最近幾個月，投資圈正在發(fā)生急劇的變化。這些變化是什么，會給創(chuàng)業(yè)者帶來怎樣的啟發(fā)？今天我們來聊聊這個話題。
近日，鉛筆道采訪了青松基金創(chuàng)始合伙人董占斌，他擁有20年的投資經驗，多次被第三方機構評為“中國天使投資人TOP10”。
1、VC當下怎樣退出？
考慮4個要素：時間節(jié)點、業(yè)務本身、資本市場、創(chuàng)始人。
2、VC當下的業(yè)績現(xiàn)狀？
平均年化收益20%算不錯。
3、過去幾年VC的整體業(yè)績現(xiàn)狀？
少數(shù)顆粒無收，多數(shù)未收回本金，頭部基金賺錢。
4、VC當下的投資賽道聚焦？
to B 大于 to C
5、to B、to C的投資資金配比怎樣？
3:2
6、內卷態(tài)勢如何？
to C內卷嚴重，to B投資還處于早期，但競爭已經很激烈。
7、內卷表現(xiàn)？
抬估值、上輪沒交割完下輪協(xié)議完成、投錢還介紹客戶幫找人... ...
8、分享1個今年最大的創(chuàng)業(yè)變量？
抓住今年的融資機會，后面競爭會更難。
往下讀，只要你是創(chuàng)投圈的一份子，讀完你會有所收獲。
鉛筆道：您最近半年主要的精力放在哪些工作上？投了多少個項目？
董占斌：這半年時間，我們投資了12個項目。今年初，我們完成第四期基金10億人民幣募資。按照投資周期規(guī)劃，會在3年左右投完，平均下來一年可能要投資二三十個項目。
原來我們的打法是比較典型的早期基金打法，投資相對分散，像我們的第三期基金投了77個項目，平均下來單筆1000多萬?，F(xiàn)在會進行一些調整，比如把投資項目的個數(shù)減少，然后一些看好的項目投資金額要再多一些。
鉛筆道：很多基金每年都會開戰(zhàn)略復盤會，青松基金最新一次內部的復盤會中，您是怎么看外部環(huán)境的一些變化以及青松的定位？
董占斌：我們剛剛開完年中投資復盤會。比如最近半年項目投資的人與事是不是符合預期，然后開始調整自己的策略?？赡苡械捻椖吭摷哟a，有的項目該退出。更大的層面的調整，基本上都在每期基金的設立時就定了基調。像我們到第4期基金的話，更偏向于產業(yè)物聯(lián)網，帶有To B屬性的項目，消費項目的比例相對會減少。
青松基金創(chuàng)始合伙人董占斌透露，投資重心已從 toC 轉向 toB。
另外，青松如今已經投資了約200個項目，大概地回顧一下，我們也希望能產生一些原則性的東西，比如投資的負面清單，比如說已經相對系統(tǒng)化的退出原則。
鉛筆道：您總結的退出原則具體分為哪些方面？
董占斌：第一個是退出的時間點。我們認為還是應該選擇在企業(yè)或者是行業(yè)的上升周期退出。因為一級市場的流動性比二級市場要差很多，與二級市場相比，一級市場過了一個周期后，當別人看到數(shù)據都是在往下行的時候實際上很難退出。這時候不光是價格的問題，操作上的難度也非常大。
退出很難說變成一個非?？茖W的事情，我們的原則就是不能在項目下降的周期里面退出，寧愿在半山腰退出，雖然還沒有到山頂，但是一定要在上升周期，也不指望非得在最高點退出。
行業(yè)的周期也是如此。比如說移動互聯(lián)網，整個大的行業(yè)已經在往下走，有些公司的市值與它如日中天時相差甚遠，消費行業(yè)也明顯感覺到有這種趨勢。
第二點是業(yè)務本身。雖然有的項目仍處于上升周期，但是它的增速已經減緩，比如項目收入年化增長已經低于50%，企業(yè)已經相對成熟。
第三點是關注資本市場。實際上二級市場與一級市場聯(lián)動性非常強，出現(xiàn)過熱的情況，我們就會提高警惕。
品牌類的消費品在這方面更明顯。一個行業(yè)一個企業(yè)穩(wěn)定下來后，正常情況下它在資本市場就是二三十倍的市盈率?？稍谌ツ?，有些消費品品牌的市盈率能達到六七十倍。品牌類消費品的生命周期比較典型，可能三四年就會遇到新的問題。二級市場過熱時，我反倒覺得是好的退出時間點。
第四點是關于創(chuàng)始人。發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人存在一些問題，如斗志激情減弱。有些人可能創(chuàng)業(yè)兩三年后，市場競爭激烈，政策也快速變化，創(chuàng)始人身心疲憊動了賣公司的念頭，這時我們其實就不能再抱太大希望了。
鉛筆道：投資的項目到一定時間點的時候，機構自然開始退出，青松今年上半年的流動性怎么樣？在市場上，退出方式的可選性又是什么情況？
董占斌：我們大部分項目是在后續(xù)輪退出，這實際上是最容易把握的，像我們投資的一些項目，在它有比較優(yōu)異的表現(xiàn)情況下，下一輪就可能是其他人哄搶份額，這個時候是最容易退出的時間點，好的項目可能不打折。
像我們投資的產業(yè)互聯(lián)網或物聯(lián)網項目，可能隔幾個月估值就翻一番，很多人都投不進去，就把估值又放高，想賣是非常容易的。
鉛筆道：換位思考，如果是我的話可能會面臨一些誘惑，項目有新的融資進來估值又變得更高，我會考慮要不留著先不賣，您會不會面臨這種雙重的誘惑？一個是可以退出，一個是先把股份留著。
董占斌：做決策肯定會有難度，但對我們來說，已經把原則形成之后就不會太糾結。時間周期更長甚至等到上市再退出的結果不一定好，比如一直想等著一個最高點，估值跌下來也想等它再上去，這實際上把一級市場變成了二級市場的生意。等到后來可能也會發(fā)現(xiàn)，項目的估值變成原來的1/5甚至1/10，而且流動性很差，很難退出。
鉛筆道：幾年前，有些基金跟我們說業(yè)績爭四保三算是比較好的，平均年化收益30%是底線，你覺得這個標準放到今天來講，它算過時了嗎？
董占斌：其實這個增長算是高了，我覺得很多投資人的期望值，年化能有20%已經是一個非常不錯的結果。比如說巴菲特的基金，把時間的復利考慮進去，幾十年下來它的年化實際上就是20%左右。
某一只基金達到幾倍的收益，或者在階段性的時間取得高收益很有可能，但旗下每一只基金都能實現(xiàn)這個結果，就肯定要有相當強的能力才行。
鉛筆道：青松基金有一句話叫“讓LP輕松賺錢是本分”?！蹦鞘忻嫔险娴挠羞@種基金投完之后顆粒無收嗎？前幾年泡沫多的時期有這樣的基金嗎？
董占斌：大部分基金也就是虧得沒收回本金，不至于說一點沒有收回。
不過，沒有收回本金，有時在做早期的基金中其實是非常多的。像我們周圍在2012年開始做早期投資的人，現(xiàn)在其實已經越來越少了，有的轉做后期，有的回原來的基金。
鉛筆道：青松一只基金的周期是多長時間？
董占斌：我們是7+2年，實際上人民幣基金現(xiàn)在存在這個問題：早期投資如果是7+2的周期，很多出資人都會要考慮考慮。因為投資這件事情本事有很大的不確定性，國內的環(huán)境是寧愿收益低一些，周期也要短一些。
3+2能賺一倍，他可以接受。但是7年或者9年賺個四五倍，這對他的吸引力反倒沒有那么大。流動性對很多人來說，是放在第一位的需求。
鉛筆道：從項目的發(fā)展周期來講，基金投資周期時間越長自然是更好，能給足夠的發(fā)展周期讓項目去成長。短周期的基金就未必如意，我們也碰到一些3+2人民幣基金，因為退出壓力非常大，所以它們的投資條款也不是特別友好。
董占斌：可能會有到一定階段，不管什么早期項目也得讓創(chuàng)始人回購之類的這種條款。其實理想條件下，3+2人民幣基金最好只是投后期的項目。
鉛筆道：對自己投資生涯的總結、反思與思考，有沒有一些關鍵詞可以分享？
董占斌：感覺有些“禪語投資”的意味，禪宗的精神我覺得跟投資實際上能做一個很好的結合，在募投管退上都能夠體現(xiàn)出來。
比如說賽道的選擇，可以結合《金剛經》里的一個詞：應無所住。這個詞就是讓人不執(zhí)著，投資不能是采用一個僵硬的、固定的模式。
于青松基金而言就體現(xiàn)得很明顯，我們每期基金都有一個主題，從一期的文娛，到二期的教育，三期的消費，智慧基金的新科技，再到現(xiàn)在四期的產業(yè)互聯(lián)網與物聯(lián)網。其實任何行業(yè)它都會經過初創(chuàng)到成熟再到衰落的過程。如果說我們只是抱著一個行業(yè)，抱著一個自己熟悉的東西，最終收益肯定會越來越低。比如說一期我們的文娛做得不錯，但是如果我們一直投文娛，到現(xiàn)在可能連募資都很難募。
要有這種靈活性，但是對人的挑戰(zhàn)非常高，每個人都想投自己熟悉的產業(yè)，在自己熟悉的領域內會覺得非常安全，在這個原則下，就需要你去變化。
怎么變化？基礎還是要盯著大行業(yè)，比如說衣食住行、娛樂教育，盯著這種宏觀上的幾萬億產業(yè)，當這個行業(yè)出現(xiàn)一些變革因素的時候，就能夠及早地發(fā)現(xiàn)。任何一個后來看上去不錯可以投資的行不是突然就變好的，前面實際上已經歷了很長的準備時間。
我們第一期投文娛的時候，實際上就已經在關注教育方向，但是看了兩年時間一個也沒投。因為在那個時間點，沒有好的投資機會，教育還是比較傳統(tǒng)的模式。到了2014年，我們看到直播可以用在教育上，教育原來的模式下項目收不到太多的錢，客單價很低，有了直播后就把原來賣內容的模式變成了賣服務，實現(xiàn)規(guī)?；氖召M，掌門教育就是這個時機投的。
鉛筆道：去年這個時候，您關注的一些賽道和今年這個時候是不是完全不一樣？
董占斌：不會說有一個太驟然的變化，這個變化基本上是在兩三年里面慢慢完成的。
去年關注的消費類項目比較多，今年更多的是產業(yè)互聯(lián)網。其中我們又喜歡投一些帶有硬件屬性的，帶有技術門檻的物聯(lián)網項目。
鉛筆道：從消費到產業(yè)互聯(lián)網調整的拐點在哪里？是新基金的成立還是什么？
董占斌：我們先確立了一個面向未來的、可行的方向，在試探性地投了一兩個項目之后，這個概念會逐漸清晰。比如像物聯(lián)網，當投了一個項目且它驗證了我們很多的設想之后，我們就會對這個領域更有信心，開始加大投入。
實際上產業(yè)互聯(lián)網我們最早在2017年就開始投資，小胖熊算是第一個案例。后來因為它發(fā)展的不錯，我們又開始在其他賽道里繼續(xù)選擇，從這些項目的發(fā)展趨勢以及資本市場的熱度，我們就能知道哪些賽道應該是更值得花力氣去下注的。
實際上，從第三期基金開始，我們已經投了一些產業(yè)互聯(lián)網的項目。這些項目在產業(yè)互聯(lián)網的幾個細分賽道內，基本上都成長為頭部的項目，估值也非?？捎^，到三期尾聲的時候，我們其實就準備在后面一期基金重點看這個方向。比如投資“小胖熊”的時候，它是幾千萬人民幣估值，現(xiàn)在則是十幾億美金。
鉛筆道：您講過，產業(yè)互聯(lián)網實質是連接，那么這些項目底層邏輯是不是差不太多，只是行業(yè)不一樣？
董占斌：輕重上的差異比較大，最輕的話可能就是一個互聯(lián)網項目，只要先把連接給做好，那么業(yè)務其實就能有保證。有的就是需要做一些基礎設施的事，提供履約，他可能得自己弄倉儲物流。還有一些涉及到工業(yè)互聯(lián)網上游連接的工作本身就很吃力，工廠老板年齡都比較大，上系統(tǒng)很困難。
比如飛榴科技，前面跟工廠這一端的連接花了大概有三年的時間，達到上千家的合作，但這時候可能下游還沒開始連接。
鉛筆道：實際上，小胖熊或者飛榴科技業(yè)務上都是在最近兩年開始爆發(fā)，這是不是也讓您驗證了這個方向？
董占斌：之前它們是在一個正確的方向上，但是前期就像在跑道上滑行一樣，前期的啟動是非常慢的。經過了兩三年的準備，上下游都開始連接了之后，現(xiàn)在才在業(yè)務上開始放量，每年可以看到有三四倍的增長。
鉛筆道：坦白講，最開始投資的時候，投這些項目是看人投的，還是說看方向+看人投的？有沒有一點盲投的性質？
董占斌：人跟事這兩點其實都看，所以我們強調要事在人為。我們對人跟事有一定的判斷，然后能夠把它們結合到一起，包括賽道也是這樣，有些方向我們可能直接就放棄了，因為用一些最基本的邏輯來看，它是不能成立的。
鉛筆道：青松基金會先做行研，摸準了方向，可能然后再去撈項目。您當時撈這幾個項目的時候，覺得這些項目人不錯，做的事情也比較靠譜，基于這種邏輯投的，還是覺得賽道在兩三年會爆發(fā)，這個團隊剛好是賽道里百里挑一的團隊才投資，是處于哪種邏輯？
董占斌：首先方向上我們有基本的判斷。產業(yè)互聯(lián)網跟一般的互聯(lián)網項目相比，好在競爭沒那么激烈，在這個領域，創(chuàng)業(yè)往往需要原來有足夠的行業(yè)積累，創(chuàng)始人大多原來是在這個行業(yè)里面浸潤多年，天然熟悉上下游才能建立連接。否則這樣的項目就算啟動起來，可能10年都不一定干得起來。
一個我們認可的人，在一個正確的賽道上，這樣的結果是一個“朦朧的正確”。也就是說，我們覺得這個人做這個事有可行性，但是他什么時候能夠做成，最終得到驗證，還不好把握。
鉛筆道：年初的時候見過一位母基金的創(chuàng)始合伙人，他總結說一級市場每年有幾百億的凈利潤，但這個凈利潤基本上是被頭部的一兩百家資金全吃完，而且頭部非常明顯，中腰部的基金基本上不掙錢，是這種情況嗎？
董占斌：大家說的二八效應或者一九，確實有這個規(guī)律，無論GP還是項目這一端，實際上都是這樣。
頭部的基金賺了大部分的錢，項目也是這樣，吸引了絕大部分的資金，其他基金或者項目相對來說有一定回報，但是肯定沒那么“刺激”。另外，有些基金資金的體量非常大，一只基金上百億美金，從體量來看它也應該有這樣利潤比例。
鉛筆道：To C的行業(yè)現(xiàn)在流行一個詞叫內卷，就是說競爭已經太激烈了，您覺得To B賽道投資是還處于一個藍海階段，還是說現(xiàn)在也開始內卷了？
董占斌：To B行業(yè)的投資現(xiàn)在還處在早期，但競爭已經非常激烈。因為很多基金現(xiàn)在其實都在往這個方向去轉型，一些新募資的美元基金它們可能給的估值更高，投資單筆金額更大。我覺得SaaS類項目現(xiàn)在是估值給的最高的品類，機構甚至能給到他們一年收入二三十倍的估值。
鉛筆道：您覺得現(xiàn)在市面的上To B項目和To C項目在投資上是個什么配比？
董占斌：3比2，3是To B，其實現(xiàn)階段To C大家都在投偏頭部的項目，投資非常謹慎，因為消費品品牌沒有壁壘的話，是很難做大的。中國的供應鏈很發(fā)達，一個新產品出現(xiàn)后第二周就可以被模仿得一模一樣，而且價格賣得更低，去占有老品牌的市場份額。
鉛筆道：您剛才說To B投資雖然處于早期，但競爭也相當激烈，其中競爭最激烈的是什么樣的情況？
董占斌：比如像“飛榴科技”這種，屬于正確的人做了一件正確的事。創(chuàng)始人對行業(yè)需求理解得深刻，匹配程度非常高，之前他已經摸索了幾年時間，現(xiàn)在項目處在一個要起飛的階段。
在這個時間點的時候，估值肯定還是相對較低，對于美元基金來說都是隨便投的?，F(xiàn)在這個項目老股東都投不進去，大家把份額都搶光了，變成上期投資的交割還沒完成，下期的協(xié)議已經做好了，估值翻番的節(jié)奏。
實際上在前一兩年的時候，沒有多少人關注這個項目。一個標志性的事情是字節(jié)跳動也看好投資，項目在下游端連接的資源也會變得更豐富，所以之后看好它的基金也變得原來越多，像高瓴、GGV、軟銀中國等，投資人陣容越來越大。
鉛筆道：To B行業(yè)投資里，是不是像飛榴科技這樣所有的好項目都是這樣的競爭狀態(tài)？
董占斌：To B的項目跟原來的早期投資不太一樣， To B的項目在很早期的階段都沒有那么高的關注度，所以在早期時其實是不激烈的。因為能看懂的人很少，項目也可能數(shù)據沒驗證，業(yè)務沒跑通，雛形也沒形成。
To B的項目最終能不能取得成績需要時間，也需要資源，很難說它的確定性，但打好基礎并且到了拐點的階段時，競爭是最激烈的。投資人們都已經看到了，看清了，而且這個時候的估值實際上相對比較低。
另外發(fā)展到后期，如C輪時項目已經確認無疑變成了賽道頭部時，投資的競爭也很激烈。成為公認的明星項目，大家就放心地往里面去追加。
今年有一家物聯(lián)網項目，我們其實已經做完盡調協(xié)議，投資也即將完成，但是另外一家大基金突然進入。我們原本覺得這種項目應該不會進入到這類基金的視野，最終這個項目變成他們主導，我們跟投。
還有一個問題是，當大家都看到項目的價值時，早期的投資機構想要加注變得很難，就算老股東有反稀釋的條款也會很難。
鉛筆道：這個時候投資人們的競爭策略都是什么樣子的呢？
董占斌：投錢只是一個方面，然后大家還要展示資源，甚至還沒有投進來的時候，先給對接了幾個大的客戶。
不過有些項目，一樣的價錢再給介紹客戶都沒有用，因為介紹客戶資源已經不是機構的顯著優(yōu)勢了。機構現(xiàn)在提供增值業(yè)務的門檻也變高，除了介紹業(yè)務還要介紹人才。機構手里真的有項目需要的高端人才，也會有對項目方很大幫助。
鉛筆道：您怎么看待這種競爭狀況？又怎么應對？
董占斌：各個階段投資都有它的特點，像我們早期的話，更多的還是拼認知。
產業(yè)互聯(lián)網或者物聯(lián)網投資，我認為前期最重要的是對于品類的理解?？串a業(yè)實際上非常細分且非常多，從全國范圍或者全球范圍內來看，它的體量也是足夠大。因為涉及到各種各樣的因素，有些連接的創(chuàng)業(yè)是沒有意義的，創(chuàng)業(yè)本身就有成本，若是最終連接的效率無法彌補掉成本，這肯定是行不通的。
鉛筆道：如教育政策的導向這樣，今年下半年有沒有一些大勢、客觀環(huán)境的變化真的會影響創(chuàng)業(yè)公司的命運？
董占斌：以前這種情況太多了，一個行業(yè)一旦出現(xiàn)有過熱的情況，相關部門就會出面規(guī)范和加強監(jiān)管。做投資以前沒有關注那么多，但后面發(fā)現(xiàn)退出與其相關性很高，包括之前有的企業(yè)，再晚一點可能連上市都很難上。
另一方面，一些政策的出臺說明國家的重視程度在提高，會讓早期行業(yè)更加有活力，就比如工業(yè)互聯(lián)網。
順應國家大的政策，在大的行業(yè)周期里面做投資，這肯定是收益最大的。
鉛筆道：您認為產業(yè)互聯(lián)網創(chuàng)業(yè)者今年一定要注意的變量是什么？這個變量會對創(chuàng)業(yè)者影響極大。
董占斌：我覺得今年二級市場與一級市場還是處在一個好的時間點。
項目的估值也處在一個相對高的點，所以今年的融資機會一定要抓住。好的企業(yè)可能今年能完成好幾輪融資，但如果一輪都沒有抓住，在后面競爭可能就變得很難。因為現(xiàn)在雖然處于熱的一個階段，但是投資機構關注的點也越來越細，之后有可能會轉冷。
本文來自微信公眾號 “鉛筆道”（ID：pencilnews），記者：韓希言，編輯：吳晉娜，36氪經授權發(fā)布。
該文觀點僅代表作者本人，36氪平臺僅提供信息存儲空間服務。
