報(bào)告導(dǎo)讀：
丹東港集團(tuán)債券回售違約，企業(yè)投資擴(kuò)張過(guò)于激進(jìn)，借短投長(zhǎng)、債務(wù)快速攀升，遭遇資金鏈斷裂是主因。盡管當(dāng)前盈利和現(xiàn)金流足以維持公司運(yùn)轉(zhuǎn)，但違約事件沖擊下，短期資金周轉(zhuǎn)和再融資壓力仍巨大。垃圾債投資者可適當(dāng)關(guān)注困境債券的博弈價(jià)值。
一周內(nèi)30億償債洪峰襲來(lái)，扛過(guò)了20億私募債到期，卻沒(méi)扛過(guò)10億中票本金回售。
丹東港集團(tuán)10月30日公告本金回售違約，14丹東港MTN001應(yīng)于2017年10月30日付息及兌付回售部分本金，由于公司有息債務(wù)負(fù)擔(dān)重，短期支付壓力較大，公司已向托管機(jī)構(gòu)劃付應(yīng)付利息5860萬(wàn)元，尚未能按照約定將“14丹東港MTN001”的回售部分本金按時(shí)足額劃至托管機(jī)構(gòu)，構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性違約。
此前一周，丹東港集團(tuán)在10月24日、27日已有兩只私募債到期，分別是15億的“14丹東港PPN004”和5.6億“16丹東港”，公司按期兌付，再加上30日出現(xiàn)違約的10億回售中票，在短短1周內(nèi)，公司遭遇30.6億償債洪峰襲來(lái)，足以顯示短期償債壓力巨大。
1、發(fā)行人概覽和信用事件回顧
丹東港集團(tuán)是遼寧東部大型港口運(yùn)營(yíng)企業(yè)，主營(yíng)港口裝卸堆存、港口其他業(yè)務(wù)和物流貿(mào)易，公司為民營(yíng)企業(yè)，經(jīng)多層持股關(guān)系大股東最終為自然人王文良和丹東市國(guó)資委分別持股70.3%和20%。
丹東港所處的遼寧地區(qū)港口眾多，周?chē)劭谶€有大連港、營(yíng)口港、葫蘆島港、秦皇島港等，競(jìng)爭(zhēng)激烈，丹東港貨物吞吐量排名區(qū)域第三，是遼寧港口群中黃海東部唯一出?？?。
關(guān)鍵詞：重周期行業(yè)、民企、非上市、遼寧區(qū)域。
事實(shí)上，投資者對(duì)丹東港信用風(fēng)險(xiǎn)在16年已有關(guān)注警惕。在魏橋、東特鋼事件后，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，對(duì)民企債、遼寧債的違約敏感度明顯上升，不管是受到資金委托人還是內(nèi)部風(fēng)控的壓力，在一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)普遍持規(guī)避心態(tài)，買(mǎi)盤(pán)寥寥。
瑕疵企業(yè)再融資壓力和再融資成本大幅抬升，風(fēng)險(xiǎn)加劇。從發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)事件回顧看：
1）民企實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)：根據(jù)發(fā)行人2016年報(bào)，在2016年9月閉幕的的十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第二十三次會(huì)議表決通過(guò)了關(guān)于遼寧省人大選舉產(chǎn)生的部分十二屆全國(guó)人大代表當(dāng)選無(wú)效的報(bào)告，確定45名全國(guó)人大代表因拉票賄選當(dāng)選無(wú)效，公司董事長(zhǎng)、實(shí)際控制人王文良先生位列其中。
2）再融資壓力和成本攀升：16年11月，16丹港02公司債（3+2年）發(fā)行利率達(dá)8.5%，在錢(qián)荒債災(zāi)期間，許多企業(yè)被迫取消發(fā)行，但發(fā)行人仍以高利率發(fā)債融資，反映出剛性融資需求嚴(yán)峻。
3）17年6月丹東港集團(tuán)評(píng)級(jí)展望被調(diào)整為負(fù)面，此次評(píng)級(jí)調(diào)整導(dǎo)致“16丹港01”、“16丹港02”不再滿(mǎn)足上交所回購(gòu)質(zhì)押品資格條件，流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)一步上行。
4）回售風(fēng)險(xiǎn)：17年10月 “14丹東港MTN001” 盡管大幅上調(diào)票面利率164bp至7.5%，但投資者仍選擇全部回售1000萬(wàn)張總計(jì)10億元存量債券，反映對(duì)未來(lái)償債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。
5）17年10月30日，發(fā)行人出現(xiàn)回售違約，聯(lián)合評(píng)級(jí)下調(diào)丹東港集團(tuán)和存續(xù)債券信用評(píng)級(jí)，從AA下調(diào)至C。
凈價(jià)持續(xù)下滑，市場(chǎng)“smart money”已給出風(fēng)險(xiǎn)警惕信號(hào)。
事實(shí)上，隨著發(fā)行人信用不斷惡化，從16年4季度至今存量債“16丹港01”、“16丹港02”也遭遇持續(xù)下跌，分別從90、100元左右在回售違約前已下跌至77.5元和86.7元，在違約沖擊后再度暴跌23.8%和9.1%至59元和78.8元。
仍有近80億存量債券有待償還。丹東港在2018、19年共有44億、25.5億債券尚未償還，其中18年1季度到期壓力仍大，有24億中票和私募債到期，再加上本期回售違約的10億債，合計(jì)仍有79.5億存量債尚未償還。
2、信用風(fēng)險(xiǎn)剖析：經(jīng)典的風(fēng)險(xiǎn)累積案例
?。?）腹地經(jīng)濟(jì)支持力度不強(qiáng)，遼寧區(qū)域港口競(jìng)爭(zhēng)激烈。
港口企業(yè)對(duì)腹地經(jīng)濟(jì)的貨物運(yùn)輸需求有很強(qiáng)依賴(lài)性，丹東港經(jīng)濟(jì)腹地主要在遼寧東部，運(yùn)輸輻射區(qū)域集中在東北三省，16年丹東市GDP總值748.4億，同比下降2.2%，規(guī)模以上工業(yè)增加值下降8.4%，全年固定資產(chǎn)投資280.2億，同比降52%，全口徑財(cái)政收入120.3億，下降10.9%。
工業(yè)、投資、財(cái)政收入全面下滑，區(qū)域景氣整體惡化，給企業(yè)盈利和地方財(cái)力支持帶來(lái)不利影響，導(dǎo)致當(dāng)?shù)劂y行和其他金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對(duì)企業(yè)融資更加謹(jǐn)慎，容易加速流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。
（2）重資產(chǎn)、高負(fù)債，小企業(yè)、大項(xiàng)目，過(guò)度投資擴(kuò)張?jiān)庥鋈谫Y緊縮，出現(xiàn)資金鏈斷裂。
投資對(duì)企業(yè)是把雙刃劍，固定資產(chǎn)投資在產(chǎn)生實(shí)際效益之前往往需要很長(zhǎng)周期，企業(yè)面臨一直向外流出資金。新建項(xiàng)目的投資成功可使企業(yè)上一個(gè)臺(tái)階，但投資失敗也可能把企業(yè)拖進(jìn)虧損和債務(wù)的泥潭，原本經(jīng)營(yíng)良好的公司也失去了未來(lái)發(fā)展的機(jī)會(huì)。
丹東港集團(tuán)當(dāng)前的在建和擬建項(xiàng)目投資壓力巨大，截至2017 年3 月末，公司主要在建項(xiàng)目21個(gè)，合計(jì)概算投資額203.32 億元，已落實(shí)資金為148.5億元，僅占73%，公司在建和擬建的重大投資項(xiàng)目合計(jì)總投資223.32億元，截至2017年3月末已完成投資148.49億元，未來(lái)三年仍需投入59.39億元，籌資和融資壓力巨大。
與行業(yè)平均水平相比，丹東港在建工程/總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到43%，在港口發(fā)行人中排名最高。大規(guī)模資本開(kāi)支帶來(lái)較大財(cái)務(wù)壓力，17年上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用支出9.78億，在所有發(fā)行人中支出絕對(duì)額最高，占營(yíng)收比重達(dá)34.5%，處于行業(yè)前列。
此外，考慮到公司在建規(guī)模龐大，而建設(shè)期內(nèi)資本化借款利息一般不會(huì)體現(xiàn)在利潤(rùn)表中，這意味著未來(lái)在建工程轉(zhuǎn)固后，當(dāng)期費(fèi)用化利息面臨大幅增長(zhǎng)，將進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)增長(zhǎng)。再加上融資環(huán)境緊縮，導(dǎo)致集團(tuán)流動(dòng)性日益緊張。
?。?）港口在建投資周期較長(zhǎng)，但企業(yè)采用短債長(zhǎng)投方式，短期債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力巨大，短期資金周轉(zhuǎn)嚴(yán)重依賴(lài)再融資。
港口是資金密集型行業(yè)，一般具有較高的財(cái)務(wù)杠桿和大量資本開(kāi)支計(jì)劃，對(duì)長(zhǎng)期資本需求強(qiáng)烈，但企業(yè)短債長(zhǎng)投，截止17年6月，公司有息債務(wù)余額371.1億元，其中1年以?xún)?nèi)到期170.9億元，占比46.05%，短期償債壓力嚴(yán)峻。
截止17年6月，發(fā)行人對(duì)外擔(dān)保余額59.9億元，占凈資產(chǎn)比重44.37%，抵押資產(chǎn)賬面價(jià)值83.96億，占16年末凈資產(chǎn)的63.68%，資產(chǎn)受限比例高，短期經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)基本面難有明顯改善，再加上信用風(fēng)險(xiǎn)事件的不利影響，再融資能力受到極大限制。
信用債公開(kāi)市場(chǎng)預(yù)期自我強(qiáng)化的特征，更是把“雙刃劍”，融資收縮很難逆轉(zhuǎn)，債權(quán)人和債務(wù)人調(diào)整空間很小。
在2014-15年債券牛市時(shí)，發(fā)行人年發(fā)債量分別達(dá)90億、139億，成本也較低，15年10支債券平均發(fā)行成本僅為5.56%，但一旦投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，則會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)緊縮預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)層面的收縮，加劇流動(dòng)性緊張和風(fēng)險(xiǎn)暴露，一旦反饋強(qiáng)化，逆轉(zhuǎn)起來(lái)更加困難，企業(yè)未來(lái)只能盡力爭(zhēng)取銀行信貸等方面的支持。
3、下一步演繹：救急還是救窮？
遭遇回售違約后，盡管債券凈價(jià)大跌，但我們也提醒部分風(fēng)險(xiǎn)偏好極高的垃圾債投資者，可適當(dāng)關(guān)注困境債券的博弈價(jià)值。對(duì)于丹東港而言，最值得關(guān)注的亮點(diǎn)即是：
1）港口企業(yè)資產(chǎn)一般具有一定的稀缺性和壟斷性，主營(yíng)碼頭裝卸業(yè)務(wù)基本采用現(xiàn)金結(jié)算方式，企業(yè)收入獲現(xiàn)能力尚可，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，目前盈利和現(xiàn)金流足以維持公司運(yùn)轉(zhuǎn)，關(guān)注能否獲得銀行短期周轉(zhuǎn)的支持。
2）公司最大的風(fēng)險(xiǎn)仍是在建項(xiàng)目和固定資產(chǎn)投資過(guò)于激進(jìn)，債務(wù)攀升過(guò)快，后期壓縮資本開(kāi)支、合理控制投資進(jìn)度和規(guī)模，也是防御資金鏈斷裂、緩和當(dāng)前壓力的必由之路。
