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股息(Dividend)，又譯股利、紅利、花紅，是指股份公司以現(xiàn)金或股票的形式，返還給股東的那一部分利潤(rùn)。合伙制公司也可以發(fā)放股息，只是其受益人不是股東，而是合伙人。嚴(yán)格地說(shuō)，股票股息（即所謂的送股）并沒(méi)有返還利潤(rùn)，只是一個(gè)數(shù)字游戲，所以狹義的股息只包括現(xiàn)金股息。
除了現(xiàn)金股息之外，公司還可以通過(guò)回購(gòu)股票或發(fā)放認(rèn)股權(quán)利(right)的方式，向股東返還一部分利潤(rùn)?；刭?gòu)股票可以是暫時(shí)的、一次性的，也可以是長(zhǎng)期的、反復(fù)多次的，所以定時(shí)的股票回購(gòu)?fù)灰暈橐环N特殊的股息。
股息究竟有沒(méi)有意義？股息率作為一種常見(jiàn)的價(jià)值指標(biāo)，是否可以指導(dǎo)投資決策？以上問(wèn)題的爭(zhēng)議很多，無(wú)論是理論家還是實(shí)踐者，大致越早的越推崇股息，越晚近的越不重視股息。閱讀格雷厄姆的《證券分析》或《聰明的投資者》，可以發(fā)現(xiàn)從頭到尾都貫徹著對(duì)股息的追求，將股息率與高級(jí)債券的利率做對(duì)比，被視為一種方便快捷的價(jià)值衡量方式；而在近期的實(shí)務(wù)界著作中，對(duì)股息的探討往往只占極少的章節(jié)。至于學(xué)術(shù)界則早已通過(guò)所謂的“MM定理”，從理論上宣告了股息對(duì)股東的利益沒(méi)有影響（在無(wú)稅收、無(wú)交易成本、信息對(duì)稱(chēng)的假設(shè)下，MM定理可推導(dǎo)出一切公司財(cái)務(wù)活動(dòng)對(duì)股東的利益都沒(méi)有影響）。事實(shí)上，如果考慮到稅收因素，股息將損害股東的利益。
股份公司存在的最初目的是為股東賺取利潤(rùn)，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候?qū)⑦@些利潤(rùn)分配出去；如果拒絕發(fā)放股息，股份公司為什么要繼續(xù)存在呢？這是因?yàn)楣蓶|們雖然拿不到股息，卻可以把股票以更高的價(jià)值轉(zhuǎn)手給下一任股東，而在這個(gè)更高的價(jià)值里，凝結(jié)了雖然沒(méi)有支付卻隨時(shí)可以支付的股息，即所謂自由現(xiàn)金流。在一個(gè)股息無(wú)足輕重的社會(huì)里，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型取代了股息折現(xiàn)模型，自由現(xiàn)金流比率在一定程度上起到了股息率的作用；從某種意義上講，它比股息率更加全面，因?yàn)楣上⒙蕸](méi)有考慮到以回購(gòu)形式分配的現(xiàn)金。
股息與回購(gòu)都是返還現(xiàn)金的方式，在直觀上卻可以產(chǎn)生截然不同的效果：股息減少了每股的現(xiàn)金含量，從而降低了每股股價(jià)；回購(gòu)減少了股票的數(shù)量，從而提高了每股股價(jià)。經(jīng)驗(yàn)豐富的專(zhuān)業(yè)投資者當(dāng)然知道這兩者沒(méi)有什么區(qū)別，但對(duì)于業(yè)余投資者和媒體來(lái)說(shuō)，股票的絕對(duì)價(jià)值是一個(gè)風(fēng)向標(biāo)，他們往往認(rèn)為100元的股票比10元的股票更好，10元的又比1元的更好，股價(jià)因?yàn)榉旨t而下跌可能會(huì)被視為公司境況惡化的標(biāo)志——即便在成熟的美國(guó)和歐洲也是如此。而回購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)縮小供給而提高了每股價(jià)值，從直觀上給了人們“節(jié)節(jié)高升”的假象。
讓我們看一個(gè)現(xiàn)成的案例：對(duì)沖基金TCI于2007年2月建議荷蘭銀行將自己拆分或出售。實(shí)際上，荷蘭銀行CEO格羅寧克在位期間的業(yè)績(jī)尚好，股票表現(xiàn)優(yōu)于半數(shù)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，只是2006年略有不振。問(wèn)題在于，荷蘭銀行的股票回報(bào)幾乎全部是股息。TCI指出，如果不考慮股息，荷蘭銀行在2007年的股價(jià)和2001年的幾乎一模一樣，這一指責(zé)很快贏得了許多中小股東的支持。荷蘭銀行連續(xù)多年4%-5%的股息率被忽略不計(jì)了，媒體沒(méi)有意識(shí)到它是一家中規(guī)中矩的銀行，而不是一家爛銀行。事實(shí)上，花旗的某些股東也指責(zé)該公司的回報(bào)率完全來(lái)自股息，真實(shí)股價(jià)是不斷下降的。如果這兩家銀行完全采取股票回購(gòu)的方法來(lái)返還利潤(rùn)（假設(shè)法律允許），至少在表面上可以造成欣欣向榮的局面，媒體的指責(zé)也不會(huì)那么理直氣壯了（為了搞清楚這個(gè)問(wèn)題，請(qǐng)參考中國(guó)財(cái)經(jīng)媒體動(dòng)輒炒作“百元股”“二百元股”的文章）。
如果說(shuō)股息和回購(gòu)有什么本質(zhì)的區(qū)別，那就是稅收。股息對(duì)應(yīng)的是股息稅（在中國(guó)直接對(duì)應(yīng)所得稅），回購(gòu)對(duì)應(yīng)的是資本利得稅（在中國(guó)暫不征稅），這兩者的稅率往往有差別；在美國(guó)，自從大幅度降低股息稅稅率之后，兩者的差別已經(jīng)微乎其微，唯一不確定的是資本利得稅按照短期稅率還是長(zhǎng)期稅率征收（后者要低于前者）。稅務(wù)專(zhuān)家會(huì)指出，資本利得稅有天然的延遞效應(yīng)，而股息稅不具備這個(gè)效應(yīng)，所以股息仍然比資本利得要吃虧；但是，如果股票回購(gòu)項(xiàng)目是長(zhǎng)期的、定期的，那么資本利得稅的延遞效應(yīng)就沒(méi)有意義了。在不征收資本利得稅的中國(guó)，股票回購(gòu)顯然比發(fā)放股息更符合股東的利益，但是由于法律上和觀念上的困難，幾乎沒(méi)有公司提出股票回購(gòu)計(jì)劃，更不用說(shuō)把它定期化了。
在稅率相同的情況下，股息和回購(gòu)對(duì)股東利益的影響是相似的，所以我們可以把它們合并探討。假設(shè)一個(gè)現(xiàn)實(shí)的環(huán)境：有交易成本，有稅收，信息不完全，市場(chǎng)不有效，那么股息或回購(gòu)可以產(chǎn)生怎樣的作用？我們至少可以找到以下幾條：
第一，股息不可能提高股東的整體利益，但可以防止股東的利益變壞；
第二，股息可以改變股東的資產(chǎn)配置，即調(diào)整其現(xiàn)金資產(chǎn)和非現(xiàn)金資產(chǎn)的比例；
第三，股息可以證實(shí)公司盈利的真實(shí)性，并向股東傳達(dá)管理層對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的信心；
第四，股息可以在非投資者和公眾中加強(qiáng)公司的名譽(yù)，間接地影響股東的長(zhǎng)期回報(bào)。
第一條的理論基礎(chǔ)在于現(xiàn)金是唯一有確定價(jià)值的資產(chǎn)。在每一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，人們對(duì)現(xiàn)金的價(jià)值是不會(huì)有爭(zhēng)議的（不考慮匯率因素），所以100萬(wàn)美元的現(xiàn)金一般來(lái)說(shuō)總比100萬(wàn)美元的股票更值錢(qián)——如果你認(rèn)為股票看漲，可以立即把現(xiàn)金交換成股票，除非出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，你總是擁有完全的選擇權(quán)。所以，上市公司把一部分股價(jià)用現(xiàn)金的形式返還給你，除了潛在的稅收損失之外，你的總體利益不會(huì)變壞。當(dāng)你想要現(xiàn)金的時(shí)候，你可以持有現(xiàn)金；當(dāng)你不想要現(xiàn)金的時(shí)候，可以把公司發(fā)放的現(xiàn)金再轉(zhuǎn)換為股票?，F(xiàn)金留在你的手里，比留在公司管理層的手里更安全，因?yàn)槟愀靼鬃约盒枰裁?；只要公司管理層不能找到合適的再投資渠道，不能比你更有效率地使用資金，他們就應(yīng)該把現(xiàn)金返還給你。在這個(gè)返還的過(guò)程中，你的利益并沒(méi)有增加，但它減少了公司管理層大手大腳花錢(qián)、從而損害你利益的可能性。換句話(huà)說(shuō)，你通過(guò)支付股息稅，減少了你的下行風(fēng)險(xiǎn)；股息稅就好像購(gòu)買(mǎi)保單所付出的保險(xiǎn)費(fèi)。
第二條涉及到資產(chǎn)在不同項(xiàng)目之間的分配：現(xiàn)金（包括貨幣市場(chǎng)工具），短期債券，長(zhǎng)期債券，股票，商品期貨，貴金屬，私人股權(quán)或風(fēng)險(xiǎn)投資，等等。股息的支付減少了股票在股東的資產(chǎn)中所占的比例，提高了現(xiàn)金的比例；定期的股息項(xiàng)目實(shí)際上是在不停地提高現(xiàn)金的比例?？紤]到股東總要消費(fèi)，總要不停地消耗現(xiàn)金，股息的支付可以滿(mǎn)足這種消費(fèi)需要——然而必須注意，這種現(xiàn)金支付是一視同仁的，很少考慮到每個(gè)股東的特定需要，所以不可能給每個(gè)股東最優(yōu)化的結(jié)果。股東按照自己的意愿賣(mài)出股票，往往可以得到更好的結(jié)局。不過(guò)，在現(xiàn)實(shí)中，股東往往對(duì)出售股票非常敏感，更傾向于把股息用于消費(fèi)。這是業(yè)余投資者最常犯下的錯(cuò)誤之一。
第三條主要涉及到信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，尤其是在財(cái)務(wù)報(bào)表無(wú)法準(zhǔn)確傳達(dá)公司財(cái)務(wù)信息的時(shí)候。即使是最精確、最客觀的財(cái)務(wù)報(bào)表也很難告訴股東真實(shí)的盈利情況，何況是刻意偽造或修飾的報(bào)表？當(dāng)利潤(rùn)代表著一種會(huì)計(jì)觀點(diǎn)的時(shí)候，現(xiàn)金就代表著真相。管理層花費(fèi)千言萬(wàn)語(yǔ)向股東們宣傳自己的狀況良好，然而一兩次股息無(wú)法正常發(fā)放就可以抵消這些宣傳。所以即使公司真的已經(jīng)陷入困境，也要千方百計(jì)湊出足夠的現(xiàn)金，證明自己沒(méi)有生命危險(xiǎn)。
至于第四條就更好理解了，既然沒(méi)有受過(guò)專(zhuān)業(yè)訓(xùn)練的業(yè)余投資者無(wú)法理解股息的意義，不是投資者的消費(fèi)者就更難理解股息，只能站在一旁仰視股息。如果一家你從來(lái)沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)的公司聲稱(chēng)自己是NYSE的上市公司，你可能會(huì)受到一些震撼；再加上“我們擁有連續(xù)70年的股息發(fā)放記錄”，則可以加深這種震撼。高明的媒體關(guān)系處理者可以把發(fā)放股息美化為“社會(huì)責(zé)任”的象征，通過(guò)這種虛假的象征制造另一種信息不對(duì)稱(chēng)。
（未完待續(xù)）
