編者按：本文來自微信公眾號(hào)“投中網(wǎng)”（ID:China-Venture），作者：陶輝東，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

在全球VC/PE行業(yè)的發(fā)展史上，大衛(wèi)·史文森是一位繞不去的人物。

2021年5月6日，耶魯大學(xué)發(fā)布消息稱，耶魯大學(xué)首席投資官、投資大師大衛(wèi)·史文森于5月5日因癌癥去世，享年67歲。

大衛(wèi)·史文森生前執(zhí)掌耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金長達(dá)36年時(shí)間，是一位收獲了無數(shù)贊譽(yù)的傳奇投資家，機(jī)構(gòu)投資的教父級(jí)人物。摩根士丹利投資管理公司前董事長巴頓·比格斯曾經(jīng)說，世界上只有兩位真正偉大的投資者，他們是巴菲特和史文森。

在全球VC/PE行業(yè)的發(fā)展史上，大衛(wèi)·史文森也是一位繞不去的人物。大衛(wèi)·史文森是PE基金的最早支持者之一，正是他開創(chuàng)了大學(xué)基金會(huì)投資于VC/PE基金的做法，也很大程度上影響了全球其它機(jī)構(gòu)投資者對(duì)VC/PE基金的資產(chǎn)配置理念。

在中國，大衛(wèi)·史文森也影響了很多投資家。他是高瓴創(chuàng)始人張磊在耶魯求學(xué)時(shí)的導(dǎo)師，也是高瓴資本的第一位LP。

創(chuàng)奇之路：30年300億美元超額收益

在大衛(wèi)·史文森執(zhí)掌期間，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金穿越了數(shù)次周期，包括2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，2008年的金融危機(jī)，創(chuàng)造了傲人的長期業(yè)績。在過去20年間，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的年化收益率為9.9%，相對(duì)于市場平均收益率，創(chuàng)造了257億美元的超額收益；過去30年間，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的年化收益率是12.4%，創(chuàng)造了341億美元的超額收益。在過去三十年間，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金是美國最成功的機(jī)構(gòu)投資者之一。

耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的市場價(jià)值變化

根據(jù)耶魯大學(xué)投資辦公室披露的數(shù)據(jù)，截至2020年6月30日，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金總額為312億美元。大衛(wèi)·史文森創(chuàng)造的投資收益超過了耶魯大學(xué)獲得的捐贈(zèng)收入，等同于再造了一只捐贈(zèng)基金。

耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金是耶魯大學(xué)最大的財(cái)政來源，教師薪水、學(xué)生獎(jiǎng)學(xué)金、運(yùn)營開支都要從捐贈(zèng)基金里出。在2020財(cái)年，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金為耶魯大學(xué)提供了15億美元的支出。因此耶魯大學(xué)作為世界名校的成功，與耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金成功是分不開的。

“耶魯模式”的基石：重倉VC/PE

1985年，大衛(wèi)·史文森放棄了在雷曼兄弟的高薪工作，毅然接受母校的召喚出任耶魯大學(xué)投資辦公室CEO，據(jù)報(bào)道他為此接受了80%的降薪。

回到耶魯之后，大衛(wèi)·史文森對(duì)耶魯捐贈(zèng)基金的投資組合進(jìn)行了大刀闊斧的改革。在大衛(wèi)·史文森入主前，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金跟其它的大學(xué)捐贈(zèng)基金一樣，把絕大部分資金投向國債、債券、美國國內(nèi)股票等高流動(dòng)性、低收益率的資產(chǎn)類別。而大衛(wèi)·史文森大手一揮，大幅降低了對(duì)這些傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的投資，把目光轉(zhuǎn)向了當(dāng)時(shí)還不在主流機(jī)構(gòu)投資者視野中的另類投資，尤其是私募股權(quán)。

在1980年代，PE先驅(qū)KKR才剛剛起步，耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金就是KKR早期基金的重要LP。當(dāng)時(shí)的杠桿并購生意堪稱暴利，年化30%~50%的收益率屬于稀松平常。

大衛(wèi)·史文森的“大膽”還體現(xiàn)在，2005年張磊創(chuàng)立高瓴資本時(shí)，雖然當(dāng)時(shí)張磊還從未管理過任何投資基金，但耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金依然決定出資3000萬美元。張磊在懷念大衛(wèi)·史文森的文章終回憶，他曾經(jīng)問過大衛(wèi)為什么要投資高瓴，在當(dāng)時(shí)沒有任何其他機(jī)構(gòu)會(huì)冒這個(gè)險(xiǎn)。大衛(wèi)·史文森的回答是：“當(dāng)你和合適的人一起工作時(shí)，一定會(huì)有好事發(fā)生?！?/p>

大衛(wèi)·史文森做法在當(dāng)時(shí)看起來很激進(jìn)，隨著耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金持續(xù)成功，這一模式逐漸得到了認(rèn)可，被稱為“耶魯模式”。今天全球的機(jī)構(gòu)投資者都或多或少受這一模式的影響，大衛(wèi)·史文森成了機(jī)構(gòu)投資的教父級(jí)人物，他的著作《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》在美國是機(jī)構(gòu)投資必讀的“圣 經(jīng)”。

時(shí)至今日，“耶魯模式”最大的特點(diǎn)依然是對(duì)VC和PE的重視。耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金2020財(cái)年的年報(bào)顯示，其51%的資金配置在杠桿并購、風(fēng)險(xiǎn)投資、自然資源、不動(dòng)產(chǎn)等另類資產(chǎn)類別中，僅有2.3%的資金投資于國內(nèi)股票。將一半的資金配置于另類資產(chǎn)，是耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的長期配置目標(biāo)。但在另類資產(chǎn)當(dāng)中，杠桿并購、風(fēng)險(xiǎn)投資的配置比例近年來又在持續(xù)上升。從2016年至2020年的5年時(shí)間，風(fēng)險(xiǎn)投資的配置比例從16.2%上升至22.6%，成為第一大配置類別。同時(shí)杠桿并購的配置比例則從14.7%上升至15.8%。VC、PE相加已經(jīng)占到耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金總資產(chǎn)配置的38.4%。

可以說，對(duì)VC/PE的重視，是“耶魯模式”成功的基石。大學(xué)捐贈(zèng)基金配置VC/PE基金在1980年代還是件駭人聽聞的事情，但在耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的成功示范下，如今已經(jīng)成為常規(guī)做法。

值得一提的是，大衛(wèi)·史文森本人對(duì)VC/PE基金的風(fēng)險(xiǎn)、魚龍混雜有者深刻的認(rèn)識(shí)，也不吝發(fā)布批評(píng)意見。在《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》一書中，大衛(wèi)·史文森直言VC/PE基金的整體回報(bào)率并不高，因?yàn)槟軌驗(yàn)長P帶來超額回報(bào)的GP只是很一小部分。如果不能投到市場上最優(yōu)秀的那一小部分GP，就不應(yīng)該盲目效仿耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的做法。大衛(wèi)·史文森對(duì)PE基金收取的高額管理費(fèi)也非常不滿，認(rèn)為很多PE基金的收益看起來很高，但大部分都被GP拿走了，落到LP手里的時(shí)候已經(jīng)所剩無幾。為此大衛(wèi)·史文森在1980年代就與KKR創(chuàng)始人克拉維斯打過嘴仗。

嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)院派投資大師

與巴菲特、芒格等投資大師常常嘲弄學(xué)院派理論不同的是，大衛(wèi)·史文森卻是一位不折不扣的學(xué)院派投資人，相信有效市場理論，相信資產(chǎn)組合理論。大衛(wèi)·史文森在耶魯大學(xué)讀博士的時(shí)候，導(dǎo)師之一正是現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論開創(chuàng)者之一、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主詹姆斯·托賓。終其一生，大衛(wèi)·史文森都是資產(chǎn)組合理論的踐行者。

大衛(wèi)·史文森甚至認(rèn)為，因?yàn)槭袌鲇行У?，投資中“擇股”、“擇時(shí)”等做法就是徒勞的，投資者應(yīng)該把精力放在資產(chǎn)配置以及降低成本上。在《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》一書中，大衛(wèi)·史文森幾乎沒有談?wù)摗斑x股”或挑選GP的技巧，大量篇幅都在分析、比較各種投資方式的交易成本、管理費(fèi)用，認(rèn)為這是決定長期收益率的關(guān)鍵因素。

耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金對(duì)其投資理念的闡釋非常強(qiáng)調(diào)其學(xué)術(shù)背景，稱理論框架是獲得過諾貝爾獎(jiǎng)的兩位耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家——托賓與馬科維茨——建立的均值-方差模型?！耙斈Ｊ健毕鳒p對(duì)美國國內(nèi)股票和債券的投資并加大對(duì)另類資產(chǎn)投資的做法，在外界看起來提高了風(fēng)險(xiǎn)。但耶魯大學(xué)投資辦公室認(rèn)為，這樣的轉(zhuǎn)變顯著的提高了收益率，但并沒有提高風(fēng)險(xiǎn)，這就是多樣化投資組合的魅力。

盡管在夸耀學(xué)術(shù)理論功底上不吝筆墨，耶魯大學(xué)投資辦公室依然非常強(qiáng)調(diào)“人”在投資決策中的作用：

· 在投資管理中，藝術(shù)的成分與科學(xué)一樣多，定性思考在投資組合決策中扮演了極端重要的角色。甚至對(duì)資產(chǎn)類別的定義也是主觀的，要在本沒有區(qū)別的地方尋找精細(xì)的不同。

· 回報(bào)率與相關(guān)性難以預(yù)測，歷史數(shù)據(jù)可以作為參考，但因?yàn)槟扯螘r(shí)期的異常或結(jié)構(gòu)性變化，而必須做出調(diào)整。

· 定量分析工具在“復(fù)合型因素”面前無能為力，例如市場流動(dòng)性、小概率事件的影響等等。

當(dāng)然，盡管有這么多“藝術(shù)”成分，大衛(wèi)·史文森歸根結(jié)底依然是學(xué)術(shù)理論的信徒。他曾表示：“盡管面臨諸多操作上的挑戰(zhàn)，均值-方差模型的嚴(yán)謹(jǐn)性仍然可以在資產(chǎn)配置的過程中提供重要的全景判斷。”

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