中長期底部形成需要滿足三個條件：一是利率水平見頂，二是風險偏好見底，三是能夠預期ROE 出現(xiàn)底部。目前，我們認為唯一能夠確定的是利率水平見到了頂部：國債收益率的頂部出現(xiàn)在2011 年三季度，加權貸款利差的頂部出現(xiàn)在2011 年四季度，銀行間拆借利率已經(jīng)下降至歷史平均水平。除了利率水平以外，我們認為風險偏好的下降過程仍未結束，同時，ROE 見底的時間也難以斷。因此，我們預計，2012 年下半年A 股市場弱勢整理的概率較大，投資機會弱于上半年。
長期以來，中國證券市場一個突出的特征就是績差股、小盤股、題材股的估值水平恒久高于大盤股和藍籌股的估值水平。我們認為主要原因是：中國資本市場與全球其他新興或者成熟市場相比，有著更高的風險偏好。正是由于風險偏好更高，所以波動性較大的資產(chǎn)的估值水平會顯著高于穩(wěn)定的藍籌股。
中國市場更高的風險偏好源自于：第一，長期的政府干預和政策維穩(wěn)導致績差股和垃圾債的收益率顯著高于大盤藍籌股和國債投資收益率；第二，長期的負利率；第三，人口結構相對年輕。
展望未來，我們認為，推高中國風險偏好的三個因素都面臨長期的拐點，它的后果是高風險資產(chǎn)過去十年間所積聚的泡沫會逐漸消解。鑒于A 股市場存在大量績差、概念類的上市公司，它們泡沫的破滅不可能不對指數(shù)產(chǎn)生負面拖累。
與其他投資者對經(jīng)濟增速的關心相比，我們更關注企業(yè)盈利的變化。企業(yè)盈利能力并不與經(jīng)濟增長的速度一一對應。決定企業(yè)盈利的是供需格局變化從供過于求轉(zhuǎn)變?yōu)楣┬∮谇?。供應主要包括私人部門的固定資本形成，需求主要包括政府部門的支出和投資、出口、私人部門消費。
從需求和供應的角度觀察，由于需求增速平臺下移，而供應增速平臺調(diào)整相對滯后，因此，我們可以觀察到絕大部分行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能利用率下降和ROE 下降的趨勢。而要扭轉(zhuǎn)這一趨勢，既可以通過調(diào)整需求端來實現(xiàn)，也可以通過調(diào)整供應端來完成。調(diào)整需求端，意味著政府需要啟動政府投資和支出，以對沖出口和社會商品零售額增速下降。調(diào)整供應端，則意味著私人投資增速出現(xiàn)與需求增速下降相匹配的下降，從而逐漸消除過剩產(chǎn)能，這同時也意味著經(jīng)濟減速可能會大大突破政府的心理目標。
但無論發(fā)生何種情景，經(jīng)濟無論是在9%還是在6%，都需要供需格局重新平衡才能夠看到企業(yè)盈利的底部。
行業(yè)配置上，我們遵循兩條主線傳統(tǒng)過剩產(chǎn)業(yè)看供應收縮帶來企業(yè)盈利回升；不存在大規(guī)模產(chǎn)能過剩的新興行業(yè)、轉(zhuǎn)型行業(yè)看需求擴張帶來的企業(yè)盈利增長。前者比較典型的行業(yè)包括火電和地產(chǎn)，紡織、家具、非金屬礦物制品（玻璃）也可以關注。后者主要包括醫(yī)藥、環(huán)保等行業(yè)。
風險提示：大盤股密集上市、政府重啟大規(guī)模投資、海外出現(xiàn)急劇的經(jīng)濟衰退。
注：ROE,即凈資產(chǎn)收益率（Rate of Return on Common Stockholders’ Equity ）的英文簡稱，凈資產(chǎn)收益率又稱股東權益收益率，是凈利潤與股東權益的百分比。該指標反映股東權益的收益水平，指標值越高，說明投資帶來的收益越高。
