文/ ABS研究；作者/ 二排
前兩天一個朋友問二排君一個問題，REITs中經(jīng)常出現(xiàn)的“權(quán)利維持費”是個什么東西，有啥作用呢？在此二排君做個簡單梳理：
舉個栗子，就拿“華泰佳越-蘇寧云新一期資產(chǎn)支持專項計劃”這個項目來說吧。
（壹）
首先，我們來看一下證券信息
好奇的人馬上就由疑問了，為啥優(yōu)先A類證券是每年付息還本，優(yōu)先B類證券卻只能每年付息，本金到期才能償還？往后看就知道了。
然后，我們看一下現(xiàn)金流覆蓋情況
根據(jù)“華泰佳越-蘇寧云新一期資產(chǎn)支持專項計劃”的計劃說明書，專項計劃的現(xiàn)金流入主要包括物業(yè)資產(chǎn)物業(yè)運營凈收入、蘇寧集團支付的權(quán)利維持費和處分收入。也就是說，權(quán)利維持費是資產(chǎn)支持證券的償還來源之一。
根據(jù)這個項目的評級報告，“物業(yè)運營凈收入在扣除當期的稅費之后對優(yōu)先A類證券每年本息兌付的覆蓋倍數(shù)在1.33-1.52倍之間。扣除當期的稅費和優(yōu)先A類證券每年本息之后，剩余現(xiàn)金流對B類證券每年應兌付收益的覆蓋倍數(shù)在0.44-0.85倍之間?！?/p>
讀到這里會發(fā)現(xiàn)，物業(yè)運營收入在扣除當期的稅費之后只能覆蓋優(yōu)先A類證券的本息，優(yōu)先B類證券的利息都無法覆蓋，更不用說還本了。那怎么辦呢?
到這個時候，權(quán)利維持費該出場了。評級報告提到，“優(yōu)先收購權(quán)人蘇寧集團根據(jù)《優(yōu)先收購權(quán)協(xié)議》的約定，對于不同分配情況下的不足部分向?qū)ｍ椨媱澷~戶支付權(quán)利維持費?？紤]到蘇寧集團很強的償債能力以及物業(yè)資產(chǎn)的區(qū)位屬性，優(yōu)先B類證券收益可以依靠物業(yè)資產(chǎn)的物業(yè)運營凈收入和權(quán)利維持金按時足額兌付。”
所以，物業(yè)運營凈收入在扣除當期的稅費和優(yōu)先A類證券每年本息之后剩余現(xiàn)金流不足以支付對優(yōu)先B類資產(chǎn)支持證券每年應兌付收益，通過設計權(quán)利維持費可以補充現(xiàn)金流的不足，形成對優(yōu)先B類資產(chǎn)支持證券的利息的有效覆蓋。這也是權(quán)利維持費的最直接作用。
（貳）
除了彌補現(xiàn)金流的不足，權(quán)利維持費還有另外一個目的——出表。
先看一下權(quán)利維持費的定義，權(quán)利維持費系指優(yōu)先收購權(quán)人根據(jù)《優(yōu)先收購權(quán)協(xié)議》向?qū)ｍ椨媱澲Ц兜淖鳛閮?yōu)先收購權(quán)人享有優(yōu)先收購全部資產(chǎn)支持證券權(quán)利的對價資金。
資產(chǎn)證券化業(yè)務中，在現(xiàn)金流不足以覆蓋優(yōu)先級證券本息的情況下，常規(guī)邏輯必須把主體信用嵌入到交易結(jié)構(gòu)中，優(yōu)先級證券才能達到相應的評級。從這個意義上講，權(quán)利維持費金額越高，證券評級越高。但是，過高的權(quán)利維持費又會讓會計師事務所懷疑這筆錢的支付動機，影響到會計師對出表的判斷。所以說，權(quán)利維持費方面，評級結(jié)果的高低與出表的判斷是一個蹺蹺板的關(guān)系，權(quán)利維持費高了，無法出表；權(quán)利維持費低了，拉低證券評級，權(quán)利維持費金額的大小是個神奇的技術(shù)活。
《優(yōu)先收購權(quán)協(xié)議》中約定需要注意以下內(nèi)容：回購優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券是優(yōu)先收購權(quán)人的一種“權(quán)利”，而非義務，因此這個協(xié)議可以被認定為購買的一種期權(quán)合約，而非一種對專項計劃的補足義務。在這個基礎上，會計師便有了判斷為“出表”的空間。
（叁）
回到“華泰佳越-蘇寧云新一期資產(chǎn)支持專項計劃”這單類REITs，通過查閱蘇寧電器集團有限公司2018年審計報告，“六、合并范圍的變更”顯示，2018年6月，蘇寧電器集團成為華泰佳越-蘇寧云新一期資產(chǎn)支持專項計劃優(yōu)先收購權(quán)人，并是提供流動性支持和差額補償?shù)闹苯迂熑畏?，因此蘇寧電器集團將該及結(jié)構(gòu)化主體納入合并范圍。也就是說這單REITs沒有出表。
但是，二排君查閱了華泰的另一個REITs項目“華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期第1號資產(chǎn)支持專項計劃”，該項目的證券信息如下：
注：深圳順豐泰森控股（集團）有限公司將以自有資金認購部分權(quán)益級證券，認購規(guī)模為1.38億元。
根據(jù)計劃說明書和順豐控股2018年審計報告，該項目中除了權(quán)利維持費之外，物業(yè)運營方對物業(yè)運營收入差額補足&順豐泰森為差額補足義務提供保證擔保、順豐泰森為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的開放退出提供流動性支持。但該單REITs卻實現(xiàn)出表，順豐控股2018年審計報告批露：
