在豬肉價格下行期間，飼料業(yè)務(wù)未能為公司提供足夠的對沖。本文來自微信公眾號：巴倫周刊（ID：barronschina），作者：劉偉杰，原文標題：《新希望跌去四成，豬周期不是全部的故事》

過去近十個月，新希望（000876.SZ）股價自歷史最高點下跌了近七成，2021年年內(nèi)跌幅也達到了近40%。

2020年9月2日，新希望股價達到歷史最高點42.20元，之后一路下行，2021年年內(nèi)觸及最低點13.27元。截至7月12日收盤，新希望股價收報13.61元，總市值613.2億元。

《巴倫周刊》中文版認為，盡管新希望年內(nèi)股價已下跌較多，但尚未探底的豬周期仍令其短期內(nèi)面臨較大的下行壓力。而中長期看，除了豬周期，飼料業(yè)務(wù)占營收超一半的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，仍對其利潤增速形成拖累。新希望要實現(xiàn)“穩(wěn)定成長性的優(yōu)質(zhì)藍籌股”目標，仍需尋找新的突破點。

一、逃不開的豬周期

2020年新希望凈利潤的近一半是由豬產(chǎn)業(yè)貢獻的，豬肉價格的走勢對其影響巨大。過去一年，新希望在資本市場的表現(xiàn)跟豬肉價格的走勢十分貼近。

根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，2021年第26周（即2021年6月28日～7月2日），16?。ㄖ陛犑校┦萑庑桶讞l豬肉出廠價格總指數(shù)的周平均值為每公斤22.31元，環(huán)比上漲28.5%，同比下跌52.9%。

過去一年，中國國內(nèi)瘦肉型白條豬肉出廠價格總指數(shù)下跌近60%。2020年7月瘦肉型白條豬肉出廠價格月度總指數(shù)達到47.28元/公斤。

近期豬肉價格也曾出現(xiàn)利好消息。6月28日國家發(fā)改委發(fā)布一級預(yù)警，中央和地方將啟動豬肉儲備收儲工作，當天整個豬肉板塊出現(xiàn)跳漲，漲幅達4.26%，新希望股價大漲7.02%收報15.10元。

不過，目前關(guān)于這一輪豬周期是否已經(jīng)運行到底部，市場存在不同說法。豬周期的循環(huán)軌跡大致規(guī)律是肉價上漲——母豬存欄量大增——生豬供應(yīng)增加——肉價下跌——大量淘汰母豬——生豬供應(yīng)減少——肉價上漲，一個豬周期2至3年。2019年豬肉高漲，行業(yè)新周期啟動，在2020年行業(yè)增加生豬養(yǎng)殖投入，生豬養(yǎng)殖的增加帶動生豬飼料的增長，進而帶動生豬及飼料行業(yè)的業(yè)績飛漲。生豬及飼料行業(yè)企業(yè)不同程度地分享到行業(yè)新周期紅利，因此新希望也是在2020年9月達到了股價高點。 

2021年處于該輪豬周期的后半段，即下行階段，生豬供應(yīng)增加，市場上豬肉價格和生豬價格下降，同時，豬肉和生豬價格下降會影響豬供應(yīng)和養(yǎng)殖減少。

中泰宏觀首席分析師陳興近期表示，豬價止跌信號隱現(xiàn)，價格拐點臨近。而IPG中國首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜認為，從目前各大豬企的養(yǎng)殖產(chǎn)能以及能繁母豬的數(shù)量、肉豬存欄與出欄、補欄態(tài)勢與消費市場走勢來看，接下來豬肉還有繼續(xù)降價的空間。2022年春節(jié)前后，新的豬周期將啟動，屆時豬肉供應(yīng)量可能會減少，豬肉價格將會再次上漲。

當然豬肉價格下跌的影響并不是只對新希望產(chǎn)生了這樣的影響，豬肉養(yǎng)殖龍頭企業(yè)牧原股份（002714.SZ）自2021年2月份的高點92.53元下跌了近40%，但2021年內(nèi)仍微漲6.46%，而在2019年至2020年這一輪豬肉上漲中，新希望兩年股價上漲了213.73%，同期牧原股份上漲了394.78%。

從豬周期上行階段和下行階段兩家企業(yè)不同股價表現(xiàn)來看，資本市場顯然不是從豬周期這個單一角度在對兩家企業(yè)進行解讀。

二、“壓艙石”飼料業(yè)務(wù)利潤被侵蝕

傳統(tǒng)上，新希望是飼料行業(yè)龍頭，其飼料業(yè)務(wù)在國內(nèi)飼料行業(yè)多年保持規(guī)模第一。2016年，新希望才開始進入生豬養(yǎng)殖業(yè)，并快速布局全國。

不過迄今為止，飼料仍然是新希望的營收支柱，以2020年為例，占公司總營收的比重超過一半。

但是從財務(wù)表現(xiàn)上來看，飼料業(yè)務(wù)的毛利率并不高，2020年僅有7.22%，遠不及豬產(chǎn)業(yè)的23.13%。2020年新希望凈利潤的近一半是由豬產(chǎn)業(yè)貢獻的，飼料行業(yè)僅貢獻三成左右。

這一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)拖累整體凈利潤增速。在豬肉價格處于上升期的時候，新希望的利潤增長明顯不及牧原股份等豬飼養(yǎng)占營收絕大部分的公司。2020年，牧原股份的營業(yè)收入和凈利潤分別上漲了178.31%和348.97%，而該公司生豬業(yè)務(wù)營收達551.1億元，占總營收98%。

2020年新希望營業(yè)收入同比增長了33.85%，但歸屬股東凈利潤同比下降1.94%。當然，這其中因民生銀行投資收益下降造成的影響，若只看農(nóng)牧業(yè)務(wù)，則同比增幅為17.1%。

另一方面，在豬肉價格下行期間，飼料業(yè)務(wù)也未能為公司提供足夠的對沖。新希望2020年年報稱，飼料原料成本通常占飼料總成本的90%以上。作為主要飼料原料，2020 年，玉米價格突破五年內(nèi)新高，豆粕價格也因南美疫情導(dǎo)致港口關(guān)閉影響大豆出口而短期出現(xiàn)攀升。2021年上半年，玉米價格漲幅更是超過2020年同期。 

飼料行業(yè)通常采用成本加價法的定價方式，飼料原料價格的波動還可以部分向下游養(yǎng)殖環(huán)節(jié)傳導(dǎo)，緩解原料價格上漲帶來的壓力。但隨著新希望畜、禽養(yǎng)殖業(yè)務(wù)在公司營收中的占比越來越大，原料價格上漲對其整體利潤影響就會越來越大，也就是說飼料業(yè)務(wù)的相對比較穩(wěn)定的利潤部分被養(yǎng)殖業(yè)務(wù)成本上升侵蝕了。

三、造血能力決定誰是下個階段的強者

當前，正是派發(fā)年度股息的時候，但是新希望在年報中表示，2020年度不派發(fā)現(xiàn)金紅利，不送紅股，不以公積金轉(zhuǎn)增股本，未分配利潤結(jié)轉(zhuǎn)至下一年度。 

新希望1998年3月11日登陸深交所，Wind數(shù)據(jù)顯示，該公司累計實施分紅16次，累計實現(xiàn)凈利潤296.22億元，累計現(xiàn)金分紅62.97億元，分紅率21.25%。

無論從現(xiàn)金分紅總額還是從股利來看，2013年到2016年屬于高點，最高的是2015和2016年，現(xiàn)金分紅總額分別為11.46億元和21.08億元，每股股利分別達到0.55元和0.5元。

同時，Wind數(shù)據(jù)顯示，上市以來，新希望共融資818.59億元，其中直接融資313億元，占比38.24%，間接融資（按增量負債計算）為505.59億元，占比61.76%。

在直接融資中，首發(fā)融資只占0.34%，之后的定向增發(fā)占到17.89%，發(fā)債券融資占到14.89%。

2020年，新希望表示不分紅的理由是，由于投資發(fā)展及日常經(jīng)營對資金需求較大。

自2016年以來，新希望的資產(chǎn)負債率在不斷上漲，Wind數(shù)據(jù)顯示，自2015年末至2020年末，其資產(chǎn)負債率分別為31.46%、31.66%、38.2%、42.98%、49.16%和53.06%。

如今豬飼養(yǎng)行業(yè)進入了下行階段。一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士對《巴倫周刊》中文版表示，這個階段要比較的是誰更能熬得住，熬死了對手，侵蝕了陣亡的對手們留下的市場份額，它在下一個周期高點就可以活的更好。

而這最重要的因素之一就是現(xiàn)金流，特別是自身造血能力。

《巴倫周刊》中文版對比分析了新希望、溫氏股份和牧原股份在2014～2020年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額、投資活動現(xiàn)金流出額。希望通過過去的狀況，分析出誰最有可能“熬”的過對手。

不難看出，新希望近兩年異常激進，在這三家公司中最激進，2020年該公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/投資活動現(xiàn)金流出額僅為15.71%，說明該公司投資的現(xiàn)金流大多數(shù)都并非由自身經(jīng)營產(chǎn)生的。該公司2020年籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額311.33億，牧原和溫氏分別為261.24億元和47.53億元，新希望也在三家企業(yè)中最多。 

新希望的投資活動現(xiàn)金流出額在2019和2020年有巨幅增加。其中，2019年的109.31億元是2018年43.80億元的2.5倍，而2020年360.06億元又是2019年的3.3倍。

另外，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/投資活動現(xiàn)金流出額，在2014～2016年出現(xiàn)大幅攀升，當時公司經(jīng)營主體為飼料業(yè)務(wù)，經(jīng)營穩(wěn)健，后續(xù)逐步在養(yǎng)豬業(yè)加大投資后，這一數(shù)值逐漸回落，2020年創(chuàng)下新低。

四、距離“穩(wěn)定成長性”還有多遠

2016年，新希望就提出了“做強飼料、做大養(yǎng)豬、做精肉禽、做優(yōu)食品、做深海外”的中長期戰(zhàn)略，打造產(chǎn)業(yè)間畜禽多元化與產(chǎn)業(yè)內(nèi)農(nóng)食一體化的均衡布局，致力于成為具有穩(wěn)定成長性的優(yōu)質(zhì)藍籌股。

但是從近期業(yè)績表現(xiàn)上來看，新希望尚未實現(xiàn)“穩(wěn)定成長性”這個目標。2020年第四季度，新希望歸屬股東凈利潤為虧損1.4億元，比第三季度的19.2億元，大幅下跌超20億元，其股價也在2020年9月2日達到歷史最高點42.20元后一路下跌。2021年一季度，新希望歸屬股東凈利潤1.36億元，同比下降63.62%。

此外，新希望2020年以來公司管理層變動頻繁，尤其是2020年下半年至2021年年初，需要公告的高管變動達到6人，包括總裁及三位副總裁，這六個人分別是，公司董事兼總裁鄧成、副總裁韓繼濤、副總裁王維勇、首席戰(zhàn)略投資官楊守海、副總裁兼財務(wù)總監(jiān)王述華、董事會秘書胡吉。

截至7月12日收盤，新希望報13.61元，市盈率為18倍左右。從市盈率角度來看，新希望目前的估值仍不低，牧原股份為10倍，溫氏股份為14.7倍左右。

不過，新希望在去年11月、今年1月和6月三次回購了股份。其中1月和6月兩次回購的價格都大幅高于當前新希望的股價。一般而言，回購意味著公司對于自己價值的認可以及對當前股價偏低的態(tài)度。其中，新希望2020年11月的首次回購據(jù)公布是用于新一輪股權(quán)激勵與員工持股計劃。

綜合以上分析，《巴倫周刊》中文版認為，新希望在6個月左右的中期內(nèi)，并不是一個很好的投資標的。未來它的走勢一方面跟豬周期相關(guān)，另一方面需要公司經(jīng)營層面的提升。

《巴倫周刊》中文版認為，盡管新希望年內(nèi)股價已下跌較多，但尚未探底的豬周期仍令其短期內(nèi)面臨較大的下行壓力。新希望在6個月左右的中期內(nèi)，并不是一個很好的投資標的。而中長期看，飼料占營收超一半的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，對其利潤增速形成拖累，甚至在豬周期、飼料原料價格周期疊加的情況下，無法與生豬養(yǎng)殖形成對沖，反而會造成進一步利潤吞噬。新希望要實現(xiàn)“穩(wěn)定成長性的優(yōu)質(zhì)藍籌股”目標，仍需尋找新的突破點。

（本文僅供讀者參考，并不構(gòu)成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務(wù)建議。）

本文來自微信公眾號：巴倫周刊（ID：barronschina），作者：劉偉杰