各位朋友中午好，我是泰達宏利基金經(jīng)理楊超，很高興利用今天中午的時間跟大家分享一下我們跟雪球一起合作推出的“500指數(shù)增強一籮筐”組合。
推出這個組合，我們先要講講這個組合的目的是什么。
首先，由于市場上現(xiàn)在有很多跟蹤500的指數(shù)基金，而且形式上來講也有很多，有場內(nèi)的ETF，傳統(tǒng)被動型指數(shù)基金，有LOF，有標準化合同下的中證500增強指數(shù)基金，還有近幾年來很多量化的產(chǎn)品，即使它們沒有在合同當中明確但也是遵循業(yè)績比較基準去做指數(shù)增強量化的產(chǎn)品，實際上這些都可以歸納為對于某一類指數(shù)的指數(shù)增強策略下運行的基金。
很多投資者，不可能每個人都去翻看市場上這么多基金的基金合同，而我們可能有這樣一個優(yōu)勢去幫助客戶精選出，在各種不同的合同約束下的500基金中，具有比較穩(wěn)健的超額收益的優(yōu)秀管理人的基金，我們做一個動態(tài)的組合呈現(xiàn)給客戶，做成一個類似于FOF的形式，提供給那些愿意投資中證500的這類的投資者，而且我們盡量的通過我們的篩選，給客戶提供一個比較持續(xù)和穩(wěn)健的超額收益，而這個超額收益，是建立在多家基金的Alpha源基礎上的策略，我覺得這也是一個FOF投資，或者是FOF組合背后的優(yōu)勢所在。
另外，很多人講投資的時候經(jīng)常會提到不要把我們的收益，或者說把所有的雞蛋放在一個籃子里，作為組合投資來講也一樣，不要把你的所有收益建立在一個單獨的基金上。
我們相信對于一個喜歡做指數(shù)投資的投資者，特別是習慣于做定投，或者說智能定投，或者是固定期限定投，都是基于比較長期的投資行為。
長期投資行為當中，有兩點需要關注，第一點是我所要買的這個基金，我主動去承擔了這個基金主要的β風險，這只基金是不是真的幫我實現(xiàn)了我想要預期去承擔的β風險。
比如說我想投中證500或者是滬深300，結果這個基金經(jīng)理買了創(chuàng)業(yè)板，中證1000，或者某一個行業(yè)的股票，這個基金即使短期業(yè)績再好，可能也是違背我的配置意愿的，這種基金我是不敢長期投資的，因為他的風格會飄移。
風格飄移的基金會傷害我的長期利益的。因為進行了資產(chǎn)配置，意味著投資者本身已經(jīng)做出了一個長期的選擇，所以不需要以這個產(chǎn)品的基金經(jīng)理幫我做資產(chǎn)配置。
整個對于β的收益，我覺得基金本身的管理你的風險、收益的結構，要符合你給投資者提供的產(chǎn)品本身的性質(zhì)，這是最起碼的。
還有就是，綜合費率的考慮。如果是一個純被動性的基金，更多的是管理費、托管費，以及申購費，包括在未來某一個時間點退出的贖回費率。綜合多種因素后，是我們持有這個基金的成本。
我們可以統(tǒng)計一下市場上這些增強型的指數(shù)基金，包括指數(shù)量化型，可以發(fā)現(xiàn)他們在以往這么多年以來，有比較顯著的超額收益。如果把超額收益減去費率，實際上投資價值是要比很多情況下在場內(nèi)買ETF更好的選擇。本身ETF是流動性的考慮，在場內(nèi)可以直接交易，這是ETF的便利性，而增強型的基金，通過申購贖回，他的流動性可能不如我們在場內(nèi)交易ETF，但是我們通過長期的持有，這些增強型，或者是類增強基金長期給客戶創(chuàng)造了一個比較可觀的超額收益。
如果要獲取Alpha的超額收益，第一點，我們要盡可能去吸取各家所長，我們需要把Alpha收益源頭分散到各家當中。二是我們想一想，如何去評價各只基金長期持有的風險。一般來講，我們?nèi)タ坍嬕粋€指數(shù)基金，或者是指數(shù)增強的基金，一般采取的是跟蹤誤差，或者是以指數(shù)的偏離度去刻畫指數(shù)基金本身的潛在風險。我們組合策略并不是一個單一風險刻畫來度量的。
我們認為，基金經(jīng)理在承擔了一個單位的風險前提之下，給客戶長期潛在創(chuàng)造了多少額外的超額收益，才是我們?nèi)ズ饬恳粋€指數(shù)基金在長期的管理水平和長期管理價值。
另外，我剛才提到的，指數(shù)策略的主要幾種形式當中，其實近年來有很多優(yōu)秀的基金管理公司，優(yōu)秀的基金管理人，他在很多普通型股票基金的合同下去做指數(shù)增強的策略，這樣做，實際上有很多的優(yōu)點。
作為被動型的指數(shù)基金，在標準化的合同下面，90%以上投資的股票必須來自于成分股，而且跟蹤誤差一年不能超過4%；比這個基金風險更高一步的增強型指數(shù)基金是80%以上的投資股票必須來自于指數(shù)的成分股，年化跟蹤誤差是7.75%。
近些年以來，有很多主動型的基金，也是按照指數(shù)增強基金的做法去做，只不過他不依賴于傳統(tǒng)的指數(shù)增強合同，是通過全市場選股，個股偏離，行業(yè)偏離可以做得更大，沒有年化跟蹤誤差，日跟蹤誤差的約束，另外他的投資寬度是比較大的。根據(jù)經(jīng)典的Alpha計算公式，我們的Alpha相當于技能，投資風險，投資寬度三者綜合作用的結果。
投資寬度意味著潛在機會會更多。同樣的投資技能，好比一個漁夫撈魚一樣，具有一樣捕魚水平的漁夫，在小河里撈的肯定比在大海里撈的少得多，投資寬度和長期Alpha獲取也是呈一定正相關關系的。
我們?nèi)绾稳タ刂七@些風險？我覺得最大的風險，并不是β本身的波動，也不是基金經(jīng)理產(chǎn)生的收益和指數(shù)產(chǎn)生的偏差，而是Alpha的收益，到底是不是真的Alpha，還是一個結構性的Beta呈現(xiàn)給客戶，還有就是這個Alpha能不能持續(xù)的問題。
我們?nèi)?yōu)選了市場上五只指數(shù)增強、類指數(shù)增強的基金做成了一個FOF的組合，篩選標準有：每一個單一的管理人選擇一只基金，跟蹤誤差越大的話，整體得分越少；我們盡可能希望跟蹤誤差在有限的范圍內(nèi)產(chǎn)生額外更多的風險溢價作為我們重要的的篩選體系和標準之一。
同時我們會兼顧整個基金的流動性，我們選取規(guī)模5000萬以上的基金，同時不限于被動型基金，指數(shù)基金，會選擇一些主動量化型的增強基金，納入到我們的備選池當中。
最后一點是比較重要的，一般投資者只會看這只基金漲了多少，甚至是絕對的收益，專業(yè)的投資者會把Beta和Alpha分離開來看，去分析基金的的收益是來自于市場系統(tǒng)性機會，還是來自于市場風格。我們要評價這個基金經(jīng)理能否創(chuàng)造長期的價值，更需要關心這個基金的扣除其本身基準Beta或者風格收益后，額外創(chuàng)造多少增量的價值。
譬如去評價一個成長型的基金經(jīng)理，更應該去看他比成長風格多賺了多少錢。當我們把很多的公募基金作為一個配置型的工具，要看這個工具是不是用得順手，這個工具是不是好工具，而不是簡單的看絕對收益怎么樣，更多的要看相對收益怎么樣。更重要的來講，要看相對收益是不是可持續(xù)的。
但是如果我們進一步去判斷一個基金的相對收益是不是可持續(xù)的，我們就要知道你的收益到底是怎么來的。所以評價一個基金的管理能力，會去從風險上做一個剔除，對于一個基金長期管理的凈值我們會去看，是不是來自于某一些風格，而這個風格產(chǎn)生的收益的貢獻是不是依賴于某一個特定的宏觀的窗口，一個特定的市場風格的窗口。
我們通過剔除去篩選出來那些產(chǎn)生超額收益的能力，或者說他超額收益的能力盡可能跟市場低相關，產(chǎn)生收益累積的曲線跟市場處于哪個宏觀的窗口當中盡量的不相關或者是低相關的基金，把他們納入到我們的FOF投資組合當中，去給投資者提供一個真正能夠去穿越牛熊，盡可能持續(xù)累積Alpha的FOF組合。
這樣的組合在任何一個短的時間窗口當中，大概率不會選擇到收益率最高的基金，但是我們力求把這個組合構建成走得最遠的基金組合。
這邊我想展開講一講，我們對于整個基金收益分解的過程。
我們知道，一個組合里面長期的收益，主要是來自于風險結構的選擇，即收益主要是由Beta來決定的，而不是由Alpha來決定的。
我們知道市場一年的波動率會有20%多，但是做Alpha策略，狹義的剔除風格和行業(yè)的收益Alpha有限的風險承擔換取八到十個點的Alpha，且能堅持下去的話，實際上已經(jīng)是很不容易的。
Alpha是非常珍貴的一部分收益。作為成熟市場，或者是比較強有效的市場來講，可能每年能獲取三到五個點的Alpha就已經(jīng)很困難了。隨著海外美國市場這種高度成熟化的市場，跑贏兩三個點就已經(jīng)很好的業(yè)績。
站在現(xiàn)在A股的市場，我們發(fā)現(xiàn)從狹義的層次上講Alpha，依然還有很多，就是我們講的“免費的午餐”。市場上還有很多不專業(yè)的散戶投資者，給我們帶來了很多錯誤定價的機會，通過這種對因子的選取，對量化的管理，可以獲取到很多Alpha的風險溢價。
不是充分有效的市場，只要他存在著無效性，Alpha本身的有效性就會提升。
所以說，通過我們自己團隊建立的風險模型，結合成熟市場上的模型，構建出來一套我們對整體市場收益的拆解。我們會對所有納入進池的基金，對收益進行風險層面的拆解，看這些基金是不是都能產(chǎn)生一些整個風險模型下，非風險收益能夠解釋的收益，其中包含了一些行業(yè)層面的收益，包括那些風格層面的收益，還有一些包括殘差層面，我們不可解釋這部分的收益。
如果有一些基金長期的收益，就是依賴于某一些行業(yè)的收益，比如說我們發(fā)現(xiàn)，很多基金經(jīng)理的超額收益累計僅僅出現(xiàn)在某一些時間窗口當中，比如說創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)非常強的時候，這才是某些基金經(jīng)理超額收益累計的時間窗口，這些風險項的因子對你的收益解釋度比較強，我們就認為，實際上你長期Alpha的累計是有條件性的，并不是全天候的收益。
另外有一些基金，他的超額收益累計窗口更依賴于市場的風格，比如說大盤股比較好的時候，價值股表現(xiàn)比較強勢的時候，這些基金的超額收益也是集中在這些時間窗口。盡管這些時間窗口可能是比較長的時間窗口，可能是三年的情況，我們講過去十年的時間窗口當中，很多小盤股，我們通過這種小盤股的風險因子暴露獲取很多小盤股的溢價，但是這個東西并不是Alpha的收益，他是結構性Beta的收益，即使過去收益再穩(wěn)健，背后的經(jīng)濟學依據(jù)依然是有很強的條件性，跟宏觀的背景，跟產(chǎn)業(yè)政策的取向，我們市場的投資者與結構都是密切相關關系的，并不是純粹意義上的Alpha，即使過去的收益再穩(wěn)健。
從這一點來講，我們是要去挖掘出那些所有風險的收益，不能夠解釋的收益源，而這部分收益，我們把他歸結為基金管理人員本身區(qū)別于其他人的投資技能，而這個技能如果說他能夠在過去一個比較長的時間窗口當中，在不依賴于任何的宏觀背景，或者是市場風格的時間窗口當中，都能夠持續(xù)，而且不斷的產(chǎn)生超額收益，我覺得這只基金是值得被長期投資的基金。
如何去做。
我們通過幾個方法對整個“500指數(shù)增強一籮筐”策略Rebalance，我們根據(jù)一年的跟蹤誤差，會去選取比較小的誤差，得分占10%，最近一年的年化收益，也會占據(jù)比較大的權重，會綜合考慮基金在產(chǎn)生收益的情況下，承擔了多少的風險。第三點是信息比率的概念，基金經(jīng)理本身賺錢的效率問題，我拿多少的風險，能夠換取潛在多少的收益。最近一年，我們長期在很多風格上額外的暴露，你是不是能夠做到不承擔這種系統(tǒng)性的Beta，不跟著市場的風格走，通過選股還能賺到超額收益，這一點我們是占比30%。然后我們通過篩選的方式，每半年去更新一次，去精選出五只動態(tài)的中證500為標的的指數(shù)去投資。
最終的結果，在任何一個短的時間窗口當中，我們不可能通過這樣的方法選到一個短期超額收益最高的基金。短期超額收益最高，顯著高于市場管理能力的基金，一定承擔了風險上的暴露，這部分基金往往是我們長期投資是要規(guī)避的。以這樣的動態(tài)組合去調(diào)整，我們可以獲得長期更穩(wěn)健的500組合，整個打包，調(diào)整了500精選的組合，我們力求于超額收益能走得更遠的目的去做的。
如果我們的投資者本身想要去投資500，想要長期定投500的話，這個組合可能是一個精選再精選的過程。
這是我們近期上線的一個組合，在未來來講，我們也會適時推出，以這樣的篩選標準再去推出300或者是其他風險結構的指數(shù)增強的產(chǎn)品，也歡迎大家關注。
謝謝大家！
