華生：政策轉向不可避免 股市準備迎接風雨
2009年11月30日在第五屆中國證券市場年會上的發(fā)言 來源：搜狐證券
去年參加中國證券市場年會正好是一年多前，我講的題目是“估值合理是證券市場健康發(fā)展的機制”，因為那個時候正是一片悲觀失望的聲音，包括我們去年年會上好像發(fā)牢騷埋怨的人比較多，當時我是說如果一個證券市場本身估值是合理的，實際上不用擔心短期的角度，當時的判斷是說，我們證券市場從07年開始的資產泡沫已經基本散去，估值已經基本趨于合理，講話的末尾我說說嚴冬已經過去是不現實的，看看窗外嚴冬正在到來，但是嚴冬到來的時候春天也不會太遠。
去年說這個話是不是說有先見之明了？不是，去年當時記者也在這個會議上問我，說市場是不是已經到底？我說我沒有看到。為什么說沒有看到呢？因為沒想到中國證券市場年會結束的第二天，中國政府就發(fā)布了4萬億投資刺激計劃，推出了積極的財政政策、貨幣政策，應該說是非常有力的應對了在國際金融風暴之后由于外需的繼續(xù)下降所造成的中國經濟滑坡，這是我們看到的一年來中國經濟蓬勃發(fā)展的主要原因。我舉這個例子是說明，證券市場在一定的意義上，在很多時候是不可預測的，所以我是不太相信對股市的短期預測，就像巴菲特說的說這個市場很高和很低的時候我還是知道的，但是其他時候我也不知道，我認為這是比較誠實的回答。
對于證券市場的前瞻、未來只能做大致的判斷，而證券市場的發(fā)展是跟經濟整體的走向密切相關的?，F在我們已經站在09年的年末要看2010年的證券市場的經濟發(fā)展，我今天發(fā)言的題目是“宏觀經濟政策的轉向和政策退出”，如果說過去一年主要的特點是我們宏觀經濟刺激政策的推出帶來的中國經濟快速的復蘇，我認為標志著2010年最大的經濟進程就將是宏觀經濟政策的轉向?？赡苡腥苏f中央還在說保持經濟的連貫性和穩(wěn)定性，對這個話我覺得要看到中國語言的豐富性，同樣在這個標題下面我們每個月發(fā)1、2萬億信貸的時候，也有發(fā)3、4千億信貸的時候，都在一個標題下。其實說的和做的對不上號也不完全是中國特色。就像剛剛有人提到的，奧巴馬剛講完了保護自由貿易，回去之后馬上給我們來一個反補貼的政策出臺。我個人認為，從現在開始宏觀經濟政策的轉向不可避免，主要有這樣幾個原因。
第一個原因，我們所采取的積極的財政政策和貨幣政策，大家知道拉動經濟增長的主要是固定資產投資，這樣的政策具有不可持續(xù)性，如果發(fā)票子搞建設就能解決經濟問題，我們經濟學家都可以失業(yè)了，因為經濟問題太容易解決了，這樣的政策不可持續(xù)，退出和轉向也只是時間問題，今年下半年以來貨幣政策已經在不動聲色的進行了比較大幅度的調整，財政政策也開始發(fā)生變化。比如最近剛剛出臺的對地方財政融資平臺的限制，我覺得下一步很可能是在對新建投資項目的調節(jié)。我覺得這是第一個原因，宏觀經濟政策轉向不可避免，是因為這樣一種擴張性的貨幣政策和財政政策。
第二個原因，調整經濟結構的需要。因為實踐證明在經濟急劇擴張的時候結構是調整不過來的。歷史上不要說改革開放30年，60年以來所有比較成功調整結構的時候都不是在經濟快速增長采取擴張性政策的時候。擴張性政策的時候一定是急上急下不可能調整結構，經濟結構情況可能還變得更嚴重。這個地方我讀一段話大家猜一下是什么時候寫的，近年來，在快速發(fā)展中出現了一些突出問題，投資和消費關系不協調，部分行業(yè)盲目擴張、產能過剩，生產增長的方式轉變緩慢，能源資源消耗過大，環(huán)境污染加劇，城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展差距，和部分成員之間的收入差距繼續(xù)擴大。”現在進入十一五的最后一年，馬上準備起草十二五的規(guī)劃，如果寫進去我想一個字都不用改，但是這段話正好是我們十一五計劃起草的內容，是十一五綱要的內容，前面的抬頭是十五期間接著我下面的這段話。所以我們回過頭來看，我們十一五要完成的和我們當時十五所面對的問題一模一樣。要真正調整結構，顯然在一個非常擴張性的追求速度的情況下是調整不了的。
第三個原因，為了減少損失，轉好這個彎子。越早部署、越早著手損失會小、彎子越小，等到最后通貨膨脹已經來了，形勢已經必須要采取措施了，就像我們曾經比如92年、93年的時候那種情況一樣，到那個時候代價不可避免，因為我們的固定資產投資具有持續(xù)性，去年上馬的項目、今年上馬的項目明年還要繼續(xù)投資，如果不及早的進行宏觀經濟政策的轉向，就會帶來到需要轉的時候造成比較高的代價，這是我們過去在60年、30年發(fā)展過程中經?？吹降?。
第四個原因，宏觀經濟轉向在2010年一定會發(fā)生，一個基本原因是因為中國有宏觀經濟政策、刺激政策先退出的理由和原因，盡管看到昨天發(fā)表的中歐聯合聲明，是說中歐都希望這個政策能夠延續(xù)更長的時間，我想大家心里面打的主意不一樣。從邏輯上來說受金融危機沖擊最小的國家是應該宏觀經濟政策退出最早的國家，這是我們?yōu)槭裁纯吹桨拇罄麃?、挪威、印度都開始轉向，中國是受這次金融海嘯沖擊，如果從金融海嘯的直接沖擊來說影響是最小的國家，而且我們經濟成長是在整個世界經濟復蘇當中的一大亮點，而我們采取經濟刺激的力度甚至超過了美國，包括我們信貸擴張的速度超過了最嚴重的美國和歐洲，因此中國刺激經濟的退出或者調整應該先于美歐主要資本主義國家。
第五個原因，分析現在的主要矛盾和主要問題，中國經濟現在面臨的主要矛盾和主要問題不是速度不夠，我們十一五計劃還剩一年，我們完成最好的就是經濟發(fā)展速度。十一五規(guī)劃提出在2010年中國的GDP要達到26萬億人民幣，我們知道這個指標2008年已經超過了，所以我們現在的主要任務不是速度上面欠缺，我們的主要任務是我剛才讀的那一大段話，質量和結構是我們今天首要的挑戰(zhàn)。在面對這樣問題的時候，如果我們要想把十一五規(guī)劃完成的更好一些，當前重要的不是進一步的加快速度，因為今年超8已經成了一個明顯的態(tài)勢，2010年大家的決心是往超10去的，但是我覺得如果拿中央和人大通過的十一五規(guī)劃來看這不是我們的主要方向，我們的主要方向是我們未完成的結構調整，我們能源價格和財稅制度改革，這些方面我們欠帳很多，如果剩下的一年時間可能是我們在這些方面采取措施唯一剩下的時間，否則我們不能避免十二五開始的時候重新重復十一五時候提出的同樣任務。
第六個原因，這個轉向對于中國經濟來說有多方面的好處。我們現在知道，我們面臨通貨膨脹明顯的預期現在正是要管理的目標，實際最有力的打消通貨膨脹的預期就是宏觀經濟政策刺激政策的轉向，包括我們現在資產價格的上漲，宏觀經濟政策轉向肯定會有力的抑制資產價格，特別是房地產價格繼續(xù)的膨脹。包括現在人民幣升值的壓力越來越大，宏觀經濟刺激政策的轉向也會有效的化解對人民幣升值的壓力。
所以從這個意義上來說，宏觀經濟政策的轉向、對中國經濟有質量的持續(xù)發(fā)展來說有多重的好處，沒有壞處，關鍵要認清中國經濟目前面臨的主要矛盾和主要問題是什么，如果我們的主要矛盾和主要問題是我們的速度太慢、速度還不夠，這個時候首先要把速度擺在第一位。
這是對宏觀經濟2010年我個人的判斷，我覺得這樣一個宏觀經濟政策必然要發(fā)生的轉向，會對我們整個經濟進程發(fā)生深刻的影響，包括對中國資本市場的發(fā)展會產生影響。中國資本市場在開始要迎來2010年的時候，應該有一個比去年年底好得多的基礎和面貌，資本市場本身，特別是證券市場，現在大家還有各種不同的分析和預期，去年年末的時候我是說過09年的證券市場比08年要有大得多的機會，今天我就不敢說這個話了，因為從中國證券市場本身的發(fā)展來看，面臨著兩個方面不同的力量在起作用。一個方面，我們經濟正在復蘇，經濟增長的勢頭非常不錯，隨著企業(yè)盈利的改善，會對中國證券市場進一步健康向上的發(fā)展提供很強大的力量。另一個方面，隨著中國證券市場市場化改革的深化和廣度上的發(fā)展，會進一步壓迫中國證券市場估值重心向下移。這點在兩年前的時候很多人可能是不接受的，說我們的標準就不應該和別人不一樣，現在我看到，包括在我們證券界已經越來越多的接受了這個觀點，中國的估值水平和國際的水平包括我們周邊經濟發(fā)展也很快的發(fā)展中國家，比如像印度、韓國，周圍東南亞國家的水平靠攏，這個力量會使中國的估值重心有向下移的趨勢。這點從我們市場發(fā)展能看出來，包括今年推出的創(chuàng)業(yè)板，大家對于現在創(chuàng)業(yè)板的高價有很多批評，總體上我是非常支持創(chuàng)業(yè)板的推出的，創(chuàng)業(yè)板固然有很多缺點，但是高價格、高回報畢竟是對創(chuàng)業(yè)人更大的激勵，對中國的創(chuàng)新事業(yè)是有好處的，而且上市公司和創(chuàng)業(yè)人有更高的回報總是比把這些回報分配給申購抽簽的人要合理一些。
我們在創(chuàng)業(yè)板市場看到的，也是暴露出來的，市場化本身的深度和廣度不夠，我們有了新股發(fā)行定價的市場化，在創(chuàng)業(yè)板市場上邁出的步子也很大，但是我們發(fā)行節(jié)奏、我們發(fā)行制度本身的市場化現在推行的很慢，所以半個市場化必然會造成價格的扭曲。但是市場化步驟如果推進的很快，顯然對市場的估值就會形成壓力，就像我們看到的，比如我們正在談的國際板，國際板如果發(fā)展的比較快也會對估值也產生向下的壓力。所以對于中國市場的進一步發(fā)展要綜合這兩個因素兩判斷發(fā)展。
從中國證券市場本身來說，我覺得在當前以及今后的一個階段中國證券市場具有比較大的投機性，這個基本屬性恐怕短期內還不會完全改變，包括和我們的制度和政策規(guī)定是有關系的。比如說我們現在資產重組的政策，包括對股本擴張的行政控制，都是造成我們現在中國股市結構性扭曲基本的原因，這些原因在這些制度和政策規(guī)定不改變的情況下會繼續(xù)存在。中國明顯的中小盤溢價的情況，這種情況必然會造成市場結構的扭曲和部分泡沫的存在。以及包括我們上市公司，包括我們大型上市公司，或者絕大部分除了少數金融企業(yè)以外都不是整體上市的，因此采取連續(xù)不斷的資產注入的方式，成為市場不斷的炒作、內部交易和市場操縱的題材。所以在這些制度和政策在改變之前，中國證券市場具有很大的投機炒作性，這個特性我想在今后的一兩年內還不會離開我們。
但是隨著股權分置改革的順利完成，包括新股定價制度改革的順利，我們已經看出來，中國證券市場進一步市場化、國際化的發(fā)展已經成為主導的潮流，中國證券市場的估值越來越合理，而且中國證券市場的起伏越來越和國民經濟關聯度上升，中國證券市場本身容量、體積也在迅速的擴大，這都是中國證券市場要發(fā)揮更大作用的前兆。
如果說去年我們總結這個市場看新一年的時候說嚴冬快要到了春天不會太遠，現在看2010年，我想這句話是不會再說了，我想說的是不見風雨怎么見彩虹，所以如果要想迎來中國證券市場更大的發(fā)展，我們可能還要有迎接風雨的準備。中國證券市場經過大的調整，包括市場化和國際化的推進，能夠奠定一個牢固的基礎，中國證券市場在中期會迎來一個大的爆發(fā)性的增長是可以預期的。
