上海鑫獅資產(chǎn)管理有限公司總裁 邁克.吳
美國投資策略有限公司研發(fā)部總裁 John Smith 聯(lián)合撰寫
2008 年8 月
在本輪上證指數(shù)由2007年10月16日的6,124點重挫到2008年8月19日的2,285點左右，跌幅深達(dá)63%以上，即便是眾多的機(jī)構(gòu)投資者也都一直困惑于Ａ股的這個市場底部到底在哪里或者將會是怎樣形成。這里我們研發(fā)部的初步觀點是：如果這里有明顯的事實顯示中國Ａ股整體的盈利能力同比和環(huán)比從新步入增長期，那市場的終極底部形成的趨勢將早晚會明確成立。有一點可以肯定，如果A 股整體盈利沒有步入新的上升通道，那不管中國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示它是否是走Ｌ形或其它的指標(biāo)在全流通完成之前，對Ａ股都是基本上不會形成多少方向性的指導(dǎo)。
未來的一段時間內(nèi)，我們公司的研發(fā)部判斷中國經(jīng)濟(jì)會是一個寬松式的慢升發(fā)展。資本市場會走一個較大的寬松形態(tài)的Ｕ型（情緒性恐慌結(jié)束，本能性底部形成）底部，再走出一個型（經(jīng)濟(jì)在振蕩中好轉(zhuǎn)恢復(fù)，從新向上擴(kuò)展的事實，企業(yè)盈余利潤恢復(fù)同比和環(huán)比成長）的base on top of base的形態(tài)。至于現(xiàn)在我們考慮指數(shù)跌到哪個位置具體的范圍預(yù)測意義不大（這在任何一次股災(zāi)中都意義不大），任何點位都有可能。事實上多數(shù)時候預(yù)測的范圍都是錯誤的，這點我們只能以市場小學(xué)生的心態(tài)來耐心而恭敬地等候。為此，我們認(rèn)為當(dāng)前重要的是有必要對我們的機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行進(jìn)一步進(jìn)行“金融發(fā)展精加工的研究培訓(xùn)”工作，也就是說很有必要讓我們的機(jī)構(gòu)客戶對美股這個全球最大也是最流通化的市場之過去100 年的發(fā)展歷史和中國過去18 年Ａ股的發(fā)展中歷次大熊市的底部構(gòu)筑做系統(tǒng)化的客觀分析訓(xùn)練，這樣也有利于我們對Ａ股本輪熊市股災(zāi)所需的時間和結(jié)束的形態(tài)上有個較為充分的心里準(zhǔn)備。
美國百年金融史之十大最恐怖股災(zāi)熊市如何結(jié)束(指數(shù)跌幅超過40%為基準(zhǔn))：
這里我們將精選實戰(zhàn)對比美股過去十大熊市的底部形態(tài)和時間，以及與其對比的中國
Ａ股已經(jīng)發(fā)生過熊市的底部狀況。美股的熊市次序是按照其恐怖程度大小來排列：
美股最近一次大崩盤（圖1）：這是美股過去100 多年中僅次于1929年的大股災(zāi)。
開始日：2000 年3 月7日
結(jié)束日：2002 年10月8 日
熊市歷經(jīng)：950天左右（31 個月）
納斯達(dá)克指數(shù)終極頂點：5,133
納斯達(dá)克指數(shù)終極低點：1,108
百分比跌幅：-78%美股歷史大崩盤股災(zāi)倒數(shù)之十：
1932 – 1933 年作為1929 年美股超級牛市大崩盤觸底后第一個實質(zhì)性的反彈開始后的再次下跌，是熊市轉(zhuǎn)牛后的一個恐慌，與其說是恐慌，還不如說是大蕭條的后遺癥在繼續(xù)干擾大眾的信心。當(dāng)時道指由1932 年的40點反彈到1933 年的80 點，指數(shù)反彈了100%，只歷經(jīng)了3 個月，再次大幅度下跌到50 點左右回穩(wěn)向上。圖2，1933年所構(gòu)筑的底部的消耗了3 個月，但是如果從1929－1932 年這個大熊市來看，不算其下跌過程的時間，只采用到最低點后從新開始主升通道確認(rèn)開始，也就是終極底部的構(gòu)筑是消耗了整整10 個月的時間，道指才從新進(jìn)入了一個長期的安全區(qū)域內(nèi)。如果以1929 年終極頂點的熊市開始到結(jié)束，跌幅達(dá)近90%；耗時33 個月，而最終確認(rèn)牛市開始還要再等13 個月。
美股歷史大崩盤股災(zāi)倒數(shù)之九：
開始日：1916 年11 月21 日
結(jié)束日：1917 年12 月19 日
熊市歷經(jīng)：393 天左右（13 個月）
道瓊斯指數(shù)終極頂點：110
道瓊斯指數(shù)終極低點：66
百分比跌幅：-40%
如果二十世紀(jì)三十年代聽上去是一個很遠(yuǎn)時代的故事，那我們還要再看看恐怖系數(shù)排名美股大崩盤史上第九的1917 年，這還是在第一次世界大戰(zhàn)的前夕。正如我們所看到的，當(dāng)時道指的跌幅高達(dá)40%，如果1916 年你買入1,000 美元單位的指數(shù)基金，到1917年它只有600 美元了。而如果你繼續(xù)持守這個部位的話，要等指數(shù)上漲67%，才能回本到1,000 美元。不計算跌到底部的時間，從最低點到進(jìn)入正式反彈區(qū)域的確認(rèn)新上升通道，消耗3 個月的時間，整個熊市從高位到新牛市確認(rèn)，消耗了13個月，圖3。
美股歷史大崩盤股災(zāi)倒數(shù)之八：
開始日：1973 年1 月11 日
結(jié)束日：1974 年12 月06 日
熊市歷經(jīng)：694 天左右（23 個月）
道瓊斯指數(shù)終極頂點：1052
道瓊斯指數(shù)終極低點：578
百分比跌幅：-45%
這是另一個長時間的熊市，經(jīng)歷過那段艱難時間的投資者都還記得石油危機(jī)、水門事件和越南戰(zhàn)爭，這場恐怖的熊市持續(xù)了694天才結(jié)束，一大批當(dāng)時的股市精英和抄底銀行家被破產(chǎn)清出市場。如果不計算跌到底部的時間，從最低點到進(jìn)入正式反彈區(qū)域的確認(rèn)新上升通道，消耗3 個月的時間，整個熊市從高位到新牛市確認(rèn)，消耗了26個月，圖4。
美股歷史大崩盤股災(zāi)倒數(shù)之七：
開始日：1901 年6 月17 日
結(jié)束日：1903 年11 月9 日
熊市歷經(jīng)：875 天左右（29 個月）
道瓊斯指數(shù)終極頂點：57
道瓊斯指數(shù)終極低點：31
百分比跌幅：-46%
這是我們美國投資策略有限公司數(shù)據(jù)庫中指數(shù)紀(jì)錄最早的數(shù)據(jù)，因為在1900年之前道瓊斯指數(shù)是沒有紀(jì)錄和使用的。因此，我們恰如其分地稱之為最古老的股市大崩盤毫不為過。圖5，這個二十世紀(jì)初，指數(shù)創(chuàng)建后有史以來的第一個大熊市，是100年前金融市場上的絞肉機(jī)，當(dāng)時位于紐約的投機(jī)客不少來自于英國和歐洲。如果不計算跌到底部的時間，從最低點到進(jìn)入正式反彈區(qū)域的確認(rèn)新上升通道，消耗3 個月的時間，整個熊市從高位到新牛市確認(rèn)，消耗了32 個月。你可以從另一個角度來仔細(xì)看看當(dāng)時發(fā)生了一些什么事，這些包括：
１， 美國人均預(yù)期壽命是47 歲。
２， 只有14%的家庭有一個浴缸。
３， 大多數(shù)城市內(nèi)的最高車速限制是10 英里。
４， 平均工資是每小時0.22 美元，年薪在300美元。
５， 95%的嬰兒是在自己家里出生。
６， 只有6%的人口是高中畢業(yè)文化程度。
７， 當(dāng)時位列死亡的首要原因是：流行性感冒和肺炎。
８， 美國國旗上有45 顆星。美股歷史大崩盤股災(zāi)倒數(shù)之六：
開始日：1919 年11 月3 日
結(jié)束日：1921 年8 月24 日熊市歷經(jīng)：660 天左右（23 個月）
道瓊斯指數(shù)終極頂點：120
道瓊斯指數(shù)終極低點：64
百分比跌幅：-47%
這場熊市起始于第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束，歐洲戰(zhàn)時需求大幅度降低，戰(zhàn)后繁榮讓美股著實火了一把，股價平均上升了51%。但是，一戰(zhàn)結(jié)束后美國國內(nèi)企業(yè)盈利成長性開始放慢和下滑，導(dǎo)致隨后的2 年熊市。不計算跌到底部的時間，從最低點到進(jìn)入正式反彈區(qū)域的確認(rèn)新上升通道，消耗3 個月的時間，整個熊市圖6 從高位到新牛市確認(rèn)，消耗了26 個月。而1921 年第四季開始，美股竟然由當(dāng)時的新科技成長產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍進(jìn)入了史無前例的8年大牛市，讓美國經(jīng)濟(jì)在整個二十年代突飛猛進(jìn)，取代英國成為世界最新超級大國。這就是我們稱之為金融主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)實體經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展下的“轟鳴二十”，這點與七十年后美國的網(wǎng)絡(luò)信息科技產(chǎn)業(yè)革命和中國1998-2007 年高速發(fā)展很類似。
開始日：1929 年9 月3 日
結(jié)束日：1929 年11 月13 日
熊市歷經(jīng)：71 天左右（2.5 個月）
道瓊斯指數(shù)終極頂點：381
道瓊斯指數(shù)終極低點：199
百分比跌幅：-47%
圖7，雖然這是目前我們看到急速下跌式熊市中最短的崩盤股災(zāi)（無獨有偶的2000 年3 月－5月，納斯達(dá)克指數(shù)也出現(xiàn)了為期三個月，不到40%的跌幅），但這樣的走勢是一種足以讓眾多利用杠桿透資交易的股神們多次破產(chǎn)和致命的暴跌，當(dāng)時華爾街盛行的是*風(fēng)。紐約華爾街當(dāng)時三位最成功的金融大亨均為獨立操作的獨行俠：李佛莫爾、巴魯其和老肯尼迪（肯尼迪總統(tǒng)的父親，也是美國第一屆證監(jiān)會主席和美國證券法制定者）全是空頭倉位的大熊（還不計算他們在轟鳴二十這黃金十年中牛市做多部分的盈利），單是做空股票就讓“偉大的李佛莫爾”賺到超過一億美元的利潤（有報道說是五千萬，但我們的研究發(fā)現(xiàn)最少一億美元在兩半月的空頭部位中被賺到），將他的人生推到了無限風(fēng)光在險峰的最高位置。這位躲在位于紐約最豪華寫字樓五大道735 號皇冠大廈頂層操盤室的獨行俠，以電話指揮超過50家券商為他分倉下單交易，前無古人也后無來者。我們可以清楚地看到，當(dāng)時幾乎有一半的錢消失在短短的兩個月急速下跌中。如果是杠桿式交易法則，瞬息的損失可以是本金幾倍以上的負(fù)資產(chǎn)，而資金斷裂的連鎖性停損賣單輕而易舉地把幾乎當(dāng)時所有的炒作集團(tuán)在幾天內(nèi)打倒破產(chǎn)。這種崩盤的后果往往是最能摧毀大多數(shù)人們的信心。這次股災(zāi)從現(xiàn)在來說，就是我們知道 “1929 大蕭條”的開始。
美股歷史大崩盤股災(zāi)倒數(shù)之四：
開始日：1906 年1 月19 日
結(jié)束日：1907 年11 月15 日
熊市歷經(jīng)：665 天左右（23 個月）
道瓊斯指數(shù)終極頂點：76
道瓊斯指數(shù)終極低點：39
百分比跌幅：-49%
這場股災(zāi)被歷史稱之為：“1907年大恐慌”，當(dāng)時百年美股第一人的李佛莫爾時年整三十歲，靠恐慌前空頭部位大量做空“太平洋聯(lián)合鐵路”股賺到人生第一個100萬美元，他名揚(yáng)資本市場30 年從那時開始了。大恐慌發(fā)生后，華爾街上根本看不到現(xiàn)金，股價不是跌停，而是無論跌到什么價位都沒人愿意用現(xiàn)金來買。JP摩根是美國金融業(yè)的巨子和勇者，勇者就是在暴風(fēng)雨后第一位敢于站出來以個人力量挽救金融資本市場，避免了紐約證券交易差點關(guān)門歇業(yè)。1907年的大恐慌，最終以美國財政部買入3,600 萬美元的政府債券，為市場注入現(xiàn)金流動性而結(jié)束了股災(zāi)。這也是美國政府第一次直接出面以現(xiàn)金注入救市，也就是我們今天一旦進(jìn)入下跌后。經(jīng)濟(jì)學(xué)家立馬上媒體就要津津樂道的“政府應(yīng)該有責(zé)任直接救市”的原始來源（不過他們不懂政府從來只能救急，而無法救窮的）。不計算跌到底部的時間，從最低點到進(jìn)入正式反彈區(qū)域的確認(rèn)新上升通道，消耗3 個月的時間，整個熊市從高位到新牛市確認(rèn)，消耗了25 個月。
美股歷史大崩盤股災(zāi)倒數(shù)之三：
開始日：1937 年3 月10 日
結(jié)束日：1938 年3 月31 日
熊市歷經(jīng)：386 天左右（13 個月）
道瓊斯指數(shù)終極頂點：194
道瓊斯指數(shù)終極低點：99
百分比跌幅：-49%投資者剛剛從1929 大蕭條的近八年股災(zāi)中恢復(fù)點信心，以為指數(shù)會繼續(xù)努力地爬向早些年前創(chuàng)下的高點時，天有不測風(fēng)云，市場傳來的是歐洲陷入大規(guī)模戰(zhàn)爭，亞洲的日本挑起戰(zhàn)火，屋漏偏逢多雨時，華爾街還不斷傳出丑聞，指數(shù)在短短的13 個月內(nèi)急跌到大蕭條經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇后的一半，真是辛辛苦苦5-6年，一半回到牛市前。圖9-A，不計算跌到底部的時間，從最低點到進(jìn)入正式反彈區(qū)域的確認(rèn)新上升通道，消耗3 個月的時間，整個熊市從高位到新牛市確認(rèn)，消耗了15 個月，但這個急速的下跌過程和底部并不扎實，所以新開始的牛市只維持了1 年多左右，在1939 年9月開始到1942年5 月的長達(dá)2年半的寬幅振蕩下跌熊市，指數(shù)從155 點跌到93點，這就是恐怖系數(shù)位列第八的熊市。
美股歷史大崩盤股災(zāi)倒數(shù)之二：
開始日：1937 年3 月10 日
結(jié)束日：1942 年4 月28 日
熊市歷經(jīng)：1,875 天左右（61 個月）
道瓊斯指數(shù)終極頂點：196
道瓊斯指數(shù)終極低點：93
百分比跌幅：-53%
雖然這次大崩盤恐怖系數(shù)位列股災(zāi)第二，卻是十大股災(zāi)中最具殺傷力的一次。它用了5年的時間才恢復(fù)了新牛市的上升通道，來收復(fù)原有崩潰和損失，期間還經(jīng)歷了第二次世界大戰(zhàn)美國參戰(zhàn)的珍珠港事件，當(dāng)時整個亞洲和歐洲已經(jīng)戰(zhàn)火蔓延。我們可以看到美股的熊市起始于歐洲二戰(zhàn)的開始，結(jié)束于美國正式參戰(zhàn)后四個月。圖9-B，如果不計算跌到底部的時間，從最低點到進(jìn)入正式反彈區(qū)域的確認(rèn)新上升通道，消耗3-6個月的時間，整個熊市從高位到新牛市確認(rèn)，消耗了65 個月。這是個股災(zāi)里面套股災(zāi)，崩盤里面套崩盤，恐慌之中套恐慌，熊市里面套熊市的行情。這也是美國人民從來沒有經(jīng)歷過的極樂到極悲的年代。大量不懂怎么賣出股票的投資者、銀行家、做市商和投資機(jī)構(gòu)，就在這樣的金融絞肉機(jī)市場中破產(chǎn)出局，永無翻身的機(jī)會。這就是1929 年超級大股災(zāi)發(fā)生后底部不可預(yù)測性和難以預(yù)測性的危險所在，估計現(xiàn)在你也已經(jīng)徹底明白了大股災(zāi)后任何預(yù)測底部和近期走勢都是異想天開的愚蠢之舉。
美股歷史大崩盤股災(zāi)之第一名：
開始日：1930 年4 月17 日
結(jié)束日：1932 年7 月8 日
熊市歷經(jīng)：813 天左右（27 個月）
道瓊斯指數(shù)終極頂點：294
道瓊斯指數(shù)終極低點：41
百分比跌幅：-86%
圖10，這是一場曾經(jīng)讓我們祖父輩們失去一切資產(chǎn)的大股災(zāi)，當(dāng)時90%以上的華爾街銀行家永久性的徹底破產(chǎn)。在這個歷時813天的下跌絞肉機(jī)中，投資者平均最少損失了86％的資產(chǎn)，這個崩盤是1929年9 月的接續(xù)，補(bǔ)跌造成了隨之而來的大蕭條，前期沒有下跌被扛住的“藍(lán)籌股”，快速巨幅補(bǔ)跌。抄底者迅速被市場掀翻在地，變成一無所有的無產(chǎn)者。如果你當(dāng)時年滿22 歲，在1929 年9 月3日有1,000 美元的股票資產(chǎn)，到1932年7 月8日股災(zāi)結(jié)束日那天，它就只剩下108 美元了。想要恢復(fù)到1,000美元的資產(chǎn)嗎？當(dāng)然可以，你得耐心地等待25 年，那可是1954 年的故事了，或許你的頭發(fā)已經(jīng)等白了三分之一，而你兒子的兒子也出世了。因為指數(shù)要努力地爬升9.5倍或上漲950%，才能讓你解套，我們還不計算25 年中的物價上升帶來的通貨膨脹貨幣貶值損失喔！這僅僅是你22 歲時候錯誤的選擇在47歲時候能夠收回的成本。 誰也不能保證你在1929-1932年間買入的套牢股票長期持有25 年后它們是否還是偉大的企業(yè)，誰在乎呢？江山代有人才出，資本市場一樣。大崩盤后脫穎而出的都是1929 年前鮮為人知的新企業(yè)，產(chǎn)品和技術(shù)市場占有率高速發(fā)展，股票在過去的熊市中沒有壓力下的套牢盤，這些都中型企業(yè)成為推動市場領(lǐng)導(dǎo)板塊中的領(lǐng)導(dǎo)股。
我見到了美國2000年大牛市最終結(jié)束轉(zhuǎn)入大熊市，先倒下的是新科“股王”高通這個一年內(nèi)上漲了45倍的高通；而最后倒下的就是連續(xù)成長了10年，漲幅度高達(dá)78,000倍的股圣“思科”，它從分股后1990年的0.01多美元每股計算，漲到2000年3月的82美元一股。而思科真正下跌，是在美股2000年大熊市啟動后6個月才開始的，圖11是思科10年牛股78,000倍漲幅至最高位的歷史數(shù)據(jù)圖，而那時候就是納斯達(dá)克指數(shù)大熊市漫長開始的確認(rèn)。在我們公司的美股百年數(shù)據(jù)庫中，每輪牛市結(jié)束后能夠維持高價股龍頭的概率連1000分之一都不到。過去20年中繼續(xù)維持股價成長的股票幾乎沒有了，但這些股票代表的公司依然是大企業(yè)。這其中包括思科、微軟、高通和英特爾，股價和2000年的時候比較，三分之一都不到，而雅虎連六分之一的股價都不到，還有不少過去的英雄公司，現(xiàn)在已經(jīng)退市消失不見了。歷史證明大熊市的特征就是沒有股王和股圣，王和圣的頭部就是熊市的標(biāo)準(zhǔn)。
我們經(jīng)過對美國這個成熟資本市場120 年中所有的大小熊市分析后得出的結(jié)論，只有0.1%概率的股票能夠在連續(xù)幾個牛熊交替的行情中依然創(chuàng)出新高，成為領(lǐng)導(dǎo)股中的成長之王。在過去108 年中，道瓊斯30指數(shù)中只有GE 通用電氣一直在榜，就是說108 年，如果你的指數(shù)選股是買入不動，那選對的可能性也就只有3.3%的概率。2000 年9 月，納斯達(dá)克指數(shù)在4,250 點，思科終于從近70 美元的價格上一路崩跌到2002年10 月的8 美元，納斯達(dá)克指數(shù)跌至1,100 點。我們建議任何投資者不要對過去牛市的龍頭股抱有任何幻想這樣的崩潰事實上就是標(biāo)志長時間漫長熊市的才進(jìn)入開始階段。不猜測指數(shù)低點來作波段，得不償失和把正確操作的計劃和對市場冷靜判斷的心態(tài)打亂。不抄底、不買過去大幅度下跌后所謂便宜的價值龍頭股。最堅挺牛股一旦于熊市的初級階段中跌破超過50-60%，、不考慮買入自高位暴跌超過60%的個股，這些依然是我們給大家百說不厭的建議。
目前，中國A股市場開始顯示了最后的強(qiáng)勢股下跌，這種現(xiàn)象是好事，也就是我們所說的大熊市在進(jìn)入最后一個階段下跌的序幕拉開了。熊市真正的慘烈不是頭部和中段，而是尾聲。經(jīng)過我們的研究，通常指數(shù)跌過60%以上的大熊市都會有超過3-4個較大幅度的下跌，所以用波浪理論是不能預(yù)測下跌的。而最后兩個大幅度下跌從點數(shù)絕對值上和剛開始下跌比較是小的，但從百分比下跌幅度來說是大的，這主要是因為期間最牛的強(qiáng)勢股開始崩塌。還記得2003-2004年德隆三駕馬車嗎？所以我們現(xiàn)在進(jìn)入的才是最慘烈的行情：沒有成交量，指數(shù)不反彈，大跌暴跌后的指標(biāo)股就是很低的P/E依然股價是溫水煮青蛙，往日的明星基金經(jīng)理最終被最后的強(qiáng)勢股在指數(shù)跌倒接近底部的時候崩塌而精神疲憊不堪，每次抄底都被套這些都是每次大熊市中都會出現(xiàn)的癥狀。
我在2000年8月曾經(jīng)看到了美國上輪大牛市最后股圣思科的倒下和隕落。股價進(jìn)行了連環(huán)快速下跌的瘋狂，由82美元最低跌到8美元，這個過程是在納斯達(dá)克牛市結(jié)束進(jìn)入熊市6個月后才拉開序幕。因此，我們看到中國Ａ股的貴州茅臺這只最后100元面值之上的大股下跌，也就是再次印證了大熊市下并沒有真正的硬挺英雄。大熊市和股災(zāi)最終會無一例外摧毀所有的強(qiáng)勢股和股王，中國船舶和中國平安都已經(jīng)說明了這點。8月7日，給我們的所有機(jī)構(gòu)客戶發(fā)出了緊急電子郵件，內(nèi)容只有一句：貴州茅臺150元，這是最后的高位賣出價格，你不賣，別人賣，現(xiàn)在比的就是誰先搶到安全降落的跑道，看上的圖12。
下面的圖13 告訴了大家美國金融市場過去一百年中發(fā)生的事情，到底有多少年是牛市、多少年是振蕩市和多少年是熊市。我們清楚看到真正所謂買入后堅持不動向上的牛市就是37 年，而高達(dá)63 年的金融資本市場是處于上躥下跳的行情。這個意思就是告訴你大部分時間內(nèi)，資本市場內(nèi)在的牛熊力量是在不斷交換轉(zhuǎn)移的，也就是牛股變熊股，新股變老股在不斷更替。持有巍然不動的大俠們，你長期不動安全持股等待自然上升的機(jī)會最多才三分之一，而且你還必須要選到每輪行情的成長股，你那個夢中的回報率難度不是你朝九晚五等在那里我自巋然不動就行的。
我們要反復(fù)強(qiáng)調(diào)的還是：對于賣出股票的股東而言，他們不會因為P/E 和P/B 都只有2-3 就不賣股變現(xiàn)，而此時很有可能依然是被高估了的。過去幾個月中，我一再強(qiáng)調(diào)小非比大非更可怕。唯一讓大小非自動停止賣出的條件只有一個：就是他們自己認(rèn)識到持股的成本是被當(dāng)前的市場成交價遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估而惜售，這個低估是建立在所持股的企業(yè)在未來成長穩(wěn)定。只要企業(yè)盈利成長放慢，就不會動搖大小非堅決減持的決心。我們公司對2005-2007年中國Ａ股牛市的研究后發(fā)現(xiàn)根本原因是企業(yè)盈利繼續(xù)大幅度上升，特別是2005 年下半年金屬類股的盈利能力突破性增長，2006 年度房產(chǎn)和消費類股的大幅度成長，房產(chǎn)的市場火爆又帶動了水泥和鋼鐵需求，最終推升銀行的盈利。2005 年6 月-2006 年10 月的大盤顯示，由全流通的股改只是一個市場動能性走向積極的催化劑，市場成交量開始逐步活躍，券商的利潤也大幅度上升，也是直接推動2006年10 月開始到2007 年10月金融股領(lǐng)軍大盤市場的關(guān)鍵所在。而2005-2006 年牛市啟動的前10 多個月，大機(jī)構(gòu)投資者事實上是后知后覺的，而巨量資金真正介入市場已經(jīng)是大牛市走過30%的路程。我們可以非常清楚地看到2006 年10 月開始，巨量的大資金不斷地進(jìn)入二級市場，掀起了Ａ股的凌厲升勢，這點在成交量上說明的非常清楚。
當(dāng)然在現(xiàn)在Ａ股市場進(jìn)入大空頭熊市后，我們依然要毫不厭煩地強(qiáng)調(diào)：唯一要注重的就是關(guān)注市場每天內(nèi)在變化的本身。我們的研究認(rèn)為，本輪Ａ股的底部走大Ｌ型的可能性不大，要的問題是面對不斷探底式的下跌和陰跌。對過去100年大國經(jīng)濟(jì)來看，大L 型的底部一般都不會出現(xiàn)在暴跌類股災(zāi)中，過去沒有一次大幅度暴跌后的資本市場是長期出現(xiàn)了大Ｌ形態(tài)的行情。Ｌ形態(tài)的行情基本上都是處于行情的中級調(diào)整更多。100 年中，大Ｌ型的行情形態(tài)只在日本出現(xiàn)，關(guān)鍵是日本的金融體系在1985-1989 的暴漲式房地產(chǎn)泡沫后出現(xiàn)了長期的衰退，但那也是日本在進(jìn)入全球僅次于美國成為世界第二經(jīng)濟(jì)超強(qiáng)的泡沫后出現(xiàn)的。而中國目前還處于發(fā)展中國家進(jìn)入發(fā)達(dá)國家的初期，各方面的競爭優(yōu)勢還是明顯的，國家經(jīng)濟(jì)宏觀控制的優(yōu)勢就是中國的國有銀行安全性是有制度來保障。在高科技產(chǎn)品的代工業(yè)與基礎(chǔ)業(yè)投資等方面，當(dāng)前所有的新興國家中，中國具有領(lǐng)袖群倫的特征。
我們預(yù)計中國這次的經(jīng)濟(jì)放慢依然是一個結(jié)構(gòu)性調(diào)整，但肯定不是中國經(jīng)濟(jì)飽和后的大拐點。中國經(jīng)濟(jì)改革三十年，它的活力還沒有進(jìn)入衰退的區(qū)域，日本在二戰(zhàn)后用了40 年發(fā)展，1990年后泡沫破滅。我們無法肯定中國一定能如美國在過去90年中一直保持上升的趨勢，這在過去200年中，也只有美國如此，因此不足以取樣。中國改革真正的啟動點始于1982 年后，深圳的崛起就是中國經(jīng)濟(jì)改革的起點，而深圳的真正發(fā)展是1985-1986年深圳國貿(mào)大廈的起點為標(biāo)志，到目前也就20 多年。而上海是從1993 年后才步入真正大動的行列，才15 年而已；中國在這里不存在國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性飽和?，F(xiàn)在就說中國經(jīng)濟(jì)大拐點到來，沒有足夠的事實，也不客觀。我們公司判斷中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展還處于三十而立的前期階段，而不是1990 年時日本經(jīng)濟(jì)大泡沫后的四十不惑。中國經(jīng)濟(jì)依然是有黃金10-20年的發(fā)展期，只是發(fā)展的速率不太可能長期保持兩位數(shù)，所以本輪熊市大跌后，中國資本市場將長期步入大熊轉(zhuǎn)慢牛的走勢。
那么，現(xiàn)在_______你處于中國A 股，能成為巴菲特嗎？美股的百年圖表已經(jīng)說明了，顯然巴菲特的發(fā)展和美國最近這50 年高速成熟的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，特別是金融市場的穩(wěn)定發(fā)展是分不開的。從1950 年開始到2000 年中，有33 年是走穩(wěn)定向上的牛市。但我們再看美國1900-1950 年，期間的經(jīng)濟(jì)也是全球發(fā)展最快的市場，也是全球超強(qiáng)之一，但是如果巴菲特在20 世紀(jì)前50年內(nèi)發(fā)展，他的買進(jìn)存入不動的方法很可能就是頭破血流（這就是為什么他的師父沒有他那么成功的道理），因為在1900-1950年的時間內(nèi)大牛市只有7年，上躥下跳起伏很大的牛市斷續(xù)有13 年，而熊市貫通高達(dá)30年。1930 年前的華爾街的法制不健全，猶如中國A 股1992-2005 年一樣。這就是金融市場極其不穩(wěn)定的根源所在，而沒有規(guī)矩法制的市場，即便是經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，也不會有長期穩(wěn)定牛市的形成，而無法形成國民資產(chǎn)性收入大幅度穩(wěn)定增長的事實，美國那初期的30年和中國過去的18 年基本一致，貧富差距都是極端。從當(dāng)時的英國角度來看，美國這個當(dāng)時的新興市場，就猶如美國今天看中國。美國金融的百年曲折道路已經(jīng)非常明白的說明了，即便經(jīng)濟(jì)好，高速發(fā)展，如果沒有穩(wěn)定市場的規(guī)則，長期穩(wěn)定的大牛市是不會形成的，因為市場的長期穩(wěn)定機(jī)制不健全。那中國目前的A 股市場能直接跳躍走美國1950年之后的行情嗎？我們判斷同樣是不能，“長城是一天造成的嗎”？所以在中國市場要出現(xiàn)采用美國巴菲特的方法來“復(fù)制中國巴菲特”是不可能的，因為讓巴菲特成長的土壤和陽光，養(yǎng)
料和制度在中國A股市場目前不存在，人能夠在沒有土壤環(huán)境下成為英雄嗎？
我們必須要指出，中國A 股在實質(zhì)上是從來沒有經(jīng)歷過大熊市股災(zāi)，我們給股災(zāi)大熊市的定義是“指數(shù)跌幅超過75%，時間超過6 年內(nèi)指數(shù)沒有恢復(fù)到高位一半”。當(dāng)然，我們認(rèn)為中國在經(jīng)過這次股災(zāi)后會進(jìn)入一個真正的大熊市，而形成真正的市場規(guī)則和機(jī)制。這當(dāng)然要以2007 年牛市摧毀的財富作為成本和代價，美國是支付了1929 年后的25 年成本。中國未來的優(yōu)質(zhì)土壤會在今后的幾年中形成，猶如遠(yuǎn)古時代大災(zāi)難導(dǎo)致恐龍的絕跡，但人類進(jìn)入啟蒙主宰地球的時代開始了。我們需要搞清的并非是現(xiàn)在是不是大熊市和大股災(zāi)，而是要保留最多的體內(nèi)能量和熱力，在未來成為市場的主宰。這也是我們不認(rèn)為中國政府會直接采用財政或者國庫資本進(jìn)入市場進(jìn)行“偽穩(wěn)定”的干預(yù)，而是考慮市場崩盤后的平衡后怎么才能真正建立金融投資體制穩(wěn)定來長期對中國特殊國情的資本市場救市的原因，我們完全不認(rèn)為當(dāng)前中國很多專家叫囂的“中國的管理層的麻木不仁”是正確的，因為所謂的市場媒體專家從來就不懂市場體制上的撥亂反正道路是怎么形成的。那么中國A股現(xiàn)在是否進(jìn)入底部區(qū)域呢？如果從我們對歷屆指數(shù)跌幅超過50%的熊市來看，一般指數(shù)從左側(cè)的終極頂點到右側(cè)的最底部，時間平均最少也要22 個月以上，而目前我們的A股只有下跌了10個月，雖然指數(shù)已經(jīng)下跌超過60%，但下跌的時間還不夠，也就是說我們的研究認(rèn)為市場上輪的最后強(qiáng)勢股還沒有形成大空頭下跌。我們可以明確說明，歷次指數(shù)跌幅超過40%以上的大熊市后，市場上千篇一律沒有上輪的強(qiáng)勢股存在，這不是偶然而是過去100 年每次大熊市的底部形成后都是如此的結(jié)局。我們的建議就是A股即便指數(shù)現(xiàn)在的2200 點已經(jīng)是到達(dá)底部區(qū)域內(nèi)，但依然無法確認(rèn)。目前的股災(zāi)從時間角
度分析，它絕對沒有結(jié)束，而熊市還在下跌途中的左側(cè)。在真正的底部膠質(zhì)的形成過程中，幾乎能100%的肯定，在那3-6 個月的期間內(nèi)，新領(lǐng)導(dǎo)板塊中的新領(lǐng)導(dǎo)龍頭股將在形成，我們也可以肯定這些股票絕對不會是萬科和平安，也不會是貴州茅臺和中國石油。下圖14是中國A股兩市18年歷次底部的分析K 線圖解。歷史說明過去18 年中歷次熊牛交替的底部需要3-6 個月的構(gòu)筑才會成功.
下面是中國指數(shù)17 年中指數(shù)跌幅超過50%的資料備案：
上證指數(shù)
最高點時間 最高點數(shù) 最低點數(shù) 跌幅 最低點時間 觸底 回到高點時間 新高
1992 年5月 1,429點 400點 72% 1992年11月 5個月 1993年2月 0.8年
1993 年2月 1,553點 325點 79% 1994年7月 18 個月 1999年6月 6.5年
1994 年9月 1,052點 513點 51% 1996年1月 16 個月 1996年12月 2年
2001 年6月 2,245點 998點 55% 2005年6月 48 個月 2006年12月 5.5年
2007 年10月 6,124點 2,567點 58% ？ ？？ ?
深圳成指
最高點時間 最高點數(shù) 最低點數(shù) 跌幅 最低點時間 觸底 回到高點時間 新高
1993年2月 3,422點 924點 73% 1996年1月 36 個月 1996年10月 3.6年
1997年5月 6,100點 2,520點 60% 1999年5月 24 個月 2006年12月 9.5年
2007 年10月 19,600點 8,889點 55% ？ ？？ ?
深圳成指給我們對于研究上證指數(shù)的趨勢是第二個很好的借鑒，成指從1996 年2 月的1,000點，在1997年5月達(dá)到6,100點后進(jìn)入一個大熊市，指數(shù)在1999年5月才跌到2,520點見底，下跌時間超過24個月，達(dá)幅接近60%，于2006 年12 月才回到6,100 點，也就是說回到新高一共耗費了9.5 年的時間，如果我們采用時間換空間的投資法，歷史和時間已經(jīng)證明，這種方法的資金成本回報率肯定是跑輸大盤，這個數(shù)據(jù)我們認(rèn)為是具有最重要的參考價值。鑒于當(dāng)前市場的經(jīng)濟(jì)狀況，我們美國投資策略有限公司和上海鑫獅資產(chǎn)管理有限公司認(rèn)為，上證指數(shù)再次創(chuàng)下新高在近期幾年內(nèi)是不可能完成的任務(wù)。
熊市開始初具規(guī)模的開始，大多數(shù)投資人和半吊子專家他們不懷疑“恐懼”會這么快到來，因為市場太牛了。牛市中指數(shù)已經(jīng)不是上升，而是“大躍進(jìn)式的畝產(chǎn)萬斤糧”。中國股市不應(yīng)該是只奔小康的社會主義，而是快速進(jìn)入超英趕美的時代。而進(jìn)入熊市中期，他們對恐懼的懷疑停留在是正常的回調(diào)，不會進(jìn)入真正的大熊市，因為我們投資的是“中國偉大的公司”（現(xiàn)在大家都看到萬科與平安的業(yè)績大幅度滑坡，股價把第一位數(shù)字跌沒了。但是誰能背書未來十年這兩家公司依然能恢復(fù)和保持盈利同比與環(huán)比持續(xù)上升呢？王石與馬明哲現(xiàn)在能為高位買入的股東們背書他們的股價還能回到那個歷史高位嗎？2007年9月中旬，當(dāng)時指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了幾個引人警惕的拋售日信號。我在9月23日也就是中秋節(jié)前一天，在深圳“中國黃金十年與私募基金發(fā)展戰(zhàn)略論壇”的午餐間，我和幾個朋友與一位經(jīng)常在國內(nèi)媒體和財經(jīng)電視上出現(xiàn)的大牌私募經(jīng)理（兄弟倆）ＰＫ萬科后，覺得這位在中國被稱之為最成功的復(fù)制巴菲特三個明星之一的大牌，他基本上是不懂什么是熊市、股災(zāi)和崩盤，也不懂牛市瘋狂的最終一_______棒就是要一路不斷賣出。我們當(dāng)時交換了對萬科的看法，下面是原話對答：
邁克吳： “我們建議是賣出萬科，因為它的成長性在半年后速度遞減是事實，美國
次貸爆發(fā)之前，房產(chǎn)股提前幾乎2年于2005年就開始的暴跌，應(yīng)該乘中國
A股市場還有好的流動性時迅速將萬科倒給愿意承接的資金”。
大牌哥哥： “萬科有很大量的土地儲備，公司長期的發(fā)展依然很看好，我們隔三岔五
和萬科的高層互動聯(lián)系，你說我干嗎要賣啊”？
邁克吳： “很簡單，就是在市場還有大流動性能在很小價格波動的范圍內(nèi)賣出大量
股票的時候，用比限價低0.25的價格一路往外賣，賣到光為止。”
大牌弟弟： “我們買進(jìn)萬科的成本很低，我對它很有信心，賣出萬科？笑話，我們那
么多股，怎么賣？”
邁克吳： “賣出股票的時候從來不要考慮成本，就是一路賣出，只要有人愿意用市
價承接，就要把貨交給它收錢。”
………
兄弟倆傲慢地給了我個斜眼，最后對話結(jié)束了。那天下午會議結(jié)束前，我和當(dāng)時東莞證券的李大霄先生交換了一些看法，我們都認(rèn)為萬科的風(fēng)險已經(jīng)隱現(xiàn)了。當(dāng)天晚上我進(jìn)了香港，和我們在香港的同事交換了港股市場的基石地產(chǎn)類股后，再根據(jù)當(dāng)時和這對大牌兄弟的PK（管理著東方港灣投資管理有限公司的但斌和他的弟弟——東方之舟投資管理有限公司的掌舵人但國慶）私募兄弟連價值投資的堅定實踐者-資訊中心-金融界，更加堅定了我們研發(fā)部當(dāng)時看空萬科的判斷，事實上我們那幾天同時看空了香港幾大房產(chǎn)公司。就在這場與大牌的對話的幾天后，我從香港返回上海，在十月長假結(jié)束后的第一個工作日，馬上通知了我們的研究員立刻把早已準(zhǔn)備好的2005-2007年美國房產(chǎn)股怎么大幅度彪漲后做出大頭部暴跌的前后對比數(shù)據(jù)圖再一次核對整理好，和這些股票走勢相關(guān)美國房地產(chǎn)股大跌前后的K線對比圖研究報告、以及我們對萬科走勢技術(shù)面做頭的研究報告，這些簡單有效的資料就在十一長假節(jié)后第一時間迅速傳到了我們所有的客戶手上。我給我們公司所有的機(jī)構(gòu)客戶發(fā)出了應(yīng)該在一個月內(nèi)逐步分批全部賣出萬科股票的電子郵件，我當(dāng)時個人的樂觀判斷是，按照股價大頭部的下跌經(jīng)驗，萬科的股價應(yīng)該在2008年3月底，也就是半年內(nèi)迅速腰斬40-50%。而三個月后，萬科的董秘在12月底的一家大型券商在廈門召開的年會上依然對萬科看好得不得了，那是我2001年從新進(jìn)入國內(nèi)證券市場后唯一參加的一次券商年會，說實話我最滿意的是認(rèn)識了很多新同行朋友，券商的兩天伙食真棒，每頓都有大龍蝦。感悟最深的就是董秘們的發(fā)言是市場操作的最佳反向指標(biāo)。
現(xiàn)在知道什么叫板塊效應(yīng)殺傷力了吧？中美基金經(jīng)理們在資本市場是不分國界的，雖然
TOL是我們盈利最大的房產(chǎn)股，但該賣還是要賣，巴菲特不也賣了中國石油么？他老先生也沒堅持中石油這個亞洲最賺錢的公司有10年，長期投資？扯蛋，暴漲后就是暴跌，暴利后誰在乎長久是多久？跨世紀(jì)的接班人？在資本市場，人活百年的概率多大？明白的才是真李逵，李鬼不也是每天背著把斧頭在公眾媒體上出現(xiàn)嗎？更有趣的時隔半年，萬科剛好就跌到了我當(dāng)時預(yù)期的位置，這位大牌在今年3 月底的深圳第二屆私募基金大會上又公開高調(diào)亮出了：“中國平安是應(yīng)該長期抱著不賣的‘好股票，我不賣是因為長期看好它，要看它很多年’，因為我的信仰就是買進(jìn)后長期抱牢”。前一天平安的最后收盤價是55.56，幾個月前平安是148 元一股。更絕的是這位大牌在臺上的演講還真的就是“一如既往”和上次9 月23 日的臺上演講完全一樣，居然一字不改，這到底是“持之以恒老僧入定式的堅持自己價值投資的體現(xiàn)”或是“對自己在過去大半年的失誤依然堅持固執(zhí)己見的錯誤思路而毫無進(jìn)步呢？”，這就見仁見智大家自己玩味了。這里我不僅又想起了幾周前一天下午，在一次紐約的行業(yè)聚會時遇到一位同行，他是一家大對沖基金的資產(chǎn)管理人。我們聊到近期金融公司的風(fēng)暴，他告訴我說在1990 年，用10 美元買了很多美國友邦保險公司AIG的股票，并一直持有了很多年直到上周，過去18 年內(nèi)AIG每年都有些分紅，2000 年它還曾經(jīng)漲到過100 多美元一股，但想想“巴菲特”后就沒有賣，今天他的心肝友邦保險公司的股價只有12 元都不到了，終于賣了，因為他不知道AIG那么大的拋售量背后隱藏的風(fēng)險到底是什么，現(xiàn)在賣還來得及，別象房地美，最后跌倒1 元以下想賣都賣不了，那就是血本無歸了，真是辛辛苦苦18 年，一切回到起跑點。他在AIG保險公司的18 年投資中的回報率結(jié)果僅僅只是每年幾毛錢的分紅和20%的股價增值，還沒有18年的銀行固定利息收入高。難道AIG友邦保險公司不是世界五百強(qiáng)的大公司？難道它在中國發(fā)展的不夠迅速？難道它的全球投資以前不是很好嗎？下面我們來看看過去一段歷史中，我們能夠下面圖19 內(nèi)從AIG股價的走勢經(jīng)驗上學(xué)到哪些能在中國平安巨幅下跌前避免的大幅度殺傷呢？
“我*，我知道大盤衰肯定不是他的錯，但一廂情愿覺得自己的中國平安有麥當(dāng)娜那么性感就是他的不對了。”我們公司的一位分析員這樣說。金融市場就是不能在任何時候自以為是的認(rèn)定一個方向，這里沒有死多頭，也不存在死空頭，只有站穩(wěn)正確面的那頭。自去年9 月后到今天，我們看到了萬科股票的大幅度下滑，更不要說平安投資于富通的巨額虧損，賬面的巨額虧損就是資金被在高位套牢。平安是在賭富通，如果富通有個三長兩短，那平安的巨資就賭沒了，誰能背書富通一定能活？中投可以讓在全球已經(jīng)大幅度投資虧損的黑石進(jìn)入中國來投資房地產(chǎn)賺錢，或許黑石在中國的投資將盈利從新讓中投被套的黑石股票解套，說白了還是看錯目標(biāo)交了學(xué)費，最終用中國人自己的錢來彌補(bǔ)自己的虧損。但平安是否有中投這樣的政治能量，誰知道呢？如果富通是家溫水煮青蛙的破落戶，平安的巨額現(xiàn)金就是打水瓢了。圖19-2 就是美國最大兩家房貸公司股價崩盤解析，股價跌倒0.5 美元，年前還是70美元以上的“優(yōu)質(zhì)股”。
只有在指數(shù)大幅度下挫直接刺痛到嚴(yán)重?fù)p傷大牌經(jīng)理人在公開媒體上對市場判斷根本性錯誤的時候，通常就是他們的自信心巨幅受傷，心靈倍受折磨。這點美國和中國一樣。2000 年初，有天一個聲音在美國最大的財經(jīng)電視CNBC上說股王高通價格應(yīng)該到1,000美元一股，隨后立馬暴跌讓他信譽(yù)掃地，該牛人在華爾街紅了十多年，而以后半年內(nèi)依然經(jīng)常在公開媒體吶喊“超跌和非理性下跌”！這個老兄就是前不久因次貸危機(jī)而破產(chǎn)的美國投資銀行熊士旦的死多頭王牌分析師。
以下圖20 是美國納斯達(dá)克指數(shù)在2000-2002年構(gòu)筑底部所需的時間段，在對比了美國納斯達(dá)克指數(shù)2002 年中的大熊市筑底成功的經(jīng)驗后，我們在分析中國Ａ股2005 年中的大熊市底部構(gòu)筑完成的比較，兩個大熊市的底部基本構(gòu)筑完成的形態(tài)是相同的。那么筑底究竟需要多久呢？
2002年美股納斯達(dá)克指數(shù)和2005年與中國A股的上證指數(shù)底部都耗時七個月才確認(rèn)構(gòu)筑完成的，新牛市開始了。那我們現(xiàn)在的中國A 股是否已經(jīng)在底部運行呢？以下是我們公司在2008 年3 月18 日給所有機(jī)構(gòu)客戶的一份簡單的當(dāng)時市場判斷建議資料，我們的快速市場分析簡報的特點就是在任何時候都不加入大量的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)報表，讓我們的客戶在很短的時間內(nèi)就搞清楚大盤和個股現(xiàn)在處于的狀況，得出結(jié)論，如何實施操作。這份市場判斷就是一張簡單直觀的對比技術(shù)分析的K 線圖21，我們保證五分鐘后，任何客戶都知道應(yīng)該立刻做出什么決定，我們的經(jīng)驗就是關(guān)鍵時刻“一圖頂萬言”，外科醫(yī)生在緊急關(guān)口實施手術(shù)的時候就憑看傷口，立刻動械救人。要是讓你先去做CT，然后我們得看看醫(yī)書上怎么教導(dǎo)我們，病人估計大半條命就沒有了。5 個多月過去了，再下面的K 線對比圖。這就是為何熊市只能等底部構(gòu)筑完成后才能進(jìn)場的道理，因為一個運行中的下跌過程是無法預(yù)測黑暗中的下滑坡度到底那里才是平地。
前面我們可以清楚地看到上面的美股十大熊市股災(zāi)，指數(shù)跌幅超過40%，自牛市終極頂點到熊市的終極底部，平均下跌的時間是21個月，指數(shù)超過60%的跌幅的熊市一般都要下滑30 個月以上才能觸及終極底部，而中國Ａ股指數(shù)目前下跌的幅度超過60%，目前下跌的時間只有10 個月。從上證指數(shù)過去18 年歷次股災(zāi)指數(shù)崩盤跌幅超過50%的熊市有四次，平均22 個月熊市結(jié)束。而深圳成指過去18 年歷次股災(zāi)指數(shù)崩盤跌幅超過50%的熊市有三次，平均37 個月熊市才結(jié)束。因此，無論如何，中國Ａ股當(dāng)前沒有可能性立刻走出熊市崩盤行情進(jìn)入一個新上升通道的基礎(chǔ)。這個熊市目前只有下跌了10個月，這么深度的跌幅，我們說指數(shù)底部的信心構(gòu)筑、基本面構(gòu)筑和技術(shù)面構(gòu)筑已經(jīng)完成，都是既不負(fù)責(zé)和一廂情愿的說法。金融市場中“大多數(shù)經(jīng)常預(yù)測熊市股災(zāi)即將結(jié)束的死多頭派專家”的特性我們歸納為：“牛市和熊市他們從來搞不清楚頭部與底部的形成過程，過去很長一段時間內(nèi)，我們看到在下跌過程中預(yù)測底部的人與次數(shù)遠(yuǎn)比在牛市開始時看漲的要多得多。但是他們根本不知道，判斷大熊市底部遠(yuǎn)比判斷大牛市的上升和頭部要難得多”。難怪李佛莫爾說：“大多數(shù)在市場上存活10 多年自以為是的老手，最后都是在不懂股票是不可能被完全在高位賣出的大熊市中被清盤出局的。”而這些大牌們給我的感覺，他們當(dāng)時就是認(rèn)為“股市長期的大躍進(jìn)才開始”，往往行情好到不能令人好的時候就是頭部。22年前，我曾經(jīng)在1986-1990 年離開上海到深圳、珠海和香港創(chuàng)業(yè)，當(dāng)時深圳的特殊性讓市場活躍度PK 上海是天壤之別，大量的電子產(chǎn)品加工業(yè)帶來了投資暴利，但1990 年開始當(dāng)時的暴利就到達(dá)了頂峰。1989 年初，我開始考慮去美國投奔我的家人，在當(dāng)時同僚們認(rèn)為的低價把自己在深圳的公司和業(yè)務(wù)賣了個自認(rèn)的好價錢。1990 年后，深圳電子加工業(yè)的暴利沒有了，幾個月后，我到了地球另一邊的美國華爾街后，我更深的明白，好事的極端就是悲劇的開始，這里沒有時代的區(qū)別、國界的不同和人種的差異，因為我們天生的人性都是一樣的：恐懼、貪婪和希望。
就我們對資本市場的操作理解力，“投資和投機(jī)”不是猜謎語，而是在有較大肯定性贏面的基礎(chǔ)上做出：“投”是決定方向的意思，“資”是價格與價值在不?；Q平衡的意思，“機(jī)”是選擇時間的意思。歷史告訴我們當(dāng)前即便中國Ａ股是在底部區(qū)域內(nèi)，它所需要構(gòu)筑的時間還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到量能釋放的需要。不計算下跌的時間段，即便是底部區(qū)域的扎實構(gòu)筑都需要半年以上，而目前中國Ａ股是否已經(jīng)釋放了下跌過程中的時間段都依然還是未知數(shù)。因此，盡管目前媒體每天都有很多專家在說大跌之后必有大反彈，無論如何，以我們的能力，實在沒有中國A 股底部在這里已經(jīng)形成的事實依據(jù)。
事實上歷史一再證明了，每次熊市的底部從來猶如神龍見首不見尾，最低點的天機(jī)就不是任何人能夠預(yù)測和事先窺探的。如果你想成為股災(zāi)資本市場中的幸存者,就要了解我們都是凡人，能夠肯定的一件事就是讓市場自己來證明A 股的底部在哪里，只做市場的小學(xué)生，緊跟市場變化的腳步客觀對待自己的弱的，等安全了再定定心心背著書包進(jìn)場。
美國投資策略有限公司投資部/上海鑫獅資產(chǎn)管理有限公司總裁 邁克.吳
我個人定義的價值投資是：“所謂價值就是價格在上漲前值得買入的目標(biāo)，并且買了就要繼續(xù)上漲和增值，而不是一路下跌一半；只要是下跌，任何人都沒有資格和不能武斷地說它將來有價值，包括巴菲特先生也一樣，因為好公司不等于好股票和好價值”。
巴菲特作為一個財富名人是公眾關(guān)注的對象，近幾年在中國尤其風(fēng)靡，但他在美國這個家鄉(xiāng)的粉絲絕對不如在中國多。國內(nèi)最喜歡討論巴菲特的就是他的巨額財富來自價值投資法則，但是毫無疑問這些“巴學(xué)研究會”的專家小組成員在多年后依然只能認(rèn)識到巴菲特的一些皮毛，自然傳到市場上也就是似是而非的“巴氏投資法”。對于巴老的財富論，我是100% 認(rèn)同他毫無疑問是世界上所有富人的楷模，也是我輩最值得尊敬和學(xué)習(xí)的榜樣。但這并不等于我們錯誤的接受媒體對他的神化論，并誤導(dǎo)大眾的投資方式步入歧途。
巴菲特的價值投資法的核心是建立在“三個都是不要賠錢”的原則上，如果你賠錢，一直賠錢，或賠到已沒脾氣，那你就不是巴菲特，就算你頭上高舉巴菲特語錄也一樣。我對巴菲特的理解是：他是一位在美國穩(wěn)定金融法規(guī)下，通過多個長期成功的價格投機(jī)，形成財富效應(yīng)的價值投資者。如果巴菲特沒有價格投機(jī)的成功在前，他是絕對不會有之后價值投資的結(jié)果。也就是說，任何成功的價值投資者都是從成功的價格投機(jī)者開始的。
巴菲特早期就是個成功的價格投機(jī)者積累大量的財富，最終成為了全球最成功的價值投資專家。他的長期價值發(fā)現(xiàn)成功是基于價格和價值落差在產(chǎn)業(yè)中是有起死回生的前提下出手的，他更是名最好的實業(yè)投資家。這點國內(nèi)開始已經(jīng)認(rèn)識到了，他的二級市場股票交易只是他的很少一部分，這是國內(nèi)深圳那里從去年開始迅速刮起“股權(quán)投資風(fēng)”的原因。
當(dāng)巴老擁有300 億資金可供投資的話，他的藍(lán)圖就是用10 個30 億介入他所發(fā)現(xiàn)的不同的低估資產(chǎn)標(biāo)，每個標(biāo)投入的30 億對地球人來說是很大的數(shù)字，對他就是10%都不到的資產(chǎn)。但你是個中國A股的投資人，如果你聽信“中國的巴菲特”所說的貴州茅臺(97.89,-2.69,-2.67%,吧)是個長期投資標(biāo)，而把資金的全部資金30萬都押上一個盈利增長速率開始迅速向下的個股，你的風(fēng)險就大幅度上升了。
任何投資人盲目學(xué)習(xí)巴菲特的外衣，你是會傾家蕩產(chǎn)的。如果國人都想學(xué)做巴菲特，這是造神，在中國從來都不缺乏神。要成為巴菲特不是你堅持努力學(xué)幾十年就一定行，中國的特殊國情以我們的認(rèn)識，可以肯定而負(fù)責(zé)任地說，中國不會出巴菲特，最少我這輩子不會看見。因為到目前為止，地球另一邊的美國，連小巴菲特都沒有出現(xiàn)過，難道你不認(rèn)為美國肯定會有比你更勤奮模仿巴菲特的大有人在嗎？巴菲特這個洋老師為什么在本國找不到衣缽傳人，而偏要千里迢迢來中國傳道授業(yè)解惑廣布弟子呢？我們要理解的是巴菲特的成功核心和他老先生對財富的豁達(dá)和社會給予他成功后回饋的人生價值觀，取之于民眾，返回給社會。至于他的方法你能不能轉(zhuǎn)化為財富，這個最近一年在中國A股發(fā)生的事實已經(jīng)完全說明問題了。
幾周前收到不少國內(nèi)的客戶來電話和我討論巴菲特為什么能在這么短的幾天內(nèi)就賺到了80億美元，我感到很奇怪，有那么好的事情嗎？據(jù)悉這個消息來自于最新一期的美國財經(jīng)雜志《福布斯》公布了“美國富豪400強(qiáng)榜”。“股神”沃倫?巴菲特個人凈資產(chǎn)在33天內(nèi)增加80億美元，擊敗微軟公司的蓋茨，重新登上首富寶座。下面我們先來看看巴菲特持有的波克夏公司最近大半年的股價走勢圖吧。我相信這張和巴菲特財富休戚相關(guān)的圖，可以讓所有的投資者明白，《福布斯》是偷換了什么樣的財富增值概念的。
圖二，美國股神的股票在熊市中照樣是扛不住的
我們現(xiàn)在長期來分析波克夏的股價真實走勢，可以清楚地得出巴菲特公司的成長性，所以最終告訴我們一個事實就是目前中國國內(nèi)對巴菲特的各種聲音都是只注重一層表面現(xiàn)象，而傳言上的距離和實質(zhì)性事實是不一樣的。我們看巴菲特公司股價的8 年走勢圖解就能理解這些。
從2000-2008 年巴菲特的財富增值200% 多，但是美國很多股票在2002 年底股災(zāi)結(jié)束的短短6 年內(nèi)，價格上升了1,000%，對，就是增值10 倍以上，這樣的股票最少有30 個。我們用市場的事實說明8 年的200% 增值和6 年的1,000% 增值，哪個更有效？巴菲特的股票基本上只能紙上增值而很難全部兌成現(xiàn)金資產(chǎn)，而那些漲幅1,000% 的股票短短幾天就能完成金融資產(chǎn)到現(xiàn)金資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變，你說選擇哪個？
波克夏的股價月K 線完全說明了他的股票是富人避風(fēng)港的游戲，但不是增值成長后能兌現(xiàn)的選擇標(biāo)。巴菲特的股價是從美國股災(zāi)開始后從熊變牛，2000 年初股價最低在45,000美元，美國熊市開始了，在股災(zāi)中富人就把大量的資產(chǎn)不斷買入成交量稀少的波克夏股票作為避風(fēng)港。8 年中這個接力棒游戲不斷。而一般的美國投資者也買不起即便是45,000 美元一股的巴菲特股票。
國內(nèi)機(jī)構(gòu)有種觀點就是把茅臺做成巴菲特在國內(nèi)的樣板。這從基金抱團(tuán)取暖來說，茅臺股是有些象波克夏投資者的做法。可是想把茅臺變成超級成長股的“中國小巴菲特們”沒明白，茅臺的成交量、流通股和總股數(shù)在那里，茅臺股的本身結(jié)構(gòu)性和波克夏股票完全不同，如果茅臺的總盤子是只有100 萬股，每股高達(dá)100,000 元一股，每天成交低于1000 股，那幾個大基金自己能扛。只要超過50 個基金，茅臺是扛不住的，這點波克夏最近的走勢也說明了這些。不少股東在140,000 美元上開始兌現(xiàn)，造成成交量上升。
圖三是我過去一年中建議機(jī)構(gòu)投資者賣出貴州茅臺(97.89,-2.69,-2.67%,吧)的解析圖，當(dāng)超級牛市進(jìn)入尾聲和開始熊途的時候，一般都要迅速作出反應(yīng)賣出金融資產(chǎn)折成現(xiàn)金資產(chǎn)。我肯定 “巴菲特本人投資貴州茅臺”一定會早賣了，可見中國的小巴菲特們沒有學(xué)到巴老的精髓。想想看為什么巴老在那么早就賣出中石油(12.13,0.23,1.93%,吧)而沒堅持10 年持有這個亞洲最賺錢公司的價值呢?
圖三，我過去一年六次建議賣出茅臺，最后一次是2008年8月8日，150元。
當(dāng)然巴菲特的名聲在外，他的股票基本上還是相對穩(wěn)定的。如果中國A 股市場上，有個專家要把中國茅臺的股票投資和巴菲特的波克夏公司掛鉤比較，這里我解析全部實真相。
我認(rèn)為這樣的投資專家并不了解股票和金融資本市場投資的核心和事實是么，不是言必崇拜巴菲特，自己模仿后就是他的接班人的，而且這樣的“巴學(xué)專家”是害死一大批沒有受過金融資本風(fēng)險基礎(chǔ)教育的中國普通投資大眾。
| [股市360]從百年美股十熊看A股18年歷次底部的構(gòu)筑 |
推動股價上升的
根本原因是企業(yè)盈利
上海鑫獅 邁克 吳由百年美股十大熊市分析看中國A股18年歷次底部的構(gòu)筑 全文
上海鑫獅資產(chǎn)管理有限公司總裁 邁克.吳
美國投資策略有限公司研發(fā)部總裁 John Smith 聯(lián)合撰寫
2008 年8 月
在本輪上證指數(shù)由2007年10月16日的6,124點重挫到2008年8月19日的2,285點左右，跌幅深達(dá)63%以上，即便是眾多的機(jī)構(gòu)投資者也都一直困惑于Ａ股的這個市場底部到底在哪里或者將會是怎樣形成。這里我們研發(fā)部的初步觀點是：如果這里有明顯的事實顯示中國Ａ股整體的盈利能力同比和環(huán)比從新步入增長期，那市場的終極底部形成的趨勢將早晚會明確成立。有一點可以肯定，如果A 股整體盈利沒有步入新的上升通道，那不管中國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示它是否是走Ｌ形或其它的指標(biāo)在全流通完成之前，對Ａ股都是基本上不會形成多少方向性的指導(dǎo)。
未來的一段時間內(nèi)，我們公司的研發(fā)部判斷中國經(jīng)濟(jì)會是一個寬松式的慢升發(fā)展。資本市場會走一個較大的寬松形態(tài)的Ｕ型（情緒性恐慌結(jié)束，本能性底部形成）底部，再走出一個型（經(jīng)濟(jì)在振蕩中好轉(zhuǎn)恢復(fù)，從新向上擴(kuò)展的事實，企業(yè)盈余利潤恢復(fù)同比和環(huán)比成長）的base on top of base的形態(tài)。至于現(xiàn)在我們考慮指數(shù)跌到哪個位置具體的范圍預(yù)測意義不大（這在任何一次股災(zāi)中都意義不大），任何點位都有可能。事實上多數(shù)時候預(yù)測的范圍都是錯誤的，這點我們只能以市場小學(xué)生的心態(tài)來耐心而恭敬地等候。為此，我們認(rèn)為當(dāng)前重要的是有必要對我們的機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行進(jìn)一步進(jìn)行“金融發(fā)展精加工的研究培訓(xùn)”工作，也就是說很有必要讓我們的機(jī)構(gòu)客戶對美股這個全球最大也是最流通化的市場之過去100 年的發(fā)展歷史和中國過去18 年Ａ股的發(fā)展中歷次大熊市的底部構(gòu)筑做系統(tǒng)化的客觀分析訓(xùn)練，這樣也有利于我們對Ａ股本輪熊市股災(zāi)所需的時間和結(jié)束的形態(tài)上有個較為充分的心里準(zhǔn)備。
美國百年金融史之十大最恐怖股災(zāi)熊市如何結(jié)束(指數(shù)跌幅超過40%為基準(zhǔn))：
這里我們將精選實戰(zhàn)對比美股過去十大熊市的底部形態(tài)和時間，以及與其對比的中國
?。凉梢呀?jīng)發(fā)生過熊市的底部狀況。美股的熊市次序是按照其恐怖程度大小來排列：
美股最近一次大崩盤（圖1）：這是美股過去100 多年中僅次于1929年的大股災(zāi)。
開始日：2000 年3 月7日
結(jié)束日：2002 年10月8 日
熊市歷經(jīng)：950天左右（31 個月）
納斯達(dá)克指數(shù)終極頂點：5,133
納斯達(dá)克指數(shù)終極低點：1,108
百分比跌幅：-78%
美股歷史大崩盤股災(zāi)倒數(shù)之十：
1932 – 1933 年作為1929 年美股超級牛市大崩盤觸底后第一個實質(zhì)性的反彈開始后的再次下跌，是熊市轉(zhuǎn)牛后的一個恐慌，與其說是恐慌，還不如說是大蕭條的后遺癥在繼續(xù)干擾大眾的信心。當(dāng)時道指由1932 年的40點反彈到1933 年的80 點，指數(shù)反彈了100%，只歷經(jīng)了3 個月，再次大幅度下跌到50 點左右回穩(wěn)向上。圖2，1933年所構(gòu)筑的底部的消耗了3 個月，但是如果從1929－1932 年這個大熊市來看，不算其下跌過程的時間，只采用到最低點后從新開始主升通道確認(rèn)開始，也就是終極底部的構(gòu)筑是消耗了整整10 個月的時間，道指才從新進(jìn)入了一個長期的安全區(qū)域內(nèi)。如果以1929 年終極頂點的熊市開始到結(jié)束，跌幅達(dá)近90%；耗時33 個月，而最終確認(rèn)牛市開始還要再等13 個月。
美股歷史大崩盤股災(zāi)倒數(shù)之九：
開始日：1916 年11 月21 日
結(jié)束日：1917 年12 月19 日
熊市歷經(jīng)：393 天左右（13 個月）
道瓊斯指數(shù)終極頂點：110
道瓊斯指數(shù)終極低點：66
百分比跌幅：-40%
如果二十世紀(jì)三十年代聽上去是一個很遠(yuǎn)時代的故事，那我們還要再看看恐怖系數(shù)排名美股大崩盤史上第九的1917 年，這還是在第一次世界大戰(zhàn)的前夕。正如我們所看到的，當(dāng)時道指的跌幅高達(dá)40%，如果1916 年你買入1,000 美元單位的指數(shù)基金，到1917年它只有600 美元了。而如果你繼續(xù)持守這個部位的話，要等指數(shù)上漲67%，才能回本到1,000 美元。不計算跌到底部的時間，從最低點到進(jìn)入正式反彈區(qū)域的確認(rèn)新上升通道，消耗3 個月的時間，整個熊市從高位到新牛市確認(rèn)，消耗了13個月，圖3。
美股歷史大崩盤股災(zāi)倒數(shù)之八：
開始日：1973 年1 月11 日
結(jié)束日：1974 年12 月06 日
熊市歷經(jīng)：694 天左右（23 個月）
道瓊斯指數(shù)終極頂點：1052
道瓊斯指數(shù)終極低點：578
百分比跌幅：-45%
這是另一個長時間的熊市，經(jīng)歷過那段艱難時間的投資者都還記得石油危機(jī)、水門事件和越南戰(zhàn)爭，這場恐怖的熊市持續(xù)了694天才結(jié)束，一大批當(dāng)時的股市精英和抄底銀行家被破產(chǎn)清出市場。如果不計算跌到底部的時間，從最低點到進(jìn)入正式反彈區(qū)域的確認(rèn)新上升通道，消耗3 個月的時間，整個熊市從高位到新牛市確認(rèn)，消耗了26個月，圖4。
美股歷史大崩盤股災(zāi)倒數(shù)之七：
開始日：1901 年6 月17 日
結(jié)束日：1903 年11 月9 日
熊市歷經(jīng)：875 天左右（29 個月）
道瓊斯指數(shù)終極頂點：57
道瓊斯指數(shù)終極低點：31
百分比跌幅：-46%
這是我們美國投資策略有限公司數(shù)據(jù)庫中指數(shù)紀(jì)錄最早的數(shù)據(jù)，因為在1900年之前道瓊斯指數(shù)是沒有紀(jì)錄和使用的。因此，我們恰如其分地稱之為最古老的股市大崩盤毫不為過。圖5，這個二十世紀(jì)初，指數(shù)創(chuàng)建后有史以來的第一個大熊市，是100年前金融市場上的絞肉機(jī)，當(dāng)時位于紐約的投機(jī)客不少來自于英國和歐洲。如果不計算跌到底部的時間，從最低點到進(jìn)入正式反彈區(qū)域的確認(rèn)新上升通道，消耗3 個月的時間，整個熊市從高位到新牛市確認(rèn)，消耗了32 個月。你可以從另一個角度來仔細(xì)看看當(dāng)時發(fā)生了一些什么事，這些包括：
?。保?美國人均預(yù)期壽命是47 歲。
?。玻?只有14%的家庭有一個浴缸。
?。?， 大多數(shù)城市內(nèi)的最高車速限制是10 英里。
４， 平均工資是每小時0.22 美元，年薪在300美元。
?。担?95%的嬰兒是在自己家里出生。
?。?， 只有6%的人口是高中畢業(yè)文化程度。
７， 當(dāng)時位列死亡的首要原因是：流行性感冒和肺炎。
８， 美國國旗上有45 顆星。
美股歷史大崩盤股災(zāi)倒數(shù)之六：
開始日：1919 年11 月3 日
結(jié)束日：1921 年8 月24 日
熊市歷經(jīng)：660 天左右（23 個月）
道瓊斯指數(shù)終極頂點：120
道瓊斯指數(shù)終極低點：64
百分比跌幅：-47%
這場熊市起始于第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束，歐洲戰(zhàn)時需求大幅度降低，戰(zhàn)后繁榮讓美股著實火了一把，股價平均上升了51%。但是，一戰(zhàn)結(jié)束后美國國內(nèi)企業(yè)盈利成長性開始放慢和下滑，導(dǎo)致隨后的2 年熊市。不計算跌到底部的時間，從最低點到進(jìn)入正式反彈區(qū)域的確認(rèn)新上升通道，消耗3 個月的時間，整個熊市圖6 從高位到新牛市確認(rèn)，消耗了26 個月。而1921 年第四季開始，美股竟然由當(dāng)時的新科技成長產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍進(jìn)入了史無前例的8年大牛市，讓美國經(jīng)濟(jì)在整個二十年代突飛猛進(jìn)，取代英國成為世界最新超級大國。這就是我們稱之為金融主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)實體經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展下的“轟鳴二十”，這點與七十年后美國的網(wǎng)絡(luò)信息科技產(chǎn)業(yè)革命和中國1998-2007 年高速發(fā)展很類似。
美股歷史大崩盤股災(zāi)倒數(shù)之五：
開始日：1929 年9 月3 日
結(jié)束日：1929 年11 月13 日
熊市歷經(jīng)：71 天左右（2.5 個月）
道瓊斯指數(shù)終極頂點：381
道瓊斯指數(shù)終極低點：199
百分比跌幅：-47%
圖7，雖然這是目前我們看到急速下跌式熊市中最短的崩盤股災(zāi)（無獨有偶的2000 年3 月－5月，納斯達(dá)克指數(shù)也出現(xiàn)了為期三個月，不到40%的跌幅），但這樣的走勢是一種足以讓眾多利用杠桿透資交易的股神們多次破產(chǎn)和致命的暴跌，當(dāng)時華爾街盛行的是*風(fēng)。紐約華爾街當(dāng)時三位最成功的金融大亨均為獨立操作的獨行俠：李佛莫爾、巴魯其和老肯尼迪（肯尼迪總統(tǒng)的父親，也是美國第一屆證監(jiān)會主席和美國證券法制定者）全是空頭倉位的大熊（還不計算他們在轟鳴二十這黃金十年中牛市做多部分的盈利），單是做空股票就讓“偉大的李佛莫爾”賺到超過一億美元的利潤（有報道說是五千萬，但我們的研究發(fā)現(xiàn)最少一億美元在兩半月的空頭部位中被賺到），將他的人生推到了無限風(fēng)光在險峰的最高位置。這位躲在位于紐約最豪華寫字樓五大道735 號皇冠大廈頂層操盤室的獨行俠，以電話指揮超過50家券商為他分倉下單交易，前無古人也后無來者。我們可以清楚地看到，當(dāng)時幾乎有一半的錢消失在短短的兩個月急速下跌中。如果是杠桿式交易法則，瞬息的損失可以是本金幾倍以上的負(fù)資產(chǎn)，而資金斷裂的連鎖性停損賣單輕而易舉地把幾乎當(dāng)時所有的炒作集團(tuán)在幾天內(nèi)打倒破產(chǎn)。這種崩盤的后果往往是最能摧毀大多數(shù)人們的信心。這次股災(zāi)從現(xiàn)在來說，就是我們知道 “1929 大蕭條”的開始。
美股歷史大崩盤股災(zāi)倒數(shù)之四：
開始日：1906 年1 月19 日
結(jié)束日：1907 年11 月15 日
熊市歷經(jīng)：665 天左右（23 個月）
道瓊斯指數(shù)終極頂點：76
道瓊斯指數(shù)終極低點：39
百分比跌幅：-49%
這場股災(zāi)被歷史稱之為：“1907年大恐慌”，當(dāng)時百年美股第一人的李佛莫爾時年整三十歲，靠恐慌前空頭部位大量做空“太平洋聯(lián)合鐵路”股賺到人生第一個100萬美元，他名揚(yáng)資本市場30 年從那時開始了。大恐慌發(fā)生后，華爾街上根本看不到現(xiàn)金，股價不是跌停，而是無論跌到什么價位都沒人愿意用現(xiàn)金來買。JP摩根是美國金融業(yè)的巨子和勇者，勇者就是在暴風(fēng)雨后第一位敢于站出來以個人力量挽救金融資本市場，避免了紐約證券交易差點關(guān)門歇業(yè)。1907年的大恐慌，最終以美國財政部買入3,600 萬美元的政府債券，為市場注入現(xiàn)金流動性而結(jié)束了股災(zāi)。這也是美國政府第一次直接出面以現(xiàn)金注入救市，也就是我們今天一旦進(jìn)入下跌后。經(jīng)濟(jì)學(xué)家立馬上媒體就要津津樂道的“政府應(yīng)該有責(zé)任直接救市”的原始來源（不過他們不懂政府從來只能救急，而無法救窮的）。不計算跌到底部的時間，從最低點到進(jìn)入正式反彈區(qū)域的確認(rèn)新上升通道，消耗3 個月的時間，整個熊市從高位到新牛市確認(rèn)，消耗了25 個月。
美股歷史大崩盤股災(zāi)倒數(shù)之三：
開始日：1937 年3 月10 日
結(jié)束日：1938 年3 月31 日
熊市歷經(jīng)：386 天左右（13 個月）
道瓊斯指數(shù)終極頂點：194
道瓊斯指數(shù)終極低點：99
百分比跌幅：-49%
投資者剛剛從1929 大蕭條的近八年股災(zāi)中恢復(fù)點信心，以為指數(shù)會繼續(xù)努力地爬向早些年前創(chuàng)下的高點時，天有不測風(fēng)云，市場傳來的是歐洲陷入大規(guī)模戰(zhàn)爭，亞洲的日本挑起戰(zhàn)火，屋漏偏逢多雨時，華爾街還不斷傳出丑聞，指數(shù)在短短的13 個月內(nèi)急跌到大蕭條經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇后的一半，真是辛辛苦苦5-6年，一半回到牛市前。圖9-A，不計算跌到底部的時間，從最低點到進(jìn)入正式反彈區(qū)域的確認(rèn)新上升通道，消耗3 個月的時間，整個熊市從高位到新牛市確認(rèn)，消耗了15 個月，但這個急速的下跌過程和底部并不扎實，所以新開始的牛市只維持了1 年多左右，在1939 年9月開始到1942年5 月的長達(dá)2年半的寬幅振蕩下跌熊市，指數(shù)從155 點跌到93點，這就是恐怖系數(shù)位列第八的熊市。
美股歷史大崩盤股災(zāi)倒數(shù)之二：
開始日：1937 年3 月10 日
結(jié)束日：1942 年4 月28 日
熊市歷經(jīng)：1,875 天左右（61 個月）
道瓊斯指數(shù)終極頂點：196
道瓊斯指數(shù)終極低點：93
百分比跌幅：-53%
雖然這次大崩盤恐怖系數(shù)位列股災(zāi)第二，卻是十大股災(zāi)中最具殺傷力的一次。它用了5年的時間才恢復(fù)了新牛市的上升通道，來收復(fù)原有崩潰和損失，期間還經(jīng)歷了第二次世界大戰(zhàn)美國參戰(zhàn)的珍珠港事件，當(dāng)時整個亞洲和歐洲已經(jīng)戰(zhàn)火蔓延。我們可以看到美股的熊市起始于歐洲二戰(zhàn)的開始，結(jié)束于美國正式參戰(zhàn)后四個月。圖9-B，如果不計算跌到底部的時間，從最低點到進(jìn)入正式反彈區(qū)域的確認(rèn)新上升通道，消耗3-6個月的時間，整個熊市從高位到新牛市確認(rèn)，消耗了65 個月。這是個股災(zāi)里面套股災(zāi)，崩盤里面套崩盤，恐慌之中套恐慌，熊市里面套熊市的行情。這也是美國人民從來沒有經(jīng)歷過的極樂到極悲的年代。大量不懂怎么賣出股票的投資者、銀行家、做市商和投資機(jī)構(gòu)，就在這樣的金融絞肉機(jī)市場中破產(chǎn)出局，永無翻身的機(jī)會。這就是1929 年超級大股災(zāi)發(fā)生后底部不可預(yù)測性和難以預(yù)測性的危險所在，估計現(xiàn)在你也已經(jīng)徹底明白了大股災(zāi)后任何預(yù)測底部和近期走勢都是異想天開的愚蠢之舉。
美股歷史大崩盤股災(zāi)之第一名：
開始日：1930 年4 月17 日
結(jié)束日：1932 年7 月8 日
熊市歷經(jīng)：813 天左右（27 個月）
道瓊斯指數(shù)終極頂點：294
道瓊斯指數(shù)終極低點：41
百分比跌幅：-86%
圖10，這是一場曾經(jīng)讓我們祖父輩們失去一切資產(chǎn)的大股災(zāi)，當(dāng)時90%以上的華爾街銀行家永久性的徹底破產(chǎn)。在這個歷時813天的下跌絞肉機(jī)中，投資者平均最少損失了86％的資產(chǎn)，這個崩盤是1929年9 月的接續(xù)，補(bǔ)跌造成了隨之而來的大蕭條，前期沒有下跌被扛住的“藍(lán)籌股”，快速巨幅補(bǔ)跌。抄底者迅速被市場掀翻在地，變成一無所有的無產(chǎn)者。如果你當(dāng)時年滿22 歲，在1929 年9 月3日有1,000 美元的股票資產(chǎn)，到1932年7 月8日股災(zāi)結(jié)束日那天，它就只剩下108 美元了。想要恢復(fù)到1,000美元的資產(chǎn)嗎？當(dāng)然可以，你得耐心地等待25 年，那可是1954 年的故事了，或許你的頭發(fā)已經(jīng)等白了三分之一，而你兒子的兒子也出世了。因為指數(shù)要努力地爬升9.5倍或上漲950%，才能讓你解套，我們還不計算25 年中的物價上升帶來的通貨膨脹貨幣貶值損失喔！這僅僅是你22 歲時候錯誤的選擇在47歲時候能夠收回的成本。誰也不能保證你在1929-1932年間買入的套牢股票長期持有25 年后它們是否還是偉大的企業(yè)，誰在乎呢？江山代有人才出，資本市場一樣。大崩盤后脫穎而出的都是1929 年前鮮為人知的新企業(yè)，產(chǎn)品和技術(shù)市場占有率高速發(fā)展，股票在過去的熊市中沒有壓力下的套牢盤，這些都中型企業(yè)成為推動市場領(lǐng)導(dǎo)板塊中的領(lǐng)導(dǎo)股。
我見到了美國2000年大牛市最終結(jié)束轉(zhuǎn)入大熊市，先倒下的是新科“股王”高通這個一年內(nèi)上漲了45倍的高通；而最后倒下的就是連續(xù)成長了10年，漲幅度高達(dá)78,000倍的股圣“思科”，它從分股后1990年的0.01多美元每股計算，漲到2000年3月的82美元一股。而思科真正下跌，是在美股2000年大熊市啟動后6個月才開始的，圖11是思科10年牛股78,000倍漲幅至最高位的歷史數(shù)據(jù)圖，而那時候就是納斯達(dá)克指數(shù)大熊市漫長開始的確認(rèn)。在我們公司的美股百年數(shù)據(jù)庫中，每輪牛市結(jié)束后能夠維持高價股龍頭的概率連1000分之一都不到。過去20年中繼續(xù)維持股價成長的股票幾乎沒有了，但這些股票代表的公司依然是大企業(yè)。這其中包括思科、微軟、高通和英特爾，股價和2000年的時候比較，三分之一都不到，而雅虎連六分之一的股價都不到，還有不少過去的英雄公司，現(xiàn)在已經(jīng)退市消失不見了。歷史證明大熊市的特征就是沒有股王和股圣，王和圣的頭部就是熊市的標(biāo)準(zhǔn)。
我們經(jīng)過對美國這個成熟資本市場120 年中所有的大小熊市分析后得出的結(jié)論，只有0.1%概率的股票能夠在連續(xù)幾個牛熊交替的行情中依然創(chuàng)出新高，成為領(lǐng)導(dǎo)股中的成長之王。在過去108 年中，道瓊斯30指數(shù)中只有GE 通用電氣一直在榜，就是說108 年，如果你的指數(shù)選股是買入不動，那選對的可能性也就只有3.3%的概率。2000 年9 月，納斯達(dá)克指數(shù)在4,250 點，思科終于從近70 美元的價格上一路崩跌到2002年10 月的8 美元，納斯達(dá)克指數(shù)跌至1,100 點。我們建議任何投資者不要對過去牛市的龍頭股抱有任何幻想這樣的崩潰事實上就是標(biāo)志長時間漫長熊市的才進(jìn)入開始階段。不猜測指數(shù)低點來作波段，得不償失和把正確操作的計劃和對市場冷靜判斷的心態(tài)打亂。不抄底、不買過去大幅度下跌后所謂便宜的價值龍頭股。最堅挺牛股一旦于熊市的初級階段中跌破超過50-60%，、不考慮買入自高位暴跌超過60%的個股，這些依然是我們給大家百說不厭的建議。
目前，中國A股市場開始顯示了最后的強(qiáng)勢股下跌，這種現(xiàn)象是好事，也就是我們所說的大熊市在進(jìn)入最后一個階段下跌的序幕拉開了。熊市真正的慘烈不是頭部和中段，而是尾聲。經(jīng)過我們的研究，通常指數(shù)跌過60%以上的大熊市都會有超過3-4個較大幅度的下跌，所以用波浪理論是不能預(yù)測下跌的。而最后兩個大幅度下跌從點數(shù)絕對值上和剛開始下跌比較是小的，但從百分比下跌幅度來說是大的，這主要是因為期間最牛的強(qiáng)勢股開始崩塌。還記得2003-2004年德隆三駕馬車嗎？所以我們現(xiàn)在進(jìn)入的才是最慘烈的行情：沒有成交量，指數(shù)不反彈，大跌暴跌后的指標(biāo)股就是很低的P/E依然股價是溫水煮青蛙，往日的明星基金經(jīng)理最終被最后的強(qiáng)勢股在指數(shù)跌倒接近底部的時候崩塌而精神疲憊不堪，每次抄底都被套這些都是每次大熊市中都會出現(xiàn)的癥狀。
我在2000年8月曾經(jīng)看到了美國上輪大牛市最后股圣思科的倒下和隕落。股價進(jìn)行了連環(huán)快速下跌的瘋狂，由82美元最低跌到8美元，這個過程是在納斯達(dá)克牛市結(jié)束進(jìn)入熊市6個月后才拉開序幕。因此，我們看到中國Ａ股的貴州茅臺這只最后100元面值之上的大股下跌，也就是再次印證了大熊市下并沒有真正的硬挺英雄。大熊市和股災(zāi)最終會無一例外摧毀所有的強(qiáng)勢股和股王，中國船舶和中國平安都已經(jīng)說明了這點。8月7日，給我們的所有機(jī)構(gòu)客戶發(fā)出了緊急電子郵件，內(nèi)容只有一句：貴州茅臺150元，這是最后的高位賣出價格，你不賣，別人賣，現(xiàn)在比的就是誰先搶到安全降落的跑道，看上的圖12。
下面的圖13 告訴了大家美國金融市場過去一百年中發(fā)生的事情，到底有多少年是牛市、多少年是振蕩市和多少年是熊市。我們清楚看到真正所謂買入后堅持不動向上的牛市就是37 年，而高達(dá)63 年的金融資本市場是處于上躥下跳的行情。這個意思就是告訴你大部分時間內(nèi)，資本市場內(nèi)在的牛熊力量是在不斷交換轉(zhuǎn)移的，也就是牛股變熊股，新股變老股在不斷更替。持有巍然不動的大俠們，你長期不動安全持股等待自然上升的機(jī)會最多才三分之一，而且你還必須要選到每輪行情的成長股，你那個夢中的回報率難度不是你朝九晚五等在那里我自巋然不動就行的。
我們要反復(fù)強(qiáng)調(diào)的還是：對于賣出股票的股東而言，他們不會因為P/E 和P/B 都只有2-3 就不賣股變現(xiàn)，而此時很有可能依然是被高估了的。過去幾個月中，我一再強(qiáng)調(diào)小非比大非更可怕。唯一讓大小非自動停止賣出的條件只有一個：就是他們自己認(rèn)識到持股的成本是被當(dāng)前的市場成交價遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估而惜售，這個低估是建立在所持股的企業(yè)在未來成長穩(wěn)定。只要企業(yè)盈利成長放慢，就不會動搖大小非堅決減持的決心。我們公司對2005-2007年中國Ａ股牛市的研究后發(fā)現(xiàn)根本原因是企業(yè)盈利繼續(xù)大幅度上升，特別是2005 年下半年金屬類股的盈利能力突破性增長，2006 年度房產(chǎn)和消費類股的大幅度成長，房產(chǎn)的市場火爆又帶動了水泥和鋼鐵需求，最終推升銀行的盈利。2005 年6 月-2006 年10 月的大盤顯示，由全流通的股改只是一個市場動能性走向積極的催化劑，市場成交量開始逐步活躍，券商的利潤也大幅度上升，也是直接推動2006年10 月開始到2007 年10月金融股領(lǐng)軍大盤市場的關(guān)鍵所在。而2005-2006 年牛市啟動的前10 多個月，大機(jī)構(gòu)投資者事實上是后知后覺的，而巨量資金真正介入市場已經(jīng)是大牛市走過30%的路程。我們可以非常清楚地看到2006 年10 月開始，巨量的大資金不斷地進(jìn)入二級市場，掀起了Ａ股的凌厲升勢，這點在成交量上說明的非常清楚。
當(dāng)然在現(xiàn)在Ａ股市場進(jìn)入大空頭熊市后，我們依然要毫不厭煩地強(qiáng)調(diào)：唯一要注重的就是關(guān)注市場每天內(nèi)在變化的本身。我們的研究認(rèn)為，本輪Ａ股的底部走大Ｌ型的可能性不大，要的問題是面對不斷探底式的下跌和陰跌。對過去100年大國經(jīng)濟(jì)來看，大L 型的底部一般都不會出現(xiàn)在暴跌類股災(zāi)中，過去沒有一次大幅度暴跌后的資本市場是長期出現(xiàn)了大Ｌ形態(tài)的行情。Ｌ形態(tài)的行情基本上都是處于行情的中級調(diào)整更多。100 年中，大Ｌ型的行情形態(tài)只在日本出現(xiàn)，關(guān)鍵是日本的金融體系在1985-1989 的暴漲式房地產(chǎn)泡沫后出現(xiàn)了長期的衰退，但那也是日本在進(jìn)入全球僅次于美國成為世界第二經(jīng)濟(jì)超強(qiáng)的泡沫后出現(xiàn)的。而中國目前還處于發(fā)展中國家進(jìn)入發(fā)達(dá)國家的初期，各方面的競爭優(yōu)勢還是明顯的，國家經(jīng)濟(jì)宏觀控制的優(yōu)勢就是中國的國有銀行安全性是有制度來保障。在高科技產(chǎn)品的代工業(yè)與基礎(chǔ)業(yè)投資等方面，當(dāng)前所有的新興國家中，中國具有領(lǐng)袖群倫的特征。
我們預(yù)計中國這次的經(jīng)濟(jì)放慢依然是一個結(jié)構(gòu)性調(diào)整，但肯定不是中國經(jīng)濟(jì)飽和后的大拐點。中國經(jīng)濟(jì)改革三十年，它的活力還沒有進(jìn)入衰退的區(qū)域，日本在二戰(zhàn)后用了40 年發(fā)展，1990年后泡沫破滅。我們無法肯定中國一定能如美國在過去90年中一直保持上升的趨勢，這在過去200年中，也只有美國如此，因此不足以取樣。中國改革真正的啟動點始于1982 年后，深圳的崛起就是中國經(jīng)濟(jì)改革的起點，而深圳的真正發(fā)展是1985-1986年深圳國貿(mào)大廈的起點為標(biāo)志，到目前也就20 多年。而上海是從1993 年后才步入真正大動的行列，才15 年而已；中國在這里不存在國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性飽和?，F(xiàn)在就說中國經(jīng)濟(jì)大拐點到來，沒有足夠的事實，也不客觀。我們公司判斷中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展還處于三十而立的前期階段，而不是1990 年時日本經(jīng)濟(jì)大泡沫后的四十不惑。中國經(jīng)濟(jì)依然是有黃金10-20年的發(fā)展期，只是發(fā)展的速率不太可能長期保持兩位數(shù)，所以本輪熊市大跌后，中國資本市場將長期步入大熊轉(zhuǎn)慢牛的走勢。
那么，現(xiàn)在_______你處于中國A 股，能成為巴菲特嗎？美股的百年圖表已經(jīng)說明了，顯然巴菲特的發(fā)展和美國最近這50 年高速成熟的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，特別是金融市場的穩(wěn)定發(fā)展是分不開的。從1950 年開始到2000 年中，有33 年是走穩(wěn)定向上的牛市。但我們再看美國1900-1950 年，期間的經(jīng)濟(jì)也是全球發(fā)展最快的市場，也是全球超強(qiáng)之一，但是如果巴菲特在20 世紀(jì)前50年內(nèi)發(fā)展，他的買進(jìn)存入不動的方法很可能就是頭破血流（這就是為什么他的師父沒有他那么成功的道理），因為在1900-1950年的時間內(nèi)大牛市只有7年，上躥下跳起伏很大的牛市斷續(xù)有13 年，而熊市貫通高達(dá)30年。1930 年前的華爾街的法制不健全，猶如中國A 股1992-2005 年一樣。這就是金融市場極其不穩(wěn)定的根源所在，而沒有規(guī)矩法制的市場，即便是經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，也不會有長期穩(wěn)定牛市的形成，而無法形成國民資產(chǎn)性收入大幅度穩(wěn)定增長的事實，美國那初期的30年和中國過去的18 年基本一致，貧富差距都是極端。從當(dāng)時的英國角度來看，美國這個當(dāng)時的新興市場，就猶如美國今天看中國。美國金融的百年曲折道路已經(jīng)非常明白的說明了，即便經(jīng)濟(jì)好，高速發(fā)展，如果沒有穩(wěn)定市場的規(guī)則，長期穩(wěn)定的大牛市是不會形成的，因為市場的長期穩(wěn)定機(jī)制不健全。那中國目前的A 股市場能直接跳躍走美國1950年之后的行情嗎？我們判斷同樣是不能，“長城是一天造成的嗎”？所以在中國市場要出現(xiàn)采用美國巴菲特的方法來“復(fù)制中國巴菲特”是不可能的，因為讓巴菲特成長的土壤和陽光，養(yǎng)
料和制度在中國A股市場目前不存在，人能夠在沒有土壤環(huán)境下成為英雄嗎？
我們必須要指出，中國A 股在實質(zhì)上是從來沒有經(jīng)歷過大熊市股災(zāi)，我們給股災(zāi)大熊市的定義是“指數(shù)跌幅超過75%，時間超過6 年內(nèi)指數(shù)沒有恢復(fù)到高位一半”。當(dāng)然，我們認(rèn)為中國在經(jīng)過這次股災(zāi)后會進(jìn)入一個真正的大熊市，而形成真正的市場規(guī)則和機(jī)制。這當(dāng)然要以2007 年牛市摧毀的財富作為成本和代價，美國是支付了1929 年后的25 年成本。中國未來的優(yōu)質(zhì)土壤會在今后的幾年中形成，猶如遠(yuǎn)古時代大災(zāi)難導(dǎo)致恐龍的絕跡，但人類進(jìn)入啟蒙主宰地球的時代開始了。我們需要搞清的并非是現(xiàn)在是不是大熊市和大股災(zāi)，而是要保留最多的體內(nèi)能量和熱力，在未來成為市場的主宰。這也是我們不認(rèn)為中國政府會直接采用財政或者國庫資本進(jìn)入市場進(jìn)行“偽穩(wěn)定”的干預(yù)，而是考慮市場崩盤后的平衡后怎么才能真正建立金融投資體制穩(wěn)定來長期對中國特殊國情的資本市場救市的原因，我們完全不認(rèn)為當(dāng)前中國很多專家叫囂的“中國的管理層的麻木不仁”是正確的，因為所謂的市場媒體專家從來就不懂市場體制上的撥亂反正道路是怎么形成的。那么中國A股現(xiàn)在是否進(jìn)入底部區(qū)域呢？如果從我們對歷屆指數(shù)跌幅超過50%的熊市來看，一般指數(shù)從左側(cè)的終極頂點到右側(cè)的最底部，時間平均最少也要22 個月以上，而目前我們的A股只有下跌了10個月，雖然指數(shù)已經(jīng)下跌超過60%，但下跌的時間還不夠，也就是說我們的研究認(rèn)為市場上輪的最后強(qiáng)勢股還沒有形成大空頭下跌。我們可以明確說明，歷次指數(shù)跌幅超過40%以上的大熊市后，市場上千篇一律沒有上輪的強(qiáng)勢股存在，這不是偶然而是過去100 年每次大熊市的底部形成后都是如此的結(jié)局。我們的建議就是A股即便指數(shù)現(xiàn)在的2200 點已經(jīng)是到達(dá)底部區(qū)域內(nèi)，但依然無法確認(rèn)。目前的股災(zāi)從時間角
度分析，它絕對沒有結(jié)束，而熊市還在下跌途中的左側(cè)。在真正的底部膠質(zhì)的形成過程中，幾乎能100%的肯定，在那3-6 個月的期間內(nèi)，新領(lǐng)導(dǎo)板塊中的新領(lǐng)導(dǎo)龍頭股將在形成，我們也可以肯定這些股票絕對不會是萬科和平安，也不會是貴州茅臺和中國石油。下圖14是中國A股兩市18年歷次底部的分析K 線圖解。歷史說明過去18 年中歷次熊牛交替的底部需要3-6 個月的構(gòu)筑才會成功.
下面是中國指數(shù)17 年中指數(shù)跌幅超過50%的資料備案：
上證指數(shù)
最高點時間 最高點數(shù) 最低點數(shù) 跌幅 最低點時間 觸底 回到高點時間 新高
1992 年5月 1,429點 400點 72% 1992年11月 5個月 1993年2月 0.8年
1993 年2月 1,553點 325點 79% 1994年7月 18 個月 1999年6月 6.5年
1994 年9月 1,052點 513點 51% 1996年1月 16 個月 1996年12月 2年
2001 年6月 2,245點 998點 55% 2005年6月 48 個月 2006年12月 5.5年
2007 年10月 6,124點 2,567點 58% ？ ？？ ?
深圳成指
最高點時間 最高點數(shù) 最低點數(shù) 跌幅 最低點時間 觸底 回到高點時間 新高
1993年2月 3,422點 924點 73% 1996年1月 36 個月 1996年10月 3.6年
1997年5月 6,100點 2,520點 60% 1999年5月 24 個月 2006年12月 9.5年
2007 年10月 19,600點 8,889點 55% ？ ？？ ?
深圳成指給我們對于研究上證指數(shù)的趨勢是第二個很好的借鑒，成指從1996 年2 月的1,000點，在1997年5月達(dá)到6,100點后進(jìn)入一個大熊市，指數(shù)在1999年5月才跌到2,520點見底，下跌時間超過24個月，達(dá)幅接近60%，于2006 年12 月才回到6,100 點，也就是說回到新高一共耗費了9.5 年的時間，如果我們采用時間換空間的投資法，歷史和時間已經(jīng)證明，這種方法的資金成本回報率肯定是跑輸大盤，這個數(shù)據(jù)我們認(rèn)為是具有最重要的參考價值。鑒于當(dāng)前市場的經(jīng)濟(jì)狀況，我們美國投資策略有限公司和上海鑫獅資產(chǎn)管理有限公司認(rèn)為，上證指數(shù)再次創(chuàng)下新高在近期幾年內(nèi)是不可能完成的任務(wù)。
熊市開始初具規(guī)模的開始，大多數(shù)投資人和半吊子專家他們不懷疑“恐懼”會這么快到來，因為市場太牛了。牛市中指數(shù)已經(jīng)不是上升，而是“大躍進(jìn)式的畝產(chǎn)萬斤糧”。中國股市不應(yīng)該是只奔小康的社會主義，而是快速進(jìn)入超英趕美的時代。而進(jìn)入熊市中期，他們對恐懼的懷疑停留在是正常的回調(diào)，不會進(jìn)入真正的大熊市，因為我們投資的是“中國偉大的公司”（現(xiàn)在大家都看到萬科與平安的業(yè)績大幅度滑坡，股價把第一位數(shù)字跌沒了。但是誰能背書未來十年這兩家公司依然能恢復(fù)和保持盈利同比與環(huán)比持續(xù)上升呢？王石與馬明哲現(xiàn)在能為高位買入的股東們背書他們的股價還能回到那個歷史高位嗎？2007年9月中旬，當(dāng)時指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了幾個引人警惕的拋售日信號。我在9月23日也就是中秋節(jié)前一天，在深圳“中國黃金十年與私募基金發(fā)展戰(zhàn)略論壇”的午餐間，我和幾個朋友與一位經(jīng)常在國內(nèi)媒體和財經(jīng)電視上出現(xiàn)的大牌私募經(jīng)理（兄弟倆）ＰＫ萬科后，覺得這位在中國被稱之為最成功的復(fù)制巴菲特三個明星之一的大牌，他基本上是不懂什么是熊市、股災(zāi)和崩盤，也不懂牛市瘋狂的最終一_______棒就是要一路不斷賣出。我們當(dāng)時交換了對萬科的看法，下面是原話對答：
邁克吳： “我們建議是賣出萬科，因為它的成長性在半年后速度遞減是事實，美國
次貸爆發(fā)之前，房產(chǎn)股提前幾乎2年于2005年就開始的暴跌，應(yīng)該乘中國
A股市場還有好的流動性時迅速將萬科倒給愿意承接的資金”。
大牌哥哥： “萬科有很大量的土地儲備，公司長期的發(fā)展依然很看好，我們隔三岔五
和萬科的高層互動聯(lián)系，你說我干嗎要賣啊”？
邁克吳： “很簡單，就是在市場還有大流動性能在很小價格波動的范圍內(nèi)賣出大量
股票的時候，用比限價低0.25的價格一路往外賣，賣到光為止。”
大牌弟弟： “我們買進(jìn)萬科的成本很低，我對它很有信心，賣出萬科？笑話，我們那
么多股，怎么賣？”
邁克吳： “賣出股票的時候從來不要考慮成本，就是一路賣出，只要有人愿意用市
價承接，就要把貨交給它收錢。”
………
兄弟倆傲慢地給了我個斜眼，最后對話結(jié)束了。那天下午會議結(jié)束前，我和當(dāng)時東莞證券的李大霄先生交換了一些看法，我們都認(rèn)為萬科的風(fēng)險已經(jīng)隱現(xiàn)了。當(dāng)天晚上我進(jìn)了香港，和我們在香港的同事交換了港股市場的基石地產(chǎn)類股后，再根據(jù)當(dāng)時和這對大牌兄弟的PK，更加堅定了我們研發(fā)部當(dāng)時看空萬科的判斷，事實上我們那幾天同時看空了香港幾大房產(chǎn)公司。就在這場與大牌的對話的幾天后，我從香港返回上海，在十月長假結(jié)束后的第一個工作日，馬上通知了我們的研究員立刻把早已準(zhǔn)備好的2005-2007年美國房產(chǎn)股怎么大幅度彪漲后做出大頭部暴跌的前后對比數(shù)據(jù)圖再一次核對整理好，和這些股票走勢相關(guān)美國房地產(chǎn)股大跌前后的K線對比圖研究報告、以及我們對萬科走勢技術(shù)面做頭的研究報告，這些簡單有效的資料就在十一長假節(jié)后第一時間迅速傳到了我們所有的客戶手上。我給我們公司所有的機(jī)構(gòu)客戶發(fā)出了應(yīng)該在一個月內(nèi)逐步分批全部賣出萬科股票的電子郵件，我當(dāng)時個人的樂觀判斷是，按照股價大頭部的下跌經(jīng)驗，萬科的股價應(yīng)該在2008年3月底，也就是半年內(nèi)迅速腰斬40-50%。而三個月后，萬科的董秘在12月底的一家大型券商在廈門召開的年會上依然對萬科看好得不得了，那是我2001年從新進(jìn)入國內(nèi)證券市場后唯一參加的一次券商年會，說實話我最滿意的是認(rèn)識了很多新同行朋友，券商的兩天伙食真棒，每頓都有大龍蝦。感悟最深的就是董秘們的發(fā)言是市場操作的最佳反向指標(biāo)。
現(xiàn)在知道什么叫板塊效應(yīng)殺傷力了吧？中美基金經(jīng)理們在資本市場是不分國界的，雖然
TOL是我們盈利最大的房產(chǎn)股，但該賣還是要賣，巴菲特不也賣了中國石油么？他老先生也沒堅持中石油這個亞洲最賺錢的公司有10年，長期投資？扯蛋，暴漲后就是暴跌，暴利后誰在乎長久是多久？跨世紀(jì)的接班人？在資本市場，人活百年的概率多大？明白的才是真李逵，李鬼不也是每天背著把斧頭在公眾媒體上出現(xiàn)嗎？更有趣的時隔半年，萬科剛好就跌到了我當(dāng)時預(yù)期的位置，這位大牌在今年3 月底的深圳第二屆私募基金大會上又公開高調(diào)亮出了：“中國平安是應(yīng)該長期抱著不賣的‘好股票，我不賣是因為長期看好它，要看它很多年’，因為我的信仰就是買進(jìn)后長期抱牢”。前一天平安的最后收盤價是55.56，幾個月前平安是148 元一股。更絕的是這位大牌在臺上的演講還真的就是“一如既往”和上次9 月23 日的臺上演講完全一樣，居然一字不改，這到底是“持之以恒老僧入定式的堅持自己價值投資的體現(xiàn)”或是“對自己在過去大半年的失誤依然堅持固執(zhí)己見的錯誤思路而毫無進(jìn)步呢？”，這就見仁見智大家自己玩味了。這里我不僅又想起了幾周前一天下午，在一次紐約的行業(yè)聚會時遇到一位同行，他是一家大對沖基金的資產(chǎn)管理人。我們聊到近期金融公司的風(fēng)暴，他告訴我說在1990 年，用10 美元買了很多美國友邦保險公司AIG的股票，并一直持有了很多年直到上周，過去18 年內(nèi)AIG每年都有些分紅，2000 年它還曾經(jīng)漲到過100 多美元一股，但想想“巴菲特”后就沒有賣，今天他的心肝友邦保險公司的股價只有12 元都不到了，終于賣了，因為他不知道AIG那么大的拋售量背后隱藏的風(fēng)險到底是什么，現(xiàn)在賣還來得及，別象房地美，最后跌倒1 元以下想賣都賣不了，那就是血本無歸了，真是辛辛苦苦18 年，一切回到起跑點。他在AIG保險公司的18 年投資中的回報率結(jié)果僅僅只是每年幾毛錢的分紅和20%的股價增值，還沒有18年的銀行固定利息收入高。難道AIG友邦保險公司不是世界五百強(qiáng)的大公司？難道它在中國發(fā)展的不夠迅速？難道它的全球投資以前不是很好嗎？下面我們來看看過去一段歷史中，我們能夠下面圖19 內(nèi)從AIG股價的走勢經(jīng)驗上學(xué)到哪些能在中國平安巨幅下跌前避免的大幅度殺傷呢？
“我*，我知道大盤衰肯定不是他的錯，但一廂情愿覺得自己的中國平安有麥當(dāng)娜那么性感就是他的不對了。”我們公司的一位分析員這樣說。金融市場就是不能在任何時候自以為是的認(rèn)定一個方向，這里沒有死多頭，也不存在死空頭，只有站穩(wěn)正確面的那頭。自去年9 月后到今天，我們看到了萬科股票的大幅度下滑，更不要說平安投資于富通的巨額虧損，賬面的巨額虧損就是資金被在高位套牢。平安是在賭富通，如果富通有個三長兩短，那平安的巨資就賭沒了，誰能背書富通一定能活？中投可以讓在全球已經(jīng)大幅度投資虧損的黑石進(jìn)入中國來投資房地產(chǎn)賺錢，或許黑石在中國的投資將盈利從新讓中投被套的黑石股票解套，說白了還是看錯目標(biāo)交了學(xué)費，最終用中國人自己的錢來彌補(bǔ)自己的虧損。但平安是否有中投這樣的政治能量，誰知道呢？如果富通是家溫水煮青蛙的破落戶，平安的巨額現(xiàn)金就是打水瓢了。圖19-2 就是美國最大兩家房貸公司股價崩盤解析，股價跌倒0.5 美元，年前還是70美元以上的“優(yōu)質(zhì)股”。
只有在指數(shù)大幅度下挫直接刺痛到嚴(yán)重?fù)p傷大牌經(jīng)理人在公開媒體上對市場判斷根本性錯誤的時候，通常就是他們的自信心巨幅受傷，心靈倍受折磨。這點美國和中國一樣。2000 年初，有天一個聲音在美國最大的財經(jīng)電視CNBC上說股王高通價格應(yīng)該到1,000美元一股，隨后立馬暴跌讓他信譽(yù)掃地，該牛人在華爾街紅了十多年，而以后半年內(nèi)依然經(jīng)常在公開媒體吶喊“超跌和非理性下跌”！這個老兄就是前不久因次貸危機(jī)而破產(chǎn)的美國投資銀行熊士旦的死多頭王牌分析師。
以下圖20 是美國納斯達(dá)克指數(shù)在2000-2002年構(gòu)筑底部所需的時間段，在對比了美國納斯達(dá)克指數(shù)2002 年中的大熊市筑底成功的經(jīng)驗后，我們在分析中國Ａ股2005 年中的大熊市底部構(gòu)筑完成的比較，兩個大熊市的底部基本構(gòu)筑完成的形態(tài)是相同的。那么筑底究竟需要多久呢？
2002年美股納斯達(dá)克指數(shù)和2005年與中國A股的上證指數(shù)底部都耗時七個月才確認(rèn)構(gòu)筑完成的，新牛市開始了。那我們現(xiàn)在的中國A 股是否已經(jīng)在底部運行呢？以下是我們公司在2008 年3 月18 日給所有機(jī)構(gòu)客戶的一份簡單的當(dāng)時市場判斷建議資料，我們的快速市場分析簡報的特點就是在任何時候都不加入大量的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)報表，讓我們的客戶在很短的時間內(nèi)就搞清楚大盤和個股現(xiàn)在處于的狀況，得出結(jié)論，如何實施操作。這份市場判斷就是一張簡單直觀的對比技術(shù)分析的K 線圖21，我們保證五分鐘后，任何客戶都知道應(yīng)該立刻做出什么決定，我們的經(jīng)驗就是關(guān)鍵時刻“一圖頂萬言”，外科醫(yī)生在緊急關(guān)口實施手術(shù)的時候就憑看傷口，立刻動械救人。要是讓你先去做CT，然后我們得看看醫(yī)書上怎么教導(dǎo)我們，病人估計大半條命就沒有了。5 個多月過去了，再下面的K 線對比圖。這就是為何熊市只能等底部構(gòu)筑完成后才能進(jìn)場的道理，因為一個運行中的下跌過程是無法預(yù)測黑暗中的下滑坡度到底那里才是平地。
前面我們可以清楚地看到上面的美股十大熊市股災(zāi)，指數(shù)跌幅超過40%，自牛市終極頂點到熊市的終極底部，平均下跌的時間是21個月，指數(shù)超過60%的跌幅的熊市一般都要下滑30 個月以上才能觸及終極底部，而中國Ａ股指數(shù)目前下跌的幅度超過60%，目前下跌的時間只有10 個月。從上證指數(shù)過去18 年歷次股災(zāi)指數(shù)崩盤跌幅超過50%的熊市有四次，平均22 個月熊市結(jié)束。而深圳成指過去18 年歷次股災(zāi)指數(shù)崩盤跌幅超過50%的熊市有三次，平均37 個月熊市才結(jié)束。因此，無論如何，中國Ａ股當(dāng)前沒有可能性立刻走出熊市崩盤行情進(jìn)入一個新上升通道的基礎(chǔ)。這個熊市目前只有下跌了10個月，這么深度的跌幅，我們說指數(shù)底部的信心構(gòu)筑、基本面構(gòu)筑和技術(shù)面構(gòu)筑已經(jīng)完成，都是既不負(fù)責(zé)和一廂情愿的說法。金融市場中“大多數(shù)經(jīng)常預(yù)測熊市股災(zāi)即將結(jié)束的死多頭派專家”的特性我們歸納為：“牛市和熊市他們從來搞不清楚頭部與底部的形成過程，過去很長一段時間內(nèi)，我們看到在下跌過程中預(yù)測底部的人與次數(shù)遠(yuǎn)比在牛市開始時看漲的要多得多。但是他們根本不知道，判斷大熊市底部遠(yuǎn)比判斷大牛市的上升和頭部要難得多”。難怪李佛莫爾說：“大多數(shù)在市場上存活10 多年自以為是的老手，最后都是在不懂股票是不可能被完全在高位賣出的大熊市中被清盤出局的。”而這些大牌們給我的感覺，他們當(dāng)時就是認(rèn)為“股市長期的大躍進(jìn)才開始”，往往行情好到不能令人好的時候就是頭部。22年前，我曾經(jīng)在1986-1990 年離開上海到深圳、珠海和香港創(chuàng)業(yè)，當(dāng)時深圳的特殊性讓市場活躍度PK 上海是天壤之別，大量的電子產(chǎn)品加工業(yè)帶來了投資暴利，但1990 年開始當(dāng)時的暴利就到達(dá)了頂峰。1989 年初，我開始考慮去美國投奔我的家人，在當(dāng)時同僚們認(rèn)為的低價把自己在深圳的公司和業(yè)務(wù)賣了個自認(rèn)的好價錢。1990 年后，深圳電子加工業(yè)的暴利沒有了，幾個月后，我到了地球另一邊的美國華爾街后，我更深的明白，好事的極端就是悲劇的開始，這里沒有時代的區(qū)別、國界的不同和人種的差異，因為我們天生的人性都是一樣的：恐懼、貪婪和希望。
就我們對資本市場的操作理解力，“投資和投機(jī)”不是猜謎語，而是在有較大肯定性贏面的基礎(chǔ)上做出：“投”是決定方向的意思，“資”是價格與價值在不停互換平衡的意思，“機(jī)”是選擇時間的意思。歷史告訴我們當(dāng)前即便中國Ａ股是在底部區(qū)域內(nèi)，它所需要構(gòu)筑的時間還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到量能釋放的需要。不計算下跌的時間段，即便是底部區(qū)域的扎實構(gòu)筑都需要半年以上，而目前中國Ａ股是否已經(jīng)釋放了下跌過程中的時間段都依然還是未知數(shù)。因此，盡管目前媒體每天都有很多專家在說大跌之后必有大反彈，無論如何，以我們的能力，實在沒有中國A 股底部在這里已經(jīng)形成的事實依據(jù)。
事實上歷史一再證明了，每次熊市的底部從來猶如神龍見首不見尾，最低點的天機(jī)就不是任何人能夠預(yù)測和事先窺探的。如果你想成為股災(zāi)資本市場中的幸存者,就要了解我們都是凡人，能夠肯定的一件事就是讓市場自己來證明A 股的底部在哪里，只做市場的小學(xué)生，緊跟市場變化的腳步客觀對待自己的弱的，等安全了再定定心心背著書包進(jìn)場.
讓這篇文章，時刻警醒著自己！
A股將長期步入
大熊轉(zhuǎn)慢牛的走勢
現(xiàn)在Ａ股市場進(jìn)入大空頭熊市后，值得反復(fù)強(qiáng)調(diào)的是：惟一要注重的是關(guān)注市場每天內(nèi)在變化的本身。我們認(rèn)為，本輪Ａ股的底部走大Ｌ型的可能性不大，主要的問題是投資者不得不面對不斷探底式的下跌和底部構(gòu)筑期間的耐心。從過去百年大國經(jīng)濟(jì)來看，大L形底部一般不會出現(xiàn)在暴跌型股災(zāi)中，過去沒有一次大幅暴跌后的資本市場會長期出現(xiàn)大Ｌ形態(tài)行情，這種形態(tài)更多出現(xiàn)在中級調(diào)整中。大Ｌ形行情在日本出現(xiàn)過，那主要是因為日本的金融體系在1985～1989暴漲式房地產(chǎn)泡沫后出現(xiàn)了長期衰退，但那也是日本在進(jìn)入僅次于美國成為全球第二經(jīng)濟(jì)體超強(qiáng)的泡沫后出現(xiàn)的。中國目前還處于發(fā)展中國家進(jìn)入發(fā)達(dá)國家的初期，各方面競爭優(yōu)勢較為明顯，國家經(jīng)濟(jì)宏觀控制的優(yōu)勢就是中國國有銀行的安全性具有制度保障。在高科技產(chǎn)品的代工業(yè)與基礎(chǔ)業(yè)投資等方面，當(dāng)前所有的新興國家中，中國具有領(lǐng)袖群雄的特征。
我們預(yù)計中國的這次經(jīng)濟(jì)放緩依然是一個結(jié)構(gòu)性調(diào)整，肯定不是經(jīng)濟(jì)飽和后的大拐點。日本在二戰(zhàn)后持續(xù)發(fā)展了40年，至1990年后泡沫破滅。當(dāng)然，我們也無法斷言中國能如美國在過去90年中一直保持上升的趨勢，這在全球過去200年中也只有美國做到如此，不足以取樣。中國改革真正的啟動點始于1982年后，深圳的崛起是中國經(jīng)濟(jì)改革的起點，其真正的發(fā)展以1985～1986年深圳國貿(mào)大廈的建起為標(biāo)志，到目前是20多年；而上海從1993年后才步入經(jīng)濟(jì)大動脈的行列，距今僅15年。中國不存在國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性飽和，現(xiàn)在說經(jīng)濟(jì)大拐點到來，既沒有足夠的事實，也不客觀。我們判斷中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展還處于“三十而立”的前期階段，而不是1990年日本經(jīng)濟(jì)大泡沫后的“四十不惑”。它仍將有10～20年的黃金發(fā)展期，只是發(fā)展速率不太可能長期保持兩位數(shù)。所以本輪熊市大跌后，中國資本市場將長期步入大熊轉(zhuǎn)慢牛的走勢。
沒有穩(wěn)定的市場規(guī)則
就沒有長期穩(wěn)定的牛市
那么現(xiàn)在身處A股市場的你，能成為巴菲特嗎？美股的百年圖表足以說明，巴菲特的發(fā)展和美國最近這50年高速成熟的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，特別是金融市場的穩(wěn)定發(fā)展密不可分。在1950～2000年，美國有33年是走穩(wěn)定向上的牛市。但再看美國1900～1950年，期間的經(jīng)濟(jì)也是全球發(fā)展最快的市場，此時巴老若買進(jìn)不動，結(jié)果很可能是頭破血流（這也許就是他的師父、價值投資祖師爺格雷厄姆沒有他那么成功的原因），因為在這頭50年中，大牛市只有7年，猴市斷續(xù)有13年，而熊市貫通高達(dá)30年。
1930年前的華爾街法制不健全，猶如中國A股1992～2005年一樣，是金融市場極其不穩(wěn)定的根源所在。沒有規(guī)矩法制的市場，即便經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，也不會有長期穩(wěn)定牛市的形成，無法形成國民資產(chǎn)性收入大幅度穩(wěn)定增長的事實。
那目前的A股市場能直接跳躍走美國1950年之后的行情嗎？我們的判斷是不能。長城是一天造成的嗎？所以在中國市場上要成功復(fù)制巴菲特的可能性極低，因為讓巴菲特成長的土壤和陽光、養(yǎng)料和制度在目前的中國市場不存在，人能夠在沒有相應(yīng)土壤的環(huán)境下成為英雄嗎？如果能，那一定是神跡。
我們認(rèn)為，A股其實從來沒有經(jīng)歷過大熊市股災(zāi)（指數(shù)跌幅超過75％，時間超過6年內(nèi)指數(shù)沒有恢復(fù)到高位一半），在經(jīng)過這次股災(zāi)后，A股會步入一個真正的大熊市，形成真正的市場規(guī)則和機(jī)制。這當(dāng)然要以2007年牛市摧毀的財富作為成本和代價，美國在類似的階段時支付了1929年后的25年成本。中國未來的優(yōu)質(zhì)土壤會在今后幾年形成，猶如遠(yuǎn)古時代大災(zāi)難導(dǎo)致恐龍絕跡，但人類進(jìn)入主宰地球的時代也從此開始。資本市場從開始到完善就是以代價為基礎(chǔ)的經(jīng)驗教訓(xùn)積累，把個人的錯誤和欲望所做出的愚蠢操作完全歸咎于市場、國家和管理層，同樣是幼稚的。
對于二級市場投資者，公司優(yōu)劣的惟一區(qū)別是股價
A股現(xiàn)在是否進(jìn)入了底部區(qū)域？如果從歷屆指數(shù)跌幅超過50％的熊市來看（參見40期《紅周刊》本文上半部分），一般指數(shù)從左側(cè)的終極頂點到右側(cè)的最底部，時間最少也要22個月以上。目前A股只下跌了11個月，指數(shù)跌幅雖超過70％，但上輪牛市的最后強(qiáng)勢股還沒有形成大空頭下跌。歷次指數(shù)跌幅超過40％的大熊市后，市場上千篇一律沒有上輪的強(qiáng)勢股存在，這不是偶然，而是過去百年美股十大熊市給我們的啟示。因此，即便A股指數(shù)現(xiàn)在的點位已到達(dá)底部區(qū)域內(nèi)，依然無法確認(rèn)。從時間角度分析，熊市還在下跌途中的左側(cè)，而在真正底部反復(fù)膠著的形成過程中，幾乎能100％地肯定，在那3～6個月期間內(nèi)新領(lǐng)導(dǎo)板塊中的新“領(lǐng)導(dǎo)股”將形成。我們肯定地認(rèn)為新龍頭絕對不會是萬科A和中國平安，抑或貴州茅臺。
深成指對于我們研究上證指數(shù)的趨勢是一個很好的借鑒。深成指從1996年2月的1000點漲到1997年5月的6100點后進(jìn)入熊市，下跌時間超過24個月，在1999年5月跌到2520點才見底，跌幅60％。等2006年12月回到6100點時共耗費了9.5年，如果我們采用時間換空間的投資法，資金成本回報率肯定是跑輸大盤。鑒于當(dāng)前狀況，我們認(rèn)為上證指數(shù)再次創(chuàng)下新高在近幾年內(nèi)是不可能完成的任務(wù)。
2007年9月23日中秋節(jié)前一天，筆者在深圳某私募論壇的午餐間曾與幾位大牌私募經(jīng)理爭議萬科的后市。當(dāng)時個人的樂觀判斷是，按照股價大頭部的下跌經(jīng)驗，萬科股價將在2008年3月末，也就是半年內(nèi)迅速腰斬40％～50％。而3個月后，萬科的董秘在一家大型券商于廈門召開的年會上依然對萬科看好得不得了，那是我2001年重新進(jìn)入國內(nèi)證券市場后惟一參加的一次券商年會，最高興的是認(rèn)識了很多新同行朋友；最滿意的是券商的兩天伙食真棒，每頓都有大龍蝦；感悟最深的就是董秘們的發(fā)言是市場操作的最佳反向指標(biāo)，因為董秘們從來“看不到”自己企業(yè)的衰退和問題所在。
對比圖3～圖5，能夠清楚地意識到什么叫“板塊效應(yīng)殺傷力”吧？中美基金經(jīng)理們在資本市場是不分國界的，巴菲特不也賣了中國石油么？他老先生也沒堅持這個“亞洲最賺錢的公司”10年之久。暴漲后就是暴跌，暴利后誰在乎長久是多久？
自去年9月到今天，我們看到了萬科股票的大幅度下滑，更不要說中國平安投資于富通的巨額虧損。平安是在“賭”富通，如果富通有個三長兩短，那平安的巨資就“賭”沒了，但誰能背書富通一定能活呢？中投可以讓在全球已經(jīng)大幅度投資虧損的黑石進(jìn)入中國來投資房地產(chǎn)賺錢，或許黑石在中國的投資將盈利，從而讓中投被套的黑石股票解套，但平安是否有中投這樣的政治能量，誰知道呢？除非平安也能把富通搞到中國來發(fā)展，富通肯定是100％的愿意，因為當(dāng)年把股票在高位倒給馬明哲的持有人，現(xiàn)在只要以當(dāng)時1/3的價格重新回購富通，等漲到平安可以解套時，這個人已有近300％的漲幅回報率，這樣的長期投資誰會不樂意呢？但對于投資者而言，公司優(yōu)劣的惟一區(qū)別是股價，這里沒有好壞之分，暴跌后都是爛股。
在將Ａ股2005年中的大熊市底部構(gòu)筑完成，與納指2002年中的大熊市筑底成功的走勢進(jìn)行對比后（圖6），我們發(fā)現(xiàn)，兩個大熊市的底部基本構(gòu)筑完成形態(tài)是近似的。2002年美股納指和2005年與中國A股滬指底部都耗時7個月，才確認(rèn)構(gòu)筑完成開始新牛市。
在上期回顧的美股十大熊市中，凡指數(shù)跌幅超過40％的，自牛市終極頂點到熊市終極底部平均下跌時間是21個月，指數(shù)超過60％跌幅的熊市一般都要下滑30個月以上才能觸及終極底部。而Ａ股指數(shù)目前最大跌幅超過70％，但下跌的時間只有11個月。上證指數(shù)過去18年歷次指數(shù)崩盤跌幅超過50％的熊市有4次，平均22個月熊市結(jié)束；深圳成指過去18年歷次指數(shù)崩盤跌幅超過50％的熊市有3次，平均37個月熊市結(jié)束。如果“歷史會重演”，Ａ股當(dāng)前幾無可能立刻走出熊市進(jìn)入一個新上升通道的基礎(chǔ)。斷言指數(shù)底部的信心構(gòu)筑、基本面構(gòu)筑和技術(shù)面構(gòu)筑已經(jīng)完成，只是一廂情愿。李佛摩爾說：“大多數(shù)在市場上存活10多年自以為是的老手，最后都是在不懂股票是不可能被完全在高位賣出的大熊市中被清盤出局的。”我個人認(rèn)為：資本市場好事的極端就是悲劇的開始，這里沒有時代的區(qū)別、國界的不同和人種的差異，因為我們天生的人性都是一樣的：恐懼、貪婪和希望。
平準(zhǔn)基金管用嗎？
9月18日晚，被視為“中國平準(zhǔn)基金”的匯金公司宣布經(jīng)國務(wù)院授權(quán)從即日起進(jìn)行公開操作，購買三大銀行股。這是好消息，說明國家認(rèn)為當(dāng)下銀行股的價值被低估了。但是，如果僅僅拿這個行動來判定熊市結(jié)束還為時過早。很簡單的問題：匯金的購買動力上升動能有多少？存貸利率是否漸進(jìn)式下調(diào)？指數(shù)上去后小非們是不是不減持了？一路抄底套牢的私募打算解套或減虧嗎？重倉基金頭上資產(chǎn)嚴(yán)重瘦身的緊箍咒解除了？中國企業(yè)的下滑盈利開始好轉(zhuǎn)了？出口和內(nèi)需上升了？
華爾街上周上演了80年來最大的5個連續(xù)的動蕩交易日，如果不是聯(lián)邦政府實施緊急金融管制令，恐慌幾乎可以100％地向全球各個角落蔓延和擴(kuò)散。圖7是我們紀(jì)錄的本周每隔10分鐘，標(biāo)普500指數(shù)即時重大新聞的對應(yīng)波動。
美國財政部長和美聯(lián)儲局主席出面以行政命令干預(yù)市場，禁止放空799個金融股，這是什么概念？美國流動性最高的3300家上市公司中，每4個中就有一家股票不能放空，這是嚴(yán)禁股票在市場上投機(jī)性泛濫，且強(qiáng)制空頭回補(bǔ)，造成了連續(xù)兩天的市場暴漲；隨后再次向市場注入流動性，行政操控80年來最大的金融恐慌做空方的市場。但我們認(rèn)為，如果無法改變美國企業(yè)盈利重新回歸上升，除非這個暴漲被大機(jī)構(gòu)共同認(rèn)可，否則空頭市場就沒有結(jié)束，這是標(biāo)準(zhǔn)的“救急不救窮”的做法。否則美聯(lián)儲上周二為什么不降息呢？表明通脹的陰影仍存。
我們認(rèn)為，A股市場的暴跌是因為價格和價值的絕對值上的巨大差異，導(dǎo)致人性在財富誘惑面前的心理絕對不平衡。有兩個核心問題將長期困擾著這一熊市：
第一是經(jīng)濟(jì)增速放緩，這需要依靠時間的推移市場自我調(diào)節(jié)，并不是市場注入資金可以立竿見影的，且中國之前沒有一次結(jié)構(gòu)性調(diào)整能在1年內(nèi)結(jié)束。
第二，股改給流通股持有者一個雙方認(rèn)同的對價，是解決資本市場中最重要的“市場自動衡量本身價值過程”的開始，中國股市真正開始了價格圍繞價值波動、而價值圍繞價格平衡的行為?？蓢@的是市場參與者們沒有搞清楚中國股市的貨幣供給事實上是不能在全流通下維持6100點的價值等同價格，類似的事件在世界金融發(fā)展史上尚無前車之鑒。如果要解決這個問題，以我們的淺薄知識，無法分析出得動用多少資金成立“平準(zhǔn)基金”來護(hù)盤，才能從資金面上徹底結(jié)束熊市。
股災(zāi)在美國發(fā)生過多次，這個國家的人民付出的學(xué)費足夠在太平洋下打條隧道，連接亞美。這些歷史給予我們這些今天中國資本市場參與者很好的經(jīng)驗與教訓(xùn)。1929年大蕭條后，當(dāng)時的美國總統(tǒng)羅斯福開始實行新政，他在資本市場上做的第一件事情，不是成立國家后盾形式的“平準(zhǔn)基金”叫喊“不要慌，我來救你們”，而是請華爾街的“老滑頭”肯尼迪先生（已故肯尼迪總統(tǒng)的父親）擔(dān)任新成立的證監(jiān)會主席，制定了第一部美國證券法，規(guī)定了一切損害小股東利益的行為都必須以法律形式禁止（這是維護(hù)市場的根本，沒有土壤哪來生長）；他還開始進(jìn)行國家內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性建設(shè)，讓盡可能多的失業(yè)者就業(yè)，國家投資修路、造壩和開墾荒地，讓國民收入上升進(jìn)一步擴(kuò)充了內(nèi)需，讓企業(yè)恢復(fù)盈利。美國經(jīng)濟(jì)終于開始穩(wěn)定地再次步入新興的成長，短短5年內(nèi)，美國成為了二戰(zhàn)開始到結(jié)束世界最大的“反法西斯同盟”物質(zhì)供給基地。到1932年大股災(zāi)結(jié)束時，其間很多小投資者的資產(chǎn)沒有了，很多銀行家也徹底破產(chǎn)了，但卻無妨相對公平競爭機(jī)制在金融體系中根深蒂固地成長起來。救市的核心是要恢復(fù)信心，而恢復(fù)信心的關(guān)鍵在于市場的參與者主動覺得“這個市場公平了”，大部分人認(rèn)為“現(xiàn)在拋售不合理”，達(dá)到這樣的效果，股災(zāi)便自然結(jié)束了。
成立平準(zhǔn)基金的教育對象是誰？就是大拋售。大拋售從哪里來？絕對化的價格太高，超過價值合理的平衡區(qū)域，機(jī)構(gòu)就會拋售，大股東就會賣出，資本獲利無可厚非。企業(yè)在無法從銀行獲得低利率的前提下，只有拋售股票才獲得活命的機(jī)會，他們就增發(fā)、送股。我對國內(nèi)上市公司送股的看法是：送給你的是股票，他拿走的就是現(xiàn)金；在牛市中有資金容納無所畏懼，在熊市中送股往往會成為繼續(xù)下跌的信號，特別是10送10，這種做法尤其惡劣。大股東通過這種方式既維持了股權(quán)，又能賣出送出股份從市場中獲得大量高溢價現(xiàn)金。
如果以香港1998年平準(zhǔn)基金的成功經(jīng)驗來分析，我們可以試著探討一下如果放在今天，是否能用平準(zhǔn)基金來解決市場大規(guī)模拋售的問題。
1997～1998年遭受金融危機(jī)沖擊后，港府在恒生指數(shù)下跌超過60％后成立平準(zhǔn)基金入場救市（按比例算如果現(xiàn)在恒指得跌到13000點以下平準(zhǔn)基金才會入市）。從對壘的雙方來看，港府并不是和市場在較量，因為其博弈對手是國際炒作集團(tuán)——“一小撮亡我野心不死的壞分子”。我們認(rèn)為港府是在6500～6600點開始介入的，也就是說，它是在股指跌破前期低點、創(chuàng)出新低時入市的。在這個位置，大量的投機(jī)獲利盤不復(fù)存在，也沒有多少抄底盤等著拉高后獲利出貨，而前期的對沖基金做空盤在一定的時間內(nèi)早晚得買回股票來平倉,平準(zhǔn)基金的突然出擊就是逼迫炒作集團(tuán)買進(jìn)股票平倉。而且港府入場保密得很好，完全沒有A股市場9月18日那種先知先覺的資金。即便是一流對沖基金做空頭盤，也不可能在最高位開始做空，因此只要指數(shù)開始放量反彈，他們同樣面臨的是恐慌。在平準(zhǔn)基金的聲勢下，中資機(jī)構(gòu)和其他機(jī)構(gòu)必然會跟進(jìn)猛踩炒作集團(tuán)的空頭倉位，軋空對手。而平準(zhǔn)基金買入后是推動做空集團(tuán)回補(bǔ)，那回補(bǔ)的股票拉升了平準(zhǔn)基金的倉位價值，只等著經(jīng)濟(jì)開始好轉(zhuǎn)回暖后逐步賣出了。
1998年在紐約和同事們討論這場對決時，我的看法是一個做空的炒作集團(tuán)不管有何等能量，在中國是無法與政府抗衡的。因為這不是市場的力量，港股之前并沒有爆發(fā)大多頭行情，在一個黏黏糊糊的市場大幅做空是不明智的。只要中國政府干涉，大量的中資機(jī)構(gòu)進(jìn)場，立刻會把一個靠空頭建立大量倉位的炒作集團(tuán)踩死。所以當(dāng)年香港動用平準(zhǔn)基金的時間和對象都是有利的。
那么今天呢？我們認(rèn)為，平準(zhǔn)基金如在此時入市，無法起到1998年時的作用。恒指在4年多時間內(nèi)從8000到30000點的虛漲，猶如被中資股的強(qiáng)力人參把身體急速頂壯，現(xiàn)在人參用完了，怎么辦？港股同樣是市場兌現(xiàn)中的較量，和A股一樣。這不是小規(guī)模炒作集團(tuán)與市場的較量，而是整個市場結(jié)構(gòu)性病態(tài)。港府的平準(zhǔn)基金在10000點以上入市的結(jié)果就像一滴水掉進(jìn)一缸水中的效果，提振人心，但不能阻止大量獲利盤套現(xiàn)，哪怕只有薄利。
我們對比了港股在30000點時的K線圖，同樣與1929年美國道指和2000年納指走勢一樣。我們?nèi)匀徊桓脑?007年第四季度末對港股市場近幾年內(nèi)看空的觀點。港股基本上是跟著美股走，如果美股進(jìn)入大空頭、中國A股進(jìn)入大空頭，這都是市場本身的原因，而不是一小撮壞份子搗亂的結(jié)果，那么港府的平準(zhǔn)基金如果在現(xiàn)在這個位置進(jìn)場，結(jié)果只有一個：套牢。
恒指在2003年4月由8332點開始漲到2007年10月底的31958點，就算現(xiàn)在是18000點，下面還有10000點獲利盤在那里可以賣出套現(xiàn)，還有125％的利潤。只要平準(zhǔn)基金現(xiàn)時入場，駐扎在香港的投行們便會把手上的股票全部倒給它。這是市場推動的泡沫擠壓，不是哪個集團(tuán)在低買高賣。平準(zhǔn)基金有足夠的能力擊垮渾水摸魚的對沖基金，但無法抗拒市場本身下滑的動能。恒指在10000點以上時，港府的平準(zhǔn)基金入場結(jié)果：1，起不到托市穩(wěn)定市場的作用；2，買了就被套。我們這個觀點也同樣適用于美國股市，政府基金和行政命令在短期內(nèi)有穩(wěn)定市場的作用，但以此判定新牛市就要到來，路還長著呢！
那么現(xiàn)在成立中國A股平準(zhǔn)基金能解決過去10個月內(nèi)暴跌的股災(zāi)嗎？我們認(rèn)為答案也是否定的。資本市場的本質(zhì)就是合法地把別人口袋的資金轉(zhuǎn)到自己的口袋，資本通過證券交換后是不分政府還是個人的，它是冷血動物。只要指數(shù)沒有跌到底，任何資金進(jìn)入都可能是被套，A股并不是單靠拉幾只銀行股就能走出熊市格局這么簡單。當(dāng)然，如果用國家資金來買斷小非們的持股，就能立竿見影地穩(wěn)定股市。為什么沒有這么做呢？最簡單的解釋也許是：管理層并不認(rèn)為小非所持股份的價值值得用國家資本來回購。
A股構(gòu)筑底部的時間
還沒達(dá)到量能釋放的需要
我們認(rèn)為A股目前面臨的問題是：1，全流通后大量低成本和沒成本的股票泛濫成長，與市場爭奪資金。2,中國最大的出口市場美國的經(jīng)濟(jì)衰退，影響中國出口型加工企業(yè)的利潤增長點。3，房地產(chǎn)價格漲幅過速的虛高讓大多數(shù)買房者陷于沉重的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，壓縮其他的消費開支。4，中國的經(jīng)濟(jì)成長率和企業(yè)的盈利成長率開始放慢。
目前A股面臨的調(diào)整，都是結(jié)構(gòu)性的、自然的金融市場循環(huán)調(diào)整，不是哪個小集團(tuán)的陰謀。這種調(diào)整的確是會殺傷A股特殊的單邊做多市場的大幅度漲幅，但A股的漲幅高度是由特殊的結(jié)構(gòu)性發(fā)展而來的，如今回歸合理的結(jié)構(gòu)性同樣正常，失常的只是人們對財富效應(yīng)一廂情愿地過速追求的欲望。
就我們對資本市場的操作理解力，“投資和投機(jī)”不是猜謎語，而是在有較大肯定性贏面的基礎(chǔ)上做出：“投”是決定方向，“資”是價格與價值不?；Q平衡，“機(jī)”就是選擇時間。歷史告訴我們當(dāng)前即便Ａ股是在底部區(qū)域內(nèi)，它所需要構(gòu)筑的時間也遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到量能釋放的需要。不計算下跌的時間段，即便是底部區(qū)域的扎實構(gòu)筑都需要半年以上。
歷史一再證明，每次熊市的底部從來猶如神龍見首不見尾。你我皆凡人，都有情緒和沖動，會犯想撞大運的錯。市場自會去證明底部何在，而我們只做小學(xué)生，在熊市中永遠(yuǎn)慢市場一步，等底部確認(rèn)后再緊跟市場半拍又何妨？也就是等安全后再安心地背著書包進(jìn)場。
大熊市股災(zāi)的底部既是指數(shù)構(gòu)筑的過程，也是人氣與信心筑底開始回升的轉(zhuǎn)變。你認(rèn)為劉翔從2004年雅典奧運的輝煌頂點到2008年北京奧運的黯然退場，能在短期內(nèi)就馬上恢復(fù)過來嗎？我們相信劉翔在獲得更長的時間、更廣的空間、更遠(yuǎn)的視野和更多的理解后，能再次輕盈地飛翔，年輕的A股市場也同樣如此。（連載完）
“茅臺破百會帶來一次轉(zhuǎn)機(jī)。有一種人，看不到茅臺.....
