作者：巖心資本研究部
【導(dǎo)語】企業(yè)為什么要上市，這一直是個值得琢磨的問題。本文通過從規(guī)范管理、企業(yè)價值提升、滿足風(fēng)投退出要求的角度你告訴企業(yè)上市的原因。
企業(yè)為什么要上市，這一直是個值得琢磨的問題。有一些疑問，如果這個企業(yè)很牛，為什么要拼命賣給別人呢;如果企業(yè)不牛，那上市就是糊弄別人的錢，這個結(jié)論雖然不道德，但是從商業(yè)的角度來說可以理解;但是這里還引申出另一個問題，那就是風(fēng)投可能就是吃虧的，因為花了大價錢買了著急上市公司的股權(quán)。上市是一個產(chǎn)業(yè)鏈，從企業(yè)，到資本中介，到投資人，再到審批，最后是基金和股民，生生不息的在來回倒騰資本。今天我們仔細(xì)思考一下企業(yè)為什么要上市的問題。
為更規(guī)范的管理而上市?
這是上市合理性的常見論證。上市公司將接受公眾和監(jiān)管的監(jiān)督，按照法律的要求安排公司的治理模式，公司要有董事會，管理層，監(jiān)事會，股東會這些組織，還有向公眾披露重大的決策，一些重大的決策需要按照法律程序由股東表決通過?？此聘叨撕侠淼闹卫碇贫?，確實是一些土老帽企業(yè)家的心病。這些企業(yè)家往往在磨礪中起家，歷盡艱苦。對于賺錢和糊弄手下人頗有心得。一開始自我感覺良好，但是總不免接觸外面的世界，世面見多了，覺得自己的那一套東西歸根結(jié)底是很山寨的。對于外面的制度，對于所謂的高端先進的治理結(jié)構(gòu)有著天然的自卑感。很多人堅持自己的工廠式或者作坊式管理模式，但是也有人被這些企業(yè)治理的觀念打動(尤其是上了年紀(jì)的，接班有點成問題的企業(yè)家)，認(rèn)為自己這一代算是人治，要想讓兒孫能一直富下去，就要有個制度，這樣才能千秋萬代。
公司治理的理論都源于國外，自然這種治理的模式中摻雜了很多外國的商業(yè)因素，包括人的思維方式，工作習(xí)慣。這和中國的情況有些不同。根據(jù)國外的一些統(tǒng)計，大概的結(jié)論可以概括為：私有制企業(yè)效率高于公有制企業(yè);董事會和管理層權(quán)責(zé)分工較為明確的公司效率要優(yōu)于管理決策分工不太明確的公司;完全公眾公司的效率略微優(yōu)于家族制公司。這些統(tǒng)計的主要指標(biāo)是資本回報率以及股票收益。從這些統(tǒng)計來看，至少有兩個結(jié)論值得關(guān)注：第一，規(guī)范的治理模式確實能夠提升企業(yè)效率，但是這個提升是統(tǒng)計意義上的提升，對于個案而言未必;同時，這個提升非常有限，不顯著;第二，就是上市和更規(guī)范的管理不能等同，上市公司都按照法律進行了董事會、股東會、監(jiān)事會的設(shè)置，但是只有董事會和管理層的職責(zé)明確，分工合理的公司才能體現(xiàn)出管理的優(yōu)勢;同樣，這個優(yōu)勢也不是顯著優(yōu)勢。
上面是國外的情況，國內(nèi)的情況也很難說。在國內(nèi)，公司治理制度做的最到位的似乎是國有企業(yè);雖然官僚，但是國有企業(yè)的層級和管理功能的分工確實是在中國企業(yè)中最接近法律規(guī)定的。國有企業(yè)在壟斷行業(yè)以及充分競爭行業(yè)都有涉及。除了壟斷行業(yè)，充分競爭行業(yè)的國企似乎數(shù)量和體量每年都在減少;而即便在壟斷行業(yè)，或者半壟斷行業(yè)，國有企業(yè)的效率也一直飽受詬病。主要的抱怨是費用太高，另外無法做到在商言商。
從另外的一個方面看，國內(nèi)做的較好的私營公司中，所謂的治理結(jié)構(gòu)都是一個幌子，君主式的管理無處不在，管理層及董事會相對弱勢，而創(chuàng)始人的強勢貫穿公司的每一個角落。這些企業(yè)都令人如雷貫耳，例如蘇寧，美的，富士康，以及平安。所以說，上市不能保證治理結(jié)構(gòu)就得到改善，而且即便改善，也未必真的對公司有好處。
為了身價躍升而上市?
企業(yè)上市中最令人神往的原因是身價。這里面有三個層面的因素，第一，創(chuàng)始人或者股東所持有的股票值錢了，而且可以在市場上出售，這是直接身價的增加。假設(shè)某企業(yè)的利潤是5000萬元/年，大股東持股比例為50%。每年可以支配的利潤理論值是2500萬元，但是現(xiàn)實中的利潤是沒辦法全部拿出來分掉的，能有一半拿出來就不錯了，那么每年的分紅是1250萬元，這里不考慮避稅及稅收的成本。但是如果這個企業(yè)上市，對于股東而言，至少賬面上的東西就好看了很多：假設(shè)企業(yè)的發(fā)行市盈率是40倍，則企業(yè)的估值就是20億元，大股東的理論身價是10億元，打個對折也有5億元，相比1250萬元，至少是翻了40倍;如果股票能順利套現(xiàn)，存在銀行買理財每年分的錢也做企業(yè)分紅拿的多，財富瞬間躍遷了2個量級，實在是越想約覺得劃算。
但是這里也有一個問題。就是套現(xiàn)的時間長度。從一個企業(yè)開始準(zhǔn)備上市，到成功發(fā)行，通常要經(jīng)歷3年的時間(最短)。成功的發(fā)行上市之后，企業(yè)主并不能任意的套現(xiàn)，而是要經(jīng)歷3年的限售期，也就是說，在3年內(nèi)，法律上企業(yè)主是不能出售股權(quán)的。在此后，企業(yè)主可以出售股權(quán)，但是有兩個限制。一個是法律上的限制，例如說公告，說明等義務(wù);如果大股東同時又是企業(yè)高管，減持每年不能超過一定限制;第二就是市場的反應(yīng)，如果企業(yè)的流通市值不大，那么企業(yè)主減持將必須考慮沖擊后帶來的股價下跌。
所以說，沒有8-10年的折騰，從上市到變現(xiàn)的路將沒辦法完成。
有人認(rèn)為融資本身就將擴大企業(yè)能夠掌握的資源，變相的增加了企業(yè)主的身家。這個說法有一定的道理，但是要分情況討論。有的企業(yè)上市的時候就具備了百億市值，融資金額達(dá)到10-30億元之間，這顯然極大的增加了企業(yè)可支配的現(xiàn)金。但是多數(shù)的企業(yè)還達(dá)不到這個量級。假如說一個企業(yè)5000萬元的利潤，上市估值40倍市盈率(上市后)，總市值為20億元，其中15%的股本為公開發(fā)行獲得，那么扣除發(fā)行費用，和一些實際產(chǎn)生的公關(guān)費用，所能夠獲得的現(xiàn)金數(shù)額在2-2.5億元上下，這是多數(shù)的情況，較為普遍。這個和開發(fā)房地產(chǎn)相比，也不算太多，何況花起來還有很多限制。
為了風(fēng)投而上市?
有人上市后非常后悔，例如俞敏洪，大概的意思是說，上市是被風(fēng)投給綁架了。這種心態(tài)比較普遍。很多人覺得，企業(yè)上市以后企業(yè)家也沒法真正的套現(xiàn)，還得艱苦經(jīng)營;憑空多了這么多要求你負(fù)責(zé)公眾股東，還要應(yīng)對監(jiān)管，風(fēng)光的同時也有很多負(fù)擔(dān)，沒有以前小日子過得舒服，真正便宜的是風(fēng)投 – 投資以后啥也不管，等著上市一年后就可以套現(xiàn)走人。在很多企業(yè)看來，風(fēng)投的工作無外乎吃飯喝酒拿錢數(shù)錢這四件事情。
這種說法對于早些年的風(fēng)投確實適用，因為那個時候機會多，風(fēng)投賺的多賠的少。但是對于現(xiàn)在的市場，卻有些不公道。從某種程度上說，如果一個企業(yè)不要求上市，那么即使有風(fēng)投投錢，價格一定是按照凈資本溢價估值，而不是現(xiàn)在的PE估值法，風(fēng)投的入股溢價將大幅的降低，因為沒有什么退出渠道，只能等著分紅。
假設(shè)一家企業(yè)的凈利潤是5000萬元，可以用于分紅的資金為每年2500萬元，那么如果入股20%，得到的分紅將是500萬元/年，假設(shè)按照8年分紅覆蓋本金的算法，這家公司20%股權(quán)的估值將是4000萬元(=500萬元×8)，公司的整體估值是2億元。這還是理想的情況，真實的情況是考慮到經(jīng)營風(fēng)險可能還要打折。但是如果企業(yè)承諾風(fēng)投上市退出，那么風(fēng)投可以接受高溢價入股，原因是退出的回報預(yù)期大大的提高了。同樣的公司，假設(shè)按照投資前10倍市盈率估值，那么總估值就是4億元，增發(fā)20%的股權(quán)價值就是1億元，投資后估值為5億元，是原來估值的2.5倍。
所以說，為了風(fēng)投上市確實是個負(fù)擔(dān)，但是前提是企業(yè)獲得了溢價融資，從而在短期內(nèi)獲得了資金優(yōu)勢。天下沒有不要錢的午餐，如果要接受理想的融資，就要付出相應(yīng)的代價。這也是上市的一個優(yōu)勢(或者說打算上市的一個優(yōu)勢)，就是企業(yè)在發(fā)展的關(guān)鍵期可以獲得風(fēng)投的大量資本，用于增強公司的盈利能力，使得公司在短期內(nèi)通過資本的力量實現(xiàn)快速的業(yè)務(wù)擴張。
