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【澤平宏觀】震蕩市,大切換

文:方正宏觀任澤平、宋雙杰

 

今年A股最大的特征是“震蕩市、大切換”。交易的指數(shù)空間非常窄,賺指數(shù)波動的錢很難。但是,今年風格切換非常明顯,從題材炒作到業(yè)績?yōu)橥酰糠值凸乐涤袠I(yè)績的股票甚至創(chuàng)出新高,操作上從賺指數(shù)的錢到賺風格切換的錢。最有效的策略是:大勢研判“休養(yǎng)生息”,板塊配置“賣出高風險偏好的偽成長,向低估值有業(yè)績的方向抱團”。這也是我們年初對今年的基本判斷,近期這一策略繼續(xù)有效。


1、四大條件決定今年是震蕩市

今年主板和創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過年初的主跌浪以后,進入震蕩市,而且震蕩的區(qū)間非常狹窄,指數(shù)只有10%的波動空間,賺指數(shù)波動的錢非常難,交易的指數(shù)空間非常窄,經(jīng)常出現(xiàn)“一陰遮六陽”。


今年震蕩市的主要原因是:

1)無風險利率下降不大。10年期國債收益率經(jīng)過年初的上漲和6-7月的下降,目前又回到2.8%,與年初持平,估值中樞沒有抬升。反觀2014-2015年從4.5%一路下滑到2.8%,大幅抬升了估值中樞;


1 2014-2015年無風險利率大幅下降,2016年降幅不大


2)風險偏好降低。20147-20156月市場對改革和貨幣寬松預期較強。2016年以來市場對改革預期較低,貨幣寬松也從主動放水步入擠牙膏式寬松,自229降準以來,央行已經(jīng)5個月沒有降息降準操作,回歸中性穩(wěn)健;

3)企業(yè)盈利略有改善但幅度不大且難以持續(xù)。受益于經(jīng)濟L型探底、PPI回升、1季度信貸刺激、房地產(chǎn)投資回升、供給側(cè)去產(chǎn)能、財務成本下降等,2016年上半年企業(yè)盈利小幅改善,但市場基于經(jīng)濟大周期向下對持續(xù)回升的信心不強;

4)維穩(wěn)。

只要上述4個條件不發(fā)生大的變化,震蕩市將持續(xù)很長一段時間。

 

2、風格大切換:從題材炒作到業(yè)績?yōu)橥?/span>

在指數(shù)震蕩的情況下,風格卻出現(xiàn)明顯的切換。20147-20156月牛市中漲幅靠前的計算機、傳媒、機械等在20161-7月震蕩市中跌幅均靠前,而上一輪牛市當中漲幅靠后的食品飲料、家電、銀行、煤炭、有色等則在當前震蕩市中表現(xiàn)出明顯的相對收益和抗跌性,部分股票甚至創(chuàng)出新高。這個世界真是公平?。?/span>


2 均值回歸:2014-2015年漲得越高2016年跌得越多


 

3 2016年表現(xiàn)較強的板塊都是2014-2015年表現(xiàn)靠后的,2016年表現(xiàn)較差都是2014-2015年漲幅較高的



這可能跟兩個因素有關:一個是均值回歸,另一個是估值體系的變換。

20147-20156月的上一輪牛市驅(qū)動力來自無風險利率下降驅(qū)動的價值股牛市和風險偏好提升驅(qū)動的成長股牛市,即改革牛、轉(zhuǎn)型牛和水牛。


2016年初以來,估值體系發(fā)生了一些新的變化:

1)市場風險偏好低與監(jiān)管趨嚴不利于題材炒作和偽成長。當前市場風險偏好降低,真成長、偽成長、題材股和高估值都屬于高風險偏好品種。監(jiān)管層從鼓勵金融創(chuàng)新到加強監(jiān)管,2013-2015年上半年成長股大牛市的環(huán)境跟監(jiān)管層鼓勵金融創(chuàng)新、上市公司利用價差并購重組等有關,2016年隨著銀監(jiān)會對理財資金去風險資產(chǎn)去杠桿、證監(jiān)會從嚴跨界并購嚴格退市等,題材炒作的生態(tài)環(huán)境被破壞,股市開始正本清源,回歸業(yè)績和價值,從市夢率到市盈率。

2)市場風險偏好降低、企業(yè)盈利改善與長端債券收益率下降利好消費股和周期股。市場風險偏好降低利好低估值有業(yè)績的股票,PPI回升利好企業(yè)盈利改善的股票,長端債券收益率下降利好高股息率的股票,這三類股票的交集是消費股和周期股。


4 2016年受益于房地產(chǎn)投資回升、企業(yè)去庫存進入尾聲、供給側(cè)去產(chǎn)能等PPI回升工業(yè)企業(yè)盈利改善


我們提醒投資者重視近期的幾大變化:經(jīng)濟從快速下滑期步入L型緩慢探底期,CPI從滯漲幻覺到溫和回落,PPI從快速暴跌到修復回升,貨幣從主動放水到擠牙膏式寬松,政策取向從上半年穩(wěn)增長到下半年供給側(cè)改革,房市從刺激加杠桿到抑制泡沫,股市從快熊到震蕩市,監(jiān)管層從鼓勵金融創(chuàng)新到嚴格監(jiān)管,風格從題材炒作到業(yè)績?yōu)橥酰瑐袕拇笈5叫∨?。這或許意味著一個時代的結(jié)束,另一個時代的開啟。心無執(zhí)念,適應新的環(huán)境變化。

 

3、操作策略:大勢研判“休養(yǎng)生息”,板塊配置“業(yè)績?yōu)橥酢?/span>

我們在14日提出休養(yǎng)生息A股隨后大跌千點,主跌浪結(jié)束,進入震蕩市。我們在39日春季策略報告《休養(yǎng)生息,我在春天等你》提出股市全年主基調(diào)休養(yǎng)生息。存量博弈下結(jié)構(gòu)性行情,賣出高風險偏好的偽成長,向低估值有業(yè)績的方向抱團。


近期A股回調(diào)是震蕩市下回升到區(qū)間上限后的正常調(diào)整,風格持續(xù)從題材炒作到業(yè)績?yōu)橥跚袚Q也符合我們前期對市場風格的判斷。


未來對股市過度悲觀已無必要,趨勢性機會尚需耐心等待,房市、股市、債市等大類資產(chǎn)中只有股市跌過了,貨幣超發(fā)背景下其他資產(chǎn)也都不便宜。未來股市可能繼續(xù)維持存量博弈、區(qū)間震蕩和結(jié)構(gòu)性行情主導,但會出現(xiàn)大的風格切換,從題材炒作向業(yè)績?yōu)橥鹾蛢r值投資轉(zhuǎn)換。關注以汽車、家電、食品飲料、公用事業(yè)等為代表的低估值穩(wěn)定業(yè)績高股息率的消費股,以煤炭、鋼鐵、交運、建材、有色等為代表的受益供給側(cè)改革的周期股。

 

 

 


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