A 股在前些年錯(cuò)過互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)崛起之后，會(huì)再次失去那些代表未來生產(chǎn)力的公司嗎？
4 月 30 日，香港聯(lián)交所革新了上市制度，允許“同股不同權(quán)”的新經(jīng)濟(jì)公司、未產(chǎn)生營收的生物科技公司在港股上市。這可能使 A 股在前些年錯(cuò)過互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)崛起之后，再次失去那些代表未來生產(chǎn)力的公司。
在內(nèi)陸的法律下，股份制公司天然是同股同權(quán)的，即持有普通股的股東持有的每一股股份投票權(quán)都是等同的。
但在其他很多國家，一家公司可以設(shè)計(jì)成“同股不同權(quán)”：發(fā)行不同種類的股份，某種股份的投票權(quán)更高。例如，普通股東獲得每 1 股有 1 份投票權(quán)的 A 類股，創(chuàng)始人股東獲得每 1 股有 10 份投票權(quán)的 B 類股。在實(shí)踐中，Snapchat 就是一個(gè)比較極端的案例，普通股股東持有的股份沒有任何表決權(quán)。而 Google 好一些，1:10，上市的時(shí)候最高管理層的幾個(gè)人控制過半投票權(quán)。
“AB 股”結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)最常出現(xiàn)在新經(jīng)濟(jì)公司中。新經(jīng)濟(jì)公司的成長非常依靠創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)。但是，新經(jīng)濟(jì)公司剛成長起來會(huì)進(jìn)行多次融資，往往兩三年后創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的持股比例就很低了?！癆B 股”的設(shè)計(jì)可以讓創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持有投票權(quán)更高的 B 類股，即使持股比例降低，也可以掌握控制權(quán)。
“同股不同權(quán)”公司在美股已經(jīng)有很長的歷史，但是港股市場一直將“同股同權(quán)”奉為核心價(jià)值。這與港股市場的歷史經(jīng)驗(yàn)有很大的關(guān)系。
上世紀(jì) 80 年代，港股有上市公司發(fā)行了所謂的“B 股”。這種“B 股”并不是內(nèi)陸市場的“B 股”，也不是美股市場常見的“B 類股”。
港股上市公司發(fā)行的“B 股”，常見設(shè)置是：面值、發(fā)行價(jià)格與派息均低于上市公司已發(fā)行的普通股，但是投票權(quán)與普通股相同。
當(dāng)年港股允許上市公司發(fā)行“B 股”，初衷是為了更便于融資。但在實(shí)施過程中，受到當(dāng)時(shí)中國-英國簽署香港回歸協(xié)議的政治氣氛影響，“B 股”變成資金逃離香港的工具。例如，上市公司定向向大股東發(fā)行比普通股面值更低、價(jià)格更低但表決權(quán)等同的 B 股。如此一來，大股東就可以一邊低價(jià)認(rèn)購 B 股穩(wěn)固控制權(quán)，一邊在股市上高價(jià)拋售普通股將資金轉(zhuǎn)移出香港。這引起了市場恐慌，港股連續(xù)大跌。
1987 年 4 月 8 日，聯(lián)交所與當(dāng)時(shí)證券監(jiān)理專員辦事處發(fā)出聯(lián)合公告，稱不再容許“B 股”上市。
時(shí)移世易，香港回歸 20 年，依然是繁榮穩(wěn)定的世界金融中心之一。然而，前幾年，促使港交所探索改革的導(dǎo)火索發(fā)生了：阿里巴巴因?yàn)楦酃刹唤邮堋巴刹煌瑱?quán)”，放棄香港上市，改選美股上市。
當(dāng)時(shí)，在香港股市能撐起臺(tái)面的公司，除了騰訊，就是各種地產(chǎn)金融等傳統(tǒng)行業(yè)公司了。
更大的變化在于，這幾年中國內(nèi)陸新經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，卻有很多公司因?yàn)橛麩o法達(dá)到 A 股要求、因?yàn)椤巴刹煌瑱?quán)”無法登陸港股，紛紛選擇美股上市。
與內(nèi)陸證監(jiān)會(huì)、滬深交易所有政績壓力相比，港交所面臨的是盈利壓力。眼看就要錯(cuò)過“新經(jīng)濟(jì)”的紅利，港交所加速了改革。
港交所過去對(duì)“同股同權(quán)”的堅(jiān)持與其自身的歷史緊密相關(guān)；A 股上市制度的改革也同樣有著深刻的歷史印記。
與港交所有盈利壓力相比，內(nèi)陸監(jiān)管的維穩(wěn)政績是非常重要的。A 股監(jiān)管者允許上市的企業(yè)往往是業(yè)務(wù)較為穩(wěn)健的公司。在 A 股這樣一個(gè)散戶占據(jù)多數(shù)的資本市場，監(jiān)管層保護(hù)投資者的任務(wù)一直特別艱巨。
稍微回顧歷史上的“行情差就停發(fā) IPO”、“注冊(cè)制”改革和上交所對(duì)建設(shè)戰(zhàn)略新興板的探索，就能略知一二。
但融資資源與好公司都是稀缺的，在投融資領(lǐng)域，常常只有“虹吸”與“干枯”兩種極端。
港股已經(jīng)擁有騰訊。去年，騰訊旗下的閱文，與阿里有關(guān)聯(lián)的眾安先后在港股上市獲得資金追捧，平安旗下的平安好醫(yī)生也即將在港股上市，小米也已經(jīng)在聯(lián)交所發(fā)布招股書。假設(shè)今年騰訊系、阿里系、平安系、小米系的公司港股上市速度超預(yù)期，港股市場會(huì)不會(huì)為騰訊、阿里、平安、小米的關(guān)聯(lián)公司提供更高的估值？是的話，這些公司就有更多動(dòng)力在香港上市。
A 股市場此前已經(jīng)由于財(cái)務(wù)審核標(biāo)準(zhǔn)較高、IPO 多次停發(fā)等原因，失去了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大潮誕生的一大批新經(jīng)濟(jì)公司。如果港股市場這次產(chǎn)生對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的上市有便利與估值優(yōu)勢，那么有可能會(huì)網(wǎng)羅新一批的高人氣新經(jīng)濟(jì)公司，趨勢形成之后可能令 A 股市場再次失去新的活力與資金。
所以，這次面對(duì)港股的競爭，內(nèi)陸證監(jiān)會(huì)、滬深交易所反應(yīng)很快，立即籌劃發(fā)行制度改革；資本市場的資金流動(dòng)偏好也反映了投資者的預(yù)期變化。
首先，是監(jiān)管層頻頻表態(tài)。上交所副理事長張冬科表示，積極擁抱新經(jīng)濟(jì)是今年上交所的重點(diǎn)任務(wù)，要通過實(shí)施“新藍(lán)籌行動(dòng)”，支持一批新一代互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長。深交所副總經(jīng)理彭明表示，將針對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型的高新技術(shù)企業(yè)的盈利特點(diǎn)和股權(quán)特點(diǎn)，推動(dòng)優(yōu)化 IPO 發(fā)行上市條件。阿里、京東等互聯(lián)網(wǎng)公司以 CDR 方式回歸 A 股也已經(jīng)箭在弦上。
其次，是修改退市制度。新的《退市意見》規(guī)定，證券交易所應(yīng)當(dāng)制定上市公司因重大違法行為暫停上市、終止上市實(shí)施規(guī)則。也就是說，交易所不但可以制定符合市場趨勢的上市規(guī)則，還可以強(qiáng)制不滿足條件的公司退市。今后，不同的交易所將相互競爭。在競爭中，很快就能看出，什么樣的上市規(guī)則可以吸引到好公司，什么樣的上市規(guī)則最符合市場趨勢。
再次，是殼價(jià)值不斷下跌、“借殼＋產(chǎn)業(yè)整合”陸續(xù)出現(xiàn)。前有首發(fā)上市改革，后又退市改革，上市公司的“殼價(jià)值”不斷下滑，小市值公司不斷增加，借殼交易也出現(xiàn)了新的特點(diǎn)。
2017 年 30 億市值以下的上市公司數(shù)量已產(chǎn)生了驚人幅度的增長，由 14 家增長至 321 家。2018 年第一季度，在一系列支持新經(jīng)濟(jì)制度以及退市制度修改的影響下，這樣的情形越發(fā)嚴(yán)重，到 2018 年 2 月，30 億以下市值的上市公司數(shù)量已經(jīng)突破 500 家。不過在 3 月，數(shù)據(jù)又有回落。30 億以下市值的企業(yè)數(shù)量為 440 家。
與此同時(shí)，資金與股價(jià)表現(xiàn)的兩極分化也比較鮮明。2018 年第一季度，30 億以下市值的上市公司股價(jià)平均下跌 10.90%；而 500-1000 億以上市值的上市公司股價(jià)平均漲幅 0.39%，1000 億以上市值公司平均跌幅 2.47%。
從長期來看，無論是 IPO 提速、富士康的特事特辦還是宣布 CDR 拉互聯(lián)網(wǎng)公司回歸，都在增加供給，尤其是業(yè)績好的公司供給。因此在資金沒有較大變化的情況下，使得小市值公司的市值進(jìn)一步減少。而退市新規(guī)則增加了買方與賣方之間的信任成本，買殼方需要承擔(dān)極大的風(fēng)險(xiǎn)，變得更加謹(jǐn)慎。這都加劇了殼價(jià)下跌的趨勢。
但借殼交易并不會(huì)消失，而將帶有更多產(chǎn)業(yè)整合的特質(zhì)。事實(shí)上，這才是買殼交易相對(duì)于 IPO 的真正優(yōu)勢所在，在買殼的同時(shí)完成產(chǎn)業(yè)并購，效率更高。這種特性已經(jīng)出現(xiàn)在領(lǐng)益科技借殼江粉磁材、萬魔聲學(xué)受讓收購共達(dá)電聲控制權(quán)的交易之中。
由此可見，A 股在 2018 年一系列支持新經(jīng)濟(jì)以及退市制度修改的大環(huán)境下，并購交易、“殼”價(jià)、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓市場、市場估值體系都已經(jīng)出現(xiàn)新的變化。
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