文：方正宏觀任澤平、宋雙杰
今年A股最大的特征是“震蕩市、大切換”。交易的指數(shù)空間非常窄，賺指數(shù)波動的錢很難。但是，今年風格切換非常明顯，從題材炒作到業(yè)績?yōu)橥酰糠值凸乐涤袠I(yè)績的股票甚至創(chuàng)出新高，操作上從賺指數(shù)的錢到賺風格切換的錢。最有效的策略是：大勢研判“休養(yǎng)生息”，板塊配置“賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業(yè)績的方向抱團”。這也是我們年初對今年的基本判斷，近期這一策略繼續(xù)有效。
1、四大條件決定今年是震蕩市
今年主板和創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過年初的主跌浪以后，進入震蕩市，而且震蕩的區(qū)間非常狹窄，指數(shù)只有10%的波動空間，賺指數(shù)波動的錢非常難，交易的指數(shù)空間非常窄，經(jīng)常出現(xiàn)“一陰遮六陽”。
今年震蕩市的主要原因是：
1）無風險利率下降不大。10年期國債收益率經(jīng)過年初的上漲和6-7月的下降，目前又回到2.8%，與年初持平，估值中樞沒有抬升。反觀2014-2015年從4.5%一路下滑到2.8%，大幅抬升了估值中樞；
圖1 2014-2015年無風險利率大幅下降，2016年降幅不大
2）風險偏好降低。2014年7月-2015年6月市場對改革和貨幣寬松預期較強。2016年以來市場對改革預期較低，貨幣寬松也從主動放水步入擠牙膏式寬松，自229降準以來，央行已經(jīng)5個月沒有降息降準操作，回歸中性穩(wěn)健；
3）企業(yè)盈利略有改善但幅度不大且難以持續(xù)。受益于經(jīng)濟L型探底、PPI回升、1季度信貸刺激、房地產(chǎn)投資回升、供給側(cè)去產(chǎn)能、財務成本下降等，2016年上半年企業(yè)盈利小幅改善，但市場基于經(jīng)濟大周期向下對持續(xù)回升的信心不強；
4）維穩(wěn)。
只要上述4個條件不發(fā)生大的變化，震蕩市將持續(xù)很長一段時間。
2、風格大切換：從題材炒作到業(yè)績?yōu)橥?/span>
在指數(shù)震蕩的情況下，風格卻出現(xiàn)明顯的切換。2014年7月-2015年6月牛市中漲幅靠前的計算機、傳媒、機械等在2016年1月-7月震蕩市中跌幅均靠前，而上一輪牛市當中漲幅靠后的食品飲料、家電、銀行、煤炭、有色等則在當前震蕩市中表現(xiàn)出明顯的相對收益和抗跌性，部分股票甚至創(chuàng)出新高。這個世界真是公平?。?/span>
圖2 均值回歸：2014-2015年漲得越高2016年跌得越多
圖3 2016年表現(xiàn)較強的板塊都是2014-2015年表現(xiàn)靠后的，2016年表現(xiàn)較差都是2014-2015年漲幅較高的
這可能跟兩個因素有關：一個是均值回歸，另一個是估值體系的變換。
2014年7月-2015年6月的上一輪牛市驅(qū)動力來自無風險利率下降驅(qū)動的價值股牛市和風險偏好提升驅(qū)動的成長股牛市，即改革牛、轉(zhuǎn)型牛和水牛。
2016年初以來，估值體系發(fā)生了一些新的變化：
1）市場風險偏好降低與監(jiān)管趨嚴不利于題材炒作和偽成長。當前市場風險偏好降低，真成長、偽成長、題材股和高估值都屬于高風險偏好品種。監(jiān)管層從鼓勵金融創(chuàng)新到加強監(jiān)管，2013-2015年上半年成長股大牛市的環(huán)境跟監(jiān)管層鼓勵金融創(chuàng)新、上市公司利用價差并購重組等有關，2016年隨著銀監(jiān)會對理財資金去風險資產(chǎn)去杠桿、證監(jiān)會從嚴跨界并購嚴格退市等，題材炒作的生態(tài)環(huán)境被破壞，股市開始正本清源，回歸業(yè)績和價值，從市夢率到市盈率。
2）市場風險偏好降低、企業(yè)盈利改善與長端債券收益率下降利好消費股和周期股。市場風險偏好降低利好低估值有業(yè)績的股票，PPI回升利好企業(yè)盈利改善的股票，長端債券收益率下降利好高股息率的股票，這三類股票的交集是消費股和周期股。
圖4 2016年受益于房地產(chǎn)投資回升、企業(yè)去庫存進入尾聲、供給側(cè)去產(chǎn)能等PPI回升工業(yè)企業(yè)盈利改善
我們提醒投資者重視近期的幾大變化：經(jīng)濟從快速下滑期步入L型緩慢探底期，CPI從滯漲幻覺到溫和回落，PPI從快速暴跌到修復回升，貨幣從主動放水到擠牙膏式寬松，政策取向從上半年穩(wěn)增長到下半年供給側(cè)改革，房市從刺激加杠桿到抑制泡沫，股市從快熊到震蕩市，監(jiān)管層從鼓勵金融創(chuàng)新到嚴格監(jiān)管，風格從題材炒作到業(yè)績?yōu)橥酰瑐袕拇笈５叫∨?。這或許意味著一個時代的結(jié)束，另一個時代的開啟。心無執(zhí)念，適應新的環(huán)境變化。
3、操作策略：大勢研判“休養(yǎng)生息”，板塊配置“業(yè)績?yōu)橥酢?/span>
我們在1月4日提出“休養(yǎng)生息”，A股隨后大跌千點，主跌浪結(jié)束，進入震蕩市。我們在3月9日春季策略報告《休養(yǎng)生息，我在春天等你》提出“股市全年主基調(diào)休養(yǎng)生息。存量博弈下結(jié)構(gòu)性行情，賣出高風險偏好的偽成長，向低估值有業(yè)績的方向抱團。”
近期A股回調(diào)是震蕩市下回升到區(qū)間上限后的正常調(diào)整，風格持續(xù)從題材炒作到業(yè)績?yōu)橥跚袚Q也符合我們前期對市場風格的判斷。
未來對股市過度悲觀已無必要，趨勢性機會尚需耐心等待，房市、股市、債市等大類資產(chǎn)中只有股市跌過了，貨幣超發(fā)背景下其他資產(chǎn)也都不便宜。未來股市可能繼續(xù)維持存量博弈、區(qū)間震蕩和結(jié)構(gòu)性行情主導，但會出現(xiàn)大的風格切換，從題材炒作向業(yè)績?yōu)橥鹾蛢r值投資轉(zhuǎn)換。關注以汽車、家電、食品飲料、公用事業(yè)等為代表的低估值穩(wěn)定業(yè)績高股息率的消費股，以煤炭、鋼鐵、交運、建材、有色等為代表的受益供給側(cè)改革的周期股。
