還記得曾經(jīng)的“全民PE”嗎？

“一段瘋狂的歲月。”回憶起2010年的往事，北京一位資深PE投資人感嘆不已，“從券商直投、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)到銀行，企業(yè)家和民間資本紛紛投身PE。人民幣基金扎堆，圍搶Pre-IPO項(xiàng)目，造成大量泡沫的集聚和蔓延”。

我們把時(shí)間撥回十年前。2009年10月30日，萬眾期待的創(chuàng)業(yè)板開鑼聲在深圳敲響，多年來退出無門的本土創(chuàng)投終于迎來了爆發(fā)式的收獲。但后面的故事，中國PE人永遠(yuǎn)無法忘記——史稱“全民PE”。

這注定是一段難忘的歲月。深圳某頭部機(jī)構(gòu)主管募資的合伙人反思，“前幾年P(guān)E投資太熱，導(dǎo)致泥沙俱下，集聚了非常嚴(yán)重的泡沫。直到現(xiàn)在，我們還在為過去的瘋狂買單。”現(xiàn)在出去募資，仍然有一些LP對那段時(shí)期的基金業(yè)績無法釋懷。

一聲鑼響，創(chuàng)業(yè)板終于開了：本土創(chuàng)投迎來高光時(shí)刻

或許沒人會質(zhì)疑，2010年是中國創(chuàng)投最好的一年。這緣于創(chuàng)業(yè)板大幕的開啟。

2009年10月30日清晨，達(dá)晨董事長劉晝踏著朝暉步入五洲賓館，幾十分鐘后，他將參加創(chuàng)業(yè)板首批公司上市儀式。彼時(shí)在場的還有深創(chuàng)投前董事長靳海濤、同創(chuàng)偉業(yè)董事長鄭偉鶴等一眾本土創(chuàng)投的大佬們，他們苦熬多年，終于等來這一天。

“這注定是要寫進(jìn)歷史的日子。這一天是中國資本市場多層次發(fā)展的重要里程碑。萬眾期待的創(chuàng)業(yè)板首發(fā)28家企業(yè)在今天于深圳市五洲賓館盛大開鑼?！碑?dāng)天達(dá)晨的官網(wǎng)上，如此描述這一刻。

本土創(chuàng)投守得云開見月明。首批敲鐘的28家公司有23家企業(yè)曾獲得VC/PE投資，背后站著20家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，統(tǒng)計(jì)顯示，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在這些公司上市前一共投入了近7億元資金，最終贏得了平均5.76倍的回報(bào)。伴隨這批企業(yè)上市，本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)第一次被推向臺前，曝光在大眾視野之下。

28家公司中，有4家獲得深創(chuàng)投的投資，這4筆投資直接將深創(chuàng)投送上了當(dāng)年中國創(chuàng)業(yè)投資50強(qiáng)榜單第一名的位置。而這一年，達(dá)晨投資的項(xiàng)目中有4家成功實(shí)現(xiàn)IPO——愛爾眼科、網(wǎng)宿科技、億緯鋰能和藍(lán)色光標(biāo)。同年，蟄伏3年獲得20多倍回報(bào)的福建圣農(nóng)被評為2009年最佳退出案例，達(dá)晨劉晝也因卓越的投資表現(xiàn)被評為2009年最佳創(chuàng)投家。

創(chuàng)業(yè)板的推出，讓中國本土PE迎來了爆發(fā)式收獲。而2010年，堪稱PE行業(yè)飛躍式發(fā)展的標(biāo)志性一年。

深創(chuàng)投投資企業(yè)26家IPO上市，創(chuàng)下了全球同行業(yè)年度IPO紀(jì)錄，創(chuàng)造了一項(xiàng)至今仍未被打破的紀(jì)錄，此后深創(chuàng)投常年保持中國本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)榜單前三名的位置；同創(chuàng)偉業(yè)以8家IPO的成績一躍列入清科中國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)TOP10，此后連續(xù)10年持續(xù)蟬聯(lián)本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)前10榜單……

隨著人民幣基金的崛起，本土創(chuàng)投在中小板和創(chuàng)業(yè)板上表現(xiàn)亮眼。面對如此挑戰(zhàn)，已在創(chuàng)投行業(yè)征戰(zhàn)多年的“元老級”VC也應(yīng)對迅速。比如IDG資本從那時(shí)起便率先將投資階段做以延展，發(fā)展至今已成為了國內(nèi)唯一一家深度布局和運(yùn)營各個(gè)階段，包括早期、成長期、并購階段、控股型的多元化科技行業(yè)股權(quán)投資平臺。

事實(shí)上，IDG資本從2008年就開始成立PE美元基金，全面開展PE投資業(yè)務(wù)，在全球范圍內(nèi)進(jìn)行布局，投資了愛奇藝、商湯科技、金山云、奇安信、傳奇影業(yè)、古北水鎮(zhèn)、烏鎮(zhèn)、銀聯(lián)商務(wù)、Moncler、Farfetch、Gentle Monster、Acne Studio等眾多明星項(xiàng)目。

此外，2010年是中國企業(yè)赴美上市的最高峰，當(dāng)年共有43家企業(yè)赴美IPO，融資39.9億美元，美元基金因此大放異彩。

2010年，紅杉有7家被投企業(yè)赴美上市——鄉(xiāng)村基、麥考林、利農(nóng)國際、諾亞財(cái)富、博納影視等。2010年8月，乾照光電以超過70倍的市盈率登陸創(chuàng)業(yè)板，成為紅杉首個(gè)在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市的項(xiàng)目。從2005年創(chuàng)辦紅杉中國到2010年的一舉爆發(fā)，憑借一連串漂亮的退出，沈南鵬一舉摘得清科集團(tuán)2010年中國最佳創(chuàng)業(yè)投資家桂冠，并首度登上“福布斯中國最佳創(chuàng)投人”排行榜榜首，沈南鵬的表現(xiàn)也震驚了美國紅杉總部。

2010年也是國內(nèi)新股發(fā)行數(shù)量的最高峰，當(dāng)年309家的IPO數(shù)量遠(yuǎn)超歷年142家這一平均值。而在創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)也不負(fù)眾望，大多具備很強(qiáng)的創(chuàng)新性，極被二級市場投資者看好，其中就包括市盈率60倍的愛爾眼科和市盈率過200倍的樂視網(wǎng)。

高回報(bào)的退出，吸引了大規(guī)模的資金進(jìn)入。“仿佛就在一夜之間，深圳突然出現(xiàn)了200家的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，而且大量的資金都進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，每一家機(jī)構(gòu)都能夠很容易地募到資金?！焙髞?，劉晝接受媒體采訪時(shí)回憶。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募集資金1768億，相當(dāng)于2009年的翻倍。而在2008年之前，美元基金是市場的主導(dǎo)者，占投資的70%以上，兩年后人民幣基金已經(jīng)成為創(chuàng)投市場的主要力量，但做得好的創(chuàng)投還是美元基金居多。

一夜暴富神話涌現(xiàn)，史上最大Pre-IPO投資熱潮來了

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)十年磨一劍的辛酸歷史被大眾忽略，一夜暴富的神話卻傳遍了全國。于是，PE潮來了。

《中國創(chuàng)投簡史》曾真實(shí)地記錄當(dāng)時(shí)的盛況：“幾乎每隔幾天就會大型PE基金面世的報(bào)道，每隔一兩周就會有一支規(guī)模十來億的PE基金成立的新聞。每個(gè)地方政府都在忙著出政策，從金融、航天到農(nóng)業(yè)、文化，PE項(xiàng)目覆蓋了投資界的每一個(gè)角落?！?/p>

股市也跟著瘋狂。2010年A股新上市企業(yè)達(dá)到347家，是除2017年（438家）以外，中國歷史上IPO數(shù)量最高的一年，其中有超過200家背后有PE/VC支持。

民間也開始顯現(xiàn)對PE的熱情。從煤炭、房地產(chǎn)行業(yè)嘗到頭啖湯的土豪們，當(dāng)時(shí)主業(yè)面臨國家管制，正急于為巨額財(cái)富尋找新的投資方向。PE行業(yè)的造富神話和媒體的放大效應(yīng)，吸引了這批人群的目光，動(dòng)輒幾千萬、上億撒錢。

大量手握重金的PE機(jī)構(gòu)，瘋狂追逐著市場上凈利潤超過3000萬的項(xiàng)目，高增長行業(yè)領(lǐng)域的好項(xiàng)目更是出現(xiàn)“僧多粥少”、“狼多肉少”的局面，直接帶來的后果就是企業(yè)估值的水漲船高。從最早的8倍、10倍市盈率，到后來的12倍、15倍乃至20倍市盈率，PE機(jī)構(gòu)仍然趨之若鶩。

高市盈率讓PE機(jī)構(gòu)們賺得盆滿缽滿，單個(gè)項(xiàng)目幾十倍的投資回報(bào)也是屢見不鮮。“不算國內(nèi)那些著名的私募股權(quán)基金，當(dāng)時(shí)的小公司只要能投對一個(gè)上市項(xiàng)目，也能大賺一筆。所以當(dāng)時(shí)進(jìn)入市場的人都發(fā)財(cái)了，這就和2007年進(jìn)入股市的人一樣，不存在智商差別，站在風(fēng)口上，大家都跟著飛了?！币晃粡恼畽C(jī)關(guān)下海的PE基金投資人如此形容。 

東方富海董事長、創(chuàng)始合伙人陳瑋曾在微博上指出當(dāng)時(shí)本土PE的五個(gè)奇談怪論。一、PE 最相關(guān)的行業(yè)不是高科技而是房地產(chǎn)；二、決定PE 投資策略是LP，而不是GP；三、PE 的最高境界是募資，而不是投資；四、投資標(biāo)準(zhǔn)是IPO的可能性，而不是成長性；五、投資項(xiàng)目要的是關(guān)系、資源而不是專業(yè)。

經(jīng)過2010年的爆發(fā)，2011年創(chuàng)投行業(yè)如漲潮般涌入了數(shù)以千萬計(jì)的后來者，2011年成了中國PE扎堆的年份，專門面對Pre-IPO的投資也在這一年達(dá)到了歷史頂峰。

中國PE史上艱難歲月：一大批機(jī)構(gòu)沒能活到IPO開閘

然而好景不長，盛宴之后，留下一地雞毛。

2012年11月-2013年12月，證監(jiān)會暫停IPO審核，這令PE投資的預(yù)期退出期限大大延長。退出難、回報(bào)率下降，反過來使得募資市場變得非常難，尤其是小基金，種種變化都似乎在預(yù)示著行業(yè)寒冬正在到來。

一方面，國內(nèi)二級市場持續(xù)低迷，IPO明顯降溫，富人捂緊了錢袋子，持續(xù)投資能力下降，行業(yè)募資、投資活躍度雙雙下滑明顯；另一方面，中國概念股在美國資本市場遭受冷遇。從2012年3月唯品會上市到11月YY上市，中間8個(gè)月出現(xiàn)空檔期，8個(gè)月內(nèi)沒有一家中國公司在美國資本市場上市。

當(dāng)年清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，與2011年同期相比VC/PE募資金額縮水近70%，投資金額下降了42%。2012年前11個(gè)月中國企業(yè)上市個(gè)數(shù)比上一年下降了40%，融資的金額下降了60%。2012年IPO退出數(shù)量只是2011年的一半。而這一年的退出賬面回報(bào)率以平均4.38倍，創(chuàng)下創(chuàng)業(yè)板開啟以來的回報(bào)新低，其中，12筆投資項(xiàng)目遭遇負(fù)回報(bào)，另有40筆項(xiàng)目“險(xiǎn)些沒賺到錢”。

“了解這個(gè)行業(yè)的人都清楚，在2012年到2013年之間，幾乎沒有哪家投資公司能拿得出一份好看的報(bào)告，投資回報(bào)整體水平降到了年化收益的10%左右，而LP對市場的過高預(yù)期更是讓創(chuàng)投機(jī)構(gòu)雪上加霜?！北本┮晃毁Y深PE投資人回憶，“多少業(yè)內(nèi)名流在這一期間鋃鐺入獄，甚至跳樓自殺，行業(yè)一片慘淡。”

彼時(shí)，陳瑋也在微博動(dòng)情地寫到，“碧云天，黃花地，西風(fēng)緊，北雁南飛，曉來誰染霜林醉？總是離人淚！八月天，落葉醉，PE苦，創(chuàng)業(yè)喊累，投資項(xiàng)目誰來退？總是GP淚！”

這是中國PE歷史上的艱難歲月。隨著IPO暫停，被投企業(yè)上市遙遙無期，一切被打回原形。2013年，整個(gè)PE行業(yè)迎來了大洗牌，國內(nèi)90%的PE投資機(jī)構(gòu)面臨倒閉或轉(zhuǎn)型的危機(jī)，本土創(chuàng)投舉步維艱。

轉(zhuǎn)眼到2014年初，A股IPO重啟，創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容，中國股市掀起新高潮。誰料2015年市場急轉(zhuǎn)直下，八成股票跌幅超過三分之一，釀成“股災(zāi)”。雖然其后A股略有恢復(fù)，創(chuàng)投行業(yè)仍在跳躍前進(jìn)，但更大的危機(jī)，也在醞釀中。

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2010-2017年創(chuàng)投市場的IPO退出回報(bào)倍數(shù)整體呈下降趨勢。2010年平均退出回報(bào)為8.83倍，2015年和2016年受IPO暫停以及A股市場波動(dòng)影響，投資回報(bào)跌到谷底，2015年僅為2.18倍。

2017年IPO環(huán)境相對寬松，IPO回報(bào)倍數(shù)同比增長250%達(dá)到8.11倍，但是仍然難以達(dá)到2013-2014年的歷史水平。

VC/PE退出率之低遠(yuǎn)遠(yuǎn)超乎想象。由于IPO及并購政策的變化、項(xiàng)目成長周期長等因素影響，80%以上的GP都存在退出難題。這意味著，任何一家VC/PE都面臨著巨大的退出壓力。

全民PE時(shí)代終結(jié)：集體造富神話落幕，科創(chuàng)板不現(xiàn)當(dāng)年瘋狂

“全民PE的時(shí)代過去了”。

清科集團(tuán)董事長倪正東曾感嘆，那個(gè)時(shí)代崛起的好幾個(gè)大機(jī)構(gòu)，就像一條曾經(jīng)在中國五千年歷史上曾經(jīng)淌過的河流一樣，現(xiàn)在已經(jīng)干涸了?！拔衣犝f幾個(gè)昔日巨頭，曾經(jīng)掌管千億的資本，現(xiàn)在手上只有一兩億的資金可以投資。”

歷史是否會重演？2019年7月22日，上交所傳出了科創(chuàng)板第一道鑼聲。科創(chuàng)板開市，正式迎來首批25家掛牌上市公司，背后聚集的VC/PE機(jī)構(gòu)超過300家。

十年輪回似曾相識。2009年10月30日，證監(jiān)會耗時(shí)10年打造的“中國納斯達(dá)克——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板”火熱出爐。當(dāng)日首批28家公司集體上市，平均漲幅達(dá)到106%，中國本土創(chuàng)投迎來IPO大豐收。

而在科創(chuàng)板的盛宴中，人民幣基金橫掃首批上市企業(yè)。尤其是深圳本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)表現(xiàn)搶眼，比如深創(chuàng)投、松禾資本、達(dá)晨、同創(chuàng)偉業(yè)等都拔得頭籌。但值得慶幸的是，科創(chuàng)板運(yùn)行了一年多，并未再現(xiàn)當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板開閘之后的全民PE盛況。

回看這十年，當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板集體的“造富神話”已經(jīng)落幕，但歷史的教訓(xùn)永遠(yuǎn)不會過時(shí)，我們更應(yīng)該警惕的是，當(dāng)年那場瘋狂，不要被遺忘。