塞斯·卡拉曼:格雷厄姆和多德的永恒智慧(下) - 杰出投資者文摘 - 奧馬哈小鎮(zhèn) - Po...
塞斯·卡拉曼:格雷厄姆和多德的永恒智慧(下)
過去75年中，投資界最重大的變化可能是機構投資占據(jù)了支配地位。20世紀30年代時散戶統(tǒng)治了股市，如今則恰恰相反，大多數(shù)的市場活動受到機構投資者的驅(qū)動，比如說大型退休金基金、捐贈基金以及聚集的個人資本。雖然這些準永久性的大型資本池按理說應該會廣泛采用以價值為導向的長期投資策略，實際上這種情況并未出現(xiàn)。相反機構投資演變?yōu)槎唐诘臉I(yè)績競爭，這使得機構經(jīng)理人很難采用逆向投資策略或長期投資策略。機構經(jīng)理人不喜歡遠離人群，這可能會使他蒙受短期的糟糕結果并導致客戶撤回資本，因此經(jīng)理人經(jīng)常喜歡緊跟人群，那可以保證他獲得中等的平庸業(yè)績，對他來說那是個安全的避風港。
另類投資（這是個包羅萬象的類別，包括風險資本、杠桿收購、直接投資和對沖基金）是當今機構投資的熱點。如今人們所寫的投資文章少不了要提到這個新發(fā)展。
由于傳統(tǒng)股票和債券投資的預期收益率很低，以及受到業(yè)績壓力的驅(qū)動，機構投資者們試圖將他們掌管的資金越來越多地投入另類投資，從而實現(xiàn)高回報和分散化。耶魯大學投資辦公室頗具開創(chuàng)精神的掌門人大衛(wèi)·斯文森2000年出版了《機構投資與基金管理的創(chuàng)新》一書,書中他為另類投資的好處提出了有力證據(jù)。斯文森指出：許多資產(chǎn)類型在歷史上定價的無效；許多另類投資經(jīng)理人獲得了很高的風險調(diào)整收益；另類投資與其他資產(chǎn)類型之間的業(yè)績相關性相當有限。在挑選另類投資經(jīng)理人的問題上，他強調(diào)要重視業(yè)績排在第一檔（前25%）與第三檔（50%-75%）的經(jīng)理人間的收益離差。許多捐贈基金經(jīng)理人開始模仿斯文森，將大量資金投入另類投資，相對于斯文森剛進入這個領域時，現(xiàn)在的競爭環(huán)境更激烈了。
幾乎所有主要的大學捐贈基金都把資金投入一種另類投資上：風險資本，對這一點格雷厄姆和多德一定會憂心忡忡。在整個風險資本投資界，這兩位推崇安全邊際投資方法的作者找不到任何具有安全邊際的投資目標。雖然風險資本經(jīng)?？赡軆r格飆升，但同時失敗的可能性也很大。雖然風險資本基金可以提供分散化，但沒人清楚如何分析投資目標確定為了潛在的回報所冒的風險是否值得。風險資本投資只能被定義為投機，因為它沒有任何安全邊際。
對沖基金是個蓬勃發(fā)展的機構投資領域，管理的資產(chǎn)總規(guī)模約為2萬億美元。這些基金采取的策略迥異，但擁有類似的收費架構，通常每年付給經(jīng)理人管理資產(chǎn)金額的1%到2%，再加上盈利的20%(有時更多)。對沖基金于上世紀20年代出現(xiàn)，當時格雷厄姆自己就在運營對沖基金。
對如今的對沖基金格雷厄姆和多德會有什么看法呢？有些對沖基金的投資決策基于宏觀經(jīng)濟評估，有的追求投機的短期策略，格雷厄姆和多德可能不會贊同這些基金。這些對沖基金會可笑地回避甚至出售遭低估的證券，無意中給價值投資者創(chuàng)造了機會。某些對沖基金的流動性不足、缺少透明度、規(guī)模巨大、使用了財務杠桿、收費過高，這些無疑是危險信號。但格雷厄姆和多德可能會贊同那些價值為導向并身體力行選擇投資目標的對沖基金。
重要的是，雖然格雷厄姆和多德強調(diào)在分析單項投資時要注意控制風險，但他們也相信分散化和對沖可以保護整個投資組合免遭下行風險。這是大多數(shù)對沖基金試圖做的事。它們持有的證券單個來看可能有風險，但他們通過賣空遭高估的類似證券，購買單個證券或市場指數(shù)的看跌期權，或通過足夠的分散化（當然很多基金錯誤地過度分散化，真正好的決策持有得過少，而平庸的主意持有得過多），從而試圖抵消整個投資組合的風險。這樣做的話，理論上說對沖基金風險有限但潛在回報很可觀，這是單個證券無法做到的。 | |
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| 當代發(fā)展
正如前面提到的，隨著時代的進步投資者對企業(yè)和證券的分析越來越復雜。電子表格軟件技術使得人們建模的復雜程度比前人高的多。格雷厄姆的計算能力在那個時代出類拔萃，可放到現(xiàn)在也算不了什么。但從另一個方面說，技術很容易被人誤用；計算機建模需要建立一系列關于未來的假設，正如格雷厄姆可能會懷疑的那樣，那可能會導致某種虛假的精確。雖然格雷厄姆對那些能源源不斷地產(chǎn)出盈利的企業(yè)很感興趣，要分析為何有些企業(yè)的盈利比其他企業(yè)更持久，那個年代的分析可沒今天這么復雜。當代的分析師不僅要檢視企業(yè)還要檢視商業(yè)模型，他們認真研究收入、邊際利潤率、產(chǎn)品結構等變量的變化對盈利有何影響，就像企業(yè)的管理層所做的那樣。投資者們知道企業(yè)不是存在于真空里的，競爭者、供應商和客戶的行動都有可能極大地影響企業(yè)的盈利能力，這些都得考慮。
另一個重大改變是，雖然格雷厄姆將企業(yè)盈利和股利支付作為企業(yè)健康的晴雨表，如今大多數(shù)投資者將注意力轉移到自由現(xiàn)金流的分析。自由現(xiàn)金流等于公司的經(jīng)營現(xiàn)金流減去公司的資本支出。投資者越來越多地采用這個評估標準，原因是企業(yè)報表里的盈利可能是會計把戲：掩蓋企業(yè)所生成的現(xiàn)金或在沒有現(xiàn)金的時候卻假裝有現(xiàn)金生成。當代投資者已經(jīng)合理地得出結論：緊隨現(xiàn)金的流向，就如同企業(yè)經(jīng)理人所做的那樣，這是評估企業(yè)最可信、最有效的手段。
此外，許多當代價值投資者并不像幾十年前那樣將資產(chǎn)負債表看得那么重要。如今的資本收益率要比以往的要高，大多數(shù)股票的價格遠高于帳面價值，因此對這樣價位的股票而言，資產(chǎn)負債表分析對理解上漲潛力和下跌風險幫助不大。持續(xù)的通脹所造成也嚴重影響了使用歷史成本估算資產(chǎn)這種方法的準確性；這意味著兩家企業(yè)即使擁有相同資產(chǎn)，它們的報表上可能列有不同的賬面價值。當然資產(chǎn)負債表仍然得認真研究。精明地研究企業(yè)資產(chǎn)負債表的人通常第一個看到企業(yè)狀況的惡化跡象或漏洞，因為他們發(fā)現(xiàn)庫存和應收賬款增加，債務增長，而現(xiàn)金卻快速消失。對于那些投資于表現(xiàn)不佳企業(yè)證券的人來說，資產(chǎn)負債表仍然是大體可信賴的評估下跌保護能力的方法。
全球化越來越多地影響到投資界，大多數(shù)投資者不再囿于本國市場，放眼國外尋找機會和進行分散化。格雷厄姆和多德的原則完全適用于國際市場，而且國際市場受投資者情緒的影響程度甚至比美國市場更大，因此定價更加缺乏效率。投資者必須清醒地認識到國際投資的風險，包括匯率風險以及考慮對沖的需要。其他風險還包括政局不穩(wěn)、不同的會計準則以及信息披露不充分。
說來也怪，盡管價值投資者75年來投資業(yè)績非凡，有些觀察家就是固執(zhí)地無視或否認價值投資學說，他們就是學院派專業(yè)學者。這些學者們喜歡創(chuàng)造精妙的理論來解釋現(xiàn)實世界，但實際上他們將現(xiàn)實世界過分簡化了。有效市場假說就是這樣，該學說認為證券的價格總是立即反映所有現(xiàn)有信息，該學說跟格雷厄姆和多德學說根本是格格不入，因為他們認為基本面證券分析很有價值。資本資產(chǎn)定價模型將風險與回報掛鉤，但總是錯誤地將波動（貝塔值）等同于風險?，F(xiàn)代組合理論認為在構建優(yōu)化投資組合時分散化非常有益。但該學說堅持認為高回報只能與高風險相聯(lián)系，因此它實際上不接受整個價值投資哲學及其長期超額市場收益記錄。價值投資者沒空搭理這些理論，一般無視它們的存在。
這些理論的假設（如持續(xù)市場、完全信息、低交易成本或無交易成本）是不現(xiàn)實的。學者們固執(zhí)堅守自己的理論，他們根本無法接受價值投資的有效性。他們并未對巴菲特50年來的投資業(yè)績進行研究以找出原因，相反他們將巴菲特稱之為偏差。近來人們?nèi)找嬷匾曅袨榻?jīng)濟學，這個學科認識到人們的行動并不總是理性的，人們擁有系統(tǒng)性的認知偏差，這一切會導致市場的無效性以及證券的錯誤定價。這些學說對格雷厄姆來說不是什么新鮮事兒，雖然它們還沒能進入主流學術界，但它們正在積蓄力量。
幾十年來學術界的錯誤理論換湯不換藥，被人信奉真理。無數(shù)學生被教導說證券分析沒有意義，風險和波動性是一種東西，投資者應該避免在好的投資機會上過分集中（因為在有效市場中根本不會存在好的投資機會），要分散到平庸或壞的投資機會上。對價值投資者來說，這些理論的傳播非?？上玻驗閷σ淮贻p投資者的洗腦可以造就市場的無效性，從而被精明的選股人利用。
另一個需要考慮的重要因素是如今市場一出現(xiàn)麻煩跡象，美聯(lián)儲就越來越想干預。在激烈的市場騷動時期，美聯(lián)儲頻繁地降低利率以支撐股價，恢復投資者信心。雖然美聯(lián)儲官員的本意是維持資本市場秩序，某些基金經(jīng)理人卻將美聯(lián)儲的干預視為投機的保護傘。美聯(lián)儲所采取的激進的策略（有時被稱為格林斯潘對策，如今是伯南克對策）事實上造成了道德風險，鼓勵投機并且延長了價值高估時期。只要價值投資者不被這種虛假的安全感所迷惑，只要他們能保持長期的眼光，并且確保自己在市場上的生存能力，美聯(lián)儲行動（或投資者預期的美聯(lián)儲行動）所造成的市場錯位最終將成為投資機會的來源。
另一個相關發(fā)展是有線電視對股市無所不在的報道。大多數(shù)投資者的投資眼光本來就短得可憐，電視臺狂熱的精神失常更是火上澆油。它鼓吹人們有可能（甚至有必要）對任何與金融市場相關的事?lián)碛凶约旱挠^點，這與格雷厄姆和多德推崇的耐心、高選擇性的方法截然相反。這種只言片語的電視文化造成了這樣的假象：投資很容易，不嚴格也無需付出努力。電視里的股市專家們每天像啦啦隊長一樣為股市回升和指數(shù)新高歡欣鼓舞，對市場回調(diào)表示憐憫和同情；這給觀眾們的印象是：上漲是唯一理性的方向，出售股票或袖手旁觀簡直就是不愛國的行為。這種歇斯底里的狀況愈演愈烈。比如說CNBC電視臺頻繁在屏幕一角用某個固定格式的數(shù)字時鐘更新主要市場指數(shù)。時間不僅用時分秒顯示，而且還用了完全沒意義的百分之一秒。數(shù)字飛快地變化，就像加油泵上的讀數(shù)一樣看都看不清。電視臺這樣做可能是想吸引觀眾的注意力，讓他們的腎上腺素水準扶搖直上。
有線電視臺的商業(yè)頻道將從眾心理帶到了千家萬戶的起居室，因此觀眾就更難擺脫從眾心理的影響。只有在金融有線電視頻道，一個瘋狂的主持人才會搖身一變成為天才，他的評論常能推動市場。如今投資和投機的界線已經(jīng)日益模糊，金融有線頻道的無厘頭無疑是雪上加霜。格雷厄姆一定會對這種現(xiàn)象極為震驚。唯一的好處是價值投資者可以漁翁得利，當然這是以那些被電視專家所迷惑的人的虧損為代價的。同時人性基本確保了電視里永遠不會出現(xiàn)“格雷厄姆和多德頻道”。 | |
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| 未解難題
和格雷厄姆和多德在那個時代所作的那樣，當代投資者們?nèi)匀辉诤秃芏嘀匾耐顿Y問題作斗爭。
一個問題是投資者應該集中精力于相對價值還是絕對價值。相對價值指評估某種證券是否比另一種證券便宜，比如說微軟是否比IBM更便宜。相對價值要比絕對價值更容易確定，基本采用二維的評估方法：某種證券是否要比另一種證券便宜；它是否便宜到值得購買。那些最勇敢無畏的評估相對價值的投資者管理著對沖基金，他們購買相對較便宜的證券，賣空相對較貴的證券。這使得他們可能兩頭獲利。當然，如果他們判斷失誤，他們也會兩頭受挫。
考慮絕對價值要比考慮相對價值更難。股票要便宜到何種程度才值得買入持有，同時還無需賣空其他股票作為對沖？一個標準是當證券交易價格比其內(nèi)在價值低30%、40%或更多時買入，這個折扣可以是根據(jù)清算價值、持續(xù)經(jīng)營價值或私人市場價值（有見識的第三方買家收購企業(yè)時愿意出的價格）計算出來的。另一個標準是當某種證券對長期持有者來說回報有足夠的吸引力時買入，比如說當“無風險的”美國政府債券提供了4%到5%的名義回報（實際回報僅有2%到3%）時，回報率為10%或者更高的低風險債券，或者自由現(xiàn)金流息率達到8%到10%的股票。這樣高要求的標準實際上決定了滿足絕對價值標準的機會是很難得的。
投資者們努力研究的另一個領域是什么才是優(yōu)秀企業(yè)的特質(zhì)。有人曾將最好的企業(yè)定義為郵箱：人們向它送錢，當然這個想法由于收取信用卡支付的訂閱網(wǎng)站的出現(xiàn)黯然失色。如今最賺錢的企業(yè)是那些成千上萬次出售種類有限的產(chǎn)品(如軟件或賣座唱片)，邊際成本非常低。優(yōu)秀的企業(yè)通常被認為是：具有牢固的護城河，有限的資本需求，可靠的客戶群，技術過時造成的風險很低，豐富的成長可能性，自由現(xiàn)金流豐厚而且與日俱增。
企業(yè)也要受到技術變革和業(yè)界競爭的影響。由于互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，報紙業(yè)（在10年前還被認為是非常好的行業(yè)）的競爭護城河消失的速度比任何人想象的都要快。在這個科技發(fā)展日新月異的年代，投資者必須與時俱進，時刻保持警惕，有的企業(yè)可能與科技沒有直接聯(lián)系，但會間接受到影響。簡而言之，今天的好企業(yè)可能隔天就風光不再。
投資者們也花費了相當多的精力試圖評估企業(yè)管理層的能力。某些經(jīng)理人比其他人更有才能，或者更小心謹慎，某些人可能比其他人更擅長于管理某個特定行業(yè)或環(huán)境。當然正如格雷厄姆和多德所注意到的，“對管理層能力的客觀測試標準很少，而且遠遠談不上科學”。別誤解他們的話：管理層的業(yè)務手腕、遠見、正直和動力都能對股東回報產(chǎn)生巨大影響。當今盛行積極的企業(yè)金融工程，經(jīng)理人有許多手段可以使用從而影響回報，比如說股份回購，謹慎地利用杠桿，使用以估值為基礎的方法進行收購。如果有些經(jīng)理人不愿做出有益于股東的決策，他們可能就會讓企業(yè)被人們看做是“價值陷阱”：雖然股價很低，但由于資產(chǎn)沒有得到有效利用，所以最終還是糟糕的投資。這樣的企業(yè)經(jīng)常吸引股東維權者，他們試圖將潛在價值釋放出來。更困難的是，投資者必須做決定是否要冒險信任那些表現(xiàn)不佳的管理團隊。那種企業(yè)的股票可能價格低得驚人，但有可能這樣的低價是有道理的；今天屬于證券持有人的價值可能明天就會消失或被揮霍一空。
投資者面臨的一個老大難問題是如何確定未來成長的價值。在《證券分析》第一版序言中，作者們說：“本書關于有些重要的事情（即確定企業(yè)的未來前景）涉及的篇幅很少，因為在這個問題上很難確定價值。”
顯然，如果一家企業(yè)目前的EPS是1美元，5年后成為2美元，它要比EPS不變的企業(yè)價值高的多。如果第一個企業(yè)的成長可能會持續(xù)而且不會有大的改變，情況更是如此。另一個復雜的地方是企業(yè)的成長有多種方式：以高價出售同樣數(shù)量的產(chǎn)品；以同樣（甚至更低）的價格出售更多的產(chǎn)品；改變產(chǎn)品組合（提高高利潤率的產(chǎn)品的比重）；開發(fā)全新的產(chǎn)品線。顯然，某些方式要比其他方式更有價值。
如果為成長性付出過高價格或者甚至被它迷得神魂顛倒，那就再糟糕不過了。格雷厄姆和多德敏銳地觀察到：“分析應該主要集中于被事實所支持的價值，而非那些基于期望的東西”。他們強烈地推崇實際存在的事實而非可能實現(xiàn)的遠景，他們認為“未來有可能與分析員的結論相沖突，而非證明其正確性”。投資者應該特別注意別只注重成長性而不顧其他，特別要警惕付出過高價格的風險。格雷厄姆和多德警告道：“情況發(fā)展到登峰造極時，人們會認為對好股票來說價格再怎么高也不為過，股價升到200美元和在25美元時是同樣安全的。”在上世紀70年代早期的漂亮50時代，以及1999年到2000年間的網(wǎng)絡泡沫時代，他們的話準確地得到了應驗。
為成長性不惜付出高價的方法其致命弱點在預期成長不能實現(xiàn)時顯露無遺。當企業(yè)未來的表現(xiàn)讓人們失望時，投資者該怎么做？期望企業(yè)恢復成長還是認輸拋售？其實失敗的成長股往往被那些失望的持股人大肆拋售導致股價大跌，最終價值投資者成為了主要的持有人，而他們卻偏偏是對這些股票的成長特質(zhì)不屑一顧的人。2000年春網(wǎng)絡泡沫破滅后許多科技股暴跌。到了2002年，上百種科技股的股價要比資產(chǎn)負債表上的現(xiàn)金還要低，這簡直就是價值投資者的夢幻目標。以色列語音、視頻和數(shù)據(jù)產(chǎn)品供應商Radvision公司就是這么一家企業(yè)，最終其股價從不到5美元回升到20多美元，因為緊急拋售的勢頭減弱后，投資者重新將注意力集中到基本面上。
價值投資者面臨的另一個難題是何時拋售。購買廉價貨是價值投資者的拿手好戲，雖然每個人能接受多大的折扣并不一致，那可以探討。相比之下出售更加困難，因為那涉及到股價接近實際價值時該怎么做的問題。正如購買時需要紀律一樣，投資者也需要拋售紀律。首先，一旦投資者確定了出售目標，應該根據(jù)目前所有可獲得的信息經(jīng)常進行調(diào)整；其次，個人投資者必須考慮稅收影響；第三，當股價接近實際價值時，一位投資者是否滿倉可能會影響將持股套現(xiàn)的迫切程度。出現(xiàn)更好的廉價貨可能使投資者更急于出售。最后，價值投資者在證券到達實際價值時應該完全退出。根據(jù)證券的流動性、是否有價值實現(xiàn)催化劑的存在、管理層的能力、企業(yè)的風險和杠桿、投資者對投資時所做假設的信心程度，價值投資者通常在價格達到內(nèi)在價值80%到90%時開始賣出。 | |
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| 最后，投資者必須應對風險這個復雜問題。正如前面所提到的，學者們和許多職業(yè)投資者將風險定義為β值，也就是歷史股價的波動性：歷史上波動得厲害的股票被認為是更具風險性。但價值投資者傾向于認為風險是潛在損失的可能性及程度，他們發(fā)現(xiàn)將風險等同于波動性的想法荒唐可笑。其實波動性很高的股票可能會變得極度遭低估，從而使它成為低風險的投資目標。
價值投資者面臨的一個最困難的問題是該承受多大的風險。這個問題的一方面涉及到頭寸規(guī)模及其對投資組合分散化的影響。對于那些最具吸引力的投資，你能夠安心地將多少資本投入呢？自然投資者想從自己的好主意上充分獲利。然而這種想法常因為對壞運氣和錯誤判斷的恐懼而受到影響。盡管如此價值投資者應該將資本集中在最好的投資主意上；如果你能判斷一項投資是好還是壞，你也應該能夠判斷一項好投資是一般的好還是非常的好。
投資者還應該認真考慮在政局不穩(wěn)的國家進行投資的風險，以及貨幣、利率或這經(jīng)濟波動等不確定性。不管市場里有多少遭低估的股票，你愿意將多少資本投資在阿根廷、泰國、法國或澳洲？
價值投資者必須考慮的另一個風險是要不要用杠桿。雖然一些以價值為導向的對沖基金，甚至捐贈基金都使用杠桿來增加回報，我支持那些不愿冒著保證金借款帶來的附加風險的人。當投資成功時杠桿當然可以增加回報，但投資失敗時它也可以放大損失。更重要的是，無追索權的保證金借款會將風險放大到難以接受的水準，從而將投資者在市場中的生存能力置于危險之中。一個與風險相關的考慮應該比其他所有東西都重要：你應該能在晚上自信地安睡，因為你知道不管未來如何，你的財務狀況是安全的。
結語
在一個上漲的市場中，每個人都賺錢，價值哲學看起來沒有必要。但由于沒有確定的方法可以預測市場未來的行動，人們必須時刻遵循價值哲學。價值投資者通過詳盡的基本面分析、嚴格的紀律以及無窮的耐心，他們可以控制風險和限制損失，并能得到良好的回報。你可能不會快速致富，但是你能保留自己的財富。如果價值投資的未來和過去情形差不多的話，你可能會緩慢地致富，這可能是理性的投資者所能期待的最好結果了。
投資的真正秘訣是：投資不存在什么秘訣。從證券分析第一版開始，價值投資的每個重要方面都已多次公開給大眾了。由于很多人不能遵循這種歷久彌新、簡單明了的方法，遵循這種方法的人一直以來保持成功。人性的弱點導致人們追求快速致富和不勞而獲，這好像永遠也不會改變。只要人們屈從于人性的弱點，那么價值投資就會像75年來那樣，仍然是一種理性低風險的投資方法，能帶來長期的投資成功。
塞斯·卡拉曼
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