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正文部分

1. 基本背景：不孕發(fā)病率持續(xù)提升，輔助生殖治療成功率高

1.1. 發(fā)病率：不孕率持續(xù)上升，生育年齡后移是主要因素

不孕癥為生殖系統(tǒng)疾病，特征是在經(jīng)過12個(gè)月或更長時(shí)間經(jīng)常性未有避孕的性行為后仍未能臨床懷孕。根據(jù)Frost & Sullivan的統(tǒng)計(jì)，全球不孕癥患病率從1997年的11%上升至2018年的15.4%，預(yù)計(jì)2023年將上升至17.2%，美國的不孕癥患病率預(yù)計(jì)從2018年的16%增加至2023年的17.9%，而中國的不孕癥患病率預(yù)計(jì)從2018年的16.0%增加至2023年的18.2%。

不孕不育的病因較為復(fù)雜，目前學(xué)術(shù)上將病因劃分為女性不孕癥、男性不育癥，雙方因素及不明因素。根據(jù)WHO多中心的調(diào)查，女性因素占病因38%，男性因素20%，伴侶雙方因素27%，剩余15%不明因素。根據(jù)《Reproductive Biology and Endocrinology》的統(tǒng)計(jì)，各國不孕不育發(fā)病原因較為相似，男性因素、雙方因素及女性因素（卵巢儲(chǔ)備減少、排卵功能障礙）是較為常見的不孕不育病因。其中，中國的輸卵管因素占比較高，高達(dá)36%。

婚育年齡后移促使發(fā)病率抬升，年齡是影響女性生育能力的主要因素。國內(nèi)外研究將≥35歲定為女性生殖高齡的分界線。根據(jù)《中國高齡不孕女性輔助生殖臨床實(shí)踐指南》分析，當(dāng)女性年齡≥35歲以后，其自然流產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)開始顯著增加，妊娠率和活產(chǎn)率開始顯著下降，各種妊娠合并癥、并發(fā)癥的發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。隨著年齡的增加，女性生育力下降，不孕癥的發(fā)生率也逐漸升高。

1.2. 治療手段：治療手段分三種，輔助生殖方式成功率最高

目前治療不孕不育的方式有三種，其中輔助生殖技術(shù)（ART, Assisted Reproductive Technology）成功率最高，達(dá)40%~60%。在改變生活方式的前提下，醫(yī)生會(huì)根據(jù)不同原因引起的不孕癥給出不同的方案治療。根據(jù)《Reproductive Biology and Endocrinology》的統(tǒng)計(jì)，目前超過20%的不孕不育夫妻必須通過輔助生殖技術(shù)治療。

根據(jù)授精過程在女性體內(nèi)或體外完成，輔助生殖技術(shù)分為人工授精和體外受精。人工授精（AI，Artificial insemination）主要是將男性的精子注入女性體內(nèi)完成授精，是一種體內(nèi)受精的過程?？梢愿鶕?jù)精子進(jìn)入女性體內(nèi)的途徑將人工授精（AI）分為：子宮內(nèi)授精（IUI），陰道內(nèi)授精（IVI），子宮頸內(nèi)授精（ICI），卵泡內(nèi)授精（IFI）等。體外受精（IVF，In Vitro Fertilization）指的是將女性卵子與男性精子分別取出，在體外形成胚胎后再植入女性的子宮中。目前體外受精主要有三種技術(shù)，分別為：（1）常規(guī)的IVF-ET；（2）通過ICSI進(jìn)行IVF；（3）PGD和PGS。國內(nèi)通常按此分為第一代/第二代/第三代技術(shù)，三種技術(shù)并沒有優(yōu)劣之分，只是分別適用不同的人群。

1.3. 周期：一個(gè)治療療程稱為一個(gè)周期

一個(gè)完整的治療流程為“門診→促排卵→取卵→體外受精→移植→妊娠化驗(yàn)”：（1）門診階段主要包括身體檢查、醫(yī)生門診及方案初定；（2）促排卵：主要以使用促排藥物及卵泡監(jiān)測為主；（3）取卵：卵泡成熟后隨即安排取卵手術(shù)，可選擇是否采取麻藥；（4）體外受精：將女性卵子與男性精子結(jié)合形成胚胎，在胚胎實(shí)驗(yàn)室培育；（5）胚胎移植或冷凍：可選擇在第2-3天移植胚胎或第5-6天移植囊胚或取消移植將胚胎冷凍，并在合適的時(shí)間解凍胚胎后再移植；（6）妊娠化驗(yàn)：14天后驗(yàn)孕，并在第28、38天B超檢查；（7）活產(chǎn)分娩：存在存活嬰兒的分娩。治療過程中，核心步驟為促排方案的選擇（醫(yī)生）、取卵（醫(yī)生）、胚胎授精、胚胎選擇（胚胎師）及胚胎移植（醫(yī)生）。整個(gè)周期需要經(jīng)過2-3個(gè)月，門診次數(shù)近20次。

輔助生殖屬于低頻高價(jià)消費(fèi)，目前在我國仍以自費(fèi)為主。在我國，輔助生殖整個(gè)療程收費(fèi)為3~4萬，其中藥費(fèi)占50%左右，手術(shù)費(fèi)30%-40%，剩下的為身體檢測費(fèi)及其他費(fèi)用，各大醫(yī)院按步驟收費(fèi)。目前技術(shù)分了三代，國內(nèi)常規(guī)的IVF-ET（第一代）收費(fèi)平均為3.5萬，常規(guī)的IVF-ET（第二代）收費(fèi)4萬（加收ICSI），PGS/PGD（第三代）收費(fèi)5萬（加收PGD）。

1.4 成功率：計(jì)算口徑不一，患者年齡是影響成功率的重要因素之一

成功率是衡量不同醫(yī)療機(jī)構(gòu)技術(shù)水平的核心指標(biāo)，由于分母與分子選擇的不同，目前行業(yè)對(duì)成功率有不同的測算方式。根據(jù)美國CDC的統(tǒng)計(jì)，成功率的計(jì)算方式基本分為四個(gè)：（1）移植周期臨床妊娠率：分母為移植周期數(shù)，分子為臨床妊娠數(shù)，即胚胎移植后成功妊娠的概率；（2）移植周期活產(chǎn)率（PET，Birth rate per embryo transferred）：分母為移植周期數(shù)，分子為活產(chǎn)新生兒的分娩數(shù)量；（3）啟動(dòng)周期臨床妊娠率：分母為啟動(dòng)周期數(shù)，分子為臨床妊娠數(shù)；（4）啟動(dòng)周期活產(chǎn)率（PTC，Birth rate per treatment cycle）：分母為啟動(dòng)周期數(shù)，分子為活產(chǎn)新生兒的分娩數(shù)量。同時(shí)，成功率的計(jì)算會(huì)進(jìn)一步區(qū)分新鮮周期、冷凍周期、供卵等，并將會(huì)以女性年齡來分類統(tǒng)計(jì)。我國一般以移植周期臨床妊娠率作為測算指標(biāo)，活產(chǎn)率一般會(huì)比妊娠率低10%-20%。其他測算指標(biāo)有取卵周期臨床妊娠率、累計(jì)臨床妊娠率、取卵周期活產(chǎn)率等，隨著分子分母的變化，計(jì)算的成功率指標(biāo)不相同。

成功率受多方面因素影響，患者年齡是影響成功率的重要指標(biāo)。根據(jù)《中國高齡不孕女性輔助生殖臨床實(shí)踐指南》統(tǒng)計(jì)，大于35歲的女性，隨著年齡的增加，IVF累計(jì)妊娠率和活產(chǎn)率會(huì)降低，流產(chǎn)率會(huì)增加。IVF治療最合適的年紀(jì)為23~39歲，對(duì)于35歲以上的高齡女性，年齡每增加1-2歲，IVF胎兒的活產(chǎn)率降低10%，IVF胎兒的流產(chǎn)率增加10%，累計(jì)妊娠率降低約10%。根據(jù)《臨床實(shí)踐指南》分析，小于35歲的女性每個(gè)IVF治療周期的活產(chǎn)率為33.1%，35~37歲為26.1%，38~40歲為16.9%，41~42歲為8.2%，43~44歲為3.2%,大于44歲為0.80%。換句話說，小于35歲女性平均需要治療3個(gè)周期才能活產(chǎn)一次，41~42歲女性平均需要治療12個(gè)周期才能活產(chǎn)一次，而44歲以上婦女平均需要100個(gè)周期以上才能活產(chǎn)一次。

2. 需求端：對(duì)標(biāo)海外，我國IVF行業(yè)滲透率較低

目前市場對(duì)輔助生殖技術(shù)的看法產(chǎn)生較大的分歧，一方面底層人群老齡化（生育能力婦女絕對(duì)量下降）疊加婚育年齡后移導(dǎo)致有生育意愿夫婦數(shù)量下降，另一方面上述因素也導(dǎo)致了不孕不育發(fā)病率、使用輔助生殖技術(shù)的滲透率、人均周期數(shù)的提升，兩者作用下輔助生殖市場空間與增速到底如何演變？本文試著從測算市場空間的幾個(gè)指標(biāo)入手，對(duì)比國內(nèi)與國外（日本、美國、歐洲）不同情況來分析我國輔助生殖市場空間及未來增長邏輯。

2.1. IVF消費(fèi)具有四大特點(diǎn)

總體來看，輔助生殖消費(fèi)表現(xiàn)出四大特點(diǎn)：

（1）區(qū)域性。注重就近原則。消費(fèi)者治療一個(gè)周期需要一般需要2-3個(gè)月，需要門診次數(shù)近20次，因此大部分患者一般會(huì)選擇當(dāng)?shù)鼗蛘呓煌〞r(shí)間2-4個(gè)小時(shí)以內(nèi)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。龍頭醫(yī)院輻射半徑更大。根據(jù)中信湘雅網(wǎng)站的統(tǒng)計(jì)，中信湘雅醫(yī)院的門診病人60%來自省內(nèi)，40%來自省外市場；

（2）低頻高價(jià)。相較口腔、眼科等?？祁I(lǐng)域，患者消費(fèi)頻率低，單次消費(fèi)金額較高。目前國內(nèi)人均消費(fèi)價(jià)格為3-4萬，人均消費(fèi)周期根據(jù)年齡不同而異。小于35歲患者平均需要2-3個(gè)周期，人均消費(fèi)6-12萬，而大于35歲患者周期數(shù)越多，消費(fèi)金額越高。

（3）自費(fèi)為主。輔助生殖治療屬剛性需求，目前以自費(fèi)為主，隨人均支付能力提升而提升。一個(gè)周期收費(fèi)3-4萬，其中藥費(fèi)占50%左右，手術(shù)費(fèi)30%-40%，剩下的為檢測費(fèi)及其他費(fèi)用，目前國家醫(yī)保無法提供報(bào)銷。

（4）口碑第一。患者首要注重不同醫(yī)療機(jī)構(gòu)的口碑（即IVF的成功率），其次是醫(yī)療機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量。

2.2. 對(duì)比海外，我國IVF滲透率較低

2.2.1. 參照海外，我國IVF行業(yè)有三種增長情景

輔助生殖市場空間的計(jì)算公式為接受IVF治療夫妻數(shù)量x平均周期數(shù)量x周期均價(jià)。假設(shè)在價(jià)格不變的情況下，未來市場影響因素主要分為兩方面：一為有生育意愿夫婦數(shù)量在下降（20-44歲婦女?dāng)?shù)量下降、生育意愿及結(jié)婚率下滑），二為發(fā)病率（婚育年齡推遲）、選擇IVF治療比率（診療率提升及經(jīng)濟(jì)能力提升）及滲透率（消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化及消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)）、人均周期數(shù)上升（消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化）。理論上應(yīng)該從兩方面來測算對(duì)行業(yè)的具體影響，但是由于指標(biāo)選擇上有大量的不確定性，導(dǎo)致具體測算值存在偏頗。因此，本文從另外一個(gè)維度——選取兩大指標(biāo)去對(duì)比海內(nèi)外情況來看我國IVF的市場空間。

日本滲透率最高，澳洲、歐洲次之，美國滲透率最低。我們選取國際上通用的兩個(gè)指標(biāo)每百萬15-44歲婦女使用的治療周期數(shù)（指標(biāo)1）、試管嬰兒占新生人口百分比（指標(biāo)2）作為衡量各國IVF滲透率的指標(biāo)。各國的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，每百萬15-44歲婦女消費(fèi)周期日本最高（2萬），澳洲（1.4萬）、歐洲（中位數(shù)1.1萬）次之，美國較低（3千），從試管嬰兒占新生人口數(shù)量來看，日本最高（5.54%），澳洲（4.37%）、歐洲（中位數(shù)3.87%）次之，美國較低（1.95%）。

對(duì)標(biāo)海外，我國滲透率增長有三種不同的情景。我國衛(wèi)健委要求國內(nèi)各生殖中心每年上報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)，由于不對(duì)外公開，目前暫無官方口徑統(tǒng)計(jì)每年治療周期及試管嬰兒數(shù)量。根據(jù)Frost& Sullivan的統(tǒng)計(jì)，2018年我國的取卵周期為68.4萬（假設(shè)為現(xiàn)有治療周期），若以該數(shù)據(jù)測算，我國每百萬15-44歲婦女接受取卵周期為2423。對(duì)標(biāo)海外，我們的成長空間有三種情景：

（1）樂觀情景：對(duì)標(biāo)日本，我國的周期空間為277-531萬，行業(yè)空間為970~1857億；

（2）中性情景：對(duì)標(biāo)歐洲/澳洲，我國的周期空間為194-381萬，行業(yè)空間為677~1332億；

（3）悲觀情景：對(duì)標(biāo)美國，我國的周期空間為79-98萬，行業(yè)空間為277~341億。

2.2.2. 增長邏輯一：不孕高發(fā)人群上升，我國與日本情況最為接近

盡管婚育年齡的上升及生活方式的改變（丁克、不婚族的興起）導(dǎo)致生育率下降，新生人口面臨不同程度的下滑。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，我國平均初婚年齡從1990年的21.4歲提高至2017年25.7歲，平均初育年齡從23.4歲提升到26.8歲，一線發(fā)達(dá)城市（如上海）初育年齡已接近日本等發(fā)達(dá)國家的水平。各國也表現(xiàn)出初育年齡后延的趨勢，日本平均初育年齡從1985年的26.7歲提升至2016年的30.7歲，美國從23.8歲提升至26.6歲，澳洲從1993年的26.2歲增至2017年的29.2歲。

隨著婚育延后，各國的生意意愿下降，新生人口面臨不同程度下滑。根據(jù)聯(lián)合國的統(tǒng)計(jì)，中國目前生育率（平均每個(gè)婦女在育齡期生育的孩子數(shù)）下滑至1.69，低于美國（1.78）、英國（1.75）及澳大利亞（1.83），高于日本（1.37）。

同時(shí)，15-44歲育齡婦女隨著生育率下降、老齡化等因素增速下滑明顯，生育主力數(shù)量下滑成不爭事實(shí)，日本與中國尤為明顯。從下圖數(shù)據(jù)來看，各國15-44歲育齡婦女隨著生育率下降、老齡化等因素增速皆呈現(xiàn)下滑趨勢，步入2010年后的中國15-44歲育齡婦女?dāng)?shù)量呈現(xiàn)負(fù)增長趨勢，與日本情況最為接近。

但是，上述不利因素實(shí)際上造成了35-45歲高齡育齡婦女的占比提升與生育延遲，而各國高齡育齡婦女占比的差異也造成了消費(fèi)結(jié)構(gòu)與滲透率的差別。高齡育齡婦女不孕發(fā)病率高，同時(shí)隨著年齡提升人均周期數(shù)量也提升，該群體是IVF重點(diǎn)消費(fèi)人群。從人口結(jié)構(gòu)來看，日本高齡婦女占比從2000年的31%提升至2015年的41%，美國則表現(xiàn)相反的趨勢，從2000年的37%到2015年的32%，兩者的人口結(jié)構(gòu)的差異也造成了消費(fèi)結(jié)構(gòu)與滲透率的差別。根據(jù)《Reproductive Biology and Endocrinology》的對(duì)8國專家的調(diào)查統(tǒng)計(jì)，2015年，日本輔助生殖消費(fèi)者結(jié)構(gòu)中35歲以上高齡育齡婦女占75%，而美國占比為65%，而我國35-45歲女性育齡婦女目前僅占47%。

對(duì)標(biāo)日本的人口結(jié)構(gòu)及消費(fèi)結(jié)構(gòu)，我國35歲以上高齡婦女輔助生殖滲透率提升有較大空間。根據(jù)聯(lián)合國人口預(yù)測，未來我國人口結(jié)構(gòu)及高齡婦女占比接近更接近日本目前的情景。若拆開年齡段來分析，日本35-39歲每百萬婦女消費(fèi)近4萬周期，40-44歲每百萬婦女消費(fèi)近3.5萬周期，若以2018年中國各年齡階段育齡婦女?dāng)?shù)量測算，對(duì)標(biāo)日本各年齡段的滲透率，我國理想周期消費(fèi)量達(dá)550萬以上，我國增長情形更靠近樂觀情景，IVF市場空間或?qū)⑦_(dá)1000億。

以時(shí)間換空間，短期行業(yè)波動(dòng)，長期靠中國85后、90后的需求的釋放。從我國數(shù)據(jù)來看，由于婚育年齡后移、二胎政策等因素，35-45歲女性生育率在持續(xù)提升，同時(shí)該年齡段貢獻(xiàn)的新生人口也在持續(xù)上升。該趨勢在中信湘雅生殖中心統(tǒng)計(jì)的10年數(shù)據(jù)得以驗(yàn)證，2009-2018年10年期間，高齡患者所占比例逐年上升。40歲以上患者占比由2009年的5.49%上升至2018年15.85%，35歲以上助孕患者占比例由2009年的23.52%上升至2018年37.85%。

我國未來人口結(jié)構(gòu)與日本目前狀況接近，參照日本IVF行業(yè)過去20年的發(fā)展，盡管新生人口及育齡婦女人數(shù)持續(xù)下滑，周期消費(fèi)量過去二十年達(dá)到12%的復(fù)合增速。因此短期來看我國婚育率下降、婚育年齡后移、人口老齡化導(dǎo)致85-90后生育意愿延遲，行業(yè)出現(xiàn)短期的波動(dòng)。但在未來十年，隨著85-90后生育意愿釋放、高齡婦女滲透率持續(xù)提升，我國輔助生殖周期消費(fèi)量仍有較大的成長空間。

2.2.3. 增長邏輯二：支付能力提升是IVF消費(fèi)的重中之重

支付能力一分為二，一看患者自付能力，二看政府及商保支持（即非自付部分，包括醫(yī)保、商保等因素）。輔助生殖技術(shù)屬低頻高價(jià)消費(fèi)，我國患者單次治療費(fèi)用為3-4萬元，若人均2個(gè)周期測算，每個(gè)人需要花費(fèi)6-8萬元。由于目前輔助生殖尚未納入醫(yī)保報(bào)銷范疇。隨著人均支付能力提高，我國患者對(duì)輔助生殖技術(shù)的承受能力逐步提高。

各國為鼓勵(lì)生育，在政策上加大了對(duì)輔助生殖的支持，并配套完善的商保體系，輔助生殖接受程度得以提高。例如，在日本，國家補(bǔ)助計(jì)劃可為符合條件的患者提供每個(gè)周期15萬日元（約1萬人民幣）的報(bào)銷，接近治療費(fèi)用的一半；在美國，有17個(gè)州制定了生育保險(xiǎn)法，為醫(yī)源性的不育癥提供不同程度的補(bǔ)助；在澳洲，Medicare醫(yī)保系統(tǒng)為每個(gè)IVF周期提供約5000-5500美元（約3.5-3.9萬人民幣）的報(bào)銷，可使患者的自付費(fèi)用減少一半以上；在歐洲，各國的醫(yī)保政策規(guī)定對(duì)輔助生殖治療費(fèi)用報(bào)銷比例不同，費(fèi)用報(bào)銷比例從50%到100%不等。

總體來看，為了提高生育率，減輕不孕治療的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，各國在輔助生殖方面的補(bǔ)貼力度持續(xù)加大。日本在2010年的對(duì)于IVF治療的總補(bǔ)貼次數(shù)為9.6萬次，而到2017年補(bǔ)貼次數(shù)近14萬次。由于補(bǔ)貼力度的加大，更多低收入的人群也可以將輔助生殖作為不孕治療的選擇，受補(bǔ)貼的IVF新生兒數(shù)量也在持續(xù)上升。

隨著消費(fèi)能力提升及患者接受程度提高，各國IVF使用率提升。目前各國專家運(yùn)用不同的治療手段技術(shù)使用率不同，相較歐盟5國，我國輔助生殖技術(shù)使用率仍有提升空間。根據(jù)《Reproductive Biology and Endocrinology》的八國專家的調(diào)查研究，輔助生殖技術(shù)在歐盟5國的使用率較高，從法國的47%到西班牙的75%，相較之下美國使用率為37%，中國38%，日本為27%。根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，目前我國不孕不育患者有70~80%患者有病識(shí)感，仍有20~30%患者無病識(shí)感。選擇治療的患者中50%目前選擇藥物或手術(shù)治療方式，30%~40%選擇輔助生殖技術(shù)治療，剩余10%目前無法通過各種手段解決。

2.2.4. 增長邏輯三：赴海外消費(fèi)成新潮，未滿足需求得以釋放

隨著各國供給水平提升，消費(fèi)可及性提高。從各國每百萬人擁有機(jī)構(gòu)數(shù)量來看，日本最高（4.75），其次是澳洲（3.55），美國次之（1.43），中國（0.36）由于牌照限制原因，目前機(jī)構(gòu)數(shù)量少，但單機(jī)構(gòu)處理量大。

由于目前我國暫不允許代孕、凍卵等項(xiàng)目（政策限制），為追求更好的治療環(huán)境以及滿足國內(nèi)暫不允許的需求，我國每年有大量的患者赴海外接受輔助生殖的治療。根據(jù)Frost & Sullivan的統(tǒng)計(jì)，我國2018年有約1.8萬患者選擇海外治療，其中約60%的患者選擇奔赴東南亞，30%的患者選擇去美國治療。美國擁有優(yōu)良的技術(shù)與更全面的服務(wù)，而東南亞和歐洲擁有相對(duì)較低的治療成本和更好的中介傭金激勵(lì)，成為我國患者奔赴海外接受治療的主要選擇。

2.2.5.  總結(jié)：日本參照性更高，我國IVF空間達(dá)1000億

對(duì)標(biāo)各國，IVF行業(yè)滲透率提升共性在于：（1）不孕高發(fā)人群上升：生育率下降、婚育年齡后移推動(dòng)發(fā)病率提高及人均治療周期量提高，實(shí)際上是積累未來消費(fèi)人群；（2）支付能力提升：個(gè)人消費(fèi)能力提升，外加政府支持、商保完善提升帶動(dòng)輔助生殖接受程度提升；（3）消費(fèi)可及性提高：政策的放開與人均擁有機(jī)構(gòu)數(shù)量的提高提升消費(fèi)可及性。

各國IVF行業(yè)滲透率差異主要表現(xiàn)在：（1）婚育延遲與生育意愿下降程度不同。通過數(shù)10年的對(duì)比，日本婚育延遲與生育率下降較為嚴(yán)峻，澳洲次之，美國較為緩和，目前中國生育率下降至美國、歐洲、澳洲之下，日本之上，而新生人口持續(xù)下降，婚育持續(xù)延遲，預(yù)計(jì)未來更接近日本現(xiàn)狀；（2）育齡婦女結(jié)構(gòu)差異。日本育齡婦女總量下降，但高齡婦女占比上升，且婚育延遲導(dǎo)致有生育意愿的高齡婦女對(duì)輔助生殖需求量大。而美國高齡婦女占比低，同時(shí)婚育延遲程度較日本、澳洲緩和，導(dǎo)致兩國消費(fèi)結(jié)構(gòu)與滲透率出現(xiàn)了較大的差異。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局及聯(lián)合國數(shù)據(jù)預(yù)測，預(yù)計(jì)我國未來高齡育齡婦女占比持續(xù)上升，相較而言，日本更具參照性。

由于人口結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致消費(fèi)結(jié)構(gòu)的差異，各國滲透率表現(xiàn)出較大區(qū)別，而我國未來的人口結(jié)構(gòu)與日本更為接近，參照日本，我國IVF理想消費(fèi)量達(dá)277萬個(gè)以上/年，若按周期均價(jià)為3.5萬計(jì)算，市場空間或近1000億。

3. 供給端：“牌照 成功率 獲客能力”筑造行業(yè)高門檻

3.1. 牌照稀缺：行業(yè)進(jìn)入門檻高

3.1.1. 牌照受到政府嚴(yán)格監(jiān)管，目前已接近2020年各省規(guī)劃值總和

中國輔助生殖服務(wù)市場受到政府的嚴(yán)格監(jiān)管，牌照限制下供給受限。2007年國家衛(wèi)計(jì)委下放輔助生殖機(jī)構(gòu)審批權(quán)到省級(jí)衛(wèi)計(jì)委，各省可根據(jù)自身情況合理規(guī)劃設(shè)置，隨后迎來了我國輔助生殖機(jī)構(gòu)的小高峰。我國輔助生殖機(jī)構(gòu)從2007年的95家增至2012年的356家，隨后衛(wèi)計(jì)委暫緩審批輔助生殖中心牌照。

每五年更新輔助生殖中心配置規(guī)劃，目前牌照數(shù)量已接近2020年各省規(guī)劃值總和。2015年《人類輔助生殖技術(shù)配置規(guī)劃指導(dǎo)原則》提出，原則上按照2013年常住人口測算，每300萬人口設(shè)置一個(gè)機(jī)構(gòu)，按照我國2018年底14億的人口數(shù)，對(duì)應(yīng)約467家。各省按照人口服務(wù)量比值測算規(guī)劃值上限，各省市2020年輔助生殖中心規(guī)劃上限值合計(jì)為550家。截至2018年底，經(jīng)批準(zhǔn)開展輔助生殖技術(shù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)498家，已經(jīng)接近各省市2020年規(guī)劃的上限值。

3.1.2. 牌照主要集中在公立醫(yī)院，地區(qū)分配不均

牌照主要集中在一二代技術(shù)，以公立醫(yī)院為主，且各地競爭格局較為分散。目前經(jīng)批準(zhǔn)開展的輔助生殖技術(shù)498家醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，375家擁有第一代及第二代技術(shù)，其中全國僅有55家機(jī)構(gòu)獲批開展PGD/PGS。同時(shí)，目前輔助生殖的牌照90%集中在公立醫(yī)院，僅有10%為私立醫(yī)院。從地域來看，廣東最多（56家）、其次是江蘇（32家），最少是西藏（1家）。

3.1.3. 新進(jìn)入者需要花較長時(shí)間獲取牌照

初建期牌照獲取難度大，獲取牌照時(shí)間耗費(fèi)需要2-3年（一、二代）、6-8年（三代）。輔助生殖受到政策的嚴(yán)格監(jiān)管，輔助生殖服務(wù)提供者必須分別獲得AID、AIH、常規(guī)IVF-ET、透過ICSI進(jìn)行IVF及PGD/PGS的五類批準(zhǔn)證書，取得第二代技術(shù)的流程下來需要2-3年時(shí)間，第三代技術(shù)需要6-8年時(shí)間。

資質(zhì)嚴(yán)格，牌照審批減緩。目前規(guī)定新的輔助生殖技術(shù)批準(zhǔn)證書將僅頒發(fā)給三級(jí)綜合醫(yī)院，三級(jí)婦幼保健服務(wù)中心或三級(jí)婦產(chǎn)科/婦產(chǎn)科醫(yī)院。同時(shí)，截至2018年底，經(jīng)批準(zhǔn)開展輔助生殖技術(shù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)498家，已經(jīng)接近各省市2020年規(guī)劃的上限值，可見未來新進(jìn)入者拿牌照難度大。

3.2.  高成功率為王：得口碑者得天下

3.2.1. 成功率是核心指標(biāo)，區(qū)域輻射下龍頭集中度進(jìn)一步提升

IVF成功率（口碑）是衡量輔助生殖的核心指標(biāo)，我國成功率常以臨床妊娠率作為衡量指標(biāo)，具體計(jì)算公式為臨床妊娠的數(shù)量除以胚胎移植數(shù)量。根據(jù)Frost & Sullivan的統(tǒng)計(jì)，2017年中國輔助生殖機(jī)構(gòu)的平均成功率約為45％，成功率高于50％的機(jī)構(gòu)被認(rèn)為是行業(yè)中的佼佼者。

目前行業(yè)供給能力參差不齊，龍頭集中度進(jìn)一步提升。根據(jù)Frost & Sullivan的統(tǒng)計(jì)，我國目前機(jī)構(gòu)的平均處理周期為1376個(gè)周期。2018年，我國僅有23家輔助生殖服務(wù)提供了超過5000個(gè)IVF取卵周期。以IVF取卵周期來計(jì)算，2018年前5名、前10名與前20名提供者分別占市場19%、26%與36%，也就是說行業(yè)頭部4%的機(jī)構(gòu)占據(jù)行業(yè)接近40%的市場份額，96%機(jī)構(gòu)占據(jù)行業(yè)60%的市場份額。

由于口碑的提升靠的是大量的周期數(shù)，而龍頭隨著周期數(shù)積累成功率穩(wěn)步提升，進(jìn)一步吸引更多的患者。中信湘雅周期數(shù)位居全國榜首，18年周期量為4萬例，遠(yuǎn)超行業(yè)第二名，目前在湖南省市占率超60%。根據(jù)官網(wǎng)披露，19年上半年，中信湘雅在60%的成功率基礎(chǔ)上，患者周期數(shù)達(dá)2.4萬個(gè)，同比提升17.35%，高于行業(yè)增速。

3.2.2. 成功率提升靠什么？

成功率是輔助生殖機(jī)構(gòu)競爭的核心指標(biāo)，成功率背后取決于多種因素：

（1）醫(yī)生及其團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)。醫(yī)生重點(diǎn)參與的環(huán)節(jié)有促排方案的制定、取卵手術(shù)及移植手術(shù)。參與具備豐富經(jīng)驗(yàn)的醫(yī)生因每名患者的情況量身定制治療方案（包括前期的促排卵方案）。同時(shí)在手術(shù)階段（卵子提取及胚胎移植），取卵醫(yī)生及移植醫(yī)生需要根據(jù)自身的經(jīng)驗(yàn)確保手術(shù)的順利進(jìn)行，并減少手術(shù)失敗及操作失誤的情況。目前醫(yī)生團(tuán)隊(duì)多以分組形式對(duì)接患者，一個(gè)組有3-5個(gè)醫(yī)生，其中有一個(gè)核心的帶組醫(yī)生，其他醫(yī)生在不同的崗位之間輪換，經(jīng)過3-5年的培訓(xùn)成為較為成熟的周期醫(yī)生；

（2）專業(yè)的胚胎師。胚胎師重點(diǎn)參與的環(huán)節(jié)有篩查卵子、清洗精子、ICSI授精（如需要）、胚胎培養(yǎng)及檢測、胚胎活檢（如需要）。抽取卵子及收集精液后，胚胎師會(huì)進(jìn)行卵子篩查及精子清洗，以提高受精的可能性。受精后，胚胎師負(fù)責(zé)檢查胚胎的發(fā)育，以決定胚胎移植時(shí)間。如果需要進(jìn)行二代及三代技術(shù)，胚胎師需要操作ICSI受精及活檢。胚胎師培養(yǎng)周期較長，一般初級(jí)到熟練胚胎師培養(yǎng)需要1-2年，完整的培訓(xùn)體系需要5年。

（3）實(shí)驗(yàn)室設(shè)備及環(huán)境。IVF實(shí)驗(yàn)室的操作通常復(fù)雜且困難，并且需要利用精密的醫(yī)療設(shè)備。此外，由于胚胎的脆弱性、空氣中常見的雜質(zhì)或微生物均會(huì)嚴(yán)重?fù)p害胚胎的發(fā)育。因此，IVF實(shí)驗(yàn)室需要配備先進(jìn)的質(zhì)量控制系統(tǒng)，確保提供合適環(huán)境供胚胎培育及發(fā)展。

（4）治療過程的管理。專業(yè)醫(yī)護(hù)人員具備更佳條件精簡IVF治療過程，并更為愿意與夫婦一同了解他們的目標(biāo)，從而提高成功率、患者信任及患者滿意度。

流程化管理有效提高人均處理量，在不斷實(shí)踐與改進(jìn)中提高成功率。國外多以醫(yī)生為個(gè)體取得牌照即可開展輔助生殖技術(shù)，而我國以醫(yī)院機(jī)構(gòu)為核心申請(qǐng)牌照，且牌照受到政府嚴(yán)格監(jiān)管。由于審批機(jī)制不同，海外機(jī)構(gòu)單個(gè)醫(yī)生可開設(shè)診所開展輔助生殖技術(shù)，因此海外輔助生殖診所“小而精”，且多為一對(duì)一的醫(yī)生負(fù)責(zé)制度，即一個(gè)醫(yī)生對(duì)接患者的全流程。這種模式下，患者體驗(yàn)感較好，與醫(yī)生有充分的溝通，但效率較低，人均處理量低導(dǎo)致經(jīng)驗(yàn)累積不足。與國外“小而精”的診所相比，我們生殖機(jī)構(gòu)數(shù)量少，單個(gè)機(jī)構(gòu)醫(yī)生數(shù)量多，單個(gè)醫(yī)院機(jī)構(gòu)處理量大（一般是海外單個(gè)機(jī)構(gòu)的2-3倍），因此注重流程化管理來提高管理效率與服務(wù)質(zhì)量。流程化管理即患者接受的輔助生殖中每個(gè)環(huán)節(jié)都分別對(duì)應(yīng)不同的醫(yī)護(hù)人員，其強(qiáng)調(diào)對(duì)質(zhì)量的嚴(yán)格控制，每個(gè)醫(yī)護(hù)人員專注對(duì)應(yīng)的環(huán)節(jié)，在不斷的周期累積中建立嚴(yán)格的質(zhì)控標(biāo)準(zhǔn)，提高各個(gè)環(huán)節(jié)的操作水平，從而來提高醫(yī)護(hù)人員的操作水平和輔助生殖的成功率。

3.3. 獲客能力：獲客渠道多元是趨勢

3.3.1. 切入合適的區(qū)域市場是首要條件

輔助生殖市場本質(zhì)上為區(qū)域競爭市場，因此切入合適的區(qū)域市場是獲客的基礎(chǔ)。在選擇合適的市場切入時(shí)，機(jī)構(gòu)需要考慮當(dāng)?shù)氐母偁幊潭龋偁幊潭群饬恐笜?biāo)有機(jī)構(gòu)分布密度（如每300百萬人擁有機(jī)構(gòu)數(shù)量），是否已經(jīng)有較強(qiáng)的市場已進(jìn)入者（如是否有當(dāng)?shù)厥姓悸食^30%的機(jī)構(gòu)、公立醫(yī)院是否強(qiáng)勢），同時(shí)需要考慮區(qū)域市場的消費(fèi)情況，包括區(qū)域市場的滲透率、消費(fèi)能力以及周邊輻射區(qū)域的消費(fèi)能力及滲透率等因素。

分各省份來看，目前北京、上海等發(fā)達(dá)地區(qū)競爭程度激烈，消費(fèi)能力較高，公立醫(yī)院較為強(qiáng)勢，而部分內(nèi)陸地區(qū)競爭格局相對(duì)空白。根據(jù)不同地區(qū)的競爭格局不同，競爭者應(yīng)因地制宜。

3.3.2. 獲客渠道多元化是未來趨勢

目前獲客以口碑轉(zhuǎn)介、企劃及網(wǎng)絡(luò)獲客等推廣方式為主。傳統(tǒng)的口碑獲客指的是不需要付出成本，患者被醫(yī)院高成功率（口碑好的體現(xiàn)）所吸引，通常此方式轉(zhuǎn)化率最高。轉(zhuǎn)診/地推等形式是指通過地推或轉(zhuǎn)診的形式，將周邊沒有生殖科的不孕患者轉(zhuǎn)介到醫(yī)院接受服務(wù)，同時(shí)將成功懷孕的病人轉(zhuǎn)回當(dāng)?shù)氐膵D產(chǎn)科，以達(dá)到雙贏局面。網(wǎng)絡(luò)獲客是目前新型的形式，包括網(wǎng)絡(luò)廣告投放、互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)診等新型模式。民營醫(yī)院相較公立醫(yī)院的優(yōu)勢在于，其機(jī)制較為靈活，近幾年逐步開拓獲客渠道來拓展市場，擴(kuò)大區(qū)域輻射范圍。

4. 推薦標(biāo)的

4.1. 錦欣生殖：低滲透率高門檻行業(yè)，民營龍頭享受溢價(jià)

起步于成都，外延并購成就國際輔助生殖龍頭。公司最早起源于2003年，醫(yī)生團(tuán)隊(duì)及管理人員在四川成都成立錦江生殖中心（非營利性醫(yī)院），該團(tuán)隊(duì)后加入錦欣集團(tuán)，2010年錦欣集團(tuán)成立先前成都西囡醫(yī)院（成都西囡醫(yī)院前身，非營利性醫(yī)院），2016年重組后先前成都西囡醫(yī)院將其資產(chǎn)及負(fù)債轉(zhuǎn)讓予成都西囡醫(yī)院（營利性醫(yī)院）。隨后，公司通過并購逐步拓展發(fā)展網(wǎng)絡(luò)。2017年1月，公司收購了深圳中山醫(yī)院，進(jìn)一步將網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展至華南地區(qū)。2018年12月公司收購了HRC Management將網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展至美國加州地區(qū)，HRC Management 通過管理服務(wù)協(xié)議管理HRC Medical（旗下?lián)碛?家位于加州的診所）。

目前，公司擁有成都、深圳、美國三地稀缺牌照。相對(duì)于單體的公立醫(yī)院，錦欣生殖目前擁有三地經(jīng)營輔助生殖的資質(zhì)。在中國，公司擁有及經(jīng)營成都西囡醫(yī)院及深圳中山泌尿外科醫(yī)院（深圳中山醫(yī)院），共同管理成都市錦江區(qū)婦幼保健院生殖中心（錦江生殖中心），在美國公司通過HRC Mamanement管理9家診所。

內(nèi)生外延推動(dòng)公司業(yè)績高速增長。受并表原因，公司近兩年收入和利潤高速增長，2019年H1公司收入7.91億元，同比增長92%，其中53%為輔助生殖服務(wù)（成都西囡醫(yī)院和深圳中山泌尿外科醫(yī)院），43%為管理服務(wù)（指按管理費(fèi)核算的錦江生殖中心與HRC Management），2019年上半年利潤為1.7億元，同比增長152%。

作為擁有三地稀缺牌照的民營龍頭，我們認(rèn)為錦欣生殖的護(hù)城河主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：（1）成功率高：高成功率奠定行業(yè)龍頭，背后是復(fù)制性較強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化管理體系；（2）獲客能力強(qiáng)：獲客渠道多元化，擴(kuò)大區(qū)域輻射網(wǎng)絡(luò)；（3）高效產(chǎn)出：持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，流程化管理提高人均產(chǎn)出高；（4）資本優(yōu)勢：持續(xù)拓展海內(nèi)外服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，延長產(chǎn)業(yè)鏈上下游。

（1）成功率高：高成功率奠定行業(yè)龍頭，標(biāo)準(zhǔn)化輸出復(fù)制性強(qiáng)。根據(jù)Frost & Sullivan的統(tǒng)計(jì)，公司的成功率高于行業(yè)平均水平。2018年中國地區(qū)的成功率高達(dá)54%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平45%。美國地區(qū)來看，HRC Fertility的成功率高達(dá)62%，遠(yuǎn)高于美國平均水平（53%）及加利福尼亞州平均水平（57%）。卓越的成功率造就領(lǐng)先的市場地位。根據(jù)Frost&Sullivan的統(tǒng)計(jì)，公司在中國網(wǎng)絡(luò)取卵周期排名第三，收入排名第二。美國HRC在美國網(wǎng)絡(luò)取卵周期排第五，收入排名第三。

高成功率背后是強(qiáng)大的醫(yī)生及胚胎學(xué)家團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)積淀、持續(xù)的學(xué)科投入建設(shè)與標(biāo)準(zhǔn)化培養(yǎng)及管理體系。目前公司旗下由154名專業(yè)醫(yī)生、53名胚胎師及相應(yīng)的醫(yī)護(hù)人員與管理團(tuán)隊(duì)構(gòu)成，背后由各自領(lǐng)域的專家且在輔助生殖行業(yè)平均擁有逾20年經(jīng)驗(yàn)的醫(yī)生所領(lǐng)導(dǎo)。

卓越的學(xué)科建設(shè)投入使公司保持行業(yè)的先驅(qū)地位，目前三地分別在各自的領(lǐng)域獨(dú)樹一幟。錦江生殖中心于2016年獲評(píng)級(jí)為四川生殖醫(yī)學(xué)甲級(jí)重點(diǎn)專科中心，成都地區(qū)錦江生殖中心在遺傳學(xué)方向具有較高的造詣。深圳中山醫(yī)院采用IVF-ET技術(shù)在深圳實(shí)現(xiàn)首例嬰兒誕生，并采用ICSI技術(shù)在深圳實(shí)現(xiàn)首例嬰兒誕生，深圳院在生殖免疫學(xué)科上具備較強(qiáng)的學(xué)科基礎(chǔ)。而HRC Fertility為通過ICSI技術(shù)進(jìn)行IVF及應(yīng)用PGS技術(shù)的公認(rèn)先行者。

大量周期的經(jīng)驗(yàn)累積基礎(chǔ)上建立標(biāo)準(zhǔn)化操作流程，迭代更新的模式有利于提高取卵的效率。錦欣生殖在過去的周期累積下建立了有效的標(biāo)準(zhǔn)操作程序，基于國際指引的胚胎實(shí)驗(yàn)室臨床手術(shù)以及強(qiáng)勁的質(zhì)量控制體系，在不斷的周期累積下，醫(yī)護(hù)人員的操作流程持續(xù)迭代更新，不斷提高取卵效率。

（2）獲客能力強(qiáng)：獲客渠道多元化，擴(kuò)大區(qū)域輻射網(wǎng)絡(luò)。口碑獲客是傳統(tǒng)的獲客渠道，而高成功率是好口碑的基礎(chǔ)。除此之外，公司目前正拓展不同的獲客渠道：1）轉(zhuǎn)診協(xié)議：公司與四川當(dāng)?shù)?0多家醫(yī)院簽訂轉(zhuǎn)診協(xié)議，當(dāng)?shù)蒯t(yī)院醫(yī)生可選擇在患者初診或IVF體檢前將患者轉(zhuǎn)到成都西囡集團(tuán)，通過治療并完成IVF取卵后將該等患者推介予有關(guān)醫(yī)院以提供產(chǎn)前服務(wù)；2）網(wǎng)絡(luò)獲客：不斷探索利用互聯(lián)網(wǎng)模式構(gòu)建區(qū)域輻射網(wǎng)絡(luò)，如網(wǎng)絡(luò)問診（生命方舟計(jì)劃）、網(wǎng)絡(luò)營銷。生命方舟計(jì)劃指公司在四川11家綜合醫(yī)院及婦科醫(yī)院（其中八家為三甲醫(yī)院）設(shè)有標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)程會(huì)診室，在會(huì)診室內(nèi)，公司網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的成都醫(yī)療機(jī)構(gòu)的醫(yī)生能為相關(guān)醫(yī)院的患者會(huì)診，進(jìn)一步提高成都網(wǎng)絡(luò)的覆蓋范圍；3）企劃/地推等活動(dòng)模式：舉辦講座、學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)加大對(duì)公司品牌的宣傳；4）其他：建立衛(wèi)星門診/導(dǎo)診等輕資產(chǎn)模式去加強(qiáng)前端的獲客能力，提高區(qū)域的市場滲透率。

（3）產(chǎn)能充足：持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，流程化管理提高人均產(chǎn)出高。1）擴(kuò)產(chǎn)能：①四川地區(qū)：根據(jù)招股說明書披露，成都西囡婦科醫(yī)院2019年2月搬新樓，面積擴(kuò)7倍，目前最大規(guī)劃產(chǎn)能3-4萬，按18年測算成都地區(qū)使用率不到50%；②深圳地區(qū)：根據(jù)招股說明書披露，深圳中山醫(yī)院2018年2月翻新完工，規(guī)劃最大產(chǎn)能為1萬以上，按18年測算深圳地區(qū)使用率近50%；③美國地區(qū)：HRC下最大的診所Pasadena診所擴(kuò)產(chǎn)能，最大規(guī)劃產(chǎn)能為1.2萬，按18年測算美國地區(qū)使用率近40%。2）提效率：通過標(biāo)準(zhǔn)化的經(jīng)營程序及優(yōu)化的工作流程以提供高生產(chǎn)率、高質(zhì)量及高標(biāo)準(zhǔn)的患者服務(wù)。根據(jù)Frost & Sullivan的統(tǒng)計(jì)，公司18年中國網(wǎng)絡(luò)醫(yī)療機(jī)構(gòu)各生殖醫(yī)生進(jìn)行的平均IVF取卵周期為437個(gè)，遠(yuǎn)高于全國平均水平（220個(gè)）。美國HRC Fertility醫(yī)生進(jìn)行的取卵周期數(shù)量平均為346個(gè)，為全國平均水平（155個(gè)）的2.2倍。

（4）資本優(yōu)勢：持續(xù)拓展海內(nèi)外服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，布局產(chǎn)業(yè)鏈上下游。公司可以通過自建/并購/合作共建形式，持續(xù)拓展輔助生殖服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)可向產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局以增加盈利點(diǎn)。根據(jù)招股說明書披露，公司募集逾11億港幣用于實(shí)現(xiàn)并購計(jì)劃，其中5.6億計(jì)劃在華東地區(qū)與京津翼地區(qū)，收購一些當(dāng)?shù)刂颐磕赀M(jìn)行超過2000個(gè)IVF周期的輔助生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)，5.6億擬在美國進(jìn)行收購舊金山灣區(qū)、洛杉磯及圣地亞哥地區(qū)的代孕和卵子捐贈(zèng)機(jī)構(gòu)，以及IVF連鎖實(shí)驗(yàn)室，進(jìn)一步擴(kuò)大其服務(wù)范圍，通過縱向整合來完善HRC Medical的服務(wù)。通過優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營模式的輸出，持續(xù)拓展公司輔助生殖的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。

4.2. 通策醫(yī)療：攜手波恩，深入布局輔助生殖領(lǐng)域

2012年攜手波恩，引入先進(jìn)技術(shù)與品牌。波恩公司（Bourn Hall）是全球第一例試管嬰兒創(chuàng)造者、2010年諾貝爾獎(jiǎng)生理或醫(yī)學(xué)獎(jiǎng)獲得者Robert Edwards于1980年創(chuàng)立的世界上第一家生殖中心。2012年，通策醫(yī)療與波恩公司（Bourn Hall）共同投資設(shè)立波恩中國（通策醫(yī)療占合資公司注冊(cè)資本70%，波恩公司占30%）。合資公司與波恩公司簽訂服務(wù)合同，引入波恩公司的品牌、技術(shù)與管理服務(wù)，合同五年一簽，2017年合資公司與波恩公司續(xù)簽。

通策首個(gè)IVF領(lǐng)域的標(biāo)桿中心落地，昆明生殖中心日益壯大。2013年12月，公司與昆明市婦幼保健院共同設(shè)立的昆明市婦幼保健院波恩生殖醫(yī)學(xué)中心正式落地，2015年正式投入運(yùn)營。得益于優(yōu)質(zhì)的技術(shù)與品牌輸出，昆明生殖中心的門診量與周期數(shù)持續(xù)上升，收入體量逐步上升。昆明波恩中心的試管嬰兒成功率高達(dá)55%以上，遠(yuǎn)高于國內(nèi)平均水平。2018年昆明生殖中心全年門診量63,037人次，同比增長29.8%，2018年中心共計(jì)完成IVF-ET治療周期1,592個(gè)，其中包括取卵周期851個(gè)（同比增長40.4%），移植周期741個(gè)（同比增長8.5%）。公司2019年上半年收入實(shí)現(xiàn)727.2萬元，同比增長11.1%，虧損幅度逐年縮小。

深入布局輔助生殖領(lǐng)域，靜待杭州、舟山牌照落地。繼昆明生殖中心后，通策醫(yī)療計(jì)劃在浙江地區(qū)布局下一個(gè)IVF領(lǐng)域的標(biāo)桿中心。2016年12月，控股子公司波恩中國與杭州醫(yī)學(xué)院簽署合作協(xié)議，合作辦學(xué)杭州醫(yī)學(xué)院存濟(jì)婦產(chǎn)臨床學(xué)院，并共同建設(shè)浙江省生殖醫(yī)學(xué)研究中心及波恩生殖醫(yī)學(xué)中心。同時(shí)，公司出資成立杭州存濟(jì)婦女兒童醫(yī)院，并委托杭州醫(yī)學(xué)院管理，加碼在輔助生殖領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。2017年1月，舟山波恩醫(yī)院落地，目前交由舟山市婦幼保健院管理。公司在輔助生殖領(lǐng)域盡快組建三級(jí)?？苹蛉?jí)甲等的婦兒醫(yī)院，而后申請(qǐng)獲批開展輔助生殖的資質(zhì)，積極搶占市場。

4.3. 麥迪科技：收購海南瑪麗，邁入輔助生殖賽道

收購海南瑪麗醫(yī)院，邁入輔助生殖賽道。麥迪科技于2019年1月28日與海口瑪麗醫(yī)院的控股股東孫美姣女士簽訂《股份收購意向》，收購孫美姣女士持有的瑪麗醫(yī)院的50%以上的股份，該收購于2019年10月22日完成。根據(jù)公司收購公告披露，瑪麗醫(yī)院成立于2011年，是一家現(xiàn)代化民營?？漆t(yī)院，技術(shù)力量主要體現(xiàn)在生殖醫(yī)學(xué)科、婦科和男科三大領(lǐng)域。根據(jù)公司公告披露，?？诂旣愥t(yī)院生殖醫(yī)學(xué)科于2015年3月27日獲得試運(yùn)行資質(zhì)；并在2016年4月28日經(jīng)省衛(wèi)生計(jì)生委準(zhǔn)予正式運(yùn)行開展人類輔助生殖技術(shù)：夫精人工受精（AIH）技術(shù)、體外受精-胚胎移植（IVF-ET）和卵胞內(nèi)單精子顯微注射技術(shù)（ICSI）。

醫(yī)療信息化 輔助生殖，公司增長上新臺(tái)階。麥迪科技以臨床醫(yī)療管理信息系統(tǒng)（CIS）系列應(yīng)用軟件產(chǎn)品和臨床信息化整體解決方案為核心，公司核心產(chǎn)品主要包括兩大類：（1）DoCare系列臨床醫(yī)療管理信息系統(tǒng)應(yīng)用軟件，主要包括麻醉臨床信息系統(tǒng)、重癥監(jiān)護(hù)（ICU）臨床信息系統(tǒng)、院前急救信息系統(tǒng)、血液凈化信息系統(tǒng)和臨床路徑信息系統(tǒng)等；（2）臨床信息化整體解決方案，主要包括Doricon數(shù)字化手術(shù)室整體解決方案及正在推廣的Doricon數(shù)字化病區(qū)和Doricon數(shù)字化急診急救平臺(tái)整體解決方案?；趯？婆R床信息龍頭，公司擬打造輔助生殖互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)患者的有效引流，兩大業(yè)務(wù)賦能成長，助推公司增長邁入新臺(tái)階。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

醫(yī)療事故發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)

政策限制風(fēng)險(xiǎn)

生意意愿持續(xù)下降風(fēng)險(xiǎn)

■公司評(píng)級(jí)體系

收益評(píng)級(jí)：

買入 — 未來6-12個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先滬深300指數(shù)15%以上；

增持 — 未來6-12個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先滬深300指數(shù)5%至15%；

中性 — 未來6-12個(gè)月的投資收益率與滬深300指數(shù)的變動(dòng)幅度相差-5%至5%；

減持 — 未來6-12個(gè)月的投資收益率落后滬深300指數(shù)5%至15%；

賣出 — 未來6-12個(gè)月的投資收益率落后滬深300指數(shù)15%以上； 

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)：

A — 正常風(fēng)險(xiǎn)，未來6-12個(gè)月投資收益率的波動(dòng)小于等于滬深300指數(shù)波動(dòng)；

B — 較高風(fēng)險(xiǎn)，未來6-12個(gè)月投資收益率的波動(dòng)大于滬深300指數(shù)波動(dòng)；   

■分析師聲明

       馬帥、胡又文、凌晨聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，勤勉盡責(zé)、誠實(shí)守信。本人對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，保證信息來源合法合規(guī)、研究方法專業(yè)審慎、研究觀點(diǎn)獨(dú)立公正、分析結(jié)論具有合理依據(jù)，特此聲明。

■本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說明

安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)，取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司及其投資咨詢?nèi)藛T可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預(yù)測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務(wù)。發(fā)布證券研究報(bào)告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場走勢或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評(píng)級(jí)等投資分析意見，制作證券研究報(bào)告，并向本公司的客戶發(fā)布。