最近一直在看保險行業(yè)，因為之前一直看的是銀行股，所以免不了以看銀行股的框架來看保險股。當然保險里最重要的部分無疑是壽險，以中國平安為例，2017年中國平安壽險部分的利潤為360億，而產(chǎn)險保險部分的利潤為134億。另外產(chǎn)險基本相當于車險，以2017年中國平安的產(chǎn)險保費收入為例,車險保費收入為1705億，而產(chǎn)險的保費收入為2161億，車險占比約79%。因為車險基本都是一年一簽，很難累積規(guī)模，所以在平安2.4萬億的保險資產(chǎn)中來自產(chǎn)險的僅為2190億，不到十分之一。
基于上述原因，這篇文章中銀行與保險商業(yè)模式的對比，是指銀行與壽險商業(yè)模式的對比。
對比可以有很多視角，但是我比較喜歡以負債段與資產(chǎn)端來看。首先從負債端來看：銀行主要以存款的形式吸收資金（其他還有同業(yè)，理財?shù)确绞?h-char unicode="ff09">），保險以保費的形式吸收資金。因為大家把錢存在銀行是一個非常自然的選擇，所以存款只存在存哪家銀行的問題。而大家的保險知識都很缺乏，保險行業(yè)前些年更是被污名化，比如一人賣保險，全家。。。因此保險的說服成本是很高的，這點直接體現(xiàn)在最基層的業(yè)務(wù)員的分成上面，業(yè)務(wù)員賣掉一份保險比拉來一筆存款的分成要高的多。之前在銀行的時候聽理財經(jīng)理說，賣掉一份保險的最高提成可以去到5%左右，而一般銷售本行銀行理財產(chǎn)品的銷售費用也就20個BP左右。
這點想要說明的是獲取保費的成本是很高的。很多人認為保險的負債成本會比銀行低，因為費差與死差的存在。如果以產(chǎn)險來看，確實是這樣的。以中國平安為例，其2017年產(chǎn)險的綜合成本率為96.2%，那么可以理解為他的負債成本為-3.8%，這也是巴菲特偏愛產(chǎn)險的原因。但是上面也說過，產(chǎn)險很難累積很大的規(guī)模，最重要的還是壽險。那么壽險的負債成本怎樣呢？
壽險的負債成本要怎樣計算？壽險的負債成本可以理解為，利率成本減去死差、費差之和，如果死差或者費差為正，則降低負債成本。因此保障型的保險占比越高，保險的負債成本越低，資產(chǎn)端的壓力越小，因此回歸保險姓保的政策無疑對保險行業(yè)的長期發(fā)展是有益的，現(xiàn)在增長慢一點，對于長期投資者而言是好事。但是因為預(yù)定利率因產(chǎn)品的不同而不同，所以這種計算方式雖然容易理解，但是沒法計算。
之前萬聯(lián)證券的一份研報里用公式：綜合負債成本=（總投資收益-稅前利潤）/負債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn) 來衡量壽險公司的綜合負債成本。
具體的推導(dǎo)過程是：
稅前利潤=凈資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤+負債端創(chuàng)造的利潤
=平均凈資產(chǎn)*投資收益率+負債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*（投資收益率-綜合負債成本）
=（平均凈資產(chǎn)+負債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)）*投資收益率-負債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*綜合負債成本
=平均總投資資產(chǎn)*投資收益率-負債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*綜合負債成本
=總投資收益-負債對應(yīng)的平均投資資產(chǎn)*綜合負債成本
得出的結(jié)論是這樣的：
根據(jù)這份研報，具體到公司層面，2016年以來，太平人壽綜合負債成本在2%左右，大幅低于其他公司，平安和泰康在3-3.5%左右，國壽、太保、新華、 合眾在4%左右，人保壽和陽光相對較高，超過5%。
而銀行的負債成本以2017年的四大行為例，農(nóng)行最低為1.53，中行最高為1.69，招行的負債成本為1.77，就連同業(yè)負債占比高的興業(yè)銀行的17年的負債成本率也僅為2.81，所以總體來看保險的負債成本率是高于銀行的，尤其是儲蓄型保險占比高的保險公司。當然隨著保障型保險占比提升，壽險的負債成本還有進一步下降的空間，但是看不到會比有負債優(yōu)勢的銀行的負債成本低。
再來看資產(chǎn)端：資產(chǎn)端方面，首先我們來看下中國平安2017年保險資產(chǎn)的投資組合：
（來源：年報）
波動比較大的權(quán)益類投資占比不到24%，其他固定收益類的資產(chǎn)基本無違約風(fēng)險。而中國平安最近九年的投資收益率為：
（來源：wind）
如果把過去十年的總投資收益率加總平均的話，其投資收益率為5.27.
我們再以銀行中比較穩(wěn)健的招商銀行的生息資產(chǎn)收益率來做個對比：
（來源：年報）
招行過去九年的平均生息資產(chǎn)收益率為4.48.所以從資產(chǎn)端的收益率來看中國平安的資產(chǎn)配置效率更高，尤其考慮到銀行還有不良的漏損。
綜合負債端與資產(chǎn)端來看，雖然銀行業(yè)的負債成本比保險行業(yè)低，但是銀行表內(nèi)資產(chǎn)的配置方式是嚴格受到限制的，所以資產(chǎn)端的收益率對于爭取優(yōu)質(zhì)貸款資產(chǎn)的銀行來說反而低于保險。保險資產(chǎn)的配置方式更接近銀行的表外資產(chǎn)。我們可以從銀行的理財產(chǎn)品分布與平安的資產(chǎn)組合做一個對比，下圖為2017年理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置情況，與中國平安的資產(chǎn)配置很大程度是重合的。
（來源：2017年銀行理財報告）
當然除了上面資產(chǎn)端的差異外，還有一個顯著特征就是：銀行是利潤前置的與而保險是利潤后置的。
銀行的不良往往滯后與經(jīng)濟形式的變化，所以銀行需要不斷的撥備，經(jīng)濟好的時候就把撥備率推高一點，經(jīng)濟不好的時候就少提點撥備，撥備覆蓋率就下來了。
而保險是利潤后置的，一個保險合同簽訂的時候，基本的利潤就已經(jīng)鎖定了，就是一連串流入的資金貼現(xiàn)減去一連串流出資金的貼現(xiàn)，每年新增的保費收入就可以算出一個新業(yè)務(wù)價值，所有流入的現(xiàn)金流減去流出的現(xiàn)金流就得到有效業(yè)務(wù)價值，如果再加上凈資產(chǎn)就等于內(nèi)含價值，所以通常用內(nèi)含價值來給壽險公司估值。
一筆保險合約簽訂之后，在一系列會計假設(shè)的基礎(chǔ)上就可以算出剩余邊際，剩余邊際就是在極保守的情況下保險公司能賺多少錢。所有的剩余邊際每年會攤銷從而釋放利潤，再加上假設(shè)偏差產(chǎn)生差額就是保險公司的利潤。
如果按利潤來源來看，保險的利潤來源是費差、死差、利差，費差與死差由競爭決定，利差由利率環(huán)境以及證券市場表現(xiàn)決定。
銀行的利潤來源為息差，息差同樣由銀行的競爭力決定。銀行的生意終極目的就是爭取最便宜的存款，配置最優(yōu)質(zhì)的貸款。息差并非越高越好，如果負債端沒有優(yōu)勢，一味的追求息差，不良就會懲罰他。
所以總體來看，銀行與保險的商業(yè)模式各有千秋，銀行因為有活期存款拉低負債成本，保險公司同樣有死差，費差拉低負債成本，尤其當保險回歸姓保之后，雖然規(guī)模保費增長放緩，但是整體的負債成本會進一步下降。在資產(chǎn)端，雖然保險公司的權(quán)益投資占比不高，但是無疑放大了投資收益的波動率，但是長期來看，保險的投資收益率總體高于穩(wěn)健的銀行的生息資產(chǎn)收益率，更接近銀行的表外資產(chǎn)收益率。
從增長空間來看，銀行的資產(chǎn)負債表受M2的增長推動，但是資管新規(guī)實施之后，銀行的增長受制于資本的約束，一有大的行情，恐怕就會紛紛融資。
保險的增長空間和確定性無疑大于銀行，無論從保險的密度還是保險的深度來看。
所以單從以上幾點來看，現(xiàn)階段1.3倍市凈率的招行和1倍左右PEV的中國平安，我傾向中國平安更有配置價值。
當然這并不意味著我會賣招行買平安，還需要再看看，再想想。平安系企業(yè)的很多做法是目前比較擔憂的點。
