| ◇資本市場(chǎng)在06年將完全步入一個(gè)新舊交替的時(shí)代。雖然未來(lái)市場(chǎng)的演進(jìn)可能遠(yuǎn)比現(xiàn)實(shí)表象所揭示的情況更為復(fù)雜多變，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性變化、股權(quán)分置改革對(duì)完善公司治理的推動(dòng)、全流通所帶來(lái)的多樣性生態(tài)格局等“大事件”仍將決定市場(chǎng)趨勢(shì)。在盈利模式和博弈格局將發(fā)生改變的格局下，投資策略的重點(diǎn)應(yīng)轉(zhuǎn)向?qū)Χ鄠€(gè)“主題投資”機(jī)會(huì)的把握上。 ◇從宏觀層面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)減速將宣告企業(yè)厚利時(shí)代的終止。預(yù)計(jì)06年貿(mào)易順差的增長(zhǎng)水平將較05年有較大幅度回落，瓶頸行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)投資增長(zhǎng)速度的下降意味著05年拉動(dòng)投資增長(zhǎng)兩個(gè)主要引擎其作用在06年可能弱化。同時(shí)，受國(guó)家政策、收入、預(yù)期等多種因素的影響，消費(fèi)需求有望出現(xiàn)較快增長(zhǎng)局面。綜合判斷，06年上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)水平可能重現(xiàn)02年之前負(fù)增長(zhǎng)的情況，利潤(rùn)下降至少在10％以上。 ◇從制度層面來(lái)看，由于G股市值規(guī)模日益擴(kuò)大，新股的全流通發(fā)行，G股板塊將成為06年整個(gè)市場(chǎng)走勢(shì)的主要影響力量。G股板塊通過(guò)股改進(jìn)行全流通后，治理結(jié)構(gòu)得到改善，流動(dòng)性得到加強(qiáng)，市場(chǎng)的并購(gòu)機(jī)會(huì)更多，政策支持的可能性更大，我們對(duì)G股板塊今后的長(zhǎng)期相對(duì)投資機(jī)會(huì)持樂(lè)觀的態(tài)度。 ◇06年A股市場(chǎng)格局將會(huì)從目前較為簡(jiǎn)單的形態(tài)向復(fù)雜形態(tài)轉(zhuǎn)變，股市的生態(tài)環(huán)境將呈現(xiàn)出多樣性的格局特征。資金結(jié)構(gòu)多元化態(tài)勢(shì)正在逐步形成，保險(xiǎn)、社保、QFII和非流通股股東與基金平分天下的多元化資金結(jié)構(gòu)格局將會(huì)是06年市場(chǎng)的一個(gè)重要特征。06年制度變革將使市場(chǎng)要素優(yōu)勢(shì)由買方向賣方轉(zhuǎn)移，非流通股股東對(duì)市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)將被認(rèn)同和重視。多元化的資金格局必將導(dǎo)致多元化的資金態(tài)度，進(jìn)而形成多元化的操作策略和投資熱點(diǎn)。 ◇06年應(yīng)將投資視點(diǎn)聚焦在以下主題之上:1.在行業(yè)投資方面，看好具有穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期的行業(yè)，包括具有壟斷性質(zhì)的消費(fèi)類行業(yè)、服務(wù)類行業(yè)、具有壟斷定價(jià)能力的行業(yè)以及仍然能夠分享最多經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的能源類行業(yè)；2.在全流通的背景下，在對(duì)G股整體投資價(jià)值和整體投資機(jī)會(huì)關(guān)注的同時(shí)，更應(yīng)關(guān)注G股板塊分化過(guò)程中的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)和階段性投機(jī)機(jī)會(huì)；3.在制度變革的投資主題上，我們看好資本市場(chǎng)功能重啟后的各種機(jī)會(huì)。如全流通背景下的并購(gòu)與重組，整合資源過(guò)程中的回購(gòu)概念，非流通股流通溢價(jià)等；4.把握重大產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)政策和規(guī)劃中的投資機(jī)會(huì)，如3G啟動(dòng)為優(yōu)勢(shì)公司帶來(lái)的歷史性機(jī)遇；受益數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)化的壟斷資源優(yōu)勢(shì)企業(yè)；受益于電力建設(shè)步伐加快的輸變電設(shè)備制造企業(yè)及在資源價(jià)格市場(chǎng)化相關(guān)公司出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)。 整體維持震蕩格局 由于A股市場(chǎng)從根本上由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)需要時(shí)間(如實(shí)施全流通、上市公司完善治理、監(jiān)管體系調(diào)整等)，同時(shí)盈利模式的孕育及其價(jià)值被市場(chǎng)認(rèn)同均需要一個(gè)過(guò)程，而高油價(jià)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的規(guī)律等因素同時(shí)又增加了熊牛轉(zhuǎn)換過(guò)程的不確定性。 股權(quán)分置改革、人民幣升值是創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)的兩個(gè)外力，但經(jīng)濟(jì)向淡的預(yù)期將可能削弱股指的向上動(dòng)力。在這一階段中，市場(chǎng)仍可能經(jīng)歷幾次沖擊，如經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落、盈利模式未孕育成熟前的擴(kuò)容壓力、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的釋放等。投資者心理及估值的不成熟仍是影響股市的重要因素，股市波動(dòng)性要大于基本面的不確定性。 展望06年，市場(chǎng)仍將處于熊牛轉(zhuǎn)折期之中?；诠蓹?quán)分置改革進(jìn)度、經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期和行業(yè)景氣等因素，我們判斷這一階段可能貫穿06年始終。我們認(rèn)為，06年的A股市場(chǎng)仍將在復(fù)雜的技術(shù)形態(tài)中維持震蕩格局。不確定性仍然較多，對(duì)股指不可預(yù)期過(guò)高，大盤上升空間仍將比較有限，總體上處于一個(gè)箱體震蕩狀態(tài)，大盤的相對(duì)高位應(yīng)在1400點(diǎn)附近。 G股板塊前景樂(lè)觀 雖然影響G股短期走勢(shì)的不確定因素仍然存在，但我們對(duì)G股板塊今后的相對(duì)投資機(jī)會(huì)持樂(lè)觀的判斷。 首先，率先股改的上市公司質(zhì)量較好，相對(duì)投資價(jià)值突出。按照先易后難的邏輯，先行的股改公司股權(quán)關(guān)系相對(duì)簡(jiǎn)單，債權(quán)債務(wù)關(guān)系比較明晰，治理結(jié)構(gòu)相對(duì)規(guī)范，上市公司的質(zhì)地較好。從財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，G股板塊也表現(xiàn)出較高的相對(duì)投資價(jià)值。從三季報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，223家股改公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)強(qiáng)于未股改公司。按加權(quán)平均計(jì)算，股改公司的每股收益高達(dá)0.32元，幾乎是未股改公司的兩倍，也遠(yuǎn)高于0.195元的市場(chǎng)平均水平；10.36％的凈資產(chǎn)收益率高出未股改公司60個(gè)百分點(diǎn)，也高出市場(chǎng)平均水平3個(gè)多百分點(diǎn)。G股板塊由于對(duì)價(jià)的自然除權(quán)，導(dǎo)致股價(jià)的平均水平更低，其市盈率、市凈率等市場(chǎng)指標(biāo)揭示的投資價(jià)值更大。 上面局限于橫向比較，也許現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)縱向比較更為關(guān)注。在現(xiàn)有宏觀經(jīng)濟(jì)的背景下，市場(chǎng)對(duì)上市公司的成長(zhǎng)性更加敏感。這方面，G股板塊也具有獨(dú)特的投資價(jià)值。三季報(bào)統(tǒng)計(jì)顯示，223家股改公司中，每股收益同比增長(zhǎng)的有139家，占可比股改公司(10家為中小企業(yè)板，沒(méi)有可比數(shù)據(jù))的65.3％；凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)的有146家，占可比股改公司的68.5％；主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的有184家，占可比股改公司的86.4％?？梢?jiàn)，G股板塊仍表現(xiàn)出較高的增長(zhǎng)性，盡管這種增長(zhǎng)總體上仍會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)的約束，但其相對(duì)的抗跌性還是能凸顯相對(duì)投資價(jià)值。 其次，股改后的上市公司將具有多重估值標(biāo)準(zhǔn)，在二級(jí)市場(chǎng)獲得治理結(jié)構(gòu)、并購(gòu)和流動(dòng)性等方面的溢價(jià)，估值水平可以相對(duì)提高。G股板塊通過(guò)股改進(jìn)行全流通后，其估值的基礎(chǔ)發(fā)生了變化。我們認(rèn)為，剔除未股改公司蘊(yùn)含的對(duì)價(jià)補(bǔ)償，G股上市公司應(yīng)該比未股改公司的估值水平更高。因?yàn)楣筛暮?，上市公司的治理結(jié)構(gòu)能得到改善，流動(dòng)性能得到加強(qiáng)，市場(chǎng)的并購(gòu)機(jī)會(huì)更多，政策支持的可能性更大。這些因素不僅直接支持G股的估值溢價(jià)，而且還會(huì)導(dǎo)致G股估值標(biāo)準(zhǔn)的多元化、動(dòng)態(tài)化，在目前低迷的市場(chǎng)，有利于G股的價(jià)值回歸。 G股全流通后，個(gè)股的流動(dòng)性將得到很大的改善。有關(guān)研究表明，股權(quán)分置的股市對(duì)流動(dòng)性影響很大，非流通股占總股本的比例越大，其市場(chǎng)表現(xiàn)的波動(dòng)性越大，穩(wěn)定性越差，導(dǎo)致交易成本很大。G股板塊的全流通預(yù)期和短期流通股比例的擴(kuò)大，能有效的提高流動(dòng)性質(zhì)量。在對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行的度量與檢驗(yàn)研究表明，流動(dòng)性溢價(jià)在超額收益中所占的比重遠(yuǎn)大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，前者占84.3％，后者僅有15.7％，在流動(dòng)性約束比較嚴(yán)重的時(shí)期，流動(dòng)性溢價(jià)可以達(dá)到5－10％左右的水平。 股權(quán)分置是制約我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的主要制度障礙，很多上市公司的重組價(jià)值無(wú)法實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致市場(chǎng)的估值表現(xiàn)單一。改革分置后，市場(chǎng)配置資源的功能將發(fā)揮作用，收購(gòu)、兼并、重組將日趨活躍，市場(chǎng)除PE、PB等靜態(tài)估值方法外，還會(huì)出現(xiàn)并購(gòu)價(jià)值、重置成本等多種估值標(biāo)準(zhǔn)，并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值將不再是口號(hào)。 股市將會(huì)出現(xiàn)哪些新特征 由于市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素在發(fā)生轉(zhuǎn)變，06年A股市場(chǎng)格局將會(huì)從目前較為簡(jiǎn)單的形態(tài)向復(fù)雜形態(tài)轉(zhuǎn)變。在制度變革、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變和資金多元化等因素影響下，股市生態(tài)環(huán)境將呈現(xiàn)出多樣性的特征。(見(jiàn)圖4) 資金來(lái)源多元化基金不再一家獨(dú)大在承認(rèn)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)景氣對(duì)市場(chǎng)及個(gè)股影響力的同時(shí)，我們還必須尊重股價(jià)漲跌的本質(zhì)是由供求關(guān)系所確定的基本規(guī)律。統(tǒng)計(jì)顯示，截至三季度末，市場(chǎng)中各類基金持有的股票資產(chǎn)合計(jì)近1700億元，約占整個(gè)A股市場(chǎng)流通市值的五分之一左右。如果單純從資金角度看，目前基金對(duì)市場(chǎng)的影響力仍然較大，但06年資金結(jié)構(gòu)向多元化變化的趨勢(shì)將使這種情況發(fā)生轉(zhuǎn)變。一方面，QFII、社?；穑髽I(yè)年金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、銀行系基金等對(duì)市場(chǎng)參與程度逐漸加強(qiáng)，另一方面，在私募基金日趨活躍的同時(shí)，06年上市公司和非流通股股東將通過(guò)減持、回購(gòu)、增持、兼并收購(gòu)等方式直接或間接參與市場(chǎng)活動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者多元化必將促成資金結(jié)構(gòu)多元化的市場(chǎng)格局。 從QFII來(lái)看，境內(nèi)擁有QFII牌照的境外機(jī)構(gòu)已達(dá)29家。QFII投資額度已過(guò)百億美元。從保險(xiǎn)資金來(lái)看，雖然受總資產(chǎn)5％上限制約，保險(xiǎn)資金直接入市的資金相對(duì)不多，但各大保險(xiǎn)公司目前紛紛成立了自己的資產(chǎn)管理公司，保險(xiǎn)資金無(wú)疑是未來(lái)證券市場(chǎng)最具潛力的機(jī)構(gòu)投資者。截至04年末，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)達(dá)1.2萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)07年我國(guó)可運(yùn)用的保險(xiǎn)資金可達(dá)3萬(wàn)多億元。制度變革又使原來(lái)被隔離在市場(chǎng)之外的非流通股股東成為一個(gè)不可忽視的重要參與者。保險(xiǎn)、社保、QFII和非流通股股東今后與基金平分天下的多元化資金結(jié)構(gòu)格局將會(huì)是06年市場(chǎng)的一個(gè)重要特征。 非流通股股東話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)應(yīng)當(dāng)引起我們重視的是，從市場(chǎng)的角度來(lái)看，在06年制度變革將使市場(chǎng)要素優(yōu)勢(shì)由買方向賣方轉(zhuǎn)移，非流通股股東對(duì)市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)不容忽視。如果單從資金角度看，目前機(jī)構(gòu)投資者的資金優(yōu)勢(shì)對(duì)市場(chǎng)還是具有相當(dāng)?shù)挠绊懥Α５珡?6年下半年開(kāi)始，G股板塊中的非流通股將開(kāi)始逐漸流通，機(jī)構(gòu)投資者的資金優(yōu)勢(shì)將受到非流通股股東持股優(yōu)勢(shì)的挑戰(zhàn)。解決股權(quán)分置問(wèn)題簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是非流通股的流通問(wèn)題。雖然全流通之后非流通股不可能一下子釋放，但是這個(gè)巨大的供給潛力必然會(huì)對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)有格局帶來(lái)巨大的沖擊。目前，市場(chǎng)普遍認(rèn)為三年后自動(dòng)實(shí)現(xiàn)全流通，而在此期間，除持股5％以上的非流通股股東受到減持比例限制外，持股比例在5％以下的非流通股股東減持則不受限制，由于歷史成本等多方面因素影響，中小非流通股股東的這種減持沖動(dòng)帶給市場(chǎng)的心理壓力是巨大的。對(duì)絕大多數(shù)股票而言，市場(chǎng)要素優(yōu)勢(shì)將由買方轉(zhuǎn)移到賣方，這也是06年市場(chǎng)與以往最大的不同。 盈利模式多元化如果說(shuō)前幾年投資理念的雷同是市場(chǎng)變革初期的無(wú)奈選擇，那么06年在制度變革的背景下，多元化的投資熱點(diǎn)可能就是市場(chǎng)的必然選擇。以往大資金幾乎毫不猶豫的涌向”價(jià)值資產(chǎn)”的現(xiàn)象05年并未簡(jiǎn)單重演的現(xiàn)象應(yīng)引起我們重視。多元化的資金格局必將導(dǎo)致多元化的資金態(tài)度，進(jìn)而形成多元化的操作策略和投資熱點(diǎn)，隨之而來(lái)的是市場(chǎng)的盈利模式、博弈格局和投資策略也將發(fā)生改變。 股權(quán)分置改革將使得市場(chǎng)制度、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)深度、市場(chǎng)廣度都產(chǎn)生變化。未來(lái)的市場(chǎng)格局顯然不會(huì)脫離全流通這個(gè)全新平臺(tái)。全流通提供的全新平臺(tái)則將大大增加盈利模式孕育成功的機(jī)會(huì)，投資風(fēng)格也將更多樣化。例如收購(gòu)獲取控制權(quán)，通過(guò)經(jīng)營(yíng)效率的改善提高上市公司的投資價(jià)值，并最終在二級(jí)市場(chǎng)上變現(xiàn)；在大股東可以選擇回購(gòu)與出售時(shí)，流通股股東間的相互博弈將退居次要地位，投資者首先需要考慮與上市公司之間的博弈:市場(chǎng)將從產(chǎn)業(yè)投資角度尋找并購(gòu)價(jià)值或重置價(jià)值高于全流通市值的企業(yè)，單一的追求價(jià)值成長(zhǎng)的思路將得到擴(kuò)展，市凈率、股息率、重置價(jià)值等指標(biāo)將受到更多重視等等。如果說(shuō)過(guò)去市場(chǎng)僅僅關(guān)注少數(shù)具備“高價(jià)值、高成長(zhǎng)”特征的少數(shù)股票的話，那么未來(lái)市場(chǎng)可選的投資品種將變得更加豐富。 上市公司利潤(rùn)降幅在10％以上 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，國(guó)內(nèi)上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)速度顯著低于企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)速度。2006年企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度將明顯放緩，我們預(yù)計(jì)，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)水平大致保持在5％左右，而上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)水平可能重現(xiàn)2002年之前負(fù)增長(zhǎng)的情況，利潤(rùn)下降至少在10％以上。 近期一些投資銀行在對(duì)明年的企業(yè)盈利狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，多以明年上游原材料和能源價(jià)格可能回調(diào)、從而工業(yè)企業(yè)成本下降為依據(jù)，做出企業(yè)盈利狀況可能改善的判斷。我們認(rèn)為，06年企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)將明顯放緩，大致保持在5％左右。 在假定需求等其它條件不變的情況下，生產(chǎn)資料價(jià)格下降確實(shí)能夠改善工業(yè)企業(yè)的盈利狀況，特別是對(duì)于中國(guó)以加工制造業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而言，生產(chǎn)資料價(jià)格下降確實(shí)應(yīng)該可以降低絕大多數(shù)工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)成本。但如果在生產(chǎn)資料價(jià)格本身也由總需求決定的情況下，生產(chǎn)資料價(jià)格與工業(yè)企業(yè)盈利能力變化可能就不是一種負(fù)相關(guān)，而是一種正相關(guān)。 以往的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)確實(shí)證實(shí)了我們的判斷。生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)與工業(yè)企業(yè)成本費(fèi)用利潤(rùn)率基本上保持一致的變動(dòng)方向，即當(dāng)生產(chǎn)資料價(jià)格下降時(shí)，工業(yè)企業(yè)的盈利狀況不是改善，而是惡化。其背后的原因是，生產(chǎn)資料價(jià)格與企業(yè)利潤(rùn)共同由總需求因素決定，當(dāng)總需求拉動(dòng)生產(chǎn)資料價(jià)格上漲時(shí)，工業(yè)企業(yè)的收入水平(價(jià)格和產(chǎn)出數(shù)量)增長(zhǎng)的更快，因而企業(yè)的盈利狀況改善；反之亦然(見(jiàn)圖1)。 在對(duì)2006年總需求增長(zhǎng)情況、生產(chǎn)資料價(jià)格走勢(shì)以及生產(chǎn)資料價(jià)格走勢(shì)與企業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)做出判斷后，我們認(rèn)為，2006年企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度將出現(xiàn)比較明顯放緩，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)水平大致保持在5％左右。 上市公司利潤(rùn)總量變化將提前反映宏觀經(jīng)濟(jì)降溫直觀的判斷，上市公司的利潤(rùn)變化應(yīng)該與整體企業(yè)利潤(rùn)的變化方向保持一致。即如果我們判斷明年企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度將由目前的20％下降至5％左右的水平，則上市公司的整體利潤(rùn)水平也應(yīng)該下降，由于上市公司企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)分布的特殊性，上市公司利潤(rùn)下降的幅度可能與企業(yè)利潤(rùn)整體水平下降的幅度很不一致。以上市公司半年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，我們統(tǒng)計(jì)了工業(yè)類上市公司的利潤(rùn)總額數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，有有效數(shù)據(jù)的941家工業(yè)類上市公司2005年中期利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)也僅為7.9％，大大低于企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20.9％的水平；進(jìn)一步利用1999年6月之前上市的532家有有效數(shù)據(jù)的工業(yè)類上市公司的數(shù)據(jù)計(jì)算了這些上市公司利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)水平，與同期企業(yè)利潤(rùn)總額增長(zhǎng)水平進(jìn)行比較:除了2003年下半年上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)速度高于企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)速度外，其它期間，后者均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期前者的水平；從最近兩期的數(shù)據(jù)看，兩者的差距基本上都在20個(gè)百分點(diǎn)左右。比較顯示，上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)顯著低于企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)基本上是一種常態(tài)。 上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)速度顯著低于企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，說(shuō)明目前上市公司相對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的代表性仍然很差。盡管上市公司利潤(rùn)和企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的整體趨勢(shì)基本一致，但上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)水平卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于后者。如果這樣的趨勢(shì)延續(xù)，按照明年企業(yè)利潤(rùn)5％的水平估計(jì)，則2006年上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)水平可能重現(xiàn)2002年之前負(fù)增長(zhǎng)的情況，利潤(rùn)下降至少在10％以上。 2006年的四大投資主題 ?、裥袠I(yè)投資主題 2004年以來(lái)伴隨著投資增長(zhǎng)的大起大落，很多行業(yè)的利潤(rùn)變動(dòng)也像過(guò)山車一樣忽上忽下，經(jīng)歷了“過(guò)熱”與“硬著陸恐慌”之后，也許溫和而持續(xù)的增長(zhǎng)才是真正的投資價(jià)值所在。以下行業(yè)機(jī)會(huì)值得關(guān)注。 具有壟斷性質(zhì)的消費(fèi)類行業(yè)。2006年，隨著居民收入的繼續(xù)增加，汽車、住房、旅游、文化休閑等新消費(fèi)熱點(diǎn)將由東向西、由大城市向中等城市進(jìn)一步擴(kuò)散。消費(fèi)需求將保持2005年以來(lái)穩(wěn)定上升的態(tài)勢(shì)，消費(fèi)將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要?jiǎng)恿?。在消費(fèi)需求穩(wěn)定上升的前提下，與吃、用相關(guān)的食品飲料、紡織服裝行業(yè)的市場(chǎng)需求將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，而與居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)有關(guān)的旅游、文化休閑等行業(yè)將獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的機(jī)遇。但是，消費(fèi)率的上升是一個(gè)長(zhǎng)期的、緩慢的過(guò)程，相關(guān)行業(yè)難以出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，而這些行業(yè)嚴(yán)重過(guò)剩的產(chǎn)能將制約這些行業(yè)業(yè)績(jī)的提升，穩(wěn)定增長(zhǎng)是消費(fèi)品行業(yè)未來(lái)發(fā)展的主基調(diào)。其中，具有壟斷性質(zhì)或市場(chǎng)集中度較高的消費(fèi)類行業(yè)，如旅游、飲料等行業(yè)將從穩(wěn)定增長(zhǎng)中獲取更多的利潤(rùn)。 受惠于價(jià)格調(diào)整的服務(wù)類行業(yè)。2006年，適應(yīng)建立節(jié)約型社會(huì)和環(huán)境友好型社會(huì)的需要，國(guó)家將在企業(yè)和居民可以承受的范圍內(nèi)，充分利用當(dāng)前價(jià)格水平較低的有利時(shí)機(jī)，逐步理順資源類產(chǎn)品和公共事業(yè)類產(chǎn)品價(jià)格，適當(dāng)釋放原油價(jià)格上漲的壓力，完善煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，有計(jì)劃有步驟地調(diào)整水、天然氣、公共交通價(jià)格和城市生活垃圾、污水處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，從而改變這些行業(yè)利潤(rùn)增幅下降的勢(shì)頭，提高這些行業(yè)的業(yè)績(jī)水平。因此，在價(jià)格適度調(diào)整的背景下供水、供氣、城市交通等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)將成為價(jià)格調(diào)整的受益行業(yè)，持續(xù)獲利能力得到增強(qiáng)。具有壟斷定價(jià)能力的港口、機(jī)場(chǎng)、高速公路等行業(yè)。港口、機(jī)場(chǎng)、高速公路類上市公司雖然也會(huì)受到總需求下降的沖擊，但由于這類企業(yè)具有較強(qiáng)的定價(jià)能力，因而在流量增長(zhǎng)速度下降的同時(shí)，價(jià)格受沖擊的程度較小，企業(yè)盈利仍然能夠保持比較穩(wěn)定的增長(zhǎng)，在企業(yè)利潤(rùn)整體下滑的情況下，是比較理想的防御性品種。 增長(zhǎng)前景穩(wěn)定的化工行業(yè)。在石油、煤炭等基礎(chǔ)原材料價(jià)格下降的情況下，未來(lái)化工行業(yè)的成本狀況將進(jìn)一步改善，而在政府“興農(nóng)”的支持下，以化肥為代表的化工行業(yè)仍然具有穩(wěn)定的增長(zhǎng)前景，我們預(yù)計(jì)化肥行業(yè)2005年及2006年利潤(rùn)總額可望分別實(shí)現(xiàn)80％與25％同比增長(zhǎng)，在企業(yè)利潤(rùn)整體下滑的情況下，化肥、農(nóng)藥行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)相對(duì)比較突出。 ⅡG股投資主題 隨著G股的壯大和市場(chǎng)的演變，G股走勢(shì)出現(xiàn)分化也將不可避免。因此，在把握G股整體機(jī)會(huì)的同時(shí)，更要關(guān)注G股板塊中個(gè)股的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)和階段性投機(jī)機(jī)會(huì)。 從股改公司的個(gè)股表現(xiàn)看，影響G股走勢(shì)的因素主要有以下幾點(diǎn)，這也是我們挑選G股時(shí)遵循的標(biāo)準(zhǔn):(1)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性:市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，影響估值水平的主要因素；(2)靜態(tài)估值水平:低市盈率、市凈率凸顯的絕對(duì)投資價(jià)值；(3)對(duì)價(jià)的高低:對(duì)價(jià)越高，補(bǔ)償越多，除權(quán)后的估值壓力越??；(4)股改贊成率:贊成率、參與率越高的G股越受投資者認(rèn)可；(5)股東人數(shù)變化:體現(xiàn)投資集中度和資金關(guān)注度。 ?、笾贫茸兏镏黝} 全流通背景下的并購(gòu)重組機(jī)會(huì)。產(chǎn)業(yè)重組與整合是我國(guó)未來(lái)數(shù)年內(nèi)一個(gè)大的商業(yè)機(jī)會(huì)，股權(quán)分置改革的推進(jìn)使得這個(gè)時(shí)機(jī)日趨成熟。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、大多數(shù)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度激烈是上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組的內(nèi)在動(dòng)因，全流通又為上市公司并購(gòu)重組創(chuàng)造了條件，市場(chǎng)也將因并購(gòu)重組而涌現(xiàn)大量的投資機(jī)會(huì)。 對(duì)公司的并購(gòu)價(jià)值，我們可以考察的方面很多。如市凈率、不動(dòng)產(chǎn)及土地使用權(quán)、品牌、特許權(quán)、專利及專有技術(shù)等方面。一般來(lái)看，并購(gòu)過(guò)程中的價(jià)值重估投資機(jī)會(huì)主要在以下三個(gè)方面:其一，從本幣升值中受益的公司，如一些非周期、非貿(mào)易品類的優(yōu)質(zhì)公司。其二，由會(huì)計(jì)政策、財(cái)務(wù)政策變動(dòng)帶來(lái)的上市公司資產(chǎn)估值出現(xiàn)較大變化，比如土地等資源類資產(chǎn)的估值變動(dòng)，可能顯著提高部分上市公司的資產(chǎn)價(jià)值。其三，重組題材，政府鼓勵(lì)上市公司通過(guò)“吸收合并、換股收購(gòu)”等多種方式完成股改，尤其是績(jī)差公司重組。 在全面股改的背景下，行業(yè)資源的稀缺性將得到重視。由于多數(shù)上市公司的稀缺性資源，如自有品牌等，在賬面價(jià)值上通常很低。在對(duì)這些稀缺性資源進(jìn)行重估時(shí)通常都有較大的增值空間。如電力行業(yè)的壟斷性特許經(jīng)營(yíng)權(quán)；汽車行業(yè)的生產(chǎn)目錄、合資名額等經(jīng)營(yíng)權(quán)；中藥的特殊品牌價(jià)值和銷售終端資源；商貿(mào)行業(yè)的擁有的房地產(chǎn)增值等都是具備較強(qiáng)的稀缺性行業(yè)資源。整合資源背景下的回購(gòu)概念。如多家上市公司的擁有同一控股股東，則在股權(quán)分置改革中可能會(huì)存在被回購(gòu)可能。這種以解決下屬公司之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，整合資源及實(shí)現(xiàn)整體上市而準(zhǔn)備的回購(gòu)與以往二級(jí)市場(chǎng)中的要約收購(gòu)等有著本質(zhì)的區(qū)別。中石油出資61.5億元回購(gòu)旗下三家上市公司遼河油田、錦州石化以及吉林化工，以退市為目的的回購(gòu)，為市場(chǎng)中其它的類似公司帶來(lái)了想象空間。目前A股市場(chǎng)上存在以退市為目的的回購(gòu)可能的相關(guān)上市公司主要包括兩方面，一是中石化系，作為擁有上海石化、齊魯石化、揚(yáng)子石化等多家上市公司的中國(guó)石化，在股權(quán)分置改革中存在回購(gòu)上市子公司的可能；二是以中石油、中國(guó)鋁業(yè)為代表的“海歸”派。中石油回購(gòu)下屬子公司，一個(gè)重要的目的是實(shí)現(xiàn)A股上市，所以要整合上市控股子公司的資源，進(jìn)行以退市為目的的回購(gòu)。而目前包括中國(guó)石油、中國(guó)鋁業(yè)等公司，都希望登陸A股市場(chǎng)，也都有下屬子公司在A股上市。中石油的回購(gòu)已經(jīng)掀起市場(chǎng)波瀾。因此，對(duì)于一些基本面優(yōu)良，并且存在一定回購(gòu)可能的股票，如蘭州鋁業(yè)、揚(yáng)子石化、齊魯石化等應(yīng)予關(guān)注。 實(shí)現(xiàn)全流通后的流動(dòng)性溢價(jià)。對(duì)掌握非流通股的上市公司的重視，已經(jīng)在一定程度上預(yù)示著股改“尋寶”路線將發(fā)生新的變化。一些上市公司同時(shí)控股或參股其它的上市公司，如果目標(biāo)上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)全流通，則持股上市公司所掌握的非流通股的價(jià)值會(huì)獲得一定的流動(dòng)性溢價(jià)。當(dāng)然，溢價(jià)的一部分會(huì)為目標(biāo)公司的流通股股東獲得。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，目前通過(guò)非流通股參股或控股其它上市公司的上市公司大約有200家左右。 ?、舢a(chǎn)業(yè)政策主題 政策和制度變化主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，可持續(xù)增長(zhǎng)依然是我國(guó)今后的發(fā)展主題，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量將是首要指標(biāo)。2006年是“十一五規(guī)劃”的第一年，規(guī)劃涉及到諸多產(chǎn)業(yè)政策和規(guī)劃、區(qū)域發(fā)展政策和規(guī)劃?？梢灶A(yù)計(jì)，“十一五計(jì)劃”將決定我國(guó)經(jīng)濟(jì)的中期發(fā)展趨勢(shì)，同時(shí)也將決定各個(gè)行業(yè)的發(fā)展周期及增長(zhǎng)率。 3G啟動(dòng)為優(yōu)勢(shì)公司帶來(lái)歷史性機(jī)遇。從各方面信息看，目前已經(jīng)真正到了3G牌照發(fā)放的前夜?？紤]到2008年奧運(yùn)會(huì)的因素，我們認(rèn)為我國(guó)3G牌照發(fā)放最可能的時(shí)間是明年上半年，最晚也不應(yīng)遲過(guò)明年三季度。按電信研究院的預(yù)測(cè)，發(fā)放牌照后，經(jīng)過(guò)5－6年的運(yùn)營(yíng)，中國(guó)3G用戶數(shù)將達(dá)到2.4億戶左右，占總用戶數(shù)的約40％。而3G網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)投資規(guī)模6年累計(jì)將達(dá)到約4300億元，其中前5年每年的規(guī)模約在700億－900億元之間。3G時(shí)代將為國(guó)內(nèi)相關(guān)的公司帶來(lái)新一輪增長(zhǎng)高潮。 一旦3G產(chǎn)業(yè)啟動(dòng)，行業(yè)內(nèi)具有優(yōu)勢(shì)的上市公司發(fā)展前景長(zhǎng)期看好，從上市公司受益的情況來(lái)看，3G將延續(xù)大約10年左右的生命周期。首先收益的將是系統(tǒng)設(shè)備制造商，通信終端制造商將隨著用戶的增長(zhǎng)而得到巨大的商機(jī)。隨著業(yè)務(wù)模式的推出，內(nèi)容服務(wù)商以及增值業(yè)務(wù)提供商更將迎來(lái)歷史性的發(fā)展空間。 數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)。電視產(chǎn)業(yè)化即將啟動(dòng)，預(yù)計(jì)包括內(nèi)容提供、網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)、設(shè)備制造在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)價(jià)值高達(dá)10萬(wàn)億以上，行業(yè)中具有壟斷資源優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將受益匪淺，如歌華有線、G明珠等。 輸變電設(shè)備業(yè)的景氣周期仍將延續(xù)?？傮w看，我國(guó)電力供需形勢(shì)仍將處于偏緊狀態(tài)。電力建設(shè)步伐將進(jìn)一步加快。其中，行業(yè)處于明顯上升階段的輸變電設(shè)備業(yè)更值得關(guān)注。國(guó)家電網(wǎng)公司“十一五規(guī)劃”將投資9000億元，年均投資額與目前相比接近翻番。數(shù)據(jù)顯示，裝機(jī)容量的增長(zhǎng)速度要明顯快于用電增長(zhǎng)速度，電力設(shè)備業(yè)的景氣周期有望延續(xù)。 以鋼鐵為主要原材料的輸變電一次設(shè)備制造企業(yè)，在原材料成本下降、市場(chǎng)需求旺盛的雙重影響下，下半年盈利狀況將有較大的提高，在高壓、超高壓輸變電設(shè)備制造領(lǐng)域具有優(yōu)勢(shì)的東方電機(jī)、思源電氣、特變電工、平高電氣等因此受益。而輸變電二次設(shè)備屬于高技術(shù)領(lǐng)域，行業(yè)技術(shù)壁壘較高，技術(shù)的領(lǐng)先性是企業(yè)最重要的因素，因此，高端領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)企業(yè)壟斷性較強(qiáng)，這些企業(yè)將具有持續(xù)增長(zhǎng)能力，如國(guó)電南自、國(guó)電南瑞、許繼電器等。 資源價(jià)格市場(chǎng)化機(jī)遇。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)行周期性調(diào)整時(shí)，非周期性行業(yè)將凸顯其投資價(jià)值，其中，屬于瓶頸行業(yè)、價(jià)格依然受到政府管制的能源、資源類企業(yè)面臨的機(jī)會(huì)較多?；诠?jié)約型社會(huì)對(duì)資源的戰(zhàn)略性要求、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中資源的稀缺狀況，資源價(jià)格的市場(chǎng)化形成機(jī)制必將提高其價(jià)格，才能促使資源的有效利用，緩解資源的瓶頸程度。資源類行業(yè)和上市公司從價(jià)格提升中獲得的收益將是顯著和長(zhǎng)期的。投資者可重點(diǎn)關(guān)注這些行業(yè)的龍頭公司，如水資源方面的首創(chuàng)股份、電力行業(yè)的長(zhǎng)江電力、石油資源中的中石化等等。 |
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