| 一、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織形式
風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，簡(jiǎn)稱(chēng)“VC”或“創(chuàng)投”）是私募股權(quán)（Private Equity，PE）投資中的一種，專(zhuān)注于投資早期、高潛力、高成長(zhǎng)的公司，以現(xiàn)金換取被投資公司的股權(quán)，通過(guò)被投資公司的上市或出售，股權(quán)變現(xiàn)后獲得投資回報(bào)。
風(fēng)險(xiǎn)投資基金（Venture Capital Fund，簡(jiǎn)稱(chēng)“VC基金”）是一種集合的投資工具，通常是有限合伙（Limited Partnership）或有限責(zé)任公司（Limited Liability Company）的組織形式，將第三方出資人/投資者（Investor）的資金聚集起來(lái)，并投資給眾多目標(biāo)公司。
風(fēng)險(xiǎn)投資公司（Venture Capital Firm，簡(jiǎn)稱(chēng)“VC公司”）是VC基金的管理者，負(fù)責(zé)基金的募集和投資。VC公司的專(zhuān)業(yè)人士稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)投資人（Venture Capitalist，也簡(jiǎn)稱(chēng)“VC”），他們將管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)力量、外部資源以及資金等帶給被投資公司。 天下金融網(wǎng)
對(duì)于采取有限合伙形式的VC基金，基金的出資人/投資者是有限合伙人（Limited Partner，LP），風(fēng)險(xiǎn)投資公司是普通合伙人（General Partner，GP）。
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二、VC基金的生命周期
有限合伙形式的VC基金存續(xù)期限一般是10年（有時(shí)會(huì)延期1年），VC公司通常在基金的前3-5年會(huì)將全部資金投資出去。一個(gè)VC公司可以管理多只獨(dú)立的VC基金，所以為了維持其持續(xù)運(yùn)營(yíng)，VC公司通常每3-5年就會(huì)募集一個(gè)新的基金。
在VC基金的后幾年，甚至延期1年，VC公司會(huì)將投資目標(biāo)進(jìn)行變現(xiàn)，使VC基金獲得投資回報(bào)。
VC基金的生命周期如下圖所示：
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三、VC基金的資金來(lái)源
在美國(guó)，VC基金的資金通常來(lái)源于公共養(yǎng)老基金、公司養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、富裕個(gè)人、捐贈(zèng)基金/基金會(huì)、等，通過(guò)VC公司集合投資。
根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA，National Venture Capital Association），加州公共雇員退休系統(tǒng)（CalPERS）年度報(bào)告（2006），耶魯大學(xué)捐贈(zèng)報(bào)告（2006），VC基金的資金來(lái)源比例如下表所示：
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從上表還可以看到，機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置中，都偏向于上市公司的股權(quán)投資或者債權(quán)投資，而私募股權(quán)投資的比例都很小，給予VC基金的就更少了。
四、VC基金的投資回報(bào)計(jì)算
（1）簡(jiǎn)單模型
VC基金與對(duì)沖基金（Hedge Fund）、共同基金（Mutual Fund）等形式投資基金的運(yùn)作模式類(lèi)似，都是從投資人那里募集資金，由基金管理公司進(jìn)行投資運(yùn)作，投資收益分配給投資人。如下圖：
但與其他形式基金的不同的是，VC基金的資金是所謂的承諾資金（Committed Capital），這些承諾資金在VC基金存續(xù)期內(nèi)逐步分期到賬，并不是設(shè)立時(shí)一次性全部到位。比如，如果某出資人（LP）承諾給一個(gè)VC基金出資$100M，出資人會(huì)在特定的時(shí)候收到VC公司（GP）的一些出資請(qǐng)求（Capital Call），每個(gè)請(qǐng)求的金額為其出資總額的3%至10%不等。
這是因?yàn)閂C公司的投資需要周期，他們是在基金的存續(xù)期內(nèi)，經(jīng)過(guò)3至5年逐步投資，而且，對(duì)單一項(xiàng)目的投資可能也是分期投資、分期到賬，所以，VC的資金流出比較慢。因此，出資人的錢(qián)投入到VC基金是比較慢的。
當(dāng)一個(gè)被VC投資的公司實(shí)現(xiàn)退出后（IPO、出售、等），VC獲得投資收益。由于投資持有期通常需要5-7年，因此，VC在5-7年之后才進(jìn)行第一次給出資人分配投資收益是很正常的。通常VC給出資人分配也是逐年逐步分配，而不是在基金結(jié)束時(shí)一次性分配。
假設(shè)一支$100M的VC基金設(shè)立之初所有資金就全部一次性到賬，10年之后出資人被分配了出資額的2倍，那這個(gè)回報(bào)倍數(shù)（2倍）對(duì)出資人而言就不太好，準(zhǔn)確說(shuō)IRR只有8%而已，這個(gè)回報(bào)率對(duì)于投資人進(jìn)行10年流動(dòng)性較差的股權(quán)投資是不可接受的。
而事實(shí)上，如上所述，出資人的資金流出是比較慢的，而資金也是提前逐步分配收回的，假設(shè)如下表模型所示，那出資人的IRR就是14.8%，而不是8%，比上面的算法有大幅提高，這是因?yàn)?100M的資金持有量不是貫穿基金的整個(gè)10年周期，同時(shí)，收益也不是基金到期后才分配。 天下金融網(wǎng)
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上述案例模型假設(shè)：
出資人5前年完成全部出資；
VC從第6年開(kāi)始實(shí)現(xiàn)投資案例退出，并給出資人回報(bào)。
以上假設(shè)需要稍作解釋?zhuān)旱谝唬鲑Y人拿回2倍的資金是很低的、但可接受的投資表現(xiàn)。第二，這樣的現(xiàn)金流出是保守的。有些基金在前4年只到位了60%-70%的承諾資金，而上例是80%。因此，真實(shí)的資金到位常常比這個(gè)案例更慢。另外，上例在第5年才開(kāi)始分配收益也是非常保守的，有些基金在第3年就開(kāi)始分配。如果VC投資的企業(yè)比較成熟的話，可以在基金的早期就出售，這種事現(xiàn)在也比較常見(jiàn)。
如果上述的模型中，資金到位更慢，而收益分配更早，出資人同樣只收回2倍于承諾資金，也可以獲得40%的年回報(bào)率。
（2）考慮管理費(fèi)及分成
上述出資人從投資中獲得的回報(bào)可以成為“凈回報(bào)”（Net Return），是出資人的投資業(yè)績(jī)考核指標(biāo)。而VC的投資能力，即從投資中獲得的回報(bào)，可以稱(chēng)之為“毛回報(bào)”（Gross Return）。兩者之間的差異在于：VC的管理費(fèi)和投資利潤(rùn)分成。
首先，VC公司管理VC基金要收取管理費(fèi)（Management Fee），用于VC公司日常運(yùn)營(yíng)及人員薪酬。管理費(fèi)是基金總額的一個(gè)比例，對(duì)于大規(guī)?；鸺s1.5%，小規(guī)模基金約2.5%左右。管理費(fèi)在基金存續(xù)其每年收取，但比例在基金成立5年后會(huì)逐漸下降，因?yàn)榛鹜顿Y工作大部分已經(jīng)完成。由于存在管理費(fèi)，所以VC能夠用于投資的資金是會(huì)小于基金總額的。 21jrr.com
其次，如果投資有利潤(rùn)，VC公司要獲得利潤(rùn)分成（Carry），大部分VC要求20%，也有要求25%甚至30%的，有人認(rèn)為越好的VC要求的比例越高，但事實(shí)并不一定都是如此。分成是針對(duì)利潤(rùn)，如果VC基金沒(méi)有投資利潤(rùn)，就不需要支付分成。就是說(shuō)只有在VC給出資人分配的收益超過(guò)出資人承諾的基金總額之后，VC才跟出資人一起分配投資收益。
比如上述$100M規(guī)模、10年期的基金，假設(shè)管理費(fèi)為每年2%，利潤(rùn)分成比例為20%，則10年的管理費(fèi)合計(jì)為$20M，可供VC投資的資金總額只有$80M。一旦VC有退出案例，獲得的投資收益先分配給出資人，只有在出資人累積獲得的收益超過(guò)$100M之后，后續(xù)的退出案例收益，VC將會(huì)分配20%，剩下的80%仍要分配給出資人。
將上述案例模型進(jìn)一步細(xì)化，如下表：
上述案例模型補(bǔ)充假設(shè)：
管理費(fèi)率從2.50%逐年下降至1.00%；
VC前7年完成全部投資；
VC從第6年開(kāi)始實(shí)現(xiàn)投資案例退出；
利潤(rùn)分成比例為20%。
如上表，此$100M基金的運(yùn)營(yíng)情況如下：
基金總額：$100M
管理費(fèi)合計(jì)：$20M
投資總額：$80M
投資收益（退出價(jià)值）：$225M
基金投資利潤(rùn)：$125M （$225M-$100M）
收益分成：$25M（$125M*20%）
VC的毛回報(bào)：2.81倍（$225M/$80M）
VC的毛I(xiàn)RR：22.4%
LP的凈回報(bào)：2.00倍（$225M-$25M）/$100M）
LP的毛I(xiàn)RR：14.8%
可以看到，VC獲得2.81倍回報(bào)，而LP的回報(bào)則只有2倍。
（3）考慮最低回報(bào)率
上述案例中，是假設(shè)出資人在收回基金總額之后，就跟VC分配剩余的收益，但很多出資人會(huì)要求一個(gè)最低回報(bào)率（Hurdle Rate），即只有在收回基金總額，并獲得最低回報(bào)之后，才跟VC分配剩余的收益。假定出資人要求的最低回報(bào)率是20%，那么上表就變?yōu)椋?br>21jrr.com
從上表可知，最低回報(bào)率不會(huì)改變VC投資的回報(bào)，但出資人的回報(bào)率會(huì)提高。
五、LP違約
通常，LP需要在10個(gè)工作日之內(nèi)按VC公司的出資請(qǐng)求，投入所需資金。如果LP沒(méi)有投入，他們就構(gòu)成違約。這也是在當(dāng)前金融危機(jī)的情況下，很多創(chuàng)業(yè)者擔(dān)心的問(wèn)題。因?yàn)楹芏鄼C(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)在嚴(yán)重縮水，他們是否還會(huì)如約向VC基金投資呢？
首先，由上文可知，VC基金的來(lái)源大部分是機(jī)構(gòu)投資者，而這些投資者的資產(chǎn)配置中，只有很少的份額是VC基金。
其次，有些基金，比如Kleiner、Sequioa、August、Accel、等，實(shí)際上對(duì)投資人非常有吸引力，有很多投資機(jī)構(gòu)擠破腦袋想投資給他們，因?yàn)樗麄兊耐顿Y回報(bào)一貫很好，LP不會(huì)輕易違約的。而且，LP有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)（Right of First Refusal，ROFR），即有權(quán)在此VC的下一只基金中優(yōu)先獲得投資份額。所以，對(duì)于好的VC基金，有LP違約也不用擔(dān)心，有很多投資者等著接手他們LP的投資承諾。投資承諾及相關(guān)權(quán)益的轉(zhuǎn)讓在VC二級(jí)市場(chǎng)（VC Secondaries）中進(jìn)行。
第三，LP與VC公司簽署合伙協(xié)議（Partnership Agreement），同意在基金需要的時(shí)候投入約定數(shù)額的資金。一旦LP違約，VC公司可以根據(jù)合伙協(xié)議，采取相應(yīng)的措施。 天下金融網(wǎng)
比如，對(duì)違約的LP，對(duì)其分紅比例進(jìn)行重大打折（比如50%）。要是某LP承諾投資$4M，在投資了$2M后，不繼續(xù)投資了。那么，基金在分紅時(shí)，將按此LP只投資$1M（50%）與其他LP按投資金額的比例分配。違約的數(shù)額（$2M）按比例由不違約的LP承擔(dān)。
另外，基金可以將違約LP的分紅延遲到基金到期的時(shí)候才支付。這種處理方式的好處是：
自動(dòng)執(zhí)行，不需要花費(fèi)GP的時(shí)間和費(fèi)用；
對(duì)分紅進(jìn)行打折會(huì)迫使LP不選擇違約；
對(duì)于沒(méi)有違約的投資人有好處。
但是，如果在基金設(shè)立的早期就有LP違約，這種方式就顯示不出好處了，因?yàn)長(zhǎng)P可能還沒(méi)有投入什么資金。
如果LP在基金的早期就違約，而且在VC二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有買(mǎi)家接手，GP可以起訴此LP，強(qiáng)制其投入承諾資金。這種方式當(dāng)然不太好，會(huì)花費(fèi)一定的時(shí)間和費(fèi)用，尤其是如果此LP在基金中的份額比較小，就更沒(méi)有價(jià)值了。
也有些合伙協(xié)議中規(guī)定允許違約LP繼續(xù)留在基金中，不予懲罰，但其基金份額只以已經(jīng)投入的資金計(jì)算。這種方式的不利之處在于會(huì)鼓勵(lì)其他LP違約，并且VC基金可能無(wú)法募集到全部的承諾資金，基金規(guī)模就減小了
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