再通脹可能在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后1-2年內(nèi)出現(xiàn)，因此，通脹壓力可能在明年下半年才會顯現(xiàn)
【《
財(cái)經(jīng)網(wǎng)》
專欄/專欄
作家沈建光】美聯(lián)儲3月18日宣布，直接購買3000億美元國債及7500億美元住房抵押證券，以抵抗通縮，觸發(fā)了市場對再通脹的預(yù)期，擔(dān)憂美國惡性通脹不可避免。由此，市場預(yù)期美元將大幅貶值，而黃金才是尋求保值的有力投資工具。我們對這一
觀點(diǎn)并不認(rèn)同。
我們認(rèn)為，基礎(chǔ)
貨幣激增并不意味著通脹大幅上揚(yáng)。一方面，
信貸緊縮使廣義貨幣增長乏力；另一方面，支撐貨幣數(shù)量論的基本假設(shè)在目前形勢下并不適用，產(chǎn)出缺口狀態(tài)及信貸投放均影響貨幣供應(yīng)量對通脹的作用。實(shí)證分析顯示，產(chǎn)出缺口和單位勞動(dòng)成本在長期對通脹影響更顯著，而M2對通脹的影響力相對較弱，作用的滯后期更長。
遲來的再通脹
我們一貫認(rèn)為，美國不會出現(xiàn)持續(xù)的深度通縮，再通脹一定會到來。但是，從通縮到再通脹往往需要較長的過程，信貸及
經(jīng)濟(jì)返回至潛在增長水平則是再通脹出現(xiàn)的重要條件。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，并參照領(lǐng)先指標(biāo)，如產(chǎn)能利用率、CRB商品期貨價(jià)格指數(shù)、M2及制造業(yè)平均工時(shí)，不難看出，再通脹可能在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后1-2年出現(xiàn)。根據(jù)我們對美國經(jīng)濟(jì)最早在今年下半年走出衰退的判斷，通脹壓力可能在明年下半年才會出現(xiàn)。
首先，基礎(chǔ)貨幣增速大幅上升——央行大肆印錢，并不意味著物價(jià)的顯著上漲，這里面有兩層原因：
第一，基礎(chǔ)貨幣加速增長并不必然導(dǎo)致廣義貨幣量增速提高，只有廣義貨幣加速上升才對通脹有直接影響。
盡管美聯(lián)儲已投放了大量基礎(chǔ)貨幣并導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表急速膨脹，但是，貨幣政策所調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)貨幣增速并不直接帶動(dòng)通脹，廣義貨幣供應(yīng)量增長對通脹的影響才更為直接。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)基礎(chǔ)貨幣與M2增速走向出現(xiàn)不一致時(shí)，通脹走向往往跟隨廣義貨幣。例如，1990年代初儲貸危機(jī)爆發(fā)后，盡管美聯(lián)儲大量增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，但是，通脹仍然隨著M2增速的下降而回落。
廣義貨幣的增速則由信貸的供給方與需求方共同決定，而目前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍受阻，貨幣乘數(shù)下降使廣義貨幣增長乏力。今年年初的美聯(lián)儲信貸調(diào)查顯示，與前三個(gè)月相比，報(bào)告采取更嚴(yán)厲貸款標(biāo)準(zhǔn)的受訪者凈百分比改善仍十分微弱，
金融機(jī)構(gòu)惜貸局面不改，企業(yè)及家庭貸款需求更進(jìn)一步惡化。我們認(rèn)為，美國去杠桿化進(jìn)程最少還有一半的路要走，而信貸增速的反彈往往在經(jīng)濟(jì)增速反彈以后。因此，廣義貨幣供應(yīng)量短期內(nèi)難以大幅上漲。
第二，即便M2大幅上升，短期內(nèi)亦不必然導(dǎo)致通脹上行。支撐貨幣數(shù)量論（Quantity Theory of Money）的基本假設(shè)，在目前狀況下并不適用，產(chǎn)出缺口狀態(tài)及信貸用途均影響貨幣供應(yīng)量對通脹的作用。貨幣數(shù)量論者認(rèn)為，通脹是一種貨幣現(xiàn)象，物價(jià)水平的高低是由一國的貨幣數(shù)量決定的。由于價(jià)格乘以交易量等于貨幣供應(yīng)量乘以貨幣流通速率，而交易量與貨幣流通速率表現(xiàn)相對穩(wěn)定，貨幣供應(yīng)量增長將直接導(dǎo)致價(jià)格的按比例提高。然而，由于這一結(jié)論建立在較強(qiáng)的假設(shè)之上，我們認(rèn)為，簡單套用這一理論來預(yù)測目前價(jià)格的走向是不恰當(dāng)?shù)摹?
貨幣數(shù)量論一個(gè)隱含的條件是，經(jīng)濟(jì)增長接近完全就業(yè)狀態(tài)，即經(jīng)濟(jì)在接近全部產(chǎn)能的水平上運(yùn)行，否則，僅僅將貨幣供應(yīng)量作為影響價(jià)格的惟一因素，而排除需求與供應(yīng)等基本因素是不合理的。目前，美國經(jīng)濟(jì)顯著低于其潛在增長水平：其一，失業(yè)率高達(dá)8.5%，人力投入遠(yuǎn)小于充分就業(yè)狀態(tài)；其二，產(chǎn)能利用率低于70%，制造業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩；其三，利用國會預(yù)算辦公室估算的潛在產(chǎn)出計(jì)算，美國去年第四季度GDP低于潛在產(chǎn)出水平約-4.4%，為1983年以來最大的負(fù)缺口。
推動(dòng)通脹的力量究竟是什么
貨幣數(shù)量論另一個(gè)重要假設(shè)是，經(jīng)濟(jì)體對實(shí)際貨幣的需求和貨幣流動(dòng)速率是完全穩(wěn)定的，貨幣是中性的。因此，貨幣供應(yīng)量與價(jià)格水平等比例變化。然而，短期來看，貨幣供應(yīng)量增加對經(jīng)濟(jì)增長是能夠起到刺激作用的，即在M增長的同時(shí)，T（通常用GDP來近似計(jì)算）亦在擴(kuò)張，那么，貨幣供應(yīng)量增長就未必會推高通脹。
信貸用途亦影響廣義貨幣供應(yīng)量對通脹的推動(dòng)作用。對信貸的需求大致可分為三類：企業(yè)投資、消費(fèi)信貸及投機(jī)性交易。一般來講，由于用于企業(yè)投資的信貸增長是支持?jǐn)U大產(chǎn)出的，在這一過程中，信貸增加對現(xiàn)時(shí)價(jià)格影響非常有限。消費(fèi)信貸擴(kuò)張只有在需求增速大于供給時(shí)才會對價(jià)格造成向上的壓力，但是，這一現(xiàn)象很少持續(xù)出現(xiàn)，因此，難以對總體價(jià)格產(chǎn)生長時(shí)間影響。用于投機(jī)交易的信貸往往影響資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)一步通過貨幣幻覺（Money Illusion）使消費(fèi)者增加消費(fèi)需求并引致總體價(jià)格的上漲。
我們認(rèn)為，與貨幣供應(yīng)量相比，產(chǎn)能缺口和單位勞動(dòng)成本是影響通脹水平的根本性因素。在經(jīng)濟(jì)顯著低于潛在增長水平時(shí)，M2增長可在不引起嚴(yán)重通脹的情況下刺激經(jīng)濟(jì)增長。而我們的實(shí)證分析亦顯示，產(chǎn)出缺口和單位勞動(dòng)成本在長期對通脹影響更為顯著，而M2對通脹的影響力相對較弱，作用的滯后期更長，顯著性亦遜于這兩個(gè)變量。
經(jīng)濟(jì)顯著低于潛在增長水平時(shí)，M2增長可在不引起嚴(yán)重通脹的情況下刺激經(jīng)濟(jì)增長。產(chǎn)出缺口反映了實(shí)際GDP與潛在GDP的相對差距。一國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)高于潛在增長率將導(dǎo)致生產(chǎn)成本的上升，并引起通脹上行，反之，一國則可能面臨通縮壓力。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，產(chǎn)出負(fù)缺口對通脹可起到抑制作用；在經(jīng)濟(jì)顯著低于潛在增長水平時(shí)，廣義貨幣增長未必會造成通脹高企。例如，在1960年至1963年，1970年至1971年，1975年至1976年，1982年至1983年，及1995年至1996年，M2均出現(xiàn)大幅增長，但在經(jīng)濟(jì)持續(xù)低于潛在增長水平的情況下，通脹水平或基本保持穩(wěn)定或出現(xiàn)顯著下降。在以往的經(jīng)濟(jì)周期中，美國經(jīng)濟(jì)平均在復(fù)蘇三年后才返回潛在增長水平，此次衰退則可能需時(shí)更長。
實(shí)證分析亦顯示，長期來看，影響核心通脹的主要因素是產(chǎn)出缺口和單位勞動(dòng)成本，M2對通脹的影響力相對較弱，作用的滯后期更長，顯著性亦稍遜。
實(shí)際上，數(shù)量型寬松貨幣政策并不等于為財(cái)政赤字進(jìn)行貨幣融資，二者存在著根本性的不同。日本的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，審慎的數(shù)量型放松可避免惡性通脹。
數(shù)量型寬松貨幣政策和為財(cái)政赤字進(jìn)行的貨幣融資，在政策目的和購買國債的數(shù)量上不同。前者的目的在于降低長端利率，刺激需求，因此只會購買有限數(shù)量的國債；后者以當(dāng)今的津巴布韋和1920年代的德國為代表，當(dāng)時(shí)的情況是政府信用破產(chǎn)，沒有人愿意購買國債，因此，只有中央銀行會不斷借錢給政府，由此才產(chǎn)生了惡性通脹。
日本央行采取的審慎性措施包括：第一，采取規(guī)則限制國債購買量，即央行所持有的國債總量不超過現(xiàn)鈔的發(fā)行總量；第二，在實(shí)施該政策之初，便公布了有關(guān)退出機(jī)制；第三，清楚地向公眾表明，央行的通脹目標(biāo)為正增長（即通脹水平略高于零），而這一通脹目標(biāo)是相對較低的。這些審慎措施成功地避免了公眾這樣的誤解：央行購買國債的目的是為政府赤字融資并影響到國債市場的定價(jià)，也降低了通脹預(yù)期，是日本避免惡性通脹的重要原因之一。
再通脹何時(shí)到來？
我們一貫認(rèn)為，美國不會陷入日本式的長期深度通縮，再通脹一定會到來。然而，從輕度通縮到再通脹不是一蹴而就的，往往需要經(jīng)歷較長的過程。“大蕭條”的經(jīng)驗(yàn)顯示，盡管羅斯福政府在1933年采取了強(qiáng)力的財(cái)政貨幣措施抗擊通縮，1934年到1936年，通脹仍相當(dāng)溫和，直到1937年，通脹才開始加速，此時(shí)已是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇三年以后。對戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)周期分析的結(jié)果亦顯示，美國經(jīng)濟(jì)平均在復(fù)蘇后兩年通脹才會超過2%水平或開始反彈。在最近三個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中，再通脹平均在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后一年出現(xiàn)。從這個(gè)角度看，美國通脹壓力最早要在明年下半年才會出現(xiàn)。
我們亦考察了通脹的三類領(lǐng)先指標(biāo)。第一類領(lǐng)先指標(biāo)體現(xiàn)產(chǎn)能缺口的程度，包括產(chǎn)能利用率及每周工作時(shí)間。產(chǎn)能利用率及每周工作時(shí)間越長，通脹壓力越大。第二類領(lǐng)先指標(biāo)為流動(dòng)性指標(biāo)，以M2增速為代表。第三類領(lǐng)先指標(biāo)為商品價(jià)格，反映生產(chǎn)成本的趨勢，而生產(chǎn)成本的變化可能最終傳導(dǎo)至消費(fèi)者物價(jià)。我們采用了CRB商品期貨價(jià)格指數(shù)，這一指數(shù)涵蓋了21種商品的期貨價(jià)格，因此更具代表性。分析顯示，產(chǎn)能利用率和CRB大宗商品期貨價(jià)格指數(shù)對通脹拐點(diǎn)平均領(lǐng)先一年左右，M2和制造業(yè)平均工時(shí)平均領(lǐng)先通脹拐點(diǎn)兩年左右。然而，CRB大宗商品期貨價(jià)格指數(shù)在1998年4月表現(xiàn)滯后于消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，亦出現(xiàn)過與通脹同步出現(xiàn)拐點(diǎn)的情況，因此，它并非可靠的領(lǐng)先指標(biāo)。M2與制造業(yè)平均工時(shí)則基本上捕捉到了1960年以來每次通脹拐點(diǎn)的出現(xiàn)，考慮到M2與制造業(yè)工時(shí)平均復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)基本與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇同步，通脹拐點(diǎn)可能在復(fù)蘇后1-2年出現(xiàn)。結(jié)合我們對美國經(jīng)濟(jì)最早在今年下半年走出衰退的判斷，可以得出結(jié)論，通脹壓力可能在明年下半年才會出現(xiàn)?！?
