“手游并購風(fēng)生水起”、“藍(lán)色光標(biāo)并購狂奔”，醒目標(biāo)題背后是近年來中國資本市場輕資產(chǎn)類公司風(fēng)起云涌的并購浪潮。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的大背景下，成長型公司為緊抓新興產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展機遇，利用資本力量快速實現(xiàn)外延式增長。
一、輕資產(chǎn)類公司并購估值爭議不斷
每一個并購交易披露之后，外部行業(yè)觀察者、財經(jīng)媒體、專業(yè)投資機構(gòu)等都會圍繞交易價格進行多角度分析，通過對比行業(yè)類似收購，以判斷并購的出價是否合理。
比如同樣使用收益法估值，掌趣科技在收購動網(wǎng)先鋒時，后者的資產(chǎn)增值高達(dá)15倍;而此前博瑞傳播收購漫游谷時，后者的資產(chǎn)增值不過6.49倍。是什么原因造成了相同行業(yè)中不同的公司收購價值增值的評估差異如此巨大?
2013年2月美盛文化出資1980萬元收購締順科技51%股權(quán)，而截至2012年底締順科技總資產(chǎn)為4392萬元，凈資產(chǎn)為-2493萬元，2012年營業(yè)收入751萬元，凈利潤-839萬元。收購“資不抵債”的公司其價值評估的基礎(chǔ)是什么?
2013年7月16日，百度與網(wǎng)龍簽訂諒解備忘錄，以合計19億美元的代價購買91無線的全部已發(fā)行股本，超過2005年雅虎對阿里巴巴的10億美元投資，成為中國互聯(lián)網(wǎng)有史以來最大的并購交易。91無線真值19億美元嗎?
一個個爭議背后，圍繞著一個核心問題：如何對輕資產(chǎn)類公司進行并購估值?
表1 并購事件中公司價值評估結(jié)果的爭議
| 類型 | 并購事件 | 細(xì)節(jié) |
| 為何資產(chǎn)增值率差異巨大？ | 掌趣科技收購動網(wǎng)先鋒 博瑞傳播收購漫游谷 | 一個增值15.38倍，而另一個增值6.49倍 |
| 虧損公司到底值多少？ | 美盛文化收購締順科技 | 2012年締順科技凈資產(chǎn)為-2493萬元，凈利潤-839萬元，而并購51%股權(quán)價值1980萬元 |
| 并購的巨大溢價究竟為何？ | 百度收購91無線 | 91無線擬上市估值僅10億美元，百度花費了19億美元才獲取91無線全部股權(quán) |
資料來源：賽迪經(jīng)智
二、如何對輕資產(chǎn)類公司估值?
就輕資產(chǎn)類公司而言，典型如公關(guān)類、廣告類、互聯(lián)網(wǎng)類、游戲類等公司由于其有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例較低，公司價值更多體現(xiàn)為品牌影響力、核心技術(shù)、持續(xù)研發(fā)能力、業(yè)務(wù)拓展力、渠道覆蓋度等無形資產(chǎn)。
并購本質(zhì)上也是交易，交易成功的基礎(chǔ)之一是雙方在交易價格上達(dá)成一致。對此類公司進行并購價值評估時需要考慮該類公司的特點，以獲得買賣雙方共同認(rèn)可的價值基礎(chǔ)。
公司價值評估有收益法、市場法、資產(chǎn)法三大類評估方法。輕資產(chǎn)類公司有形資產(chǎn)占比低、無形資產(chǎn)實際價值難以評估，因此在并購估值時通常都不使用資產(chǎn)法，比較常用的是以收益法作為評估基礎(chǔ)，同時輔以市場法進行交叉驗證。
表2 公司價值評估方法
| 評估方法 | 評估原理 | 適用對象 | |
| 收益法 | 對標(biāo)的公司未來收益進行折現(xiàn)，通常分增長期和穩(wěn)定期兩段進行評估 | 適用于各類公司評估，難點在對公司未來增長率的評估和折現(xiàn)率的選擇 | |
| 市場法 | 市盈率 | 標(biāo)的公司凈利潤×可比市盈率 | 適用于擁有同行業(yè)類似的可比公司，連續(xù)經(jīng)營，β值接近1的公司 |
| 市凈率 | 標(biāo)的公司凈資產(chǎn)×可比市凈率 | 適用于擁有同行業(yè)類似的可比公司，擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正的公司 | |
| 市銷率 | 標(biāo)的公司銷售收入×可比銷售乘數(shù) | 適用于擁有同行業(yè)類似的可比公司，銷售成本較低的服務(wù)類公司，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)公司 | |
| 資產(chǎn)法 | 各項資產(chǎn)評估價值加總 | 適用于有形資產(chǎn)占比較大，無形資產(chǎn)和商譽占比較少的公司 | |
資料來源：賽迪經(jīng)智
(一)收益法估值應(yīng)用最為廣泛
輕資產(chǎn)類公司股權(quán)賬面價值通常都比較低，公司價值主要體現(xiàn)在著作權(quán)、管理團隊、推廣渠道等盈利能力上，在進行并購價值評估時通常都會使用收益法，實際交易價格也多以此為基礎(chǔ)進行微調(diào)。
近年來輕資產(chǎn)類游戲公司如掌趣科技收購動網(wǎng)先鋒、博瑞傳播收購漫游谷、華誼兄弟收購銀漢科技、大唐電信收購要玩娛樂、浙報傳媒收購杭州邊鋒中，最終交易價格都是以收益法評估價值為基礎(chǔ)。
圖1 游戲類公司收益法估值與交易價格比較
資料來源：賽迪經(jīng)智 2013，08
實際上，掌趣科技在收購動網(wǎng)先鋒100%股權(quán)時分別采取了收益法和資產(chǎn)法進行評估，最終采用了收益法的評估結(jié)果作為交易價格的基礎(chǔ)。博瑞傳播收購漫游谷70%股權(quán)也同時采用了上述兩種方法，最終也選擇以前者作為交易基礎(chǔ)。資產(chǎn)法對價值的評估更多基于其歷史價值，而收益法則是基于資產(chǎn)未來盈利能力的評估，后者更符合收購者持續(xù)運營該資產(chǎn)的初衷。
圖2 收益法、資產(chǎn)法估值與實際交易價格比較
資料來源：賽迪經(jīng)智 2013，08
而藍(lán)色光標(biāo)在收購博杰廣告和分時傳媒時，都分別采取了收益法和市場法(市盈率法)進行評估，最終也選擇了以收益法評估結(jié)果作為最終交易價格。同樣是市場法評估，對博杰廣告的市場法評估值和收益法評估值差異不大，而分時傳媒的市場法評估值高于收益法評估值66.68%，主要原因是可比公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域與評估對象并不完全相同，即便對財務(wù)杠桿進行調(diào)整，也難以消除業(yè)務(wù)差異的影響;特別是一些輕資產(chǎn)類公司缺乏可比的上市公司，造成了市場法評估結(jié)果應(yīng)用受到限制。
圖3 收益法、資產(chǎn)法估值在藍(lán)色光標(biāo)收購中的應(yīng)用
資料來源：賽迪經(jīng)智 2013，08
收益法評估的核心是用于評估的收益類型、收益增長率和折現(xiàn)率，收益類型和折現(xiàn)率相對容易達(dá)成共識，而增長率是并購雙方評估的焦點，也是決定最終收購價格的關(guān)鍵。由于收益法能夠?qū)?biāo)的公司的收益特性、未來成長性和風(fēng)險特征進行綜合考慮，評估被收購標(biāo)的長期的盈利能力，因此成為并購操作中價值評估的常用方法。
(二)市場法適合與對賭相結(jié)合
很多輕資產(chǎn)類公司屬于近年來快速興起的新興產(chǎn)業(yè)，歷史波動性較大，未來增長率難以預(yù)期;而不同公司財務(wù)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險特征也各不相同，如何確定合適的折現(xiàn)率也是問題。上述原因?qū)е率找娣ㄔu估有時雙方難以達(dá)成共識，在此情況下，采取相對簡單的市場法進行估值，輔以業(yè)績承諾條款，可以將收購的風(fēng)險和收益相匹配。
在2011年7月，藍(lán)色光標(biāo)收購精準(zhǔn)陽光、美廣互動時，采用了市場法中的市盈率法，按照精準(zhǔn)陽光2011年承諾的稅后利潤的10.5倍和10倍市盈率確定了最終的交易價格。一旦承諾實現(xiàn)，即按照約定支付對價;若無法實現(xiàn)，支付對價將進行調(diào)整。
表3 市場法估值在藍(lán)色光標(biāo)收購中的應(yīng)用
| 被收購公司2011年實現(xiàn)利潤 | 藍(lán)色光標(biāo)支付對價PE值 | |
| 藍(lán)色光標(biāo)收購精準(zhǔn)陽光 | >3250萬 | 17400萬 |
| 3150萬≤2011年利潤<3250萬 | 10.5倍PE | |
| 2500≤萬2011年利潤<3150萬 | 9倍PE | |
| 2000萬≤2011年利潤<2500萬 | 8倍PE | |
| 2011年利潤<2000萬 | 有權(quán)解除合同 | |
| 藍(lán)色光標(biāo)收購美廣互動 | 2011年利潤≥500萬 | 10倍 |
| 450萬≤2011年利潤＜500萬 | 9倍 | |
| 400萬≤2011年利潤＜450萬 | 8倍 | |
| 2011年利潤<400萬 | 有權(quán)解除合同 |
資料來源：賽迪經(jīng)智
(三)戰(zhàn)略收購需考慮協(xié)同價值
估值的實質(zhì)是對收購標(biāo)的未來收益進行評估，但是收益法、市場法、資產(chǎn)法集中在對標(biāo)的公司本身價值的評估，難以評價并購整合產(chǎn)生后的交叉銷售、渠道共享、專利互用、技術(shù)分享等產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。
2013年7月百度收購91無線，給后者全部股權(quán)估值19億美元;而此前91無線擬在香港創(chuàng)業(yè)板上市時，其估值僅有10億美元。百度收購的溢價如此之高，主要原因是獲取移動生態(tài)和應(yīng)用分發(fā)方面的資產(chǎn)對百度構(gòu)建完整的移動互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)意義重大。雖然業(yè)界普遍認(rèn)為百度收購91無線的出價超出預(yù)期，但是此項收購的戰(zhàn)略意義重大，對百度的移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)有巨大的提升作用。
美盛文化收購締順科技控股權(quán)也出于戰(zhàn)略層面的考慮。盡管后者凈資產(chǎn)為-2493萬元，凈利潤為-839萬元，已經(jīng)處于嚴(yán)重虧損狀態(tài)，但是前者依然出資1980萬獲得后者51%股權(quán)。美盛文化認(rèn)為締順科技作為動漫產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)，收購?fù)瓿珊螽a(chǎn)業(yè)鏈條的整合有望與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。
早在2005年，雅虎以其在中國的全部資產(chǎn)加上10億美元現(xiàn)金獲得阿里巴巴集團40%的經(jīng)濟利益和35%的投票權(quán)，而阿里巴巴2005年的營業(yè)收入不過7.38億元人民幣，稅后利潤只有0.7億元人民幣。現(xiàn)在來看雅虎的該項戰(zhàn)略投資是其有史以來最成功的收購，因為2012年9月阿里巴巴回購雅虎20%股權(quán)時，支付后者近76億美元。而雅虎剩余20%的股權(quán)價值在阿里巴巴上市后估計將超過200億美元。
事實上，輕資產(chǎn)類公司戰(zhàn)略性的收購很可能在未來產(chǎn)生極大的協(xié)同價值，導(dǎo)致此類并購常常出現(xiàn)大幅溢價。對此類并購標(biāo)的的估值不僅僅要考慮被收購公司本身在未來產(chǎn)生的收益，還需要綜合考慮該資產(chǎn)經(jīng)過整合后與公司既有資產(chǎn)之間的聯(lián)動效應(yīng)，以綜合評估收購價值。
