虎嗅注：本文是《阿里投資：一個昔日操盤者的回憶和思考》的第三篇（錯過前面兩篇內(nèi)容的朋友看這里）。
投資一個項目，絕不是給錢拿錢這么簡單，這里面有雙方多重利益的權(quán)衡考量，上篇中 “磨”下陌陌已足見不易，而阿里新浪的拉鋸談判則要更艱難幾分。您即將看到的這篇文章不僅記錄了阿里投資微博背后的各種細節(jié)，同時也談到了產(chǎn)業(yè)資本的優(yōu)勢。
口述丨張鴻平
整理補充丨王立嫻
案例2：新浪阿里微博（SAW）的拉鋸談判
無數(shù)次深夜的談判與不眠都在2013年4月20日這天，被壓扁成了一句簡單的消息：阿里巴巴宣布以5.86億美元收購新浪微博18%股份。“這場交易醞釀了半年，期間經(jīng)歷談判46次?！蓖饨缁蛟S能從央視引用的我的這條微博里窺出些許不易，但細節(jié)都被抹去了。
“妥協(xié)”，是此前媒體關于這場投資最常見的注腳。
這筆30億規(guī)模的交易本應在2013年春節(jié)前夕完成，但由于雙方在業(yè)務合作和投資條款等問題上爭執(zhí)不下，導致了完成交易的時間大幅延后。最終，雙方敲定，阿里巴巴通過其全資子公司，以5.86億美元購入新浪微博公司發(fā)行的優(yōu)先股和普通股，占微博公司全稀釋攤薄后總股份的約18%，新浪微博估值為33.6億美元。此外，新浪授予了阿里巴巴一項期權(quán)，允許阿里巴巴在未來按事先約定的定價方式，將其在微博公司的全稀釋攤薄后的股份比例提高至30%，成為新浪微博的第一大股東。
阿里投資新浪，無疑是當時中國互聯(lián)網(wǎng)圈最為重磅的投資并購事件之一，也是阿里資本在那兩年最重要的一次出擊。作為親歷者、主導人，我在這里以我的視角來還原一下這場漫長的拉鋸戰(zhàn)。
時間撥回至2012年。10月18日，阿里舉辦財務年會這一天，Simon （謝世煌）找到我，委派了一項重要任務，投資新浪微博。阿里的首席大律師Tim Steinert為這一項目取了一個內(nèi)部代號為SAW，即Sina-Alibaba-Weibo, CFO Joe（蔡崇信）為總指揮。
按照Joe的分配，我和紀剛負責項目的總體管理、執(zhí)行，Brian負責商務談判，Corporate Finance的Mei負責公司情況分析，Tim負責法律。在兩方正式談判之前，新浪的CEO 曹國偉（Charles）曾來杭州同馬云談過一次，基本定了業(yè)務合作和微博投資的大方向，然而在第一次見面的前幾個小時之前，我和我的團隊除了了解到集團是希望以30%以上的股份參股新浪微博外，一無所知。三天后，我們在中關村微博大樓會議室里第一次見到了新浪的談判團隊： Charles、 Herman、杜紅、褚達晨、王高飛、范亮。
按照 Charles的意思，是希望大家從業(yè)務合作先談起，然后再談投資的事。然而業(yè)務合作的談判卻進展并不順利。在新浪方先起草的一份合約中，規(guī)定 “從2013年起連續(xù)三年，阿里都要依次支付給微博8億、16億、24億元的業(yè)務費用?！笨晌覀儓F隊按照合約里的四種商業(yè)模式做預測，業(yè)務團隊也反復討論合作模式，達到這個規(guī)模非常挑戰(zhàn)。就此，雙方展開了長達兩個月的拉鋸戰(zhàn)，反復討論，氣氛也有些緊張。
而另一邊，同步進行中的投資談判也問題多多。由于稍先一步的商務（業(yè)務）談判進展不佳，加之一些他們內(nèi)外部的原因，這一階段的新浪并不太積極。
投資方面的談判主要集中在三個主要問題：投資比例、估值、投資者權(quán)利。比例方面，Jack和 Charles早有某種程度的共識，大約應該是30%左右。但新浪方認為要分兩次，而且在第一次投的時候幾乎不給投資人任何權(quán)利；估值這塊，最先想到就是減法，即從市值減去門戶價值和現(xiàn)金等資產(chǎn)，但新浪方堅決不同意，認為公司價值被低估，因為新浪幾乎全部價值就在微博，微博自身價值就在30億美金以上，而這又牽涉到第二次投資的估值怎么做。
Joe是非常敬業(yè)的人，半夜還親自用Excel做第二次投資相關的估值模型。Joe、Mei和我又根據(jù) Facebook、 Twitter等做了多種模型，但 Herman這邊都不認同。直到12月11日這天Charles和Joe單獨見了個面，才總算達成了兩個共識：1、估值定在25億-30億美金，我們投15%，包括一些老股。2、第二次投資是阿里選擇，價格是第一次價格的2倍或者IPO時的折扣價。終于，在2012年圣誕節(jié)這天，我們給新浪微博發(fā)出了談判以來的第一個Term sheet。
本以為在12月25日這天取得重大進展后，一切就能順利推進，事實卻不盡然。為了加快進度，2013年1月25日， Charles與Jack在杭州的四季酒店見了一面。兩人見面，一談就是三小時。等我們其他人走進Charles的房間時，只見案幾上滿滿一煙灰缸的煙頭，兩人坐在沙發(fā)上，神色說不上輕松倒也不凝重。
所幸，幾個糾纏已久的大問題終于都有了初步的思路：一個是微博比較在意收入保底的問題。雖然我們經(jīng)過反復分析論證，從目前的預測是比較難達到新浪的期望值的，但看在雙方合作可能還會有新的產(chǎn)品出來，同時也是為了展示我們的誠意，最后就把數(shù)字定做了我們的三年每年預測值乘以2，也差不多是新浪原來預測值的1/2（這就是4月29日公布的38億美元的由來）。之后也有質(zhì)疑為什么要給這樣的條件，但就我們所知的確切信息，百度給的數(shù)字更高，不這么做就根本不可能在最冷的時機拿下最熱門的項目?！俺匝巯滦√澷嵨磥泶蟊阋恕币彩邱R云的商業(yè)大智慧的特點之一。
在天貓商戶官微的問題上，馬總成功說服了 Charles：關鍵在于商戶官微的質(zhì)量，而不在于數(shù)量,，我們可以把官微當作一個給做得好的商戶的榮譽或獎勵。關于數(shù)據(jù)合作，價值和意愿雙方是都有，但需要從賬號綁定和 Graph Search一步步來。用戶的隱私是極重要的問題，任何個人和機構(gòu)都無法開放給商業(yè)合作伙伴。此外，馬總也表明了支付寶的基礎工作有多難，最后支付寶會是用戶的選擇。所以當時就定下來，微支付的支付界面還是微博錢包，但作為多樣性支付的一個接口，下面管道是支付寶。這樣下來，商務合同的重大問題算是基本解決。
而在Charles和Joe共進午餐后，投資談判的重大突破也終于在2月21日這天達成：雙方將估值最后定在了27.5億美元。按照 Charles的想法，估值是要根據(jù)雙方商務合同的內(nèi)容來劃定的，范圍應該在20億-30億美元，而根據(jù)雙方2月5日達成的商務協(xié)議看來，27.5億美元是一個雙方可接受的價格。但仍然有不少條款，雙方在糾葛。那會，Charles在戒煙，談到晚上八九點已經(jīng)很疲憊了，我呢，剛巧那天感冒發(fā)燒，吃了三次藥，一直強撐著，只有Joe精神抖擻，一直談到晚上九點多，之后又內(nèi)部討論了一下，當天又坐飛機回香港。
本以為能在春節(jié)前Close掉案子的期望，早已在雙方漫長的往復中殆盡。3月27日，Term Sheet終于定稿，雙雙簽字。在此之前，一些復雜的問題到底得到了解決，比如微博同新浪換股的事就直接去掉了，如未來因為由于種種原因微博難以獨立上市，雙方本著誠意再談。關于何時有董事席位，Joe也咨詢了Jack的意見做了決定，如有減持時阿里相應權(quán)利的問題也有了共識。
然而Term Sheet確定，輕松卻并未如期而至。雙方對商務合同的理解有差異將大家又重新拉回到談判桌，一直到4月下旬投資協(xié)議完成時，商務合作的協(xié)議才最終落實。這期間，我跟Charles說，咱們這是“共同辦公”：雙方的合作很多時候不僅是通過一紙合同來保證的，而是雙方業(yè)務人員在一起“磨”出來的。這個“磨”卻是比想象中更磨人的。
4月3日，SPA("購股協(xié)議")第一稿落成，然而，在具體法律文件上，僅SPA就有40點的 issue list，這還不算其他七份投資文件。為此，雙方在4月中上旬就法律文件做了密集的溝通, 但主要都是通過郵件你來我往。直到4月22日，大家覺得必須要關在一起來解決問題了。因而，在新浪20樓的會議室里，我、王良和ST的律師Richard（后來也加入了阿里）以及 Herman、Shearman律師就開始了封閉式的溝通。
本以為花上兩天，問題能基本解決, 奈何盡管每天都談到凌晨1點，還是一大堆問題。雙方年輕的律師都十分認真執(zhí)著，有時 Herman和我還要出來“勸架”。在一些較復雜的問題上，如阿里SPV對微博股份轉(zhuǎn)讓限制的問題上，我們這邊做了一些調(diào)整和讓步。不過，關于SHA中的轉(zhuǎn)讓條件，雙方一直爭執(zhí)不下，最后折騰成出一個極其復雜的解決方案。
在最后的文件討論階段，雙方都頂著巨大的談判壓力和時間壓力。此時，Charles和Jack也著急了, 對進度表示不滿。
而在新浪微博大樓的會議室里，打從4月25日過后，每天的節(jié)奏已經(jīng)變成了凌晨1點談到隔天早上5點，連續(xù)幾天，雙方早已由拼談判技巧、拼策略變成了拼體力。王良和我都受不了，只能吃著 Excedrin的頭疼藥撐著，結(jié)果到了4點時，我倆還興奮著，就這樣多少占了點便宜。但其中，我也還是有一晚心臟疼得說不出話。終于，在歷經(jīng)了反復的折騰，所有文件在28日早上5點最終定稿，下午，馬云、曹國偉雙雙簽了字。29日下午4點，在線轉(zhuǎn)賬USDS 585,798,822，兩小時后，新浪確認到賬，交易正式達成。
那時的我，已經(jīng)疲憊地做不出更多的反應，直到晚上8點20分看到消息公布，中外媒體上消息評論雪片一樣飛來，才終于流下淚。數(shù)了一下，有記錄的談判就有46次，感慨半年的艱辛終于有點結(jié)果。我在自己的備忘錄中寫下： “這是中國互聯(lián)網(wǎng)史上至2013年最大的一個deal，也是我們希望改變中國互聯(lián)網(wǎng)格局和進程的一個deal?！?/p>
當時也有不少著名財務投資人想投資或參與這個項目，但都不占優(yōu)勢，可以說這是一個只有產(chǎn)業(yè)資本才能完成的項目。
借此，正好可以說說產(chǎn)業(yè)資本有哪些優(yōu)勢。
思考2：產(chǎn)業(yè)投資的優(yōu)勢
在我加入阿里資本的四年多時間里，阿里共投資了差不多110個項目，我也主導和參與了很多重要項目。這里頭有成功的，也有失敗的，有的案子，盡管為集團進賬十幾億美金，內(nèi)部復盤時仍有諸多爭議；有的案子，投時聲勢浩大，最終不歡而散。在這過程中，我有了一些對于企業(yè)做產(chǎn)業(yè)投資的思考。
這篇先談談產(chǎn)業(yè)投資的優(yōu)勢。
第一點，產(chǎn)業(yè)資本擁有業(yè)務資源和大量資金。
新浪只所以優(yōu)先考慮產(chǎn)業(yè)資本合作，主要還是微博自身業(yè)務發(fā)展的需要。微博有用戶之后，自身還沒有足夠多的客戶。王高飛接手之后，到上市初期，這一段的發(fā)展也是相當不容易的。自身的業(yè)務特點和客戶資源使阿里成為微博流量變現(xiàn)的天然伙伴，同時對微博用戶和淘寶用戶的分析有為雙方合作新產(chǎn)品提供了有力的數(shù)據(jù)基礎。等等這些，不是光靠錢能解決的。高飛之后也對我說，感謝阿里幫助微博渡過了一段比較困難的時期。但之后發(fā)展到今天的規(guī)模，還是微博團隊自身努力的結(jié)果。通過投資，阿里在這個重要的流量資源上也得到了保障。這是一個產(chǎn)業(yè)資本因為擁有業(yè)務資源和大量資金而產(chǎn)生的雙贏局面。
有錢才能任性，對于Google、Facebook、阿里、騰訊這樣的公司來講，不僅僅是本身利潤豐厚、現(xiàn)金充裕，同時自身還有強大的融資能力，所以可以拿到相對低成本的資金去發(fā)展更多的業(yè)務。擁有大量靈活使用的資本，可以算作是產(chǎn)業(yè)資本的一個優(yōu)勢。
對于普通的基金來說，需要考慮自身的資金規(guī)模，一般來說，一期募資也就幾億美金到幾十億美金這樣的規(guī)模。但對于阿里來說，投資的金額從來就沒有限量，今年沒有值得的標的，一分錢不投可以，市場比較好，投一百億美金也沒問題。不差錢的另一個好處在于，對于心儀的項目，在價格上可以不用太糾結(jié)。2013年紅杉資本沈南鵬初次帶團隊來阿里資本交流時說過： “紅杉也有投資失敗的案例，但復盤時發(fā)現(xiàn)沒有一個是因為當時估值過高而失敗的?！?/p>
當然，投資界也不乏BAT進場壞了規(guī)矩的聲音。拿阿里投資陌陌來說吧。阿里早先意圖入股陌陌時，比阿里先出手半年多的經(jīng)緯跟陌陌談的是近4000萬美金的估值，但此時該輪融資尚未close，為了能拿下交易，阿里同意在經(jīng)緯以4000萬美金的價格close的情況下，用8000萬美金的估值進入，感覺上好像一個星期貴了一倍。如果是財務投資人那肯定不干，也有人說，這太虧了。但是從結(jié)果來看，4000萬美金估值還是8000萬美金估值進入，關系并不大，能判斷出并拿下未來對產(chǎn)業(yè)會產(chǎn)生足夠影響力的項目才是關鍵。當然，產(chǎn)業(yè)資本的容錯率也會更高。
這不僅意味者可以隨便投，而是錯過了也許還可以有機會以更高的估值進入，但前提是沒有其他戰(zhàn)略投資搶占先機。而傳統(tǒng)財務投資人往往因為每輪都嫌貴坐失良機。
第二點，沒有LP的限制，相對靈活。
PE／VC都是有LP的，一般來說，手上這筆錢打算怎么花，融資時需要和LP們達成一個共識。這意味著錢雖然有合約保證，但是，是投中國的還是投美國的，是投成長型企還是成熟型，是投小型企業(yè)還是投大型企業(yè)，主要布局哪些領域，某個項目要投大致多少錢，都有一個大體條條框框的規(guī)定，并不完全自由。同時，基金是有壽命的，從投資到退出需要在基金的生命周期內(nèi)完成。但像阿里資本這樣的產(chǎn)業(yè)基金，就要靈活得多，我今天可以投像快的這樣早期的公司，投個幾百萬人民幣就夠了；也可以馬上投一個像微博這樣的，第一期就投了5個多億美金，一次投資額可能比一個VC基金都大了。
第三，也沒有傳統(tǒng)VC的GP結(jié)構(gòu)性缺陷，決策速度非?？?。
在投資界，獨具慧眼相中千里馬的情況，到底是少數(shù)，好項目從來都不乏追求者，有時候，速度決定了一切。為什么跨國VC基本沒有競爭力？很多時候，你很難去跟美國人解釋中國本土項目的好壞，因為他們依循的往往是一套不同的邏輯，等你花了大量的時間讓他們明白過來了，項目早早地就被搶走了。一般的VC機構(gòu)，決策機制也會有一些問題。
比如，有些機構(gòu)里，老大是擁有默認的一票否決權(quán)的，這個事如果他不同意，基本上就做不了，所以就逐漸形成了一個“順著老大思路走”的局面；再比如說，一些機構(gòu)是要求多數(shù)同意，但這里面有些微妙的“公司政治”，有時候，內(nèi)部會相互之間吵得厲害，出現(xiàn)相互否決案子情況。其實機構(gòu)里合伙人鬧不愉快相互拆臺的情況挺多的，明面上的利益分配不一致只是一個原因，實際上更多的是，其他合伙人使得自己想做的事情可能做不成帶來的爭吵、心理隔閡以至抗衡。或者說是相對地位之爭。這是私募或者VC本身結(jié)構(gòu)性缺陷導致的，負面效應往往大于合作產(chǎn)生的合力，所以就出現(xiàn)了華興資本包凡總結(jié)的VC散戶化的現(xiàn)象。
產(chǎn)業(yè)資本里有沒有這個問題？也有，但是會好很多，因為產(chǎn)業(yè)資本，一般來說是公司意志大于個人利益的。以阿里為例。當公司層面的大目標是要發(fā)力無線時，大家對這個目標都是高度認可的。一個無線項目要不要投的變量可能在于，這個公司和業(yè)務部門有沒有合作，業(yè)務部門支不支持，這是產(chǎn)業(yè)資本里的一個額外的考量因素。有時候業(yè)務部門會認為投錢給別人還不如自己來做，有時候業(yè)務則會想如果這事將來歸我管的話，那投資一個新項目相當于我多了一個資源。
至于個人之間的恩怨或者類似VC里的內(nèi)部政治，在阿里是控制得比較嚴的，阿里文化就是誰都別把自己當回事，大家都是平凡人，這是個最基本的理念。業(yè)績評估時，價值觀部分權(quán)重可能高達50%。
阿里資本的決策機制當時是怎樣的呢？當時阿里有兩個投委會，阿里資本的投委會只有馬云、蔡崇信、曾鳴三個人，而戰(zhàn)略投資部的投委會則包括陸兆禧、武衛(wèi)等公司業(yè)務高管，馬云不在其中。投委會的人都湊在一起不容易，所以基本不大開會，大家多是線上交流和分別溝通討論。報上來的項目，不管是自己發(fā)掘的還是公司要求的，基本就是提proposal，然后有問題就問，通過郵件投票。在大的方向決定了以后，會給予團隊最大的授權(quán)。一般來說，一個項目的具體決策不會超過三天。至于馬云，幾乎沒有他一票否決掉某個項目的例子，更多情況下是他非常希望去投某個項目，被我們或投委會的其他成員給攔下來了。 馬總比較豪氣，愿意結(jié)交朋友，一方面性情，一方面也能自律。
在這里說下我對馬云的理解：除了公司和理想之外，如果說馬云個人在乎什么，那更多是面子上的，比如江湖和歷史地位（比如一個中國商人最終在世界上的地位），是不是得到大家的喜歡或尊重，是不是做了自己想做該做的事，他真的沒有那么在乎錢。
第四點，對產(chǎn)業(yè)的理解和判斷能力。
就連沈南鵬也曾經(jīng)稱贊阿里資本： “還是你們更快，判斷力更準，看樣子我們慢了。”眼光和判斷力，主要還是基于對于產(chǎn)業(yè)的理解。與財務投資人（他們比較注重現(xiàn)有狀態(tài)，會看一些諸如政策風險、用戶量、產(chǎn)品細節(jié)等）相比，我們更看重潛力和未來。
拿打車軟件來說，在別人還在考慮打車軟件的政策問題、用戶體驗問題的時候，阿里關注的點要更加宏觀，比如說這是不是一個高頻剛需的應用，對整個無線應用市場會有多大潛在的影響。 用戶體驗是可改善的，而政策這些問題你永遠都討論不完，我們看的是關鍵詞對不對，團隊強不強，核心競爭力是什么，未來可能觸及的市場是什么。至于產(chǎn)品本身，只要是方向正確，邏輯清晰就好，體驗一定會不斷改善，有時甚至需要重新定位，同時我們有很強的業(yè)務團隊去做技術(shù)層面的DD。
包括之前投資美團時，我也并不把他看成是一個團購公司，它的本質(zhì)是鏈接服務業(yè)和消費者的橋梁，團購只是一個現(xiàn)金流比較好的切入形式而已。
所以做產(chǎn)業(yè)資本和財務投資人對于項目的判斷和理解往往會非常不一樣。
（下一篇我就講下投資快的的故事。）
