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表1－1 中國與美國風險投資環(huán)境的比較

	美 國	中 國
風險資本來源	充足的民間富余資金；眾多的風險投資基金；公開完善的風險投資資本市場；養(yǎng)老基金，保險基金	資金缺乏、民間資金沒有有效地組織；現(xiàn)有的幾家風險投資基金主要由政府提供資金；養(yǎng)老基金、保險基金進入資本市場尚有諸多限制
退出機制	NASDAQ二板市場；發(fā)達的產權交易市場；資產證券化程度高	國內缺乏中小企業(yè)上市的途徑；產權制度制約
配套政策	有一整套相關政策法規(guī)；在稅收方面提供優(yōu)惠	沒有相應法律政策規(guī)定；雖對高新技術企業(yè)有稅收優(yōu)惠；但對風險投資者沒有優(yōu)惠政策
道德風險	法規(guī)健全、信息充分、道德風險低	操作不透明、信息不對稱、約束不嚴、道德風險高

從表1－1中，我們可以看出，中國與美國風險投資環(huán)境的差距主要存在于三個方面： 　　 第一，風險投資的資金來源不足，渠道單一，投資基金規(guī)模偏小。在美國有風險投資基金公司近1000家，而我國至1999年7月，只有80家風險投資基金。從國內目前已經建立的風險投資機構的資金來源看，除外資投資基金外，絕大部分是由政府或金融機構出資的，私人、民間資本幾乎沒有。并且基金規(guī)模明顯偏小，遠達不到分散風險、建立投資組合的目的。 　　 第二，缺乏具有較高專業(yè)素質的風險投資人才。由于風險投資涉及到公司戰(zhàn)略、經營管理、投資、財務金融及高科技等多方面綜合專業(yè)知識，并要在投融資過程中解決一系列實際操作問題，因而需要風險投資人才既具備專業(yè)素養(yǎng)，又要有豐富的實踐經驗。但在國內，這類高素質的風險投資人才少之又少。 　　 第三，缺少真正的風險企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。我國技術創(chuàng)新能力遠遠落后于發(fā)達國家，國內一些高新技術企業(yè)也名不副實，科研成果的市場化導向不強，同時也缺少具有戰(zhàn)略眼光和創(chuàng)新精神的企業(yè)家。因此，能吸引風險投資的項目不多。一些國內風險投資基金成立后難以做成投資項目，除了其自身原因外，缺少有價值的項目和創(chuàng)業(yè)團隊也是一個重要因素。 　　 第四，風險投資的退出問題尚未解決。我國創(chuàng)業(yè)資本所投資的項目，不管項目開發(fā)的好壞，創(chuàng)業(yè)資本都無法退出。項目開發(fā)好者，企業(yè)價值初步形成或風險投資的價值形成了，但卻找不到價值升值的渠道，既沒有下家來接手，又沒有更大的資金實力進行再次投資。項目開發(fā)壞了，清算不了，拖得風險投資公司耗時、耗力、耗資金，導致大量資金沉淀，從而大大影響了風險投資企業(yè)的良性成長。 　　 創(chuàng)業(yè)資本運作的一個主要條件是，建立一套風險投資基金的運作機制，其中風險投資的有效退出機制的建立顯得十分重要。在國外主要是通過建立二板市場幫助風險投資企業(yè)實現(xiàn)成功的退出的。如美國的NASDAQ，歐洲的ESDAQ與EURO.NM。因此成熟的資本市場對于風險投資業(yè)的發(fā)展有著至關重要的作用。 　　 然而，我國對股票上市在公司歷史、凈資產、利潤率等方面有著嚴格的要求，處于成長期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般難以達到。盡管我們可以借鑒國際上通行的做法，建立中國的CASDAQ，即第二板股票市場，根據風險企業(yè)所涉及的技術領域及技術人員的組成結構與水平，降低高新技術企業(yè)上市的標準，為其上市創(chuàng)造條件。但是，在我國目前還沒有建成完善的二板市場的情況下，發(fā)展風險投資事業(yè)確實可謂“萬事不具備，只有東風”?？梢哉f，我國風險投資業(yè)還處于萌芽階段，只能稱作準創(chuàng)業(yè)資本。面對這樣的形勢，從我國資本市場發(fā)展的實際出發(fā)，積極發(fā)展和利用準創(chuàng)業(yè)資本的主要退出路徑意義十分重大。 二、準創(chuàng)業(yè)投資退出機制與路徑的綜合評述 　　 創(chuàng)業(yè)投資退出路徑選擇的基本原理是，要么通過風險企業(yè)股票的公開上市轉讓股份，收回投資，或者不通過公開上市轉讓股份，或者創(chuàng)業(yè)者自己繼續(xù)保留創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份，變風險投資為長期投資。創(chuàng)業(yè)投資退出路徑選擇的最基本的出發(fā)點是，風險投資基金如何在現(xiàn)有經濟環(huán)境下，有效運用擁有的風險企業(yè)的股權，實現(xiàn)風險投資收益最大化。 根據國外創(chuàng)業(yè)投資的退出經驗，創(chuàng)業(yè)投資的退出路徑不外乎： 　　 （1）風險投資基金本身上市與回贖； 　　 （2）基金所投資的目標企業(yè)上市； 　　 （3）投資目標企業(yè)回購； 　　 （4）其它退出方式。建立二板市場是前三條途徑順利運作的前提條件。第二板市場就是一國證券主板市場之外的證券交易市場，它的明確定位是為具有高成長性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)融資服務，是一條中小企業(yè)的直接融資渠道，是針對中小企業(yè)的資本市場。與主板市場相比，在二板市場上市的條件較低，中小企業(yè)更容易上市募集發(fā)展所需資金。 　　 但是，在我國目前還沒有建立風險投資基金的情況下，貿然開辟二板市場，會給廣大股民帶來很大的風險，并為投機者提供入市投機之機。此外，在我國目前一板市場還未健全之際，建立二板市場條件更不成熟，也難于在二板與一板市場之間建立合理的聯(lián)系。因此，我們應該主要考慮第四種，即其它退出方式。 　　 2．1 利用香港及國外的第二板市場 世界各國在嚴格控制和管理主板市場上市公司以保證其正常運行的前提下，都相繼建立了以發(fā)行高科技的風險企業(yè)股票為主的二板市場。如美國的OTC（柜臺交易）市場及在此基礎上發(fā)展起來的NASDAQ（全國證券自營協(xié)會自動報價系統(tǒng)），就是為了那些不具備在證券交易所上市資格的中小企業(yè)的股票交易而建立的。OTC股票交易數(shù)量約占全美股票交易的35%，而在OTC上市的公司則已經超過30000家，是美國證券交易所上市數(shù)量的10倍。通過NASDAQ進行交易的則是OTC市場中最活躍的股票，目前有4800多家。英國在1980年底建立了二板市場，即AIM市場，已經有350個左右的高科技風險企業(yè)發(fā)行了10億英鎊左右的股票。日本政府也于1983年分別在大阪、東京和名古屋建立了二板市場。此外，還有比利時布魯塞爾的ESDAQ市場、法國巴黎的Nouveavmarche市場，馬來西亞、新加坡（即SESDAQ）也都先后開設了二板市場。二板市場的建立，一方面為高科技風險企業(yè)直接融資提供了可能，另一方面也為風險投資的增值、退出提供了舞臺。

表2－1 創(chuàng)業(yè)板與主板上市比較

	創(chuàng)業(yè)板	主板
投資對象	專業(yè)及充分了解市場的投資者	所有投資者
證券類別	只接受股本證券及債務證券（包括期權、股權證及可轉換證券	股本證券、債務證券、由第三者發(fā)行的衍生工具、單位信托基金和投資工具
市場的目的	為主線業(yè)務的增長公司籌集資金，行業(yè)類別及公司規(guī)模不限	目的眾多，包括為較大型、基礎較佳以及具有盈利記錄的公司籌集資金
雙重上市	容許雙重上市，但無論作第一、第二上市均需遵守同樣的規(guī)定	容許雙重上市，但作第一上市及第二上市分別需遵守不同地規(guī)定
盈利要求	不設盈利要求	過去三年合計5000萬港元,最近一年須達到2000萬元港元，在之前兩年合計需達到3000萬港元
營業(yè)記錄	需顯示公司有兩年的主要業(yè)務記錄	需具備三年業(yè)務記錄
主要業(yè)務	需主營業(yè)務一項而非兩項或多項不相干的業(yè)務。不過，涉及主營業(yè)務的其它業(yè)務是可以的	并無具體規(guī)定，但實際上，主要業(yè)務的盈利必須符合最低盈利的要求
上市后的保薦期間	在上市第一個財政年度的余下時間及其后兩個完整財政年度聘任一名保薦人，該保薦人只擔任顧問	申請人上市后，將不需保留保薦人（H股發(fā)行人須于上市后至少一年內保留保薦人）
最低市值	無具體規(guī)定，但實際上市時不能少于4600萬港元	上市時市值須達1億港元
最低公眾持股量	上市時至少須達3000萬港元，而公眾持股量平均須占已發(fā)行股本的20%－25%	5000萬港元或已經發(fā)行股本的25%（以較高者為準）；如發(fā)行人的市值超過40億港元，發(fā)行股本的百分比降至10%
股東人數(shù)	上市時公眾股東至少有100名	上市時最少有100名股東，而每100萬港元的發(fā)行額須不少于3名股東持有
包銷規(guī)定	無硬性包銷規(guī)定，但如發(fā)行人要籌集新資金，新股只可以在招股章程所載的最低的認購額達到時方可上市	公開發(fā)售必須全面包銷
保薦人資格	在過去5年內以保薦人的身份參與最少兩次或以副保薦人的身份參與最少三次在主板或創(chuàng)業(yè)板已完成的首次招股活動	并無具體規(guī)定。實際上，如保薦人未能顯示其具有所需的經驗，則需要在兩次已完成的首次公開招股活動中擔任副保薦人后，才可擔任主保薦人的資格

我國香港聯(lián)交所理事會于1998年12月1日通過了設立香港創(chuàng)業(yè)板的方案，其上市規(guī)則建議稿于1999年6月出臺。目前正處于緊鑼密鼓籌備之中的香港二板市場已經正式命名為香港創(chuàng)業(yè)板（Growth Enterprise Market，簡稱GEM）。在香港的二板市場上市，則是我國風險投資從風險企業(yè)中成功退出的一個有效途徑。自香港聯(lián)合交易所準備開辟創(chuàng)業(yè)板的消息公布以來，國內很多企業(yè)便著手準備到創(chuàng)業(yè)板上市融資，并委托證券公司進行前期上市準備。 　　 香港的二板市場對國內風險企業(yè)的吸引力最主要在以下幾個方面：一是國內科技企業(yè)上市審批條件較為嚴格，并且供小于求，而創(chuàng)業(yè)板上市的條件要寬松得多。二是通過創(chuàng)業(yè)板上市進行股份改制，創(chuàng)業(yè)板允許管理層擁有期股權。三是可吸引國外的風險投資基金。四是籌集資金既快又便捷。由于創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)規(guī)模較小，與主板市場相比單位成本相對較高，上市費用大約在1000萬元左右。雖然創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)沒有規(guī)模要求，但考慮到上市成本的問題，一般選擇注冊資金在5000萬元以上的企業(yè)。另外，如果證券公司有足夠資金實力，企業(yè)只要繳納一定的前期費用即可，待上市成功后再收取相應的費用。 　　 但是，另一方面是香港二板市場對風險企業(yè)的監(jiān)管比較嚴格：一是信息披露要求嚴格。主板市場規(guī)定半年披露一次，創(chuàng)業(yè)板對上市公司業(yè)績要求一個季度公開披露一次，并且采用環(huán)比的披露方式（這一季度比上一季度的增長率作出比較）。如果這一季度的業(yè)績偏差，那么將會直接反應到股市上。二是投資風險較主板市場大。對于投資者來講，高風險投入，必然希望得到高收益的回報。如果公司發(fā)展速度低于20%的增長率，很難贏得投資者的青睞。三是對于公司董事結構的規(guī)定。創(chuàng)業(yè)板規(guī)定公司董事中必須有兩名獨立董事，對獨立董事的要求必須是不在公司擔任任何職務的局外人，獨立董事有權不經過公司絕大多數(shù)董事的同意，如果認為公司存在嚴重問題時，可向聯(lián)交所申請停牌，這一舉措提高了監(jiān)管力度。四是對發(fā)起人股東持股鎖定的規(guī)定。發(fā)起人同時又是公司的管理者，要求所持股份必須在兩年以后才可以轉讓。因此，發(fā)起人的利益必須與公司的利益捆綁在一起。五是與國內上市公司相比市盈率低。 　　 目前，國內風險企業(yè)到香港二板市場上市的最大困難是證監(jiān)會還沒有出臺上市規(guī)則，使其工作很難展開。再有國有企業(yè)是否能在香港上市及上市國有股占有的比例應該是多少，創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)定管理層能否擁有期股權，對于這方面國家至今沒有明確的規(guī)定。政策的不確定造成工作模糊性。表現(xiàn)在判斷企業(yè)的不確定性上，比如對什么是有價值企業(yè)、什么是發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)、什么樣的企業(yè)是否符合境外投資者的胃口等判斷沒有把握。畢竟創(chuàng)業(yè)板是一種新的融資品種，沒有前車之鑒。 　　 除了利用香港的二板市場，我國風險投資企業(yè)同樣可以利用前述新加坡等其它國家的二板市場，實現(xiàn)公開轉讓股權，收回風險投資。這一點類似于發(fā)行N股、GDR股。新加坡有兩個資本市場，一個是當?shù)仄髽I(yè)上市的，另一個是以美元結算供外國企業(yè)上市的，但這個市場比較小，成交不夠活躍。為吸引國際投資者，新加坡明確提出要成為亞洲的基金中心。 　　 新加坡政府的態(tài)度比香港積極，比如新加坡政府投資機構在中國內陸投資，就是希望企業(yè)能去新加坡，而不去香港上市。二板市場上香港從政策優(yōu)惠來講不如新加坡，企業(yè)到新加坡上市，可以把總部搬到新加坡。 2．2 利用主板市場 　　 由于國內二板市場尚未建立，除利用在國外及香港的二板市場公開上市退出途徑外，主要應該借助主板市場，即上海證券交易所和深圳證券交易所的證券市場產權交易功能，實現(xiàn)股權轉讓；或者利用產權交易市場，轉讓風險投資企業(yè)的股權。同時也應該其它的風險投資退出方式。 　　 的確，風險資本退出還有多種方式。比如，可以利用現(xiàn)有上市公司的“殼資源”實施資產重組吸收高科技風險資本，還可以通過投資分紅與技術市場來進行股權出售。具體可以考慮如下幾條適合當前中國國情的風險投資退出路徑： 　　 （1）股份回購，即由風險企業(yè)收購部分或全部風險資本股份。例如，重慶“華邦”制藥在短短幾年內由一個4名員工、注冊資本3萬元的民營科研機構，發(fā)展成為利潤千萬元的高科技企業(yè)。這應得益重慶“高創(chuàng)中心”的孵化與渝高公司的風險投資。1996年底，高創(chuàng)中心向渝高公司和華邦員工轉讓了在華邦的全部股份，抽回了在華邦的投資，實現(xiàn)了資本的增值，收回資金120萬元，為1993年入資額的近3倍。 　　 （2）如果風險投資公司或股東有實力，可以長期持有風險企業(yè)的股份。例如，三家國外風險投資公司投資于亞信集團，因為看中了該公司的高成長性，準備長期持有，從公司利潤中分享成果。在重慶高創(chuàng)中心完成對華邦的孵化使命后，渝高公司占華邦股本的52%。僅1997年，渝高公司從華邦公司分得了紅利80萬元，不僅收回全部投資，并且使公司股本大大增加。渝高公司對華邦的成功投資，主要是認準了華邦雄厚的技術力量及市場前景。 　　 （3）賣青苗。如果存在二板市場的話，風險投資可把風險企業(yè)這粒種子培育成能抵抗一定風雨的小樹以后再上市。但在目前情形下，也可以考慮賣“青苗”，即將風險企業(yè)出售給行業(yè)內的大公司或其它有實力的大集團繼續(xù)孵化。例如，首鋼集團特別注意經營領域的多元化，強調高科技作為首鋼的新的經濟增長點，近年來不斷收購青苗，兼并了一些小型科技企業(yè)，效果非常好。 　　 （4）風險企業(yè)與大公司拼接在一起，到海外上市。目前我國國內企業(yè)越來越多地在紐約、東京、香港上市，而配上高科技項目，一是可以使公司較容易地獲得上市；二是可以提高公司股票的價值。 　　 （5）風險企業(yè)與國內上市公司合作，作為該公司的配股題材，這是對雙方都有利的事情。 　　 （6）技術轉讓。如果風險投資公司實力較弱、急于變現(xiàn)，可以將科研成果申請專利，從專利轉讓費中收回投資。例如，北京烽森技術分析公司所投項目，除采取股份收益以實現(xiàn)變現(xiàn)外，還采取技術成果轉讓方式，取得技術轉讓費，收回原始投資。 三、準創(chuàng)業(yè)投資退出方式的比較與可行性研究 自1985年以發(fā)展高新技術產業(yè)為宗旨而創(chuàng)辦中國高新技術創(chuàng)業(yè)投資公司（簡稱中創(chuàng)公司）以來，中國一直處在對風險投資建立、設計和嘗試的討論中。期間，不少公司（包括政府成立的投資公司和一些上市公司）開始注重對高科技項目進行融投資；各地方政府開始專門成立專為小型高科技企業(yè)初創(chuàng)階段提供投資服務的創(chuàng)業(yè)服務中心。一些國外風險投資基金和投資機構也已經開始在中國落戶。 　　 1992年全球最大的信息技術服務公司美國國際數(shù)據集團（IDG），在中國成立美國太平洋風險投資基金后，即開始進行多家風險企業(yè)投資。1998年5月IDG設立的太平洋技術創(chuàng)業(yè)投資基金宣布向成立于1993年的金蝶公司先期投入2000萬元人民幣，是迄今為止，IDG對華軟件產業(yè)最大一筆風險投資，也是國內信息企業(yè)接受的最高的風險投資。1998年10月26日，國家科技部和美國國際數(shù)據集團在京宣布，科技部將在未來7年內從該集團引進10億美元，用以創(chuàng)立高新技術發(fā)展基金。1998年4月，因特爾、恒隆IDG及哈理森公司共同向“中文網絡神探――搜狐”（SoHoo）注入近200萬美元的二期風險投資。愛特信公司于1996年11月獲得美國麻省工學院和商學院三位教授22萬美元初期風險投資；愛特信公司采取“兩頭在外”的資本運作方式，即吸納國外風險資本，嚴格按照國際通用的用人制度和會計原則，在國內成立實體，計劃2001年在美國上市。四通利方憑借技術力量和龐大的客戶群于1997年8月獲得美國華登創(chuàng)業(yè)投資基金、羅伯特、史蒂文森高科技投資銀行及四通集團650萬美元投資合同。經過國際化改造以后的四通利方總資產達到1500萬美元，比1993年的公司創(chuàng)立時增長23倍。繼四通利方之后，還有亞信集團、多方偉博等信息技術企業(yè)成功地融入了美國及中美合作風險投資。 　　 近期，珠海高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)三灶科技工業(yè)園根據國家有關政策法規(guī)，正籌建珠海晨星科技創(chuàng)業(yè)投資基金。該基金為公司型封閉式產業(yè)基金，先以私募方式設立，條件成熟時轉為公募?；鹨?guī)模為兩億元，轉為公募時適當擴大規(guī)模。基金存續(xù)期限十年，存續(xù)期滿后經批準可以續(xù)期兩年。所以，我國風險投資事業(yè)正面臨著大發(fā)展的前途。 　　 創(chuàng)新理論的鼻祖熊彼特先生認為，發(fā)展高新技術產業(yè)，需要具有這樣幾個必備條件。首先要有具有創(chuàng)新精神的企業(yè)家，其次是能夠轉化為現(xiàn)實產品的高新技術，第三是保證高新技術產業(yè)能夠生根發(fā)芽的對高新技術產品的市場需求，最后一個條件是對高新技術產業(yè)提供必要的資金支持。 　　 通過上市公司的資產重組，將高新技術組入傳統(tǒng)的國有上市公司，逐漸改造現(xiàn)有企業(yè)的原有產品線、產品項目，或者增加新的科技含量相對高的產品線，逐步淘汰原有落后的生產設施和產品，或者給處于困境中的高科技企業(yè)提供資金市場支持，則是風險投資退出的主要渠道之一。 　　 通過上市公司的資產重組，利用上市公司的比較優(yōu)勢、集合高科技企業(yè)有關方面的特長，可以充分滿足熊彼特所說的四個必備條件。上市公司是中國企業(yè)家的搖籃，上市公司與資本市場聯(lián)系緊密，具有融資特權，可以便利使用證券融資渠道，能夠有效地籌措發(fā)展高新技術需要的資金，上市公司具有完善的市場營銷渠道、以及功能較為齊全的營銷隊伍。 截至1999年7月，滬深兩地證券交易所上市的科技類公司中，主要包括電子類、通訊類、生物類、新材料類和機電類。分布情況，請參見表8－3－1。

表8－3－1 截至1999年7月底滬深兩地高新技術企業(yè)上市情況

高新技術類別	電子	通訊	生物醫(yī)藥	新材料	機電及其它	合計
滬市上市公司家數(shù)	30	4	15	15	11	75
深市上市公司家數(shù)	26	7	9	5	13	60

資料來源：《上海證券報》1999年3月－8月。

通過與上市公司進行資產重組是風險投資退出的主要途徑之一。因為：上市公司可以通過與風險企業(yè)資產重組，提升經營業(yè)績，獲得送股配股，或者增發(fā)新股資格，籌集發(fā)展高新技術項目需要的資金；通過與風險企業(yè)的資產重組，剝離不良資產，停止一些陳舊經營項目，上馬高新技術項目。 　　 國嘉實業(yè)是最早通過資產重組將主業(yè)改為軟件的上市公司。其控股公司北京和德主要從事軟件開發(fā)、高科技產品生產，和德的軟件技術主要來自美國DEAL公司，其持有的90%北京國軟軟件公司股份與國嘉原有資產置換后，國嘉控股國軟90%股份，同時，北京和德公司和美國US.I.I.I公司分別成為國嘉實業(yè)的第一、第二大股東。 匯通水利1998年利用配股資金投入3000萬元于中軟融鑫信息技術有限公司，開發(fā)銀行自動化系統(tǒng)軟件，接著，中軟融鑫又宣布投資1.17億元，建設上海浦東融鑫軟件園，建立上海軟件開發(fā)基地。 　　 其它通過資產重組方式參與軟件行業(yè)的有，南華西1999年投資1000萬元（占18％）與TCL集團，成立翰林匯軟件產業(yè)有限公司。輕紡城與杭州新中大計算機系統(tǒng)有限公司組建杭州新中大軟件有限公司，專門開發(fā)財務及企業(yè)管理軟件。寧波華通，協(xié)同公司第一大股東中物物資有限公司，與中科院下屬公司合作成立注冊資本1億元的中軟軟件產業(yè)有限公司，主要開發(fā)機頂盒用軟件，以及“天天數(shù)學”軟件、金融證券用掌上電腦調制解調器。五礦發(fā)展投資90萬元現(xiàn)金，成立五礦騰龍軟件公司，控股60％，主要開發(fā)網絡軟件和視頻解碼軟件。還有中國武夷參股福州海峽軟件園有限公司，海信電器與海信集團內部共5家法人共同組建軟件公司，石達電腦收購東方銘泰軟件公司，開發(fā)東方快車軟件。 　　 近年，有關上市公司經過資產重組涉及高新技術產業(yè)的典型案例請參見表8－3－3。 　　 表3－2 1998年通過資產重組介入高新技術產業(yè)的主要上市公司

公司	原來主營業(yè)務	主要重組內容
鞍山合成	化纖	通過大規(guī)模資產剝離介入生物醫(yī)藥
托普軟件	機床	托普集團收購上市，介入軟件產業(yè)
遼源得亨	紡織化纖	大規(guī)模資產重組介入軟件產業(yè)
泰康股份	化纖	深圳聚友和成都振興科技收購，同時反向收購成都聚友介入信息產業(yè)
廣華化纖	化纖	從化博大實業(yè)公司收購，重組介入高科技農業(yè)和電子業(yè)

資料來源；《證券時報》1999年2月8日。

至1999年7月底，上海本地上市公司119家，屬于高新技術企業(yè)的約12家，嚴格可以稱得上高科技企業(yè)的，恐怕只有上海貝嶺、復星實業(yè)、方正科技、三愛富、華東電腦5家。其中方正科技由原延中實業(yè)與北大方正經資產重組后才進入高新技術行業(yè)。在上海本地上市公司中，1996年以前上市的有92家，這些企業(yè)大多數(shù)經營業(yè)績已經淪為殼資源，這些企業(yè)的產業(yè)取向急需升級換代，這就為通過資產重組方式發(fā)展上海的高新技術產業(yè)提供了需要和可能。1998年，上海本地上市公司資產重組案例中，涉及高新技術項目比例占全部33家發(fā)生資產重組的上市公司總數(shù)的20%。這些，為風險投資通過風險企業(yè)與上市公司的資產重組，退出變現(xiàn)提供了有利的條件。 　　 表3－3 上海本地上市公司中的主要高新技術企業(yè)

上市公司名稱	上海貝嶺	復星實業(yè)	方正科技	三愛富	華東電腦
從事的高新技術產業(yè)	電子元氣件	生物醫(yī)藥	電腦系列產品	新材料	電腦系列產品

所以，通過上市公司資產重組，可以打通風險企業(yè)與資本市場的通道，可以成功地將風險投資退出風險企業(yè)。 　　 改變風險投資退出思路，將風險投資的項目作為上市公司的長期投資的方式，也是可行的。按風險投資的本意，其投資目的是通過退出來獲得高額回報，具有明顯的投機性質。在上海一百的視美案例中我們看到，上海第一百貨進行風險投資的目的是為了開創(chuàng)商業(yè)經營的新模式，尋求新的利潤增長點，屬于長期戰(zhàn)略投資。這是我國風險投資的新突破，必將進一步促進風險投資界思想的解放，為眾多的產業(yè)資本進入風險投資領域找到恰當?shù)那腥朦c。而上市公司通過風險投資的方式實現(xiàn)資源的重新配置和資產重組，也在一定程度上解決了風險資本的退出問題。 　　近日，上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司和上海技術產權交易所同時成立。上海創(chuàng)業(yè)投資有限公司選擇處于風險期的中小型企業(yè)和科研機構的高新技術項目進行投資。待項目成長到成熟階段，創(chuàng)業(yè)投資有限公司將所占股份，通過新建立的技術產權交易所或者其它途徑，套現(xiàn)成貨幣資金退出。所以，風險投資的途徑正越走越寬闊。 　　 但是，中國要素市場的發(fā)育很不完善，尤其是股權市場的功能和層次單一，既無法提供經理股票期權激勵高科技企業(yè)家，也無法提供高效的上市或退出的機會吸引風險資本的注入。因此，盡管我國的風險投資可以利用多種途徑退出，但是在中國建立上市標準較低的專為中小型企業(yè)服務的二板市場勢在必行。 　　 20多年的改革開放已經使資本市場發(fā)展初具規(guī)模，積累了豐富的改革經驗（特別是轉軌過程中投資主體的培育經驗）。這些對于二板市場的建設和整個資本市場的完善都是非常有益的。但是，風險資本市場與主板市場的建設截然不同（如“準入制”、低門檻、全面充分即時地披露風險和企業(yè)經營財務信息制度等），僅靠降低滬、深股市準入條件是不現(xiàn)實的。風險資本更多的是需要國家政策法規(guī)上的引導和規(guī)范，核心是鼓勵社會資本的直接參與與高科技產業(yè)投資的積極性和風險防范機制。在我國風險資本市場的發(fā)展初期，政府除了大力支持和實行傾斜政策外，還必須借鑒國外的經驗教訓直接著手建設切實可行的中國二板市場，制定并完善相關的法規(guī)體系。 　　 實際上，二板市場的運作與主板市場的綜合發(fā)展本身就是中國多元化資本建設的內容。因為： 　　 （1）主板市場與二板市場的資本服務對象不同。主板市場是買方市場，是為了鼓勵成熟的企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模經營提高運作效率；而二板市場是資金的“賣方市場”，在中小型高科技企業(yè)融資的同時實際上是鼓勵那些有能力的民營企業(yè)和群眾投資者參與投資。這兩者互補關系的完善在當前我國商品買方市場的經濟形勢下顯得尤為必要。 　　（2）我國資金市場面臨的問題實際上就是資金的賣方市場問題。從資本來源看，居民儲蓄存款至1999年7月底已經達到6萬億元，銀行利率一降再降仍舊呈剛性增長；而且銀行等中介機構一度出現(xiàn)惜貸、慎貸的體內循環(huán)越來越嚴重。另一方面，現(xiàn)有的證券市場無法滿足眾多的改制企業(yè)融資、籌資需要（幾年審批的額度至今仍不能發(fā)行上市）。 　?。?）活躍主板市場、改革國有企業(yè)需要更多趨于成熟的民營高科技企業(yè)的參與支持。如果把5萬億元的居民儲蓄中的1%通過資本市場流向風險企業(yè)，將形成510億元風險資本：假設按平均每家風險企業(yè)投資250萬元（創(chuàng)業(yè)投資服務中心對其高新技術開發(fā)區(qū)內新創(chuàng)企業(yè)投資平均水平都在100萬元以下），則可使2萬家高新技術企業(yè)獲得企業(yè)資本。高科技企業(yè)的參加對于促進資本市場和國民經濟發(fā)展無疑具有劃時代的作用。 　　 （4）長期以來，政府對廣大群眾的投資行為包辦比較嚴重，其善良的動機是擔心進入風險和百姓的風險防范能力較弱。其實，風險投資的二板市場正是給百姓一個敢于承擔能夠承擔風險的舞臺，給高科技風險企業(yè)一個適者生存的競爭成長機會。近幾年來，國家三令五申禁止場外交易，其結果禁而不止，就是因為一方面廣大中小型高科技企業(yè)需要融資、需要產權交易，另一方面有相當一部分能人和機構投資者善于進行風險投資。因此，發(fā)展引導社會資本流向最有效率的部門為新興高科技風險企業(yè)提供融資便利及風險資本退出通道的多層次資本市場，是促進中國風險投資乃至整個經濟健康發(fā)展的保證。 　　 四、結論：準創(chuàng)業(yè)資本的主要退出路徑――間接利用主版市場 　　 應當明確二板市場的作用主要是為已經孵化成功的風險企業(yè)提供退出路徑，同時也可為該企業(yè)的進一步發(fā)展籌集資金。在風險企業(yè)的開拓及成長階段，由于風險相當大，只能用風險投資基金的方式進行籌資。在我國目前還沒有建立風險投資基金的情況下，貿然開辟二板市場，會給股民帶來很大的風險，并為投機者提供寬松入市的條件之機。此外，在我國目前一板市場還未健全之際，建立二板市場條件更不成熟，也難于在二板市場與一板市場之間建立合理的聯(lián)系。為此，發(fā)展我國的創(chuàng)業(yè)資本，應先建立風險投資基金，并積極創(chuàng)造條件開辟二板市場。 　　 有人認為，在我國不建立二板市場就不能發(fā)展風險投資，其實，從風險投資的發(fā)展規(guī)律來看，一個風險企業(yè)從創(chuàng)辦到成熟一般需要3－7年時間，而且其出路也非只有在國內二板市場上市一條。例如可以出售給大企業(yè)，也可以出售可上市公司，再由其擴股上市，還可以推薦國內的高新技術企業(yè)到境外的二板市場上市。 　　 總之，間接利用主板市場，運用各種資產運營方式，是現(xiàn)階段我國創(chuàng)業(yè)資本的主要的退出路徑。

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