張媛
4月以來，新三板做市指數(shù)和成份指數(shù)連續(xù)下行調(diào)整，6月至今A股市場的連續(xù)巨震更令剛剛起步的新三板二級市場面臨空前拋壓。截至8月27日，新三板成指收報1396.98點，做市指數(shù)收報1378.97點，較4月高點分別下跌34.55%和48.41%。在A股大幅調(diào)整下，新三板市場隱藏的風(fēng)險敞口有持續(xù)擴大趨勢。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)加大對新三板的“輸血”，及時引入流動性“活水”變得更為迫切。
根據(jù)流動性提供方式，交易方式主要分為報價驅(qū)動制度和指令驅(qū)動制度。目前國內(nèi)新三板的“協(xié)議+做市”交易轉(zhuǎn)讓制度與世界主要發(fā)達國家場外市場交易制度相比，仍存在一定差異。主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，“協(xié)議+做市”均屬于報價驅(qū)動制度下的不同方式，這與世界主要發(fā)達國家場外市場“報價驅(qū)動”+“指令驅(qū)動”的真正意義的混合交易制度不同；第二，在選擇做市商制度時，競爭性做市商制度是國際主要資本市場的一致選擇。和成熟市場相比，中國的做市商制度競爭性仍然不夠。
根據(jù)美國證監(jiān)會2004年的一項研究，從紐交所和納斯達克股票交易的流動性、穩(wěn)定性和透明度來看，納斯達克均要高于紐交所，其中紐交所采用壟斷性做市商制度，而納斯達克則采用競爭性做市商制度。目前，納斯達克做市商達到了600家，平均每個掛牌股票有20家做市商做市，微軟、蘋果等規(guī)模較大的明星公司做市商數(shù)量則超過了60家。
從中國新三板當(dāng)前做市商的發(fā)展情況來看，目前，競價交易尚未推出，而做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓相比，仍占少數(shù)。截至8月27日，新三板的做市商為78家，其中齊魯證券、天風(fēng)證券、國信證券位列做市股票數(shù)量的前三位，其做市股票數(shù)量依次為158只、103只、101只。不過和752只做市轉(zhuǎn)讓股票相比，仍然顯得“力不從心”，目前做市商數(shù)量最多的股票為聯(lián)訊證券，為23家，而平均每只做市股票的做市商數(shù)量不到4家。
一個競爭性的市場有利于信息的公開并降低投資者的交易成本,從而使市場更趨于有效;而一個壟斷性的市場會使壟斷者獲取壟斷利潤并損害投資者的利益,導(dǎo)致市場有效性較低。由于新三板做市商稀缺，做市規(guī)模尚小，主辦券商可以享受到壟斷性紅利，但這反而會對投資者利益造成一定的威脅，從而對新三板的進一步發(fā)展起到了制約作用。
所以，加大做市監(jiān)管、最大可能降低道德風(fēng)險勢在必行，主辦券商勤勉盡責(zé)的責(zé)任約束將加強。2015年5月15日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》，從風(fēng)險控制、持續(xù)督導(dǎo)、信息披露等三個方面對主辦券商行為進行了再次強調(diào)，結(jié)合之前新三板發(fā)生的各類違法違規(guī)行為，主辦券商在做市交易中承擔(dān)著不可推卸的責(zé)任，預(yù)計主辦券商的資質(zhì)或?qū)⒊蔀楣緬炫啤⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓、定增的一項參考指標。同時，由于做市業(yè)務(wù)對做市商利潤的貢獻參差不齊，預(yù)計在未來將形成做市商優(yōu)勝劣汰的局面。
綜上所述，目前新三板“協(xié)議+做市”的交易制度，在引入流動性“活水”方面存在明顯局限性。借鑒國外經(jīng)驗，短期來看，盡快擴大做市商范圍，既有利于及時引入市場流動性“活水”，也有利于形成競爭性做市格局。在做市商數(shù)量不斷增加的情況下，每只掛牌股票的做市商數(shù)量將進一步增加，使得市場由壟斷性做市制度向競爭性做市制度逐漸過渡。長期來看，競價交易作為新三板交易制度的一個有效補充，目前已經(jīng)提上了記事日程，建立“競爭性做市+競價”的混合交易制度，對解決新三板流動性不足、做市商數(shù)量瓶頸和道德風(fēng)險等問題，具有重要意義。
（作者供職于民生證券研究院新三板研究中心）
