本文來自微信公眾號：龍?zhí)顿Y本論（ID：allaboutbrand），作者：西九、燒子，原文標題：《邁過三座大山，市盈率仍居高位，李寧下一步往哪走？》

疫情之年，李寧交出了一份近乎無可挑剔的財報：營收提升4.2%至144.57億人民幣，經(jīng)營利潤增長42.3%，凈利提升13.3%，凈利率提升0.9個百分點至11.7%。不過，面對這樣一份財報，李寧的股價當天收盤跌2.37%，報47.45港幣。

過去2年，李寧股價一路狂奔。在2019年大漲180%、2020年大漲130%之后，李寧在2021年1月創(chuàng)下57.60港幣的歷史最高股價，不過隨后呈現(xiàn)了一些剎車跡象。即便是交出了一份不錯的財報，但并未在股價上有明顯的提振。

資本市場這樣的表現(xiàn)并非不可理解，李寧此前已經(jīng)經(jīng)歷了多輪猛漲，市值超過1100億港幣，這樣的李寧還有沒有投資價值？

這個問題要分兩個方面來看。

在國產(chǎn)運動品牌中同屬于第一梯隊的李寧和安踏，近兩年享受著龍頭股帶來的資源聚集和關(guān)注，在股價和市值上，將包括特步、361度等企業(yè)遠遠甩在身后。截至3月23日午間，安踏市值3189億港幣，李寧市值1162億，特步106億，361度43億。李寧2020年營收是特步的1.8倍，凈利是3.3倍，但市值是特步的11倍。

新一季財報發(fā)布之后，李寧的市盈率從70左右來到57。從短期投資來看，這樣的市盈率依然處于高位。但如果從長遠來看，2020年可能只是李寧進入下一個向好周期的開始。

一、凈利率：短板逐漸變優(yōu)勢，劍指最頭部

此前三年，李寧財報最“難看”的財務(wù)指標是什么？

是凈利率。

李寧的毛利率在過去幾年在整個行業(yè)內(nèi)都處于中等偏上水平，凈利率卻一直不太合格——2018年，安踏的凈利率是17%，特步的凈利率是10.3%，李寧的凈利率是6.8%。2019年，李寧的凈利率提升至10.8%，再到2020疫情影響下凈利率依然提升至11.7%。

對比來看，早一天發(fā)布財報的特步，毛利率降低4.3個點至39.1%，凈利率下滑2.6個點至6.3%，盡管特步有多品牌帶來的虧損原因，但對比來看，李寧的毛利率持平和凈利率持續(xù)的改善提升，在2020大環(huán)境下更是顯得難得。

雖然相比2019年的安踏凈利率（尚未發(fā)布2020財報）依然還有空間，但是李寧過去被人詬病的運營效率低的問題已經(jīng)得到了巨大改善，讓自己的凈利率來到了行業(yè)中等甚至偏上水平，這是過去幾年李寧堅持零售效率提升帶來的積極影響。

李寧新任聯(lián)席CEO錢煒，此前在優(yōu)衣庫工作了23年，本就擅長精細化運營，追求店效，李寧本人之所以選擇他，正是希望能夠推動李寧集團將零售效率持續(xù)提升。這個方向是此前李寧本人就已經(jīng)定下的基調(diào)，錢煒到來，完成了進一步的策略細化和執(zhí)行。

在財報發(fā)布會上，李寧集團表示，“凈利率想要（在未來）達到中雙位數(shù)是非常合理的?！?019年，安踏集團的凈利率15.8%是行業(yè)領(lǐng)先水準。

從財報結(jié)果來看，可以說2019年9月入職的錢煒，在2020年帶領(lǐng)李寧初步邁過了疫情這道難關(guān)，并且來為長期的零售效率提升打下了基礎(chǔ)。

二、2020邁過的三座大山：效率提升、庫存處理、成本管控

2020年，錢煒曾表示：“2020年最重要的就是開源節(jié)流、控制庫存、保證利潤?！睆呢攬髷?shù)據(jù)來看，李寧確實踐行了這十二個字。

開源方面，電商的29.9%的強勁增長為李寧整體營收增長帶來了最大的動力，帶動電商營收占比提升5.5個百分點至28%。2020年李寧的電商銷售達到40.48億人民幣。

“最重要的是線上線下如何融合, 單純從業(yè)績來講，未來李寧電商的比例不會低于30%，但是能做多高要看未來具體情況，做到60%也是不現(xiàn)實的?！卞X煒表示。

節(jié)流也是重點，因為疫情壓力，李寧與部分重點商業(yè)地產(chǎn)溝通租金減免事宜，李寧的行政開支減幅達到16.8%，員工成本開支減少約2億至13億，廣告及市場推廣開支減少4700萬至12.80億。同時，李寧加速關(guān)閉低效虧損店鋪——2020年底李寧門店（不包括李寧yong）有5912家，凈減少537個。

連續(xù)五年，李寧的直營門店數(shù)量減少（從2016年的1611家到2020年的1149家），關(guān)閉低效店一直是李寧過去幾年的一大工作，但2020年關(guān)閉低效店的力度更是大刀闊斧，凈關(guān)閉近150家。同時，李寧表示會繼續(xù)拓展大店。過去三年，他們都在強調(diào)店效的提升。

2020年，李寧直營門店渠道的銷售同比下滑9.8%，從36.2億下滑至32.67億，相比之下經(jīng)銷商渠道還增長了0.9%（從68.66增長至69.25億），直營門店的下滑態(tài)勢值得警惕。

錢煒表示，“2021年，我們會繼續(xù)強化和擴大線上渠道的生意拓展，同時也會強化線下渠道的布局，但前提條件是以單店可盈利、高店效為前提進行渠道的拓展?！?/p>

庫存是2020年各家的另一個重點，一旦渠道積壓庫存，會使得終端折扣幅度大增，新品銷售也陷入被動，影響折扣率、利潤率和品牌力。在疫情期間，李寧與經(jīng)銷商協(xié)調(diào)對訂單進行減單，避免了渠道庫存積壓。

庫存方面，截至2020年12月李寧整體渠道庫存回到4.2個月，與2019年12月持平；店鋪的渠道庫存回到3.7個月，僅略微高于2019年12月的水平。從整體庫存來看，公司存貨在全年收入增長4.2%的情況下，存貨下降4.4%。

2020年李寧的制成品庫存價值為14.4億人民幣，同比有所減少，整體來看扛過了最大的考驗。不過原料和在制品有所增加，其中在制品增長57.6%至9.3億人民幣，2021年依然需要注意，讓庫存繼續(xù)維持在健康合理水平。

從效率提升、庫存處理、成本管控三個方面來看，對于2020年這道坎，李寧邁過去了。

三、毛利率：品牌力“面子”和供應(yīng)鏈管理“里子”

疫情壓力下，李寧的毛利率和去年同期持平（49.1%），平均件單價取得中單位數(shù)增長，吊牌價獲得低雙位數(shù)的提升——在整體市場促銷去庫存的大潮下，李寧在折扣和商品售價上展現(xiàn)了一定的主動權(quán)。這意味著，在折扣力度不那么高、商品平均售價比2019年有提升的情況下，消費者依然愿意買單。

盡管李寧集團多次強調(diào)李寧品牌不會成為潮牌，強調(diào)李寧核心經(jīng)營和競爭力主要圍繞“成為具有時尚性的國際一流專業(yè)運動品牌”，但此前兩年，“中國李寧”讓李寧重新獲得榮光，煥發(fā)新機，也成為李寧最大的標簽和外界的關(guān)注點。

李寧CFO曾華鋒透露，2020年“中國李寧”的銷售占比與2019年幾乎沒有太大變化。同時“和外部環(huán)境相對比，'中國李寧’在疫情期間的銷售保持較為健康狀態(tài)，且在市場保持著較好熱度?！?/p>

除了品牌力，供應(yīng)鏈整合也是毛利率提升的關(guān)鍵。如果說品牌力是“面子”，那么供應(yīng)鏈整合就是李寧在提升的“里子”。

2020年李寧鞋產(chǎn)品主要材料種類減少高雙位數(shù)，供應(yīng)商從99家減少到81家。服裝面料種類減少低雙位數(shù)，供應(yīng)商從166家減少減少到109家。

整體來說，庫存的合理，零售效率提升，供應(yīng)鏈的優(yōu)化，品牌力的走強，都是在為品牌的長遠發(fā)展鋪路。2020年第四季度，中國大陸逐漸走出了疫情影響，李寧同店銷售獲得10%~20%低段增長，顯示出了復(fù)蘇的跡象。

對于2021年的目標，錢煒表示營收要增長25%，凈利率再提升1個百分點（也就是12.7%左右）。

錢煒表示，李寧希望在未來五年成為中國消費者的首選運動品牌，但他也坦誠，“粗略估計，成功概率也就是3%”。在“單品牌、多品類、多渠道”的策略下，不斷提升零售效率和品牌力的李寧，正在展露實現(xiàn)那“3%”的野心。

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