明股實債的定義
“明股實債”是一種廣泛運用于現(xiàn)代的新型的投資方式，從字面看，表征上為股權(quán)投資，本質(zhì)上為債權(quán)投資。嚴格說這一概念并不是一個法律術(shù)語。銀監(jiān)會并不采用“明股實債”的稱謂，而稱為“帶回購條款的股權(quán)性融資”。在2017年更新的《G06理財業(yè)務(wù)月度統(tǒng)計表》，其定義為“投資方在將資金以股權(quán)投資方式進行投資之前，與資金需求方簽署一個股權(quán)回購協(xié)議，雙方約定在規(guī)定期間內(nèi)，由資金的使用方承諾按照一定的溢價比例，全額將權(quán)益投資者持有的股權(quán)全部回購的結(jié)構(gòu)性股權(quán)融資安排”。這一規(guī)定將“明股實債”的當事人嚴格的限定為投資方和資金需求方。而忽略了第三方，在實務(wù)中，這涉及“明股實債”的主體還可能包括目標公司的股東、關(guān)聯(lián)企業(yè)或者上下游企業(yè)。而且當事人除了可以采用回購協(xié)議外還可以采用對賭協(xié)議等方式達到“明股實債”目的。介于此概念的不嚴謹，中基協(xié)在2017年2月13日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》中，對明股實債進行了詳細定義：“明股實債，是指投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等?！?/span>
明股實債的存在價值
“明股實債”之所以能大量運用于社會實務(wù)中，有其存在的價值。在社會蓬勃發(fā)展的今天，一方面企業(yè)對資金的需求與日俱增，另一方面在現(xiàn)有規(guī)制下，資金擁有者卻無法將資金價值發(fā)揮最大。在這一資金供給矛盾日益突出的情況下，“明股實債”應(yīng)運而生。這一新興的投資模式，無論對于投資方還是對于融資方都是最佳選擇。對于投資方而言，可以繞開放貸資質(zhì)的限制。根據(jù)《貸款規(guī)則》相關(guān)規(guī)定，只有銀監(jiān)會批準的具有經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)資質(zhì)的金融機構(gòu)或者地方政府批準的小額貸款公司。其他公司或者機構(gòu)均不得從事貸款業(yè)務(wù)。而投資方正好可以借助明股實債的模式，將資金投入資金需求方。從而規(guī)避自身不具備放貸資質(zhì)的限制，而且還可以保證收益降低風險。對于融資方而言，明股實債可以優(yōu)化本公司資產(chǎn)負債表。股權(quán)和債權(quán)在資產(chǎn)負債表中的位置不同，股權(quán)一般位于資產(chǎn)負債表的右下方，而債權(quán)一般位于資產(chǎn)負債表的左上方。當公司通過明股實債方式獲得資金，在資產(chǎn)負債表中往往以股權(quán)的形式表現(xiàn)出來的。對于需要上市的公司以及需要公開發(fā)債或者改善評級的企業(yè)來說，這種外在的表現(xiàn)形式更多的是一種資本雄厚的展示，更易于獲得其他投資者或者債權(quán)人的信賴。除對投資方和融資方有利外，中介方也會從中獲得豐厚的管理報酬。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，明股實債必須要借助持牌金融機構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理計劃（SPV）或私募基金來實現(xiàn)，在投資者不具備相應(yīng)資質(zhì)時候可以借助中間人進行投資，而作為中介方的資產(chǎn)管理人就可以借此擴大管理規(guī)模并獲取相應(yīng)的管理報酬。
明股實債的法律視角分析
法院在審理“明股實債”訴訟案件時通常會參考的審判原則為：鼓勵交易、尊重當事人意思自治、維護公共利益和保護商事交易的過程正義。但是在實踐中，法院最終是否認定明股實債為債權(quán)債務(wù)關(guān)系具有很大不確定性。作為律師在限縮這種不確定性方面可以做到以下幾點：
其一，在投資者簽署基金合同之前，募集機構(gòu)應(yīng)盡到風險提示義務(wù)。根據(jù)2016年7月15日實施的《私募投資基金募集行為管理辦法》第二十六條，在投資者簽署基金合同之前，募集機構(gòu)應(yīng)當向投資者說明有關(guān)法律法規(guī)，說明投資冷靜期、回訪確認等程序性安排以及投資者的相關(guān)權(quán)利，重點揭示私募基金風險，并與投資者簽署風險揭示書。風險揭示書的內(nèi)容包括但不限于：（二）私募基金的一般風險，包括資金損失風險、基金運營風險、流動性風險、募集失敗風險、投資標的的風險、稅收風險等。明股實債作為一種投資模式，有必要向投資者披露，使其了解認識到風險。由其決定選擇是否投資，當投資方做出選擇后，根據(jù)誠信原則，投資方以后便不得反悔。
其二，在合同內(nèi)容上，明確區(qū)分所投入的資金性質(zhì)是股權(quán)還是債權(quán)。資金定性不同，所產(chǎn)生的權(quán)利義務(wù)也不同。當資金被認定為股權(quán)投資的時，投資者不能主張本金和利息返還權(quán)，只能在公司盈利的時候可以主張分紅，在虧損狀態(tài)時候?qū)适Я酥鲝埛旨t的權(quán)利。當資金被認定為債權(quán)的時候，無論公司是盈利狀態(tài)還是虧損狀態(tài)都要按照約定的期限給付約定的本金和利息。不同性質(zhì)的資金投入所產(chǎn)生的效果不同，在設(shè)計合同的內(nèi)容的時候一定要明確的進行區(qū)分，以選擇保障投資者的利益的最優(yōu)模式。
其三，確定合同的有效性是前提，避免出現(xiàn)合同無效情形。法律為保護公司和債權(quán)人的利益，一般禁止投資方與公司之間簽訂股權(quán)回購協(xié)議。尤其是當公司出現(xiàn)破產(chǎn)狀況時候，更不允許股權(quán)投資者逃避債務(wù)，致公司和其他投資者利益于不顧，這也有違破產(chǎn)法債權(quán)分配平等原則。從反面可以得出，合同中約定的股權(quán)投資回購條款，只要不損害公司和其他債權(quán)人利益就不會被認定無效。投資者因此可以通過與公司之外的主體簽訂回購條款，這樣既不會損害公司和其他債權(quán)人的利益，又可以保障所投資金安全。
其四，在具體條款設(shè)置上，應(yīng)明確約定回購條款。合同中的回購條款，一定程度上可以保障投資者資金的安全退出，減弱受破產(chǎn)清算的牽連影響。在交易合同中應(yīng)明確約定回購條款，約定投資人在一定條件下有權(quán)要求大股東或者其他主體回購其股權(quán)，可以避免公司因破產(chǎn)影響自己資金的安全。換言之，在合同中約定大股東或者其他主體在符合一定條件時候要承擔回購其股權(quán)的義務(wù)，這樣賦予投資者更多的權(quán)利，可以使投資者在面臨公司破產(chǎn)清算時候由一種被動地位轉(zhuǎn)換為一種主動選擇的有利地位。
其五，對公司未來盈利能力做出準確預(yù)測的前提下，可以約定按期分紅。根據(jù)《公司法》第三十四條：全體股東可以約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的相關(guān)規(guī)定。在利潤分配方面，法律賦予股東更多的自主決定權(quán)，只要不損害債權(quán)人和其他股東，股東們可以集體決定利潤份額分配。同時也要注意，如果公司處于一種虧損或破產(chǎn)狀態(tài)時候，再采用這種分紅方式就不妥當了，因為這會因損害債權(quán)人和其他股東利益，而且在法院審理此類案件時候也往往會認定此種情況下繼續(xù)分紅的行為無效。因此，投資者在做出投資決策之前，對目標公司的未來前景要有一個清楚的預(yù)測，避免使自己陷入不利狀態(tài)。
其六，法院在區(qū)分投資方的資金屬于股權(quán)投資還是債權(quán)投資，一般從三個方面進行認定：一是投資人是否享有固定收益，且收益與公司運營是否完全脫節(jié)。股權(quán)收益一般來源于公司分紅，在公司經(jīng)營較好的狀態(tài)下，可能產(chǎn)生盈利，此時公司股東就可以要求分紅。而債權(quán)收益是固定的，無論公司經(jīng)營狀態(tài)是否良好，到期時，公司必須承擔償還利息的義務(wù)，甚至在到還款期還應(yīng)該償還本金；二是投資人與標的公司是否約定定期回購。股權(quán)在資產(chǎn)負債表中表現(xiàn)為一種所有者權(quán)益，是公司經(jīng)營的資本，這就意味著，股東不能將所投入的資金隨意的撤回。而債權(quán)在資產(chǎn)負債表中表現(xiàn)為一種負債，這是公司的一種負擔，不屬于公司的資本，是需要公司償還的；三是投資人在標的公司中是否行使股東管理權(quán)。只有股東在公司中才能行使管理權(quán)，債權(quán)人是不能對公司的經(jīng)營進行干預(yù)，但是可以提出建議，是否采納還是由公司最終決定。如果最終投資方所投資金被認定為債權(quán)，投資方可向標的公司主張還款，在破產(chǎn)清算時投資方也可以優(yōu)先于股權(quán)受償。
總之，明股實債模式對于投資方和融資方甚至中介在資金盤活方面都發(fā)揮著一種不可替代的重要作用。律師在輔助相關(guān)主體運用該模式時候，應(yīng)充分了解該模式的規(guī)則設(shè)置，限制不確定性因素，確保投資資金安全。
