編者按：本文來自微信公眾號“國泰君安證券研究”（ID:gtjaresearch），作者：國泰君安策略研究，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
在上周《無風(fēng)險利率下降是本輪行情的原因，突破3300，靜待3500》中，國泰君安策略團(tuán)隊(duì)曾重點(diǎn)分析指出：
“無風(fēng)險利率的下行，是7月初以來市場加速上行的主要因素。
銀行理財產(chǎn)品利率下行帶來的資金溢出效應(yīng)，為A股市場帶來大量的增量資金，是本輪市場行情上升最大的催動因素。”
此后，A股再經(jīng)歷了四天的迅猛上攻后，終于周五殺跌回調(diào)至3383點(diǎn)，引發(fā)市場擔(dān)憂。
加之周末銀監(jiān)會出面表示，嚴(yán)禁銀行、保險機(jī)構(gòu)違規(guī)參與場外配資，“牛還在嗎？”成為了上周末最大的議題。
就此，國泰君安策略團(tuán)隊(duì)發(fā)布最新報告認(rèn)為——
“從債券市場和銀行存款的最新數(shù)據(jù)來看，無風(fēng)險利率下行的行情主邏輯未發(fā)生改變。因而我們?nèi)匀痪S持此前判斷，市場突破3300點(diǎn)之后，下一步是沖擊3500點(diǎn)?！?/p>
1、高風(fēng)險偏好行業(yè)漲幅居前。
從行業(yè)表現(xiàn)看，上周高風(fēng)險偏好行業(yè)漲幅領(lǐng)先。
其中，軍工、計算機(jī)、有色、電子、電新、傳媒等行業(yè)表現(xiàn)居前。相應(yīng)地，家電、銀行、公用事業(yè)、建材、煤炭等行業(yè)表現(xiàn)落后。
▼ 上周高風(fēng)險偏好屬性
行業(yè)漲幅居前
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
這與前一周形成鮮明對比。當(dāng)時市場表現(xiàn)為低風(fēng)險偏好屬性的地產(chǎn)、煤炭、銀行、食品行業(yè)領(lǐng)先，傳媒、電子、通信、電新等行業(yè)落后。
▼上上周低風(fēng)險偏好
行業(yè)漲幅居前
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
2、融資凈買入額創(chuàng)歷史新高。
從資金格局看，信用交易者成為上周增量資金中的主導(dǎo)力量，也體現(xiàn)了風(fēng)險偏好顯著提升。
▼ 上周信用交易者
成為增量資金中的主導(dǎo)力量
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
上周融資凈買入額達(dá)1179億元，為歷史新高，超過了2015年牛市期間水平，且顯著高于282億元的上周同期北上資金的凈流入額。
相比之下，2020年上半年融資凈買入1259億元，北上資金凈流入1182億元，股票及偏股型公募基金發(fā)行6702億份，融資買入的貢獻(xiàn)并不突出。
3、融資凈買入和北上資金配置方向趨同。
從資金的配置方向看，上周信用交易者與北上資金均主要買入高風(fēng)險偏好行業(yè)，體現(xiàn)資金主線意愿較強(qiáng)。
▼ 上周信用交易者
與北上資金均買入高風(fēng)險偏好特征行業(yè)
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
藍(lán)色：融資買入額；紅色：北上資金買入額（單位：億元）
上周中信一級行業(yè)的融資凈買入與北上資金凈流入額相關(guān)系數(shù)達(dá)0.77，顯示二類資金在配置方向上具有高度趨同性。
#融資凈買入方面，非銀、計算機(jī)、電子、軍工等行業(yè)居前；
#北上資金凈買入方面，非銀、電子、電新、通信等行業(yè)居前。
可見二類資金均明顯增配高風(fēng)險偏好特征的行業(yè)。
對于市場的擔(dān)憂，我們和上周一樣對行情繼續(xù)保持堅定樂觀。
參照A股歷史上兩次大級別行情——2005-2007年、2012-2015年的上行周期來看，大級別的上升行情往往分為3個階段：
1、預(yù)期出現(xiàn)拐點(diǎn)后的估值修復(fù)或結(jié)構(gòu)性行情；
2、力度較強(qiáng)的上升行情；
3、場外資金大規(guī)模入市的泡沫化階段。
▼ A股歷史上3輪大級別行情對比
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
而本輪行情已經(jīng)經(jīng)歷了——
1、2019年1月-2019年4月的估值修復(fù)；
2、2019年6月至2020年2月的龍頭白馬驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性行情。
目前可能正處于2020年4月開始的第三階段的初期。
1、從市場運(yùn)行周期看，時間上較為吻合。
A股在1999-2001年，2005-2007年，2012-2015年經(jīng)歷了3輪明顯的上行周期，每輪之間間隔6-7年，本輪上市周期始于2019年1月，從時間周期上看較為吻合。
2、從市場運(yùn)行的邏輯看，資本市場改革、流動性環(huán)境、基本面支持市場處于一輪大級別行情中。
資本市場改革方面，當(dāng)前處在注冊制改革全面推廣時期；
流動性環(huán)境方面，當(dāng)前全球流動性超常規(guī)寬松；
基本面方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、產(chǎn)業(yè)升級、行業(yè)集中度提高三重共振。
（3）從行情性質(zhì)上看，當(dāng)前行情力度已經(jīng)超過中級反彈的閾值。
從個人投資者參與市場的熱度、市場成交額、行情持續(xù)等指標(biāo)看，本輪行情力度已經(jīng)明顯超出如2003-2004年、2009年、2010年、2016-2017年的中級反彈閾值，大概率將走完大級別行情。
另一方面，與歷史上的第三階段行情相比，本輪行情持續(xù)時間有望較長，而斜率相對平緩。
原因有三：
（1）從資本市場改革看，本輪政策影響更具有長效機(jī)制。
2005年股權(quán)分置改革“鎖一爬二”，前期大小非不能上市，后期大規(guī)模上市，因此造成市場從前期的資產(chǎn)荒迅速轉(zhuǎn)化為后期的解禁壓力巨大。
2012年的并購浪潮也有前期EPS迅速提升，其后解禁壓力大的特征。
而本次注冊制改革提高市場供給，將壓制市場向上斜率，但優(yōu)質(zhì)上市公司供給增加將提升市場活力，有助于市場長期健康發(fā)展。
（2）從流動性環(huán)境看，繼續(xù)大幅寬松的空間有限，但持續(xù)性較好。
考慮到A股市場的體量已經(jīng)較大且國家隊(duì)有大量籌碼，近期監(jiān)管層對配資的態(tài)度嚴(yán)厲，金融供給側(cè)改革大方向仍在，市場對2015年股市波動有深刻反思，未來流動性預(yù)期不宜過高。
同時，全球?qū)捤呻y以完全退出，流動性友好的時間有望拉長。
（3）從投資者結(jié)構(gòu)看，機(jī)構(gòu)化加速有望適度修正A股“牛短熊長”的特征。
2020年股票型和混合型基金發(fā)行份額同比增長近280%，顯示相當(dāng)比例的個人投資者通過購買基金入場，因此市場上行第三階段個人投資者入場的邊際沖擊減弱。
監(jiān)管層著力培養(yǎng)長期資金，外資、養(yǎng)老金、銀行理財?shù)葯C(jī)構(gòu)資金有望持續(xù)流入。
從市場節(jié)奏來看，我們保持原有判斷——突破3300點(diǎn)之后，市場下一步是沖擊3500。
從行業(yè)比較上來看，券商+低估值上攻，后續(xù)看好科技和消費(fèi)的表現(xiàn)。
此外，沒有基本面支撐的小市值公司機(jī)會有限，銀行不是主打品種而是周期向消費(fèi)和科技切換的過渡品種。
重點(diǎn)推薦五大行業(yè)：
【券商】政策推動行業(yè)景氣+集中度雙提升。
1）龍頭紅利：行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，龍頭券商優(yōu)勢更加明顯；
2）改革加速：中小板注冊制、分拆上市、并購重組及再融資、新三板等改革提速；
3）金融環(huán)境：低利率下資本市場有望持續(xù)活躍。
【地產(chǎn)】低估值且盈利較為穩(wěn)定的品種。
1）目前來看，地產(chǎn)板塊的估值水平處于歷史低位（低于5%分位數(shù)），估值性價比較高；
2）伴隨政策放松的預(yù)期，疊加利率中樞下行，地產(chǎn)板塊的盈利下修幅度將好于市場預(yù)期。
【建筑】低估值+盈利修復(fù)。
1）建筑板塊估值水平為所有行業(yè)最低，估值安全墊高；
2）下半年基建增速加速回升，回調(diào)近尾聲反轉(zhuǎn)在即。伴隨特別國債、專項(xiàng)債和財政等密集落地，Q3-Q4政策效果將加速顯現(xiàn)，看好基建增速趨勢回升4個季度以上。
【電子】疫情后景氣周期將回歸，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展。
1）全球周期：2019年全球半導(dǎo)體周期已觸底，5G周期中需求終將回歸；
2）中國趨勢：國內(nèi)IC等電子產(chǎn)業(yè)鏈迅速發(fā)展，材料+設(shè)備+制造全面進(jìn)步；
3）關(guān)注半導(dǎo)體：內(nèi)資晶圓產(chǎn)線快速擴(kuò)產(chǎn)， 產(chǎn)業(yè)鏈景氣度有望維持?jǐn)?shù)年，以及消費(fèi)電子：無線耳機(jī)銷量快速增長，平板電腦和筆電需求穩(wěn)健增長，手機(jī)期待換機(jī)潮。
【家電】可選消費(fèi)中值得期待的種子選手。
1）當(dāng)前仍處于消費(fèi)復(fù)蘇的早期階段，由必選消費(fèi)支出逐步向可選消費(fèi)支出切換；
2）商品房銷售逐漸回升，中汽協(xié)4月汽車銷售當(dāng)月同比轉(zhuǎn)正，未來一季度或有望持續(xù)改善；
3）整體而言估值水平低，盈利能力強(qiáng)，外資偏好品種。
以上內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的研究報告及公開信息，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險提示等）請詳見完整版報告。若因?qū)蟾娴恼幃a(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報告內(nèi)容為準(zhǔn)。
