要說(shuō)剛剛過(guò)去的這個(gè)周末刷屏投資圈的大事，絕對(duì)屬中國(guó)神華“史上最壕”分紅590億元。除了媒體的一片“點(diǎn)贊”聲，更直接帶來(lái)3月20日——分紅后的首個(gè)交易日，中國(guó)神華股票漲停的局面。但是，喧囂和熱鬧過(guò)后，卻很少有人愿意沉下心來(lái)認(rèn)真思考這樣一些問(wèn)題：分紅，對(duì)企業(yè)和投資者來(lái)說(shuō)究竟意味著什么？分紅引發(fā)的追捧和看好，是理性的贊歌還是市場(chǎng)的瘋狂？
盈余分配能力一直是神華的短板
從上圖不難看出，較之于公司競(jìng)爭(zhēng)力、資產(chǎn)產(chǎn)出能力、費(fèi)用控制能力三大塊，神華的盈余分配能力一直是其短板，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其他三者的表現(xiàn)，即便前三者中并沒(méi)有表現(xiàn)出眾者。
具體來(lái)看。
從上圖可以看出，從2007年到2016年的十年間，神華的扣非凈利潤(rùn)在2012年之前呈上升趨勢(shì)，2012年后呈下降趨勢(shì)，而未分配利潤(rùn)卻是一路保持上升，這樣，扣非凈利潤(rùn)/未分配利潤(rùn)的結(jié)果越來(lái)越小，到2016年，扣非凈利潤(rùn)233.74億元，未分配利潤(rùn)則達(dá)到1967.86億元，扣非凈利潤(rùn)/未分配利潤(rùn)的結(jié)果為11.88%。反過(guò)來(lái)說(shuō)，未分配利潤(rùn)是扣非凈利潤(rùn)的8.42倍。
也就是說(shuō)，在這十年間，神華的未分配利潤(rùn)漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于扣非凈利潤(rùn)漲幅，產(chǎn)生了大量的盈余利潤(rùn)未能得到有效的使用。
分紅直接影響ROE
上圖中，神華的扣非加權(quán)后的ROE（藍(lán)線）從2007年到2016年的十年間，整體是緩慢下降的趨勢(shì)，直到2016年才小幅回升，2015年該數(shù)據(jù)為5.19%，2016年為7.72%。而如果公司從一開始就注重盈余分配能力的改善，其ROE的變化曲線（黃線）則明顯漂亮很多。以扣非凈利潤(rùn)/未分配利潤(rùn)=100%（即公司將自己的未分配利潤(rùn)通過(guò)分紅等各種方式全部拋掉），到2016年，神華的ROE將達(dá)到18.07%，完勝現(xiàn)實(shí)中的7.72%。
當(dāng)然，愿望很美好，但分析現(xiàn)實(shí)才更有意義。
從上圖中可以看出，神華2006年到2007年十年間的ROE的整個(gè)趨勢(shì)大體可以分為兩段，2007年到2012年，ROE趨勢(shì)基本是持平的。2013年開始，ROE開始進(jìn)入較為明顯的下降通道。
我們知道，ROE=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)。所以看一家公司ROE的變化情況，主要看兩個(gè)因子：分子凈利潤(rùn)，和分母凈資產(chǎn)。
先看分子。
從上圖中可以也看出毛利率和凈利率都比較穩(wěn)定，變化不大，所以，神華ROE的下降主要是因?yàn)榉帜竷糍Y產(chǎn)的迅速增加，即凈資產(chǎn)的增速超過(guò)了凈利潤(rùn)的增速。
此次神華“豪氣”分紅590億元，無(wú)疑直接造成分母凈資產(chǎn)的減少，最后勢(shì)必會(huì)帶來(lái)其ROE的上漲。據(jù)計(jì)算，在其他因素保持不變的情況表，分紅后，神華的ROE將提升至9.59%，仍高于現(xiàn)在的7.72%。
分紅最終影響估值
分紅，直接影響的是ROE，最終影響的是投資者對(duì)公司的估值。為什么這么說(shuō)呢？
以巴菲特致股東的信中的內(nèi)容為例：現(xiàn)有兩家公司，一家種有持續(xù)的獲利能力，不用或者用很少的資本投入就能產(chǎn)出持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。該公司稅后凈利為100萬(wàn)，每年有6%穩(wěn)定增加的現(xiàn)金流入，以10%的折現(xiàn)率為標(biāo)準(zhǔn)，用以上數(shù)據(jù)代入現(xiàn)金流折現(xiàn)公式PV=CF/(r-g)計(jì)算，可以得出這家公司的估值為2500萬(wàn)。另一家公司是普通公司，同樣稅后凈利也是100萬(wàn)，但獲利能力上下起伏，要提高獲利，就需要投入更多的資本，同樣以10%的折現(xiàn)率、0%的穩(wěn)定增長(zhǎng)現(xiàn)金流來(lái)計(jì)算，這可以得出這家公司的價(jià)值只有1000萬(wàn)。
其實(shí)不難理解，ROE的年化增長(zhǎng)率是為負(fù)，表示其單位資本的回報(bào)是在下降的，如果這種趨勢(shì)不改變，最終會(huì)顯著影響投資者對(duì)公司的估值水平。
上次的茅臺(tái)，就是因?yàn)橛喾峙淠芰Σ患淹侠哿斯綬OE增長(zhǎng)的例子，此次中國(guó)神華的分紅，則從正面印證了企業(yè)開始意識(shí)到盈余分配能力對(duì)投資的重要性。對(duì)于企業(yè)而言，通過(guò)分紅降低未分配利潤(rùn)，無(wú)異于甩掉包袱、讓自身輕裝前行，對(duì)于已買入神華的投資者來(lái)說(shuō)意味著可以獲得更多實(shí)際利益，但通過(guò)一次分紅改變投資者對(duì)該公司的估值，進(jìn)而影響公司的內(nèi)在價(jià)值，并對(duì)投資者的投資決策造成實(shí)質(zhì)性影響，乃至媒體和市場(chǎng)的一片唱好之聲是否理性，中巴認(rèn)為還是應(yīng)當(dāng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。不過(guò)不管怎么說(shuō)，此舉仍是一個(gè)好的開始。
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