巴菲特常說的一個理念是“要以買公司的眼光來買股票”，很多人理解為就是看這家公司賺不賺錢，收益今后能否高速增長。這個理念最初是來自他的恩師格雷厄姆，其實格雷厄姆的這個理念還有一個更重要的意義在于，評價公司的價值應該從一個精明的商人收購公司的角度來評價。而在商業(yè)并購中除了考慮公司的盈利能力以外，還有一個重要方面就是公司的資產值多少錢。然而股票市場上很多投資者都是認為股票的價格僅僅等于每股收益乘以市盈率，基本不考慮公司的凈資產情況，這其實是非常片面的。一只股票的市盈率是由股息、公司前景、利潤增長率、財務狀況、行業(yè)地位、市場周期等諸多因素決定的。如果認為價格只跟每股收益和市盈率相關，則其他一系列因素的總和跟收益因素對股價影響的權重相同，而且市盈率本身也受收益趨勢的影響，這就實際上過于強調了收益對股價的影響。一只股票的股價往往隨著公司收益的變化而劇烈波動，比如一家公司去年為虧損，導致股價大跌，今年又利潤大增，導致股價大漲，甚至股價一年時間就能漲數倍。然而從價值投資的角度來看，一家公司的價值是不會短時間內發(fā)生好幾倍的劇烈變化的。所以在給股票估值時，如果過于看重收益，會存在幾個問題。首先，只看公司的收益情況而不看公司的資產情況，不符合正常的商業(yè)并購邏輯，這就好像給一頭奶牛估值時，只看產奶量而不看奶牛本身的購買和養(yǎng)殖成本。只看收益一個方面不如對兩方面同時考察來得更加可靠。其次，企業(yè)的資產通常是相對穩(wěn)定的，而由于行業(yè)周期、經營決策、偶然事件等因素影響，公司的收益變化可能是非常劇烈，這給股票估值增加了很大的不確定性。第三，公司的收益是很容易被人為操縱的，比如通過增加存貨來提高當期利潤，或者在當期計提大量的壞賬損失，在下期再轉回以增加下期利潤。可以說企業(yè)能夠通過操縱財務報表，來得出任何想要的利潤，而公司資產的大幅增減則沒有那么容易操作。另外，當企業(yè)虧損或者周期行業(yè)不景氣時，我們無法使用市盈率進行估值，但凈資產指標卻相對穩(wěn)定，因此，虧損的企業(yè)通?？墒褂脙糍Y產相關的指標進行估值。所以對股票估值的時候，除了看每股收益，還應該看每股凈資產。對此，格雷厄姆提出了兩條估值指標：標準一、股價低于每股有形資產賬面價值的2/3；標準二、股價低于流動資產價值的2/3。對于標準一，之所以用有形資產而排除掉無形資產，是因為專利權、商譽之類的無形資產的真實價值難以判斷，不如有形資產更值得信賴，保守起見直接從凈資產中扣除掉。標準二則更加嚴格，采用的流動資產價值=流動資產-總負債，這也是格雷厄姆的所謂的“net-net”投資的標準。因為“net”在英語中有“凈”的含義，其中流動資產減去流動負債得到凈流動資產（net），再減去非流動負債就得到凈凈流動資產（net-net），也就是流動資產價值。格雷厄姆、施洛斯以及早期的巴菲特采用這種投資方法，都取得了非?？捎^的回報。類似的，我們也可以用市凈率（PB）作為資產方面的考核指標。低市凈率組合同樣被眾多的研究和實踐證明能夠長期跑贏市場指數。埃斯瓦斯·達莫達蘭所著《打破神話的投資十戒》一書研究顯示：1927~1960年間，最低市凈率組合比最高市凈率年度收益多出3.48%；1961~1990年期間，兩者年度收益率的差額擴大到7.57%；1991~2001年間，最低的市凈率組合仍然比最高市凈率組合年度收益高出5.72%。有兩位美國學者回測了世界發(fā)達國家從1970年到2016年的股票歷史，發(fā)現股票的平均市凈率和接下來的股票回報確實有負相關關系。簡而言之，股票的平均市凈率越低，接下來幾年的投資回報就越高。有人會說，公司的資產中貓膩也很多，光看賬面上的凈資產往往并不能知道企業(yè)的真實資產情況，比如電子產品的存貨，時效性很強，雖然賬面上價值很高，但是貶值比賬面上迅速得多，再比如企業(yè)的機器設備用于生產能創(chuàng)造價值的時候可以很值錢，但一旦整個行業(yè)不景氣，企業(yè)破產，有關的設備則只能當廢銅爛鐵賤賣。對于這種情況，格雷厄姆的標準已經留出了30%左右的安全邊際，當然如果采用流動資產價值的標準則更加嚴苛，可以說已經相當保守。如果公司發(fā)展不錯，股價最終會回歸資產價值，如果公司因為經營不善而破產，股東也能夠從流動資產價值中分到錢，確保本金的安全。而且對于專業(yè)投資者來說，還可以針對企業(yè)資產的具體情況計算企業(yè)的清算價值，以獲得更加完善準確的估值信息。計算清算價值也就是針對不同類型的資產給與相應的折扣，比如現金可以按100%的計入，確定性比較高的應收賬款按80%計入，存貨按50%計入，固定資產按照20%計入等，而負債全部按100%計算，由此計算出來的凈資產就更加接近于企業(yè)真實能夠分給每個股東的資產。 還有人認為公司的資產是靜態(tài)的，即使現在看起很多，今后很可能因為經營不善、管理層揮霍、行業(yè)不景氣等原因造成虧損，使凈資產不斷減少，那么僅僅看目前的凈資產也就沒有任何意義了。其實在使用格雷厄姆的準則的時候，除了滿足資產的估值標準，還有一點很重要的就是盡可能選擇那些前景有利的公司，避免購買一只虧損導致資產持續(xù)流失并且沒有好轉跡象的公司。這樣看來用凈資產估值方法豈不是完美無缺、穩(wěn)賺不賠？也不盡然。格雷厄姆的方法具有鮮明的時代特征，一方面他那個時代美國的經濟蕭條，人們的收入只能支撐基本的消費，各行業(yè)同質化競爭嚴重，企業(yè)因為品牌差異化帶來的經濟商譽不高，所以能夠用有形資產來估值，而現在很多公司價值中有越來越多的成分來自于特許經營權、品牌、專利權等無形資產，也就無法僅僅用有形資產衡量，比如騰訊、谷歌這種企業(yè)所有的有形資產可能僅僅是辦公桌椅、電腦之類的，但是無形資產卻難以估量。另一方面，因為投資者不夠成熟，信息不夠發(fā)達等緣故使那個年代的市場上存在大量的net-net式的投資機會，而隨著時代的發(fā)展，投資者越來越理性，這種機會幾乎很難發(fā)現了。當然這并不代表采用資產相關的指標估值已經被徹底淘汰，對于擁有大量固定資產且賬面價值相對穩(wěn)定的行業(yè)，比如鋼鐵業(yè)、化工業(yè)、航運業(yè)這類指標仍然適用；對于銀行、保險等流動資產較高的金融行業(yè)也同樣適用，因為這些行業(yè)的凈資產對企業(yè)的生產經營意義重大并且容易準確計算、相對穩(wěn)定。當然如果覺得格雷厄姆的標準太苛刻，無法找到符合要求的投資機會，也可以結合收益方面的因素適當降低標準。對于如何綜合考慮收益和資產對企業(yè)進行估值，格雷厄姆也提供了一條建議，即市盈率與市凈率的乘積不應該超過22.5。講了這么多，我既不是建議投資者只看資產類的估值指標，也不是說資產類的指標在現在已經徹底失效，可以完全不看，而是告訴各位投資者過分迷信某一個方面的指標都是有失偏頗，十分危險的。我們應該從資產、收益、股息、負債結構等多個維度來考察企業(yè)，從而得出一個綜合保守的決策，最大限度的提高我們的成功概率。格雷厄姆是價值投資的鼻祖，他的投資理念十分獨到而又影響深遠，其價值投資體系遠不止是net-net的投資方法，還有很多核心的理念和估值標準，這些理論精髓都在他早期寫的《證券分析》這本書里。這本書被譽為投資者的圣經，巴菲特曾說：“不讀《證券分析》十二遍不做任何投資”。但是證券分析寫得晦澀難懂，比較枯燥，同時采用的例子都是美國股市早期的案例，難以讓A股投資者形成共鳴。十點悅讀會本期解讀的這本《格雷厄姆之道》則是一位中國投資領域的大V寫的，他深入淺出地介紹了格雷厄姆證券分析的投資體系，尤其重點介紹了給企業(yè)估值的定量分析方法，非常具有實操價值，值得一聽。
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