在《2014年最佳中國貨幣政策指南（上）》中，筆者論述了今年甚至未來兩三年支持貨幣政策適度寬松的理由，本文將討論支持貨幣政策繼續(xù)偏緊的理由以及中國央行可行的政策選擇。
支持貨幣政策繼續(xù)偏緊的理由辨析
決策者對貨幣政策適度寬松有諸多顧慮，主要表現(xiàn)在以下幾點：
首先是10萬億后遺癥。
央行一直活在大危機(jī)時代的10萬億天量信貸投放這樣一個陰影下，所以退出危機(jī)狀態(tài)以后，反手強(qiáng)制壓縮貸款規(guī)模，但是建設(shè)投資的攤子一旦全面鋪開對資金的需求是源源不斷的。因此貸款總量一旦壓縮后，金融機(jī)構(gòu)就只能去做規(guī)避監(jiān)管的類影子銀行業(yè)務(wù)。
凡存在的必合理，隨著銀行信貸資產(chǎn)表內(nèi)表外的騰挪，中國式信托迅速繁榮起來。信托行業(yè)經(jīng)歷六次整頓，結(jié)果是短短幾年內(nèi)規(guī)模從幾千億躍升到超過10億，成為中國規(guī)模最大的非銀行金融業(yè)和名符其實的“高富帥”。其實，中國式信托本質(zhì)上就是投資銀行，從理論上說與任何一家基金公司、證券公司都沒有區(qū)別，不過它是主要經(jīng)營非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)和非標(biāo)準(zhǔn)股權(quán)的投行，并且直接從銀行身上裝卸資產(chǎn)負(fù)債。更重要的是，受到的管制相對比較寬松。
但總體而言，影子銀行融資方式的性價比不高──成本更高，數(shù)據(jù)更加模糊，而且存在著致命的所謂“剛性兌付”，即金融機(jī)構(gòu)必須為投資者的虧損負(fù)責(zé)（說來好笑，估計目前中國金融產(chǎn)品也就是股票買賣虧損是投資者自己吃進(jìn)的）。還不如讓信貸在發(fā)揮本來主渠道作用的同時，推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化的直接融資工具的大發(fā)展來進(jìn)行化解（特別是地方債）。過渡時期，適度的融資總量特別是貸款供給也是必要的，可能央行對此也無需過慮。
其次是去杠桿的壓力。
央行在2013年6月嘗試過用總量的貨幣數(shù)量控制來緊縮流動性，以提高資金成本的方式為經(jīng)濟(jì)體去杠桿，但效果并非很好，因為切除病灶的代價可能過高，這樣的操作會把經(jīng)濟(jì)體廣譜性的殺傷。
調(diào)結(jié)構(gòu)，特別是治理影子銀行、地方融資平臺以及緩釋房地產(chǎn)泡沫這方面的工作，絕不是單憑央行一家就能夠做到的。今年年初“107號文”（即《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)若干問題的通知》）出來以后，從某種意義上說，央行至少是在形式上“被解脫”了。本來在過去持續(xù)20年的GDP錦標(biāo)賽中，“大推進(jìn)”策略的執(zhí)行，是由地方政府、中央政府、商業(yè)銀行體系共同完成的，而足量的貨幣供應(yīng)不過是個必要條件。必須把這些結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)分散到財政部、發(fā)改委以及銀監(jiān)會等部門去問責(zé)。例如，改進(jìn)政府業(yè)績考核指標(biāo)體系應(yīng)該是組織部門的分內(nèi)工作，債務(wù)總量控制和透明預(yù)算則是財政部門的分內(nèi)工作。
其實“107號文”的要求就是督促各部門各司其職，讓央行結(jié)束從2013年6月開始的一個人在戰(zhàn)斗的孤獨狀態(tài)。可以看到，隨后各部委的年度工作部署會議紛紛加大了相應(yīng)的改革和治理的力度，例如銀監(jiān)會就把治理同業(yè)和表外業(yè)務(wù)（影子銀行）列為上半年主要工作重點，這樣就給央行一定的總量彈性和靈活度。
最后是對通貨膨脹的顧忌。
但目前的溫和通脹并不是央行單憑總量的需求控制就可以壓制的，因為當(dāng)前的通脹并非是需求拉動型的?？梢灶A(yù)見的未來一段時間內(nèi)，中國式的通脹應(yīng)該基本是成本推動型的，隨著市場化改革的深入，包括水、電、煤氣、鐵路運(yùn)費、利率、匯率等各種要素價格，都在不斷上升過程中。但是對于成本推進(jìn)型通貨膨脹，總量的需求管理政策，特別是貨幣政策往往是事倍功半的。
如果強(qiáng)力壓縮，則會導(dǎo)致在最終降低通脹之前，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了系統(tǒng)性的衰竭，這類似1970年代美國兩次石油危機(jī)時的情形。治愈成本推進(jìn)型通貨膨脹只有一個很笨的辦法，那就是提高勞動生產(chǎn)率，這個顯然不屬于央行管理范圍內(nèi)的事情，而可能是發(fā)改委、科技部等部門以及企業(yè)和市場自身通過優(yōu)勝劣汰要做到的事情。
因此在轉(zhuǎn)型期間，提高一定的通脹容忍度看來也有必要，更何況由于去年年底的基數(shù)效應(yīng)，今年的通脹水平不至于特別夸張，這便預(yù)留了一些政策空間。
中國央行可行的政策選擇
第一，打補(bǔ)丁，增強(qiáng)央行針對性流動性投放的反應(yīng)能力。
央行單一的貨幣投放渠道在利率市場化脫媒提速的大背景下，或會導(dǎo)致市場短期的大幅波動。由此，貨幣政策也進(jìn)入了打補(bǔ)丁的操作方式，主要表現(xiàn)為SLO（短期流動性調(diào)節(jié)工具）、SLF（常備借貸便利）、定向逆回購和差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制。
2013年的SLF操作始于6月，當(dāng)月余額為4160億元，自2014年1月20日起，人民銀行在北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳開展SLF操作試點，由當(dāng)?shù)厝嗣胥y行分支機(jī)構(gòu)向符合條件的中小金融機(jī)構(gòu)提供短期流動性支持，對象包括城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行和農(nóng)村信用社四類中小金融機(jī)構(gòu)；而差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制目前還僅限于滿足“三農(nóng)”信貸需求。預(yù)計這種補(bǔ)丁式仍將延續(xù)一段時間。
SLF操作的好處是由商業(yè)銀行主動發(fā)起，央行會對缺乏流動性的商業(yè)銀行提供點對點的必要支持，但也會提出相應(yīng)的整改要求，以加強(qiáng)流動性投放的針對性和有效性，這在一定程度上也實現(xiàn)了窗口指導(dǎo)的作用。但需要指出的是，SLF只能作為補(bǔ)充流動性的臨時工具，不能形成人民幣投放的長效機(jī)制，同時由于其本身操作的不透明，讓市場難以形成穩(wěn)定的一致預(yù)期。
第二，換目標(biāo)，價格優(yōu)先，市場化引導(dǎo)利率走廊。
更好的方法也許是給出一段時間內(nèi)的目標(biāo)利率水平或者波動區(qū)間來穩(wěn)定市場預(yù)期。筆者判斷，央行很有可能把原來注重數(shù)量的管理方式，逐步轉(zhuǎn)換成更為市場化一些的價格管理。但顯然價格和數(shù)量這兩個目標(biāo)不可能同時實現(xiàn)，也就是說如果要維系一個持續(xù)的銀行間的價格水平，就必須不斷做無限量的流動性供給或者回收操作。這個價格水平肯定是一個范圍，突破這個走廊，就進(jìn)行相應(yīng)的貨幣投放或者回收。而貨幣政策的松緊就由這個走廊相對上一個階段的高低來判斷。
這似乎同頂層決策者一直強(qiáng)調(diào)的所謂“上下限管理”理念是兼容的，在那里“上限”是防止通貨膨脹，“下限”就是穩(wěn)增長、保就業(yè)。而對應(yīng)到資金價格水平，上限是不能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，也不要危及實體經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇；下限則要增加套利成本，避免誘惑投資機(jī)構(gòu)強(qiáng)化期限錯配而不斷提高杠桿率。考慮到利率市場化的遠(yuǎn)景，盡快轉(zhuǎn)向價格目標(biāo)－－SHIBOR、貸款基礎(chǔ)利率和國債收益率，也有助于未來基準(zhǔn)利率體系的培育，即構(gòu)造中國的利率期限結(jié)構(gòu)和利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)，預(yù)期這些改革在今年都會逐漸加快步伐。
第三，主動轉(zhuǎn)換貨幣供給機(jī)制，參與貨幣競爭，布局謀篇。
最新的貨幣政策執(zhí)行報告顯示，在貨幣投放機(jī)制清單中，央行已將準(zhǔn)備金列入第二順序上的備選項。筆者的理解是，因為中國的基礎(chǔ)貨幣投放基本都是來自于外匯占款，盡管現(xiàn)在并沒有看到外匯占款的系統(tǒng)性下降，但是沒有人敢拍胸脯說，到今年年底QE正式全部退出，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表絕對下降（也可能提前加息）的時候，還能保證沒有資金流出。一旦出現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣不能充分供應(yīng)的情況，就只有靠提高貨幣乘數(shù)（降低法定準(zhǔn)備金率）來釋放廣義流動性。
從這個角度來看，QE的退出也未必完全是件壞事，如果外匯占款真的逐漸枯竭，那么中國貨幣投放機(jī)制必然面臨轉(zhuǎn)型，這就從“打補(bǔ)丁”走到了“換系統(tǒng)”。如果“降準(zhǔn)+組合央票操作”成為央行的常規(guī)選擇，以形成能夠產(chǎn)生市場一致預(yù)期的可持續(xù)的流動性投放新機(jī)制，中國貨幣政策的主動性就會顯著增強(qiáng)。難點在于市場總覺得準(zhǔn)備金率的調(diào)整意味著明顯的貨幣政策轉(zhuǎn)向，但這是一個固化的偏見。
同時，在利率市場化不斷推進(jìn)的大背景下，也要求法定存款準(zhǔn)備金率回歸常態(tài)，通過可能即將擴(kuò)容的國債規(guī)模，來主動化貨幣調(diào)節(jié)能力，切斷對外匯占款的依賴性。并不斷教育市場中國貨幣供給的獨特性，在進(jìn)一步消化外匯儲備的同時，構(gòu)建離岸蓄水池，輸出人民幣。這是對目前依舊如火如荼的高烈度貨幣競爭的正面回應(yīng)。
只有在貨幣發(fā)行上甩開美元，更新系統(tǒng)后，才能加速推進(jìn)人民幣國際化。無需諱言，這是一個此消彼長的零和博弈。人民幣以生產(chǎn)型國家的代表性貨幣上位是國際貨幣體系未來走向穩(wěn)定、均衡和公正的唯一解。必須抓住這個窗口期機(jī)會，努力爭取輸出貨幣，并使得人民幣最終成為儲備貨幣的一員，這不僅可以壓制濫發(fā)的儲備貨幣，還有利于中國獲取國際資源的定價權(quán)和鑄幣稅。
第四，匯率與利率政策協(xié)調(diào)，謀求內(nèi)外均衡。
大型經(jīng)濟(jì)體通常應(yīng)該放開匯率，優(yōu)先國內(nèi)政策目標(biāo)，讓利率目標(biāo)獲得政策自由。適當(dāng)?shù)貕褐苾?nèi)部的利率、放開外部的匯率，也會減緩套利資本的大幅進(jìn)出。最近的熱點是人民幣匯率的連續(xù)大幅貶值，這并不一定代表資本大量從中國流出，從走勢上看，這一次央行主動引導(dǎo)貶值的跡象比較明顯，中間價在貶值而離岸價格一開始還在升值。可對比的是2013年6月份（QE退出強(qiáng)烈預(yù)期），國內(nèi)利率快速上行時，離岸人民幣對美元大幅貶值，但在岸的人民幣中間價仍在繼續(xù)升值。結(jié)合1月份超預(yù)期的外貿(mào)和外匯占款數(shù)據(jù)，因此央行有意對人民幣匯率進(jìn)行階段性修正的跡象較為明顯。
當(dāng)局的主要政策意圖可能是打破人民幣2005年以來形成的單邊升值預(yù)期，對市場進(jìn)行風(fēng)險警示，進(jìn)而抑制跨境利率匯率套利，即套息交易。目前的市場情況下，人民幣貶值效應(yīng)將產(chǎn)生疊加效應(yīng)，使匯率收益由正轉(zhuǎn)負(fù)，人民幣貶值2%-2.5%將使企業(yè)的套利收益付之東流。預(yù)計短期人民幣中間價可能在6.10-6.20之間波動，NDF可能會在預(yù)期扭轉(zhuǎn)下波動區(qū)間擴(kuò)大到6.40甚至以上。
當(dāng)然央行的核心目的可能應(yīng)該還是為即將擴(kuò)大的人民幣匯率波動區(qū)間做熱身（預(yù)期二季度就可能會擴(kuò)大到4%的幅度），未來三個月人民幣匯率或維持寬幅震蕩。這會明顯加大套利交易的難度，并贏得一定的主動性，莫非貨幣當(dāng)局受到時下流行的《紙牌屋》第二季相關(guān)劇情的啟發(fā)？
第五，守住底線，強(qiáng)化溝通。
底線思維很重要，必須要考慮到最壞的場景來布置壓力測試。2014很可能成為最驚險的一年，筆者聞到了霧霾空氣中一絲危險的味道，今年一開年就到處紅燈頻閃。如果三大風(fēng)險碰頭──即房地產(chǎn)泡沫破裂（杭州、常州的房產(chǎn)價格下跌警告），地方融資平臺違約（無法出售土地融資），那么就會產(chǎn)生大量的壞賬，并直接摧毀掉銀行體系（當(dāng)然首當(dāng)其沖的是影子銀行，例如各種涉礦、涉地產(chǎn)信托一再出現(xiàn)的違約警告）。不幸的是，這三個風(fēng)險往往高度關(guān)聯(lián)，因而是會系統(tǒng)性的同時爆發(fā)。再考慮到今年的全球流動性格局，這往往還會導(dǎo)致資本外逃和本幣價格的持續(xù)性貶值（人民幣的連續(xù)大幅貶值搞不好可能會弄巧成拙）這四者疊加就必然是全面混亂的硬著陸。拒絕四者碰頭和共振，這就是底線。
當(dāng)然，貨幣當(dāng)局最好是通過開放性的機(jī)制和人事安排來加強(qiáng)與市場的有效溝通，例如銀行間市場上流傳的一個吐槽就是，去年6月央行和市場機(jī)構(gòu)深深對視了幾天，覺得對方都真正懂得了自己，但實際情況是，接下來的半年中大家反而誤會更深。政策的不透明和市場的超調(diào)反應(yīng)歷來就是一枚硬幣的兩面，對于本來就容易神神叨叨的金融市場而言，前瞻的預(yù)期管理和即時溝通非常重要，這對全球貨幣當(dāng)局來說亦是一個一貫的難題。
邵宇 華爾街日報
