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PE，PB，PEG，DCF，RNAV，EV/EBITDA,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3.36%=30倍股價(jià)

公司估值方法是上市公司基本面分析的重要利器，在“基本面決定價(jià)值，價(jià)值決定價(jià)格” 基本邏輯下，通過(guò)比較公司估值方法得出的公司理論股票價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的差異， 從而指導(dǎo)投資者具體投資行為。
  公司估值方法主要分兩大類，一類為相對(duì)估值法，特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一類為絕對(duì)估值法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，如現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權(quán)定價(jià)方法等。
  相對(duì)估值法與“五朵金花”
  相對(duì)估值法因其簡(jiǎn)單易懂，便于計(jì)算而被廣泛使用。但事實(shí)上每一種相對(duì)估值法都有其一定的應(yīng)用范圍，并不是適用于所有類型的上市公司。目前，多種相對(duì)估值存在著被亂用和被濫用以及被淺薄化的情況，以下就以最為常用的PE法為例說(shuō)明一二。
  一般的理解，P/E值越低，公司越有投資價(jià)值。因此在P/E值較低時(shí)介入，較高時(shí)拋出是比較符合投資邏輯的。但事實(shí)上，由于認(rèn)為2004年底“五朵金花”P/E值較低，公司具有投資價(jià)值而介入的投資者，目前“虧損累累”在所難免。相反，“反P/E”法操作的投資者平均收益卻頗豐，即在2001年底P/E值較高時(shí)介入“五朵金花”的投資者，在2004年底P/E值較低前拋出。那么，原因何在？其實(shí)很簡(jiǎn)單，原因就在于PE法并不適用于“五朵金花”一類的具有強(qiáng)烈行業(yè)周期性的上市公司。
  另一方面，大多數(shù)投資者只是關(guān)心PE值本身變化以及與歷史值的比較，PE估值法的邏輯被嚴(yán)重淺薄化。邏輯上，PE估值法下，絕對(duì)合理股價(jià)P=EPS?P/E；股價(jià)決定于EPS與合理P/E值的積。在其它條件不變下，EPS預(yù)估成長(zhǎng)率越高，合理P/E值就會(huì)越高，絕對(duì)合理股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)上漲；高EPS成長(zhǎng)股享有高的合理P/E? 低成長(zhǎng)股享有低的合理P/E。因此，當(dāng)EPS實(shí)際成長(zhǎng)率低于預(yù)期時(shí)(被乘數(shù)變小)，合理P/E值下降(乘數(shù)變小)，乘數(shù)效應(yīng)下的雙重打擊小，股價(jià)出現(xiàn)重挫，反之同理。當(dāng)公司實(shí)際成長(zhǎng)率高于或低于預(yù)期時(shí)，股價(jià)出現(xiàn)暴漲或暴跌時(shí)，投資者往往會(huì)大喊“漲(跌)得讓人看不懂”或“不至于漲(跌)那么多吧”。其實(shí)不奇怪，PE估值法的乘數(shù)效應(yīng)在起作用而已。
  冗美的絕對(duì)估值法
  絕對(duì)估值法(折現(xiàn)方法)幾乎同時(shí)與相對(duì)估值法引入中國(guó)，但一直處于邊緣化的尷尬地位，絕對(duì)估值法一直被認(rèn)為是“理論雖完美，但實(shí)用性不佳”，主要因?yàn)椋?1)中國(guó)上市公司相關(guān)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)比較缺乏，取得準(zhǔn)確的模型參數(shù)比較困難。不可信的數(shù)據(jù)進(jìn)入模型后，得到合理性不佳的結(jié)果，進(jìn)而對(duì)絕對(duì)估值法模型本身產(chǎn)生信心動(dòng)搖與懷疑；(2)中國(guó)上市公司的流通股不到總股本1/3，與產(chǎn)生于發(fā)達(dá)國(guó)家的估值模型中全流通的基本假設(shè)不符。
  不過(guò)，2004年以來(lái)絕對(duì)估值法邊緣化的地位得到極大改善，主要因?yàn)椋褐袊?guó)股市行業(yè)結(jié)構(gòu)主體工業(yè)類的上游行業(yè)，特別是能源與原材料，周期性極強(qiáng)。2004年5月以來(lái)的宏觀調(diào)控使原有的周期性景氣上升期間廣泛使用的“TOP-DOWN”研究方法(宏觀經(jīng)濟(jì)分析?行業(yè)景氣判斷?龍頭公司盈利預(yù)測(cè))的重要性下降；而在周期性景氣下降，用傳統(tǒng)相對(duì)估值法評(píng)價(jià)方法無(wú)法解釋公司股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的嚴(yán)重背離的背景下，“細(xì)分行業(yè)、精選個(gè)股”研究方法的重要性上升，公司絕對(duì)估值法開始漸漸浮上臺(tái)面。
  尤其是2005年以來(lái)，中國(guó)股權(quán)分置問(wèn)題開始分步驟解決。股權(quán)分置問(wèn)題解決后，未來(lái)全流通背景下的中國(guó)上市公司價(jià)值通過(guò)絕對(duì)估值法來(lái)估計(jì)價(jià)值的可靠性上升，進(jìn)一步推動(dòng)了投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)絕對(duì)估值法的關(guān)注。
  絕對(duì)估值法中，DDM模型為最基礎(chǔ)的模型，目前最主流的DCF法也大量借鑒了DDM的一些邏輯和計(jì)算方法。理論上，當(dāng)公司自由現(xiàn)金流全部用于股息支付時(shí)，DCF模型與DDM模型并無(wú)本質(zhì)區(qū)別；但事實(shí)上，無(wú)論在分紅率較低的中國(guó)還是在分紅率較高的美國(guó)，股息都不可能等同于公司自由現(xiàn)金流，原因有四：(1)穩(wěn)定性要求，公司不確定未來(lái)是否有能力支付高股息；(2)未來(lái)繼續(xù)來(lái)投資的需要，公司預(yù)計(jì)未來(lái)存在可能的資本支出，保留現(xiàn)金以消除融資的不便與昂貴；(3)稅收因素，國(guó)外實(shí)行較高累進(jìn)制的的資本利得稅或個(gè)人所得稅；(4)信號(hào)特征，市場(chǎng)普遍存在“公司股息上升，前景可看高一線；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中國(guó)上市公司分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，短期內(nèi)該局面也難以改善，DDM模型在中國(guó)基本不適用。
  目前最廣泛使用的DCF估值法提供一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣芟到y(tǒng)地考慮影響公司價(jià)值的每一個(gè)因素，最終評(píng)估一個(gè)公司的投資價(jià)值。DCF估值法與DDM的本質(zhì)區(qū)別是，DCF估值法用自由現(xiàn)金流替代股利。公司自由現(xiàn)金流(Free cash flow for the firm )為美國(guó)學(xué)者拉巴波特提出，基本概念為公司產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供公司資本供應(yīng)者(即各種利益要求人，包括股東、債權(quán)人)分配的現(xiàn)金。
  硬幣雙面 兩法合宜
  筆者認(rèn)為，相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法為一個(gè)硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問(wèn)題。不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司，對(duì)于不同公司要具體問(wèn)題具體分析，謹(jǐn)慎擇取不同估值方法。多種相對(duì)法估值和至少一種絕對(duì)法估值模型估值(以DCF為主)結(jié)合使用可能會(huì)取得比較好的效果。例如：高速公路上市公司，注重穩(wěn)定性，首選DCF方法，次選EV/EBITDA；生物醫(yī)藥及網(wǎng)絡(luò)軟件開發(fā)上市公司，注重成長(zhǎng)性，首選PEG方法，次選P/B、EV/EBITDA；房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司，注重資產(chǎn)(地產(chǎn)等)帳面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值的差異可能給公司帶來(lái)的或有收益，應(yīng)采用RNAV法與PE法相結(jié)合的方法；資源類上市公司，除關(guān)注產(chǎn)量外，還應(yīng)關(guān)注礦藏資源的擁有情況，應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)(Black-Scholes)模型模型。
  在目前周期性行業(yè)(股市主體)景氣下降的背景下，投資者應(yīng)加強(qiáng)對(duì)絕對(duì)估值法的認(rèn)識(shí)和理解，通過(guò)相對(duì)法和絕對(duì)法結(jié)合使用，使投資者分析公司的基本面時(shí)，既考慮當(dāng)前公司的財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，又考慮未來(lái)行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，了解公司未來(lái)的連續(xù)價(jià)值，從而對(duì)公司形成全面的認(rèn)識(shí)，作出更理性的投資判斷。

RNAV是Ruated Net Assets Value的簡(jiǎn)寫，就是重估凈資產(chǎn)的意思。RNAV法簡(jiǎn)介
RNAV的計(jì)算公式：
RNAV =（物業(yè)面積＊市場(chǎng)均價(jià)－凈負(fù)債）／總股本

DCF是Discounted Cash Flow的簡(jiǎn)寫，就是現(xiàn)金流折現(xiàn)法的意思，用資產(chǎn)未來(lái)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值來(lái)評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。

精要解釋：又稱企業(yè)價(jià)值倍數(shù)，是一種被廣泛使用的公司估值指標(biāo)，公式為，EV÷EBITDA

　　投資應(yīng)用：EV/EBITDA和市盈率（PE）等相對(duì)估值法指標(biāo)的用法一樣，其倍數(shù)相對(duì)于行業(yè)平均水平或歷史水平較高通常說(shuō)明高估，較低說(shuō)明低估，不同行業(yè)或板塊有不同的估值（倍數(shù)）水平。但EV/EBITDA較PE有明顯優(yōu)勢(shì)，首先由于不受所得稅率不同的影響，使得不同國(guó)家和市場(chǎng)的上市公司估值更具可比性；其次不受資本結(jié)構(gòu)不同的影響，公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)的改變都不會(huì)影響估值，同樣有利于比較不同公司估值水平；最后，排除了折舊攤銷這些非現(xiàn)金成本的影響（現(xiàn)金比賬面利潤(rùn)重要），可以更準(zhǔn)確的反映公司價(jià)值。但EV/EBITDA更適用于單一業(yè)務(wù)或子公司較少的公司估值，如果業(yè)務(wù)或合并子公司數(shù)量眾多，需要做復(fù)雜調(diào)整，有可能會(huì)降低其準(zhǔn)確性。

　　估值方法：

　　EV/EBITDA倍數(shù)和PE同屬于可比法，在使用的方法和原則上大同小異，只是選取的指標(biāo)口徑有所不同?！闹笜?biāo)的計(jì)算上來(lái)看，EV/EBITDA倍數(shù)使用企業(yè)價(jià)值（EV），即投入企業(yè)的所有資本的市場(chǎng)價(jià)值代替PE中的股價(jià)，使用息稅折舊前盈利（EBITDA）代替PE中的每股凈利潤(rùn)。企業(yè)所有投資人的資本投入既包括股東權(quán)益也包括債權(quán)人的投入，而EBITDA則反映了上述所有投資人所獲得的稅前收益水平。相對(duì)于PE是股票市值和預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的比值，EV/EBITDA則反映了投資資本的市場(chǎng)價(jià)值和未來(lái)一年企業(yè)收益間的比例關(guān)系。因此，總體來(lái)講，PE和EV/EBITDA反映的都是市場(chǎng)價(jià)值和收益指標(biāo)間的比例關(guān)系，只不過(guò)PE是從股東的角度出發(fā)，而EV/EBITDA則是從全體投資人的角度出發(fā)。在EV/EBITDA方法下，要最終得到對(duì)股票市值的估計(jì)，還必須減去債權(quán)的價(jià)值。在缺乏債權(quán)市場(chǎng)的情況下，可以使用債務(wù)的賬面價(jià)值來(lái)近似估計(jì)?！≡诰唧w運(yùn)用中，EV/EBITDA倍數(shù)法和PE法的使用前提一樣，都要求企業(yè)預(yù)測(cè)的未來(lái)收益水平必須能夠體現(xiàn)企業(yè)未來(lái)的收益流量和風(fēng)險(xiǎn)狀況的主要特征。這體現(xiàn)于可比公司選擇的各項(xiàng)假設(shè)和具體要求上，缺失了這些前提，該方法同樣也就失去了合理估值的功能。相比而言，由于指標(biāo)選取角度的不同，EV/EBITDA倍數(shù)彌補(bǔ)了PE倍數(shù)的一些不足，使用的范圍也更為廣泛?！∈紫?，以收益為基礎(chǔ)的可比法的一個(gè)使用前提是收益必須為正。如果一個(gè)企業(yè)的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)為負(fù)值，則PE就失效了。相比而言，由于 EBITDA指標(biāo)中扣除的費(fèi)用項(xiàng)目較少，因此其相對(duì)于凈利潤(rùn)而言成為負(fù)數(shù)的可能性也更小，因而具有比PE更廣泛的使用范圍。其次，由于在EBITDA指標(biāo)中不包含財(cái)務(wù)費(fèi)用，因此它不受企業(yè)融資政策的影響，不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)在這一指標(biāo)下更具有可比性。同樣，由于EBITDA為扣除折舊攤銷費(fèi)用之前的收益指標(biāo)，企業(yè)間不同的折舊政策也不會(huì)對(duì)上述指標(biāo)產(chǎn)生影響，這也避免了折舊政策差異以及折舊反常等現(xiàn)象對(duì)估值合理性的影響。最后，EBITDA指標(biāo)中不包括投資收益、營(yíng)業(yè)外收支等其他收益項(xiàng)目，僅代表了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)績(jī)效，這也使企業(yè)間的比較更加純粹，真正體現(xiàn)了企業(yè)主業(yè)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)效果以及由此而應(yīng)該具有的價(jià)值。當(dāng)然，這也要求單獨(dú)評(píng)估長(zhǎng)期投資的價(jià)值，并在最終的計(jì)算結(jié)果中加回到股東價(jià)值之中?？傮w而言，相比于將所有因素都綜合在一起的凈利潤(rùn)指標(biāo)，EBITDA剔除了諸如財(cái)務(wù)杠桿使用狀況、折舊政策變化、長(zhǎng)期投資水平等非營(yíng)運(yùn)因素的影響，更為純粹，因而也更為清晰地展現(xiàn)了企業(yè)真正的運(yùn)營(yíng)績(jī)效。這有利于投資者排除各種干擾，更為準(zhǔn)確地把握企業(yè)核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)狀況。同時(shí)，從指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值的反映程度上來(lái)說(shuō)，由于剔除了上述因素的影響，企業(yè)單一年度的EBITDA指標(biāo)與企業(yè)未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性更高，換句話說(shuō)，影響企業(yè)單一年度EBITDA水平的因素和影響企業(yè)未來(lái)所有年度EBITDA水平的因素更為一致，而影響企業(yè)單一年度凈利潤(rùn)的因素則相對(duì)復(fù)雜和多變。也正因?yàn)槿绱?，作為一種以可比為基礎(chǔ)的估值方法，EV/EBITDA倍數(shù)法的合理性相對(duì)于PE也就更強(qiáng)。　

　　當(dāng)然，和其他任何方法一樣，EV/EBITDA也有一些固有的缺陷。首先，和PE比較起來(lái)，EV/EBITDA方法要稍微復(fù)雜一些，至少還要對(duì)債權(quán)的價(jià)值以及長(zhǎng)期投資的價(jià)值進(jìn)行單獨(dú)估計(jì)。其次，EBITDA中沒(méi)有考慮到稅收因素，因此，如果兩個(gè)公司之間的稅收政策差異很大，這個(gè)指標(biāo)的估值結(jié)果就會(huì)失真。

　　最后，和PE一樣，EBITDA也是一個(gè)單一的年度指標(biāo)，并沒(méi)有考慮到企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)率這個(gè)對(duì)于企業(yè)價(jià)值判斷至關(guān)重要的因素，因而也只有在兩個(gè)企業(yè)具有近似增長(zhǎng)前景的條件下才適用?！V/EBITDA倍數(shù)法作為當(dāng)前專業(yè)投資人員越來(lái)越普遍采用的一種估值方法，其主要優(yōu)勢(shì)就在于EBITDA指標(biāo)對(duì)企業(yè)收益的更清晰度量，以及該指標(biāo)和企業(yè)價(jià)值之間更強(qiáng)的相關(guān)性。然而在某些具體行業(yè)中，由于行業(yè)特性和會(huì)計(jì)處理規(guī)定可能會(huì)導(dǎo)致上述關(guān)系一定程度的扭曲，這時(shí)就需要使用者對(duì)EBITDA指標(biāo)進(jìn)行一定的調(diào)整，恢復(fù)其衡量企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)稅前績(jī)效的合理性。以航空公司為例，公司運(yùn)營(yíng)的飛機(jī)有的是自籌資金購(gòu)買的，這在財(cái)務(wù)報(bào)表上顯示為企業(yè)的固定資產(chǎn)需要每年計(jì)提折舊。如上所述，這類費(fèi)用并不在EBITDA指標(biāo)中扣除。但航空公司中還有相當(dāng)一部分飛機(jī)是租來(lái)的，每年付給飛機(jī)租賃公司一定的費(fèi)用，而這部分費(fèi)用在財(cái)務(wù)報(bào)表中顯示為經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，在EBITDA指標(biāo)中已經(jīng)進(jìn)行了扣除。顯然，如果單純的比較航空公司EBITDA水平就會(huì)有失公允。所以，此時(shí)應(yīng)該將航空公司EBITDA指標(biāo)中已經(jīng)扣除的租賃費(fèi)用加回，變形為EBITDAR指標(biāo)，從而實(shí)現(xiàn)公司之間的可比性，相應(yīng)的估值方法也變形為EV/EBITDAR倍數(shù)法。在石油行業(yè)中，勘探活動(dòng)可以界定為高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。要衡量石油公司的運(yùn)營(yíng)績(jī)效，需要將勘探費(fèi)用加回以進(jìn)行比較，此時(shí)相應(yīng)的估值方法演化為EV/EBITDAX。