（報(bào)告出品方：興業(yè)證券）
1.1 行情復(fù)盤：板塊此前受多因素壓制，估值處于歷史底部
年初至今，各醫(yī)藥細(xì)分板塊除了醫(yī)療設(shè)備板塊上漲（年初至10 月21 日收盤上漲0.5%） ，其他細(xì)分板塊均呈現(xiàn)不同程度的下跌。但近期醫(yī)藥板塊修復(fù)明顯，各細(xì)分板塊均出現(xiàn)不同程度上漲，主要由于近期醫(yī)療器械領(lǐng)域政策頻出，總體呈現(xiàn)邊際寬松趨勢(shì)。“貼息貸款”為醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域帶來(lái)催化。此外，肝功生化類檢測(cè)試劑省際聯(lián)盟集采文件和《心臟介入電生理類醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購(gòu)文件》也呈現(xiàn)出溫和的態(tài)勢(shì)。隨著政策端市場(chǎng)擔(dān)憂情緒的緩和，疊加近期催化劑頻發(fā)，醫(yī)藥板塊近期整體走勢(shì)較好。年初至今（截至 10 月 21 日）醫(yī)藥生物（申萬(wàn)）相對(duì)全部A 股跌幅更大，醫(yī)藥生物（申萬(wàn)）板塊下跌 22.6%，全部 A 股下跌 16.1%。醫(yī)藥板塊漲跌幅位于各個(gè)行業(yè)板塊的下游水平（以中信行業(yè)指數(shù)計(jì)，2022 年初以來(lái)醫(yī)藥板塊指數(shù)下跌21.36%，跑贏滬深 300 指數(shù) 2.88 個(gè)百分點(diǎn)，位列 30 個(gè)一級(jí)子行業(yè)第21 位）。
從醫(yī)藥各細(xì)分看，醫(yī)療設(shè)備（申萬(wàn)）是唯一有正收益的板塊。此外醫(yī)藥流通（申萬(wàn)）走勢(shì)也相對(duì)較好（年初至今下跌 4.1%），主要是該板塊估值在醫(yī)藥各細(xì)分板塊中相對(duì)較低，業(yè)績(jī)穩(wěn)定。疫苗（申萬(wàn)）和研發(fā)外包服務(wù)（申萬(wàn)）的走勢(shì)相對(duì)較差，年初至今跌幅分別為 37.6%和 45.3%。疫苗（申萬(wàn)）板塊與市場(chǎng)擔(dān)心供給端競(jìng)爭(zhēng)格局變化、長(zhǎng)期需求增速有關(guān)；研發(fā)外包服務(wù)（申萬(wàn)）板塊則與市場(chǎng)擔(dān)心創(chuàng)新藥研發(fā)需求景氣度、供給端格局變化等因素相關(guān)。
從估值來(lái)看，醫(yī)藥整體估值水平處于歷史十年低位，近期呈上升趨勢(shì)。截至2022年 10 月 21 日，醫(yī)藥板塊估值為 24.84 倍（TTM 整體法，剔除負(fù)值），溢價(jià)率方面，醫(yī)藥板塊對(duì)于滬深 300 的估值溢價(jià)率為 142.01%，醫(yī)藥板塊對(duì)于剔除銀行后的全部 A 股溢價(jià)率為 42.59%。近期醫(yī)藥生物板塊上漲，醫(yī)藥生物板塊相對(duì)滬深300 溢價(jià)率呈上升趨勢(shì)。我們假設(shè) 2022 年行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率為25%左右，則整體估值水平在 19.87 倍左右，已處于歷史低位水平。
1.2 政策回顧：醫(yī)保綜合改革，挑戰(zhàn)與機(jī)會(huì)并存
1.2.1、藥品集采進(jìn)度已過半，政策預(yù)期基本見底
國(guó)家藥品集采歷經(jīng)近四年的探索和實(shí)踐，常態(tài)化格局已經(jīng)形成。2019 年1月1日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)和使用試點(diǎn)方案》，首先在4 個(gè)直轄市和 7 個(gè)副省級(jí)城市試點(diǎn)藥品集采工作，拉開國(guó)家集采的序幕。目前國(guó)家藥品帶量采購(gòu)已經(jīng)完成七批八輪，總覆蓋 295 個(gè)品種，按集采前價(jià)格測(cè)算，涉及金額約占公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)化學(xué)藥、生物藥年采購(gòu)額的 35%。在過去幾輪集采的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，集采的競(jìng)價(jià)規(guī)則、質(zhì)量、供應(yīng)、配送、使用的保障機(jī)制及相關(guān)配套政策也日趨完善優(yōu)化，國(guó)家藥品集采已經(jīng)實(shí)現(xiàn)常態(tài)化、制度化。
目標(biāo) 2025 年底前帶量采購(gòu)藥品通用名數(shù)超過 500 個(gè)，2022 年底前帶量采購(gòu)藥品通用名數(shù)超過 350 個(gè)。2021 年 9 月發(fā)布的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于引發(fā)“十四五”全民醫(yī)療保障規(guī)劃的通知》首次將“500 個(gè)品種”寫入官方文件中，要求“到2025年各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）國(guó)家和省級(jí)藥品集中帶量采購(gòu)品種達(dá)500 個(gè)以上”。今年初的國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，國(guó)家醫(yī)療保障局副局長(zhǎng)陳金甫表示，要持續(xù)推進(jìn)集采提速擴(kuò)面，力爭(zhēng)到 2022 年底，通過國(guó)家組織和省際聯(lián)盟采購(gòu)，實(shí)現(xiàn)平均每個(gè)省覆蓋 350 個(gè)以上的藥品品種。需要注意的是，“500 個(gè)品種”不是固定不變的，臨床用藥的變化、過評(píng)進(jìn)度等因素可能會(huì)導(dǎo)致“500 個(gè)品種”發(fā)生變化。根據(jù)PDB樣本醫(yī)藥的銷售金額測(cè)算，預(yù)計(jì) 2022 年底前集采的 350 個(gè)品種的銷售金額預(yù)計(jì)約占“500 個(gè)品種”的 80%，集采影響將進(jìn)一步出清。所有批次藥品集中采購(gòu)均有 1 年-3 年的協(xié)議期，隨著協(xié)議周期陸續(xù)屆滿，國(guó)采接續(xù)也成為投資人關(guān)注的重點(diǎn)之一。2021 年 11 月份國(guó)家醫(yī)保局印發(fā)《關(guān)于做好國(guó)家組織藥品集中帶量采購(gòu)協(xié)議期滿后接續(xù)工作的通知》，要求以各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市及）或省際聯(lián)盟為單位，依法合規(guī)，平穩(wěn)開展接續(xù)工作。國(guó)采第一批、第三批協(xié)議期滿品種接續(xù)工作已經(jīng)基本完成，各地已陸續(xù)公布接續(xù)結(jié)果。國(guó)采第二批 2 年期品種、第四批 1 年期品種的續(xù)約工作在2022 年上半年展開，其中河南十三省已公布國(guó)采第二批、第四批續(xù)約結(jié)果。
各地接續(xù)模式各有特點(diǎn)，整體來(lái)看地方接續(xù)降價(jià)更為溫和。根據(jù)上海市衛(wèi)生和健康發(fā)展研究中心的統(tǒng)計(jì)分類，各省份接續(xù)模式主要分為四種類型，包括詢價(jià)續(xù)約、雙向選擇帶量分配、綜合評(píng)分和完全競(jìng)價(jià)，各有特點(diǎn)。其中江蘇接續(xù)模式中有超百家企業(yè)中標(biāo)，能夠給予醫(yī)院更多的選擇權(quán)，使得醫(yī)院用藥需求得到滿足；遼寧接續(xù)模式追求市場(chǎng)穩(wěn)定，34 個(gè)原企業(yè)中選品種中，18 個(gè)品種由原企業(yè)以原價(jià)接續(xù)中選；長(zhǎng)三角聯(lián)盟對(duì)大企業(yè)有偏好，多家頭部企業(yè)多個(gè)品種中選。在降價(jià)幅度方面 ， 江 蘇 平 均 降 幅 5.54% ， 遼 寧 平 均 降 幅 7.74%，長(zhǎng)三角聯(lián)盟平均降幅20.6%~30.6%，三種模式中原中標(biāo)企業(yè)的降幅均不高，江蘇和遼寧兩地幾乎是原價(jià)中選。在試點(diǎn)和擴(kuò)圍批次，國(guó)采觸發(fā)條件為 1 家企業(yè)，第二批起觸發(fā)條件為3家，第七批已經(jīng)調(diào)整為 4 家，隨著集采規(guī)則的不斷完善，后續(xù)大部分品種的競(jìng)爭(zhēng)也已經(jīng)相對(duì)充分，預(yù)計(jì)接續(xù)可降價(jià)的空間也不大。
1.2.2、醫(yī)保如何實(shí)現(xiàn)保量又保質(zhì)，綜合改革道阻且長(zhǎng)，然行則將至。
全球包括發(fā)達(dá)國(guó)家在內(nèi)都面臨著“醫(yī)保難題”——如何利用有限的資金實(shí)現(xiàn)廣覆蓋、高質(zhì)量，我國(guó)亦不例外。2018 年，根據(jù)第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)第一次會(huì)議批準(zhǔn)的國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案，組建中華人民共和國(guó)國(guó)家醫(yī)療保障局，作為國(guó)務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)，擬將破局。2018 年底，“4+7”帶量采購(gòu)拉開藥品、耗材集采帷幕；經(jīng)過近四年卓有成效的國(guó)家、地方及區(qū)域聯(lián)盟集采，諸多臨床用量較大、臨床使用較成熟、采購(gòu)金額較高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較充分，且療效明確的藥品及耗材品種實(shí)現(xiàn)了合理降價(jià)，并破除了原有不當(dāng)?shù)睦娣h。后續(xù)隨著集采進(jìn)程的不斷推進(jìn)，中選規(guī)則與降價(jià)幅度有望呈溫和化發(fā)展趨勢(shì)，近期 22 省肝功生化集采政策與27省心臟電生理集采政策可見一斑。然而藥、耗控費(fèi)降價(jià)只是醫(yī)保改革中的基礎(chǔ)一環(huán)，配合醫(yī)療服務(wù)價(jià)格管理工作，協(xié)同推進(jìn)醫(yī)藥服務(wù)供給側(cè)改革。在保量的同時(shí)，如何提升質(zhì)，亦是醫(yī)保改革的重點(diǎn)與難點(diǎn)?？茖W(xué)調(diào)整醫(yī)保目錄，逐步將更多救命救急的好藥納入醫(yī)保范圍，實(shí)現(xiàn)“騰籠換鳥”；建立管用高效的醫(yī)保支付機(jī)制，全面完成 DRG/DIP 付費(fèi)方式改革任務(wù)，推動(dòng)醫(yī)保高質(zhì)量發(fā)展。深化醫(yī)療保障制度改革需多管齊下、協(xié)同配合，才能夠在破解看病難、看病貴問題上持續(xù)取得突破性進(jìn)展。
完善醫(yī)療服務(wù)價(jià)格管理。2022 年 7 月《國(guó)家醫(yī)療保障局辦公室關(guān)于進(jìn)一步做好醫(yī)療服務(wù)價(jià)格管理工作的通知》核心提及強(qiáng)化醫(yī)療服務(wù)價(jià)格宏觀管理和動(dòng)態(tài)調(diào)整；扎實(shí)做好醫(yī)療服務(wù)價(jià)格日常管理工作；突出體現(xiàn)對(duì)技術(shù)勞務(wù)價(jià)值的支持力度；新增價(jià)格項(xiàng)目著力支持基于臨床價(jià)值的醫(yī)療技術(shù)創(chuàng)新；提升現(xiàn)有價(jià)格項(xiàng)目對(duì)醫(yī)療技術(shù)的兼容性；正確處理醫(yī)療服務(wù)價(jià)格和醫(yī)藥集中采購(gòu)的關(guān)系；提高醫(yī)療服務(wù)價(jià)格工作的主動(dòng)性、科學(xué)性、規(guī)范性。總結(jié)關(guān)鍵詞包括“宏觀管理、動(dòng)態(tài)調(diào)控、突出技術(shù)勞務(wù)、支持創(chuàng)新、不直接掛鉤集采”，整體來(lái)看，醫(yī)療服務(wù)價(jià)格體系和調(diào)價(jià)規(guī)則逐漸清晰明朗，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)突出，具有較高技術(shù)勞動(dòng)價(jià)值的服務(wù)與具有較高臨床價(jià)值的創(chuàng)新醫(yī)療技術(shù)有望獲得政策支持。完善醫(yī)保目錄動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。2022 年 6 月國(guó)家醫(yī)保局公布《2022 年國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄調(diào)整工作方案》及相關(guān)文件，標(biāo)志著自國(guó)家醫(yī)保局成立以來(lái)的第五輪國(guó)家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整工作正式啟動(dòng)。整體而言，本輪國(guó)家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整具有以下特點(diǎn)：優(yōu)化了申報(bào)范圍，向罕見病患者、兒童等特殊人群適當(dāng)傾斜；完善了準(zhǔn)入方式，非獨(dú)家藥品準(zhǔn)入時(shí)同步確定支付標(biāo)準(zhǔn)；改進(jìn)了續(xù)約規(guī)則，更利于穩(wěn)定預(yù)期；優(yōu)化了工作流程，評(píng)審更加科學(xué)高效等。對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注度較高的談判藥品續(xù)約方式，此次也出臺(tái)了明確的規(guī)則，分為納入常規(guī)目錄管理、簡(jiǎn)易續(xù)約和重新談判三種形式。從歷史創(chuàng)新藥談判納入醫(yī)保后的銷售情況來(lái)看，多數(shù)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了以價(jià)換量，加速了臨床可及性的提升。而醫(yī)?！膀v籠換鳥”也在支付端鼓勵(lì)了藥品的創(chuàng)新研發(fā)；更為明確的續(xù)約規(guī)則，也有利于穩(wěn)定企業(yè)和社會(huì)各方面的預(yù)期。
持續(xù)推進(jìn)醫(yī)保支付方式改革。2021 年 11 月國(guó)家醫(yī)保局印發(fā)《DRG/DIP支付方式改革三年行動(dòng)計(jì)劃》，目標(biāo)到 2024 年底，全國(guó)所有統(tǒng)籌地區(qū)全部開展DRG/DIP付費(fèi)方式改革工作；到 2025 年底，DRG/DIP 支付方式覆蓋所有符合條件的開展住院服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，基本實(shí)現(xiàn)病種、醫(yī)?；鹑采w。DRG/DIP 作為重要的醫(yī)療管理工具，其在醫(yī)院管理、基金監(jiān)管、醫(yī)保支付等方面均可發(fā)揮積極作用，以推動(dòng)醫(yī)療體系高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。從目前各地實(shí)踐來(lái)看，不同統(tǒng)籌區(qū)的實(shí)施范圍、計(jì)算方式、結(jié)算規(guī)則等執(zhí)行細(xì)節(jié)各具特色，且處于不斷完善優(yōu)化的過程中。2022 年 7 月北京市醫(yī)保局發(fā)布《CHS-DRG 付費(fèi)新藥新技術(shù)除外支付管理辦法》，對(duì)符合申報(bào)要求且經(jīng)專家論證和數(shù)據(jù)驗(yàn)證的創(chuàng)新藥品、醫(yī)療器械、診療項(xiàng)目在北京市 CHS-DRG 付費(fèi)下除外支付，即使用量不受到DRG總包限制。該《管理辦法》進(jìn)一步完善了北京市 CHS-DRG 付費(fèi)工作，在發(fā)揮CHS-DRG引導(dǎo)規(guī)范醫(yī)療行為作用的同時(shí)，激發(fā)新藥新技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)力。隨著各統(tǒng)籌區(qū)DRG/DIP支付方式改革的持續(xù)推進(jìn)與深化，醫(yī)保基金使用效率有望隨之提升，真正能使患者臨床獲益的藥品、耗材與醫(yī)療服務(wù)等項(xiàng)目也將獲得醫(yī)保支持。
1.3 行業(yè)展望：困境反轉(zhuǎn)后，行業(yè)景氣度有望沿產(chǎn)業(yè)鏈逐級(jí)修復(fù)
隨著市場(chǎng)對(duì)于控費(fèi)降價(jià)政策的預(yù)期呈邊際改善，醫(yī)藥板塊將迎來(lái)“困境反轉(zhuǎn)”行情。此前，市場(chǎng)對(duì)于集采等藥品、耗材控費(fèi)降價(jià)政策過于悲觀，隨著近期政策呈溫和化趨勢(shì)；加之部分業(yè)績(jī)受集采影響企業(yè)逐漸走出低谷，“第二增長(zhǎng)曲線”持續(xù)走強(qiáng)，前期受政策壓制估值或部分傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受損的產(chǎn)品型公司有望逐步實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)與業(yè)績(jī)修復(fù)。參考 2019 年至今板塊行情，醫(yī)藥行業(yè)先后迎來(lái)了“創(chuàng)新藥-創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈”、“創(chuàng)新醫(yī)療器械-醫(yī)療服務(wù)”的行業(yè)景氣度傳導(dǎo)。預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)品型公司的景氣度不斷提升，后續(xù)也將沿著產(chǎn)業(yè)鏈向上、下游進(jìn)行傳導(dǎo)，在醫(yī)藥板塊內(nèi)部實(shí)現(xiàn)輪動(dòng)。
2.1 創(chuàng)新藥：國(guó)際化+底部反轉(zhuǎn)，創(chuàng)新長(zhǎng)期價(jià)值逐漸顯現(xiàn)
2.1.1. 全球創(chuàng)新藥投資回顧
2022 年上半年創(chuàng)新藥領(lǐng)域投融資趨勢(shì)整體放緩，下半年呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)。根據(jù)醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022 年 Q3 全球投融資事件 317 起，環(huán)比增長(zhǎng)41.5%，同比下降 20.2%，其中 2022 年 9 月份全球投融資事件 122 起，環(huán)比增長(zhǎng)18%，同比下降5%，同比降幅不斷縮小；2022 年 Q3 全球投融資金額172 億美元，環(huán)比增長(zhǎng)62.3%，同比下降 35.8%，其中 2022 年 9 月份全球投融資金額62 億美元，環(huán)比增長(zhǎng)24%。同比下降 14%，同比降幅不斷縮小。
國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥板塊與 XBI 指數(shù)的走勢(shì)呈現(xiàn)趨同性，尤其是港股生物科技板塊。XBI代表的是美股生物科技公司，回顧近兩年的歷史走勢(shì)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥指數(shù)與XBI 指數(shù)的走勢(shì)保持一定相關(guān)性，尤其是眾多未盈利創(chuàng)新藥企聚集的恒生香港上市生物科技指數(shù)，這是因?yàn)榻鼉赡陣?guó)內(nèi)外創(chuàng)新藥行業(yè)面臨相似的外部影響因素，包括投融資情況、疫情影響、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策等。2022 年10 月中旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥板塊快速上漲，走出獨(dú)立于 XBI 指數(shù)的行情，主要是國(guó)內(nèi)政策邊際向好，情緒回暖，成為更強(qiáng)勁的驅(qū)動(dòng)因素。
美債 10 年收益率可作為判斷 XBI 指數(shù)走勢(shì)的重要指標(biāo)。中小型創(chuàng)新藥企業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、長(zhǎng)周期的賽道，估值受遠(yuǎn)期收益貼現(xiàn)率影響。美債10 年收益率作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨，被廣泛認(rèn)為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”，因此也可嘗試用其來(lái)解讀創(chuàng)新生物科技板塊的走勢(shì)。2020 年 3 月海外新冠疫情開始爆發(fā)，資金為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)涌入國(guó)債市場(chǎng)，美債 10 年收益率此后快速提升，XBI 指數(shù)快速下滑，此后有新冠增量業(yè)務(wù)的公司出現(xiàn)股價(jià)上漲，帶動(dòng)指數(shù)上漲；美聯(lián)儲(chǔ)在2021 年9 月的會(huì)議上釋放出 11 月開始縮債的信號(hào)同時(shí)在高通脹的預(yù)期下美債10 年實(shí)際收益率開始從底部開始快速回升，XBI 指數(shù)走勢(shì)持續(xù)疲軟；2022 年6 月開始，美國(guó)通脹預(yù)期開始下降，美債 10 年收益率開始回落，XBI 指數(shù)得到提振；2022 年9 月，美國(guó)通 脹率上漲超過預(yù)期，美債 10 年收益率創(chuàng)下階段新高，XBI 指數(shù)表現(xiàn)乏力。
2.1.2 全球創(chuàng)新藥研發(fā)趨勢(shì)
從適應(yīng)癥領(lǐng)域看，抗腫瘤藥物長(zhǎng)期占據(jù)創(chuàng)新藥研發(fā)最熱門賽道。根據(jù)IQVIA統(tǒng)計(jì)，2021 年全球創(chuàng)新藥合計(jì)有 6085 個(gè)管線進(jìn)入臨床研究階段，其中抗腫瘤管線2226個(gè)，約占 37%。此外，抗腫瘤藥物也是近年來(lái)臨床管線增長(zhǎng)最快的疾病領(lǐng)域，在2011-2021 年間臨床管線增加 1346 項(xiàng)。
從藥物靶點(diǎn)看，靶向治療及免疫療法仍是抗腫瘤的主要方向。截至2022年H1，同屬表皮生長(zhǎng)因子受體家族的 EGFR 及 HER2 占據(jù)全球創(chuàng)新藥靶點(diǎn)按照整體研發(fā)項(xiàng)目數(shù)量排序前 2 名，其他腫瘤靶向治療重要靶點(diǎn)AR（雄激素受體）、VEGFR（血管內(nèi)皮生長(zhǎng)因子）等研發(fā)項(xiàng)目數(shù)量分別排名第 10 和第11，而CD3、CD19、PD-1/PD-L1 等免疫治療靶點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目數(shù)量也進(jìn)入了前20 名。
2.1.3 腫瘤領(lǐng)域：ADC/CAR-T 初露崢嶸， PD-1 聯(lián)用方案再出發(fā)
ADC 藥物和 CAR-T 療法作為近年來(lái)涌現(xiàn)的新興技術(shù)平臺(tái)，其相較于小分子藥物及單抗類藥物等傳統(tǒng)療法的優(yōu)勢(shì)不斷得到驗(yàn)證，在一些傳統(tǒng)療法作用不佳的領(lǐng)域，ADC 藥物和 CAR-T 療法提供了卓越的臨床解決方案，為后期相關(guān)藥物的進(jìn)一步開發(fā)及商業(yè)化奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
ADC
Enhertu 臨床數(shù)據(jù)驚艷，重振 ADC 領(lǐng)域熱度。第一三共/阿斯利康于2022年6月在 ASCO（美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)）年會(huì)上公布了 HER2-ADC 藥物Enhertu（DS-8201）在 HER2 低表達(dá)乳腺癌患者中的完整數(shù)據(jù)，該藥在HR+或HR-、HER2 低表達(dá)轉(zhuǎn)移性乳腺癌患者的總體試驗(yàn)人群中，均表現(xiàn)出良好的改善效果。相較于化療，使用 DS-8201 治療 HER2 低表達(dá)乳腺癌患者的中位無(wú)進(jìn)展生存期從5.4 個(gè)月延長(zhǎng)到10.1 個(gè)月，中位總生存期從 17.5 個(gè)月延長(zhǎng)到 23.9 個(gè)月。
HER2 突變是乳腺癌中較常見的基因突變，乳腺癌HER2 分型已成為常見的乳腺癌治療依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，但目前針對(duì) HER2 的靶向藥一般只在HER2 免疫組化評(píng)分為3+的高表達(dá)（HER2 陽(yáng)性）患者中有較好的療效，該部分患者僅占比20%左右，而對(duì)占比近 60%的 HER2 低表達(dá)患者往往療效不佳。本次Enhertu 臨床試驗(yàn)結(jié)果為大量的 HER2 低表達(dá)乳腺癌患者提供了新的治療選擇，也顛覆了原有的基于HER2 表達(dá)的乳腺癌分型體系。
Euhertu（DS-8201）由第一三共和阿斯利康合作開發(fā)，由人源化HER2 單克隆抗體曲妥珠單抗通過可裂解的多肽連接子偶聯(lián)拓?fù)洚悩?gòu)酶I 抑制劑喜樹堿衍生物（DXd）構(gòu)建而成，DAR（小分子毒素抗體比）為8。曲妥珠單抗與腫瘤細(xì)胞表面的靶點(diǎn) HER2 結(jié)合被其介導(dǎo)的內(nèi)吞作用進(jìn)入腫瘤細(xì)胞，進(jìn)入溶酶體后多肽連接子被裂解，釋放出載藥 DXd 抑制拓?fù)洚悩?gòu)酶 I 的活性，進(jìn)而引發(fā)癌細(xì)胞DNA損傷和凋亡。Enhertu 于 2019 年 12 月首次獲批用于治療HER2 陽(yáng)性晚期乳腺癌，截至 2022 年 10 月，其他獲批適應(yīng)癥還包括 HER2 陽(yáng)性晚期胃癌、HER2-低轉(zhuǎn)移性乳腺癌、HER2 突變轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌。
CAR-T
血液瘤適應(yīng)癥療效確切，CAR-T 療法商業(yè)化浪潮初現(xiàn)。細(xì)胞免疫療法是一種將免疫細(xì)胞（主要為 T 細(xì)胞）注入患者以治療癌癥的免疫療法，主要類型包括CAR-T、TCR 轉(zhuǎn)導(dǎo) T 細(xì)胞（TCR-T）、腫瘤浸潤(rùn)淋巴細(xì)胞（TIL）和自然殺傷（NK）細(xì)胞療法。細(xì)胞免疫療法所利用的主要細(xì)胞來(lái)源自體細(xì)胞或異體細(xì)胞，通過體外細(xì)胞培養(yǎng)后，進(jìn)行增殖、激活再回輸體內(nèi)，誘導(dǎo)自身抗病毒免疫應(yīng)答。人體的抗病毒免疫反應(yīng)經(jīng)過激活，會(huì)產(chǎn)生抗病毒物質(zhì)，進(jìn)而達(dá)到殺死病毒和腫瘤細(xì)胞的作用，而人體的 T 細(xì)胞經(jīng)過激活后，在體內(nèi)會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)橛洃浶约?xì)胞而存在于淋巴組織內(nèi)，從而對(duì)腫瘤細(xì)胞進(jìn)行清除和防治，阻止進(jìn)一步復(fù)發(fā)和轉(zhuǎn)移。CAR-T細(xì)胞是經(jīng)過基因改造的T細(xì)胞，經(jīng)過基因修飾后帶有嵌合抗原受體（CAR），使得 T 細(xì)胞能識(shí)別對(duì)應(yīng)抗原的表達(dá)并消滅細(xì)胞，同時(shí)通過釋放細(xì)胞因子募集人體內(nèi)源性免疫細(xì)胞，不僅達(dá)到治療效果，而且還可以形成免疫記憶T 細(xì)胞從而獲得特異性的抗腫瘤長(zhǎng)效機(jī)制。
CAR-T 療法與傳統(tǒng)療法相比，對(duì)于防止腫瘤復(fù)發(fā)和轉(zhuǎn)移具有顯著性優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)，憑借在血液瘤臨床治療中卓越的有效性，CAR-T 療法成為最受關(guān)注的細(xì)胞療法，目前全球范圍內(nèi)已有多款 CAR-T 療法成功獲批上市，銷售額均穩(wěn)步提升。明朗的商業(yè)化前景將進(jìn)一步推動(dòng)針對(duì)其他適應(yīng)癥的 CAR-T 療法的開發(fā)，開辟更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。自 2017 年 8 月 Kymriah 獲得 FDA 批準(zhǔn)上市以來(lái)，截至2022 年9月，已有6 種 CAR-T 細(xì)胞療法獲得 FDA 審批上市，其中 4 款靶點(diǎn)為CD19，2 款靶點(diǎn)為BCMA，適應(yīng)癥均為血液瘤。
PD-1/PD-L1 聯(lián)用方案
PD-1 聯(lián)用方案進(jìn)一步挖掘免疫檢查點(diǎn)抑制劑藥物潛力。據(jù)IQVIA統(tǒng)計(jì)，2021年全球 PD-1/PD-L1 抑制劑的市場(chǎng)規(guī)模為 360 億美元，預(yù)計(jì)到2025 年全球銷售額將達(dá)到 580 億美元。
2022 年 3 月，F(xiàn)DA 批準(zhǔn)了首個(gè)包含靶向 LAG-3 的腫瘤免疫療法Opdualag，該療法為 PD-1 單抗（nivolumab）和 LAG-3 單抗（relatlimab）的固定劑量組合。臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，該聯(lián)合療法治療晚期黑色素瘤相較于單用PD-1 單抗，中位PFS提升了一倍以上（10.1 個(gè)月 vs4.6 個(gè)月），且安全性相似。PD-1/PD-L1 抑制劑作為使用最廣泛的腫瘤免疫治療藥物，獲批適應(yīng)癥涵蓋近10項(xiàng)實(shí)體瘤。但 PD-1 單抗在單藥治療某些癌癥時(shí)療效有限，臨床研究顯示不同腫瘤免疫療法聯(lián)用往往能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到更好的臨床治療效果。
GLP-1 受體激動(dòng)劑
減重助 GLP-1 拓展消費(fèi)醫(yī)療，GLP-1 受體激動(dòng)劑領(lǐng)域商業(yè)化加速。2 型糖尿病是目前 GLP-1 受體激動(dòng)劑藥物主要獲批適應(yīng)癥，根據(jù)諾和諾德數(shù)據(jù)，到2021年全球糖尿病治療市場(chǎng)容量達(dá) 550 億美元，其中 GLP-1 受體激動(dòng)劑藥物的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)最快，2017-2021 年年化增長(zhǎng)率達(dá) 19%，到 2021 年末約占市場(chǎng)份額的28%。在GLP-1 受體激動(dòng)劑藥物中，禮來(lái)的度拉糖肽與諾和諾德的司美格魯肽處于銷售額第一梯隊(duì)，2022 年上半年度拉糖肽全球銷售額 36.53 億美元，司美格魯肽包括注射液及口服劑型合計(jì)全球銷售額為 332.04 億丹麥克朗（約合43.69 億美元，按當(dāng)前匯率計(jì)算）。
目前經(jīng) FDA 獲批上市的 GLP-1 受體激動(dòng)劑藥物共9 種，包括艾塞那肽（其中包括短效及長(zhǎng)效制劑）、利司那肽（賽諾菲）、利拉魯肽（諾和諾德）、度拉糖肽（禮來(lái)）、阿比魯肽（GSK）、司美格魯肽注射液及口服劑型（諾和諾德）、Tizepatide（禮來(lái)），其中阿比魯肽于 2017 年停產(chǎn)。此外，國(guó)內(nèi)還有仁會(huì)生物與豪森藥業(yè)生產(chǎn)的貝那魯肽及洛塞那肽，分別于 2016 年和 2019 年經(jīng)國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市。目前 GLP-1 受體激動(dòng)劑藥物適應(yīng)癥主要為 2 型糖尿病，僅利拉魯肽及司美格魯肽獲批用于治療肥胖癥。
2.1.4 全球制藥企業(yè) BD 趨勢(shì)及進(jìn)展
自主研發(fā)固然是生物醫(yī)藥企業(yè)最主要的產(chǎn)品來(lái)源，但由于近年來(lái)國(guó)內(nèi)外對(duì)于創(chuàng)新藥的審批加速，新技術(shù)、新藥日競(jìng)爭(zhēng)格局日新月異，規(guī)模較大的制藥企業(yè)僅僅依靠自主研發(fā)實(shí)現(xiàn)在治療領(lǐng)域中的領(lǐng)先地位是不現(xiàn)實(shí)的，而BD 合作引入品種在現(xiàn)代化藥企運(yùn)營(yíng)中扮演著日益重要的角色。一方面通過外部引進(jìn)項(xiàng)目可以在某些領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)彎道超車，加快研發(fā)效率；另一方面可以分流某些冗余項(xiàng)目給其他企業(yè)，豐富現(xiàn)金流，增強(qiáng)核心管線開發(fā)能力。而對(duì)于初創(chuàng)型biotech 公司而言，將自主研發(fā)的產(chǎn)品片授權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他成熟藥企有利于避免不擅長(zhǎng)的商業(yè)化渠道建設(shè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合彌補(bǔ)自身在商業(yè)化渠道上的不足，轉(zhuǎn)而聚焦在核心研發(fā)能力及新產(chǎn)品的打造，也有助于在研產(chǎn)品的向前推進(jìn)。
近年來(lái)全球醫(yī)藥交易數(shù)量日趨活躍，受加息周期影響較小，2022 年是國(guó)內(nèi)藥企“國(guó)際化”小年。近年來(lái)全球醫(yī)藥企業(yè)間的 BD 合作如火如荼，2014 年-2022年10月，全球醫(yī)藥相關(guān)交易數(shù)量多達(dá) 5763 筆。即使是處在上一個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期（2015.12-2018.12）中，全球醫(yī)藥交易數(shù)量依然持續(xù)攀升，并沒有因此就暫停或放緩交易的頻次，這里面包括我們熟知的一些重磅交易：Abbvie 引進(jìn)BoehringerIngelheim 的瑞莎珠單抗（首付款 5.95 億美元，2016.3）、Merck 引進(jìn)AZ的奧拉帕利、司美替尼（首付款 16 億美元，2017.7）、Celgene 引進(jìn)百濟(jì)神州的替雷利珠單抗（首付款 2.63 億美元，2017.7，后續(xù)因 BMS 收購(gòu)Celgene 等因素問題，百濟(jì)收回權(quán)益）、Merck 引進(jìn) Eisai 的侖伐替尼（首付款 3 億美元，2018.3）等。
隨著近年來(lái)國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)急速發(fā)展，藥物創(chuàng)新蔚然成風(fēng)，本土企業(yè)也積極參與產(chǎn)品交易中，“引進(jìn)來(lái)”的產(chǎn)品交易數(shù)量遠(yuǎn)高于“走出去”的產(chǎn)品交易數(shù)量。自2020 年伊始，我國(guó)藥企“國(guó)際化”進(jìn)程顯著加快，當(dāng)年有70 筆授權(quán)海外交易，但過去兩年由于國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)等原因，我國(guó)產(chǎn)品授權(quán)海外進(jìn)度有所放緩，2022年至今僅有 40 筆授權(quán)海外交易，是“國(guó)際化”小年，后續(xù)隨著更多的產(chǎn)品數(shù)據(jù)讀出以及國(guó)內(nèi)藥企積極參與國(guó)際交易，本土創(chuàng)新藥出海后續(xù)依然可期。
新技術(shù)、新療法相關(guān)交易依舊火熱。新技術(shù)方面，ADC 和細(xì)胞治療產(chǎn)品、創(chuàng)新技術(shù)相關(guān)的交易數(shù)量自 2014 年以來(lái)逐年遞增，近兩年來(lái)由于密集的數(shù)據(jù)讀出和重磅品種獲批（如 DS8201、傳奇生物 BCMA CART 獲批）等催化，以上兩個(gè)子領(lǐng)域的交易熱情高漲。國(guó)產(chǎn)企業(yè)在該領(lǐng)域依舊也有不俗表現(xiàn)，繼去年榮昌生物維迪西妥單抗授權(quán)轉(zhuǎn)讓給 Seagen 以后，今年科倫藥業(yè)、石藥集團(tuán)、禮新醫(yī)藥、多禧生物、普眾發(fā)現(xiàn)等多家企業(yè)的產(chǎn)品先后“出海”，牽手海外藥企，在以上領(lǐng)域有著深厚研發(fā)積淀和產(chǎn)品儲(chǔ)備的公司依舊炙手可熱。
創(chuàng)新藥資產(chǎn)估值處于歷史較低水平， Big Pharma 資金優(yōu)勢(shì)明顯，彎道超車正當(dāng)時(shí)。從購(gòu)買能力來(lái)看，大型藥企在手現(xiàn)金充足，現(xiàn)金流情況相對(duì)部分產(chǎn)品還未上市的 biotech 公司來(lái)說更加健康，也有更強(qiáng)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。我們觀察到2014年以來(lái)購(gòu)買產(chǎn)品、技術(shù)數(shù)量前十大制藥企業(yè)，2021 年的銷售額均排在全球藥企前列（7 家 top10，10 家 top13）。這 10 家企業(yè)在上一個(gè)加息周期中的交易數(shù)量占2015-2018 年全球交易數(shù)量的 14%。
比起初創(chuàng)型 biotech 公司，big pharma 在此時(shí)購(gòu)買力仍然充足，在聚焦的治療領(lǐng)域可以通過產(chǎn)品 License-in 實(shí)現(xiàn)彎道超車，依靠其本身強(qiáng)大的商業(yè)化及臨床端的能力加速產(chǎn)品上市、銷售，鞏固其在聚焦領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和品牌影響力。回顧上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期 SPDR S&P Biotech ETF 的歷史行情（2015.12-2018.12），多數(shù)時(shí)間處在歷史價(jià)格中樞以下水平，拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，在彼時(shí)買入合適的創(chuàng)新藥資產(chǎn)補(bǔ)充自己的管線對(duì)于大藥企來(lái)說是非常好的選擇。而對(duì)于 biotech 公司來(lái)說，牽手大藥企一方面有利于自己現(xiàn)金流的健康，減輕資金壓力，平衡研發(fā)資源分配，另一方面也可側(cè)面證明自己的研發(fā)平臺(tái)實(shí)力，在未來(lái)的發(fā)展道路上有著更多的可能性。
2.2 生命科學(xué)上游進(jìn)入行業(yè)新階段，頭部公司優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)
2.2.1 中國(guó)生命科學(xué)上游行業(yè)蓬勃發(fā)展
生命科學(xué)上游產(chǎn)業(yè)鏈指服務(wù)于生命科學(xué)研究及生產(chǎn)（如生物制藥、體外診斷等）全過程的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，包括相關(guān)的儀器設(shè)備、耗材、原料及服務(wù)，是生命科學(xué)行業(yè)發(fā)展的核心基礎(chǔ)設(shè)施。生物醫(yī)藥領(lǐng)域發(fā)展迅速，新技術(shù)層出不窮。在研究階段，靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)、靶點(diǎn)選擇、抗原制備、候選藥物篩選及功能鑒定等多個(gè)步驟中，都對(duì)生物試劑、耗材和試驗(yàn)儀器設(shè)備有大量需求。生物藥的工藝開發(fā)和生產(chǎn)相對(duì)復(fù)雜，流程繁瑣且專業(yè)化程度高，涉及到培養(yǎng)基配制、種子培養(yǎng)、規(guī)模放大、發(fā)酵生產(chǎn)、分離、純化、過濾和灌裝等各個(gè)環(huán)節(jié)，也需要大量的專業(yè)儀器設(shè)備、原料以及耗材的支撐。
2.2.1 細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司成長(zhǎng)快速，供給端格局良好
自 2019 年來(lái)，在自身技術(shù)發(fā)展和外部環(huán)境帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇的雙重促進(jìn)下，各細(xì)分領(lǐng)域的頭部公司收入增長(zhǎng)迅速。在強(qiáng)調(diào)自主可控、國(guó)產(chǎn)替代的大環(huán)境下，各公司都有望延續(xù)快速發(fā)展趨勢(shì)。
國(guó)產(chǎn)生命科學(xué)上游處于起步發(fā)展階段，各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)格局良好，在發(fā)展過程中相對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品具備價(jià)格和成本優(yōu)勢(shì)，毛利率維持相對(duì)平穩(wěn)。國(guó)內(nèi)生命科學(xué)上游公司產(chǎn)品與進(jìn)口產(chǎn)品的技術(shù)差距逐漸在縮小，應(yīng)用場(chǎng)景也開始逐漸從低值原料、耗材向高端市場(chǎng)改變，因此未來(lái)將能看到更多細(xì)分領(lǐng)域的公司出現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)，生命科學(xué)上游的板塊效應(yīng)將不斷加強(qiáng)。
2.2.3 國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品滲透率低，國(guó)產(chǎn)化率提升空間依舊巨大
從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局上來(lái)看，國(guó)產(chǎn)化滲透率依然處于低位，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品提升空間依然巨大。以研發(fā)端使用較多的生物試劑和生產(chǎn)端使用的原料培養(yǎng)基產(chǎn)品領(lǐng)域來(lái)看，2019年我國(guó)的重組蛋白試劑和抗體試劑依然以海外龍頭公司產(chǎn)品為主，主要被R&D、PeproTech、Abcam 和 Merck 等廠商占據(jù)；直到 2020 年，全國(guó)細(xì)胞培養(yǎng)基市場(chǎng)的75%以上依賴于進(jìn)口產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn)培養(yǎng)基的份額依舊處于低位。我們認(rèn)為下游廠商對(duì)“自主可控”的生命科學(xué)上游相關(guān)產(chǎn)品的需求將不斷加強(qiáng)，且在國(guó)內(nèi)醫(yī)?？刭M(fèi)等政策下，下游廠商將更多地使用成本可控，供應(yīng)迅速的國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品市占率提升的趨勢(shì)將延續(xù)。
2.2.4 中國(guó)生命科學(xué)上游板塊估值處于歷史低位，高成長(zhǎng)賽道具備配置價(jià)值
通過復(fù)盤 2019 年以來(lái)海內(nèi)外生命科學(xué)上游公司的股價(jià)及估值表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)海外生命科學(xué)上游的代表性公司股價(jià)整體走勢(shì)與海外 CXO 頭部公司以及創(chuàng)新藥整體股價(jià)表現(xiàn)較為一致，由于 CXO 和創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)巧茖W(xué)上游產(chǎn)業(yè)的主要需求來(lái)源，上游公司業(yè)績(jī)很大程度上受到 CXO 和創(chuàng)新藥板塊行業(yè)景氣度的影響，因此股價(jià)及估值上也表現(xiàn)出了對(duì)應(yīng)的相關(guān)性。
中國(guó)的生命科學(xué)上游產(chǎn)業(yè)公司經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整，估值相較一年前整體已有所回落。市值的調(diào)整和上游公司業(yè)績(jī)保持高速的增長(zhǎng)，兩方面因素促使上游行業(yè)估值中樞整體有明顯下移，目前板塊整體估值已調(diào)整到歷史低位。
2.3 CXO 賽道景氣度有望延續(xù)
回顧 CXO 板塊今年走勢(shì)（以 CRO 指數(shù)（8841421.WI）來(lái)代表），在經(jīng)歷去年Q4的下行后，今年板塊總體企穩(wěn)，階段性存在一定正向收益。對(duì)比CRO指數(shù)自身，當(dāng)前相較于 2021 年最高點(diǎn)跌幅約為 44%，對(duì)比今年最高點(diǎn)跌幅約為28%?？傮w來(lái)看，今年 CXO 板塊仍處于被壓制狀態(tài)，受到行業(yè)景氣度、新冠藥物訂單、全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢(shì)、CDMO 產(chǎn)能格局等多項(xiàng)因素干擾。當(dāng)前，我們認(rèn)為這些擾動(dòng)因素將逐漸進(jìn)入驗(yàn)證的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，2023 年訂單和業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒊蔀楹诵挠^測(cè)指標(biāo)，2023 年經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)的確認(rèn)將有望逐步催化 CXO 板塊的邊際修復(fù)，同時(shí)2023年投融資數(shù)據(jù)的變化趨勢(shì)亦值得關(guān)注。
雖然自去年 10 月 CXO 板塊股價(jià)走勢(shì)進(jìn)入下行周期，但截至目前CXO公司業(yè)績(jī)和在手訂單仍保持著較快的增速。舉例來(lái)看，美迪西2022H1 新簽訂單16.68億元，同比增長(zhǎng) 62.58%；昭衍新藥 2022 H1 集團(tuán)整體簽署訂單超過20 億元人民幣，其中境內(nèi)公司整體承接訂單金額超 18 億元人民幣，同比增長(zhǎng)超過50%。我們認(rèn)為，基于在手訂單及當(dāng)前經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)，CXO 板塊中多數(shù)公司2022 年的業(yè)績(jī)已具備較強(qiáng)確定性，源于各項(xiàng)因素而產(chǎn)生對(duì) 2023 年經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)不確定性的擔(dān)憂是當(dāng)前CXO板塊承壓的核心原因。因此，2023 年 CXO 板塊訂單增長(zhǎng)趨勢(shì)將成為核心觀測(cè)指標(biāo)，當(dāng)前板塊估值總體處于底部區(qū)間，若 2023 年訂單仍能延續(xù)較快增長(zhǎng)，則體現(xiàn)出該賽道較強(qiáng)的抗壓能力，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)景氣度、全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢(shì)、CDMO產(chǎn)能格局等因素的擔(dān)憂邊際緩和，有望驅(qū)動(dòng)該板塊從底部開始回升。
小分子 CDMO 方面，我們認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)可持續(xù)。雖然產(chǎn)能快速投放可能會(huì)導(dǎo)致短期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，但從當(dāng)前我國(guó)在全球市占率角度分析行業(yè)仍有較大發(fā)展空間，當(dāng)前成本優(yōu)勢(shì)、效率優(yōu)勢(shì)和工程師紅利仍較為明顯。同時(shí)，對(duì)于CDMO 公司而言，管線漏斗的良性發(fā)展是長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的根基。當(dāng)前CDMO公司管線整體保持良好的推進(jìn)態(tài)勢(shì)，從早期項(xiàng)目到商業(yè)化項(xiàng)目整體實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，展現(xiàn)出較好的梯隊(duì)效應(yīng)。康龍化成、皓元醫(yī)藥的后期項(xiàng)目以及藥石科技的三期-商業(yè)化項(xiàng)目均實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，逐漸進(jìn)入了 CDMO 兌現(xiàn)期。
同時(shí)，當(dāng)前各 CXO 公司都在重點(diǎn)圍繞新技術(shù)領(lǐng)域展開業(yè)務(wù)布局，為其未來(lái)發(fā)展提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)。例如，藥明康德著力建設(shè)新分子類型相關(guān)生物學(xué)新能力，包括靶向蛋白降解，核酸類新分子，偶聯(lián)類新分子，載體平臺(tái)、創(chuàng)新藥遞送系統(tǒng)等，新分子類相關(guān)生物學(xué)服務(wù)已成為 WuXi Biology 增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力；同時(shí)，WuXi ATU 快速發(fā)展，已在細(xì)胞和基因治療 CDMO 領(lǐng)域建立全球領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。凱萊英新興業(yè)務(wù)板塊拓展迅速，推動(dòng)制劑、化學(xué)大分子、臨床研究服務(wù)、生物大分子、合成生物技術(shù)等新業(yè)務(wù)發(fā)展，2022H1 新興業(yè)務(wù)板塊同比增長(zhǎng)173.86%，完成新興服務(wù)類項(xiàng)目 476 個(gè)?？谍埢杉涌旒?xì)胞與基因治療服務(wù)能力的建設(shè)，通過整合美國(guó)細(xì)胞與基因治療實(shí)驗(yàn)室服務(wù)和英國(guó)基因治療 CDMO 服務(wù)的能力，構(gòu)建了端到端細(xì)胞與基因治療服務(wù)平臺(tái)，包括檢測(cè)分析平臺(tái)和基因治療CDMO。博騰股份重點(diǎn)布局基因細(xì)胞治療 CDMO 業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2022H1 新簽訂單同比增長(zhǎng)68%。皓元醫(yī)藥在ADC 領(lǐng)域形成了差異化的特色優(yōu)勢(shì)。藥石科技延伸服務(wù)鏈條，布局新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在寡核苷酸、PROTAC(蛋白降解靶向嵌合體)、ADC（抗體偶聯(lián)藥物）等領(lǐng)域?yàn)榭蛻籼峁┙鉀Q方案。（以上僅列舉部分公司的布局進(jìn)展作為案例）。
此外，當(dāng)前 XBI 指數(shù)（S&P Biotechnology Select Industry Index，主要反映美國(guó)市場(chǎng) Biotech 公司的股價(jià)表現(xiàn)情況）已觸底回升。為探究XBI 指數(shù)與全球投融資數(shù)據(jù)的潛在關(guān)聯(lián)性，我們嘗試分別用 XBI 指數(shù)年度漲跌幅與全球融資總額同比增速進(jìn)行對(duì)比、XBI 指數(shù)月度漲跌幅與全球醫(yī)藥生物融資額環(huán)比/同比增速進(jìn)行對(duì)比。我們發(fā)現(xiàn)，XBI 指數(shù)年度漲跌幅與全球融資總額同比增速走勢(shì)相似，可能存在一定的關(guān)聯(lián)性，并且近年全球融資總額同比增速變動(dòng)趨勢(shì)相對(duì)滯后于XBI 指數(shù)年度漲跌幅變動(dòng)趨勢(shì)約 1 年左右時(shí)間。而從月度數(shù)據(jù)角度來(lái)看，我們暫時(shí)沒有發(fā)現(xiàn)XBI指數(shù)月度漲跌幅與全球生物醫(yī)藥融資額環(huán)比及同比增速明顯的關(guān)聯(lián)性。
2.4 原料藥：上游價(jià)格高位致使短期業(yè)績(jī)承壓，行業(yè)長(zhǎng)期走勢(shì)向好
2.4.1 股價(jià)復(fù)盤：板塊整體降幅較多，階段性存在一定正向收益
回顧原料藥板塊今年走勢(shì)，板塊整體降幅較多，階段性存在一定正向收益，今年以來(lái)下跌 36.3%，跌幅高于醫(yī)藥生物（申萬(wàn)）的 31.3%?？傮w來(lái)看，今年原料藥板塊仍處于被壓制狀態(tài)，受到上游原材料價(jià)格高企、海運(yùn)價(jià)格維持高位以及運(yùn)力緊張、部分企業(yè)業(yè)績(jī)不及預(yù)期等多項(xiàng)因素干擾。在當(dāng)下時(shí)間點(diǎn)，海運(yùn)價(jià)格明顯下降，上游原材料價(jià)格和產(chǎn)品價(jià)格情況將成為核心觀測(cè)指標(biāo)，2023 年業(yè)績(jī)的邊際提升將有望逐步催化原料藥板塊的邊際修復(fù)。
2.4.2 行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容；環(huán)保政策出臺(tái)優(yōu)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局；海外占比高，市占率有提升空間
根據(jù) Mordor Intelligence 統(tǒng)計(jì)，2018 年全球原料藥市場(chǎng)規(guī)模為1,657 億美元，未來(lái)隨著一些重磅創(chuàng)新藥專利的陸續(xù)到期，原料藥的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年全球?qū)υ纤幍男枨髮⒈３衷鲩L(zhǎng)，到 2024 年，市場(chǎng)規(guī)模上升到2,367億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率將超過 6.1%。
歷經(jīng)多年發(fā)展，隨著原料藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，我國(guó)大多原料藥企業(yè)也已經(jīng)從生產(chǎn)粗放型的低端大宗原料藥向精細(xì)型的中高端特色原料藥轉(zhuǎn)變，企業(yè)深加工的能力不斷增強(qiáng)，藥物質(zhì)量也得到了相應(yīng)提高?！端廴痉乐涡袆?dòng)計(jì)劃》等環(huán)保相關(guān)政策的相繼出臺(tái)，導(dǎo)致許多環(huán)保不達(dá)標(biāo)的中小型原料藥公司關(guān)閉并永久退出市場(chǎng)，高污染原料藥中小企業(yè)的退出優(yōu)化了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，促進(jìn)了行業(yè)集中度的提升。
2.4.3 原料藥企業(yè)廣泛切入 CDMO、制劑端，盈利能力顯著增加
在全球醫(yī)藥行業(yè)專業(yè)化分工的背景下，醫(yī)藥 CDMO 行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了快速的增長(zhǎng)。根據(jù) F&S 統(tǒng)計(jì)，2014 年~2018 年，全球醫(yī)藥CDMO 行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從178億美元增長(zhǎng)至 268 億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 10.7%。在近年來(lái)，全球醫(yī)藥外包服務(wù)市場(chǎng)逐步向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，受國(guó)際制藥企業(yè)降低研發(fā)生產(chǎn)成本和提高經(jīng)濟(jì)效益的利益驅(qū)動(dòng)、國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)法規(guī)政策不斷完善及國(guó)內(nèi)醫(yī)藥CDMO服務(wù)水平的顯著提升，中國(guó) CDMO 市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)了更大程度的增長(zhǎng)。同時(shí)國(guó)內(nèi)MAH制度的全面實(shí)施為 CMO/CDMO 行業(yè)帶來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇，對(duì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)制藥行業(yè)生態(tài)的創(chuàng)新改革具有重大意義。CDMO 產(chǎn)業(yè)鏈與原料藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈有相似之處，原料藥企業(yè)借助在從事原料藥業(yè)務(wù)時(shí)在化學(xué)合成方面積累下的優(yōu)勢(shì)，在向CDMO業(yè)務(wù)拓展時(shí)具有天然的優(yōu)勢(shì)。此外，原料藥企業(yè)與國(guó)際制藥企業(yè)悠久的合作歷史和良好的合作關(guān)系，也是原料藥企業(yè) CDMO 業(yè)務(wù)取得長(zhǎng)足發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。在一致性評(píng)價(jià)和帶量采購(gòu)的政策相繼出臺(tái)和落地執(zhí)行之后，國(guó)內(nèi)仿制藥對(duì)質(zhì)量提出更高要求，原料藥企業(yè)由于一貫對(duì)質(zhì)量和對(duì)成本控制的重視，在發(fā)展仿制藥上擁有先天優(yōu)勢(shì)。同時(shí)集采背景下，對(duì)企業(yè)的藥品銷售能力要求顯著下降。企業(yè)集采中標(biāo)就能迅速取得放量銷售，而企業(yè)中標(biāo)的關(guān)鍵是低成本，位于制劑產(chǎn)業(yè)前端的原料藥企業(yè)具備成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，顯然受益。目前不少原料藥企業(yè)已經(jīng)布局豐富的仿制藥產(chǎn)品線，未來(lái)將會(huì)有更多原料藥、制劑一體化企業(yè)誕生，同時(shí)已布局仿制藥制劑業(yè)務(wù)的原料藥企業(yè)的制劑收入體量和收入占比也有望進(jìn)一步提升。
2.4.3 上游化工產(chǎn)品、集裝箱價(jià)格高企，原料藥企業(yè)短期業(yè)績(jī)承壓；看好原料藥業(yè)務(wù)穩(wěn)健，增量業(yè)務(wù)快速發(fā)展的原料藥企業(yè)
今年以來(lái)，國(guó)外地區(qū)摩擦、國(guó)內(nèi)疫情的散發(fā)等因素，導(dǎo)致中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（CCPI）、中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）以及上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFI）指數(shù)長(zhǎng)時(shí)間在高位運(yùn)行。上游化工產(chǎn)品價(jià)格和集裝箱運(yùn)價(jià)處于高位直接增加了原料藥企業(yè)的成本，這也導(dǎo)致原材料企業(yè)的盈利能力受到影響，今年上半年部分原料藥企業(yè)利潤(rùn)端同比下滑。但同時(shí)大宗原料藥在過去幾年部分低端產(chǎn)能因環(huán)保不達(dá)標(biāo)等因素被淘汰，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)向好，年初至今大宗原料藥價(jià)格普遍同比上漲較多，對(duì)應(yīng)企業(yè)大宗原料藥業(yè)務(wù)盈利水平普遍取得大幅提升。
2.5 醫(yī)療器械及其產(chǎn)業(yè)鏈
2.5.1 高值耗材：常態(tài)化集采大方向不變，降價(jià)幅度有望邊際緩和
根據(jù) Eshare 醫(yī)械匯測(cè)算，2019 年我國(guó)高值醫(yī)用耗材市場(chǎng)規(guī)模約1254 億元，占醫(yī)療器械市場(chǎng)比重約 20%，近年來(lái)整體保持較快增速，是我國(guó)醫(yī)療器械市場(chǎng)的重要組成部分。目前我國(guó)大部分高值耗材細(xì)分賽道仍處于發(fā)展起步階段，從需求端來(lái)看，創(chuàng)新產(chǎn)品的滲透率整體偏低，醫(yī)生和患者仍然需要接受長(zhǎng)期且持續(xù)的普及教育；從供給端來(lái)看，多數(shù)賽道仍由進(jìn)口企業(yè)主導(dǎo)，國(guó)產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品種類、產(chǎn)品性能、臨床認(rèn)可度、企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力有待提升。我們可以看到，目前主流高值耗材賽道的國(guó)產(chǎn)化率總體較低，多數(shù)產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化率低于50%，部分產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化率低于 20%。展望未來(lái)十年，隨著基層需求的持續(xù)釋放、各類術(shù)式和產(chǎn)品的迭代創(chuàng)新、醫(yī)保覆蓋范圍的擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)中國(guó)高值耗材行業(yè)將保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)替代仍然是行業(yè)發(fā)展主旋律。2022 年初至 9 月底，高值耗材板塊走勢(shì)弱于醫(yī)藥生物指數(shù)整體表現(xiàn)（參考申萬(wàn)醫(yī)用耗材指數(shù)），我們認(rèn)為主要原因是：1）年初以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情出現(xiàn)一定反復(fù)，各地醫(yī)院門診量、手術(shù)量均有一定影響，尤其是擇期手術(shù)相關(guān)耗材銷售受損較大，其中二季度影響尤為明顯；2）耗材集采逐步邁向常態(tài)化，省市級(jí)、省聯(lián)盟、國(guó)家級(jí)的集采品種持續(xù)增加，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒廣泛蔓延至未集采品種，板塊估值整體受到一定壓制。三季度來(lái)看，國(guó)內(nèi)醫(yī)院手術(shù)量的逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)高值耗材相關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況環(huán)比復(fù)蘇明顯，此外，在 10 月份陸續(xù)出臺(tái)的江西牽頭22 省肝功生化試劑集采文件、福建牽頭 27 省聯(lián)盟電生理耗材集采文件均采取了相對(duì)較為寬松的集采規(guī)則設(shè)定，我們預(yù)計(jì)后續(xù)企業(yè)報(bào)價(jià)將趨于合理范圍之內(nèi)，一定程度上反映了政策邊際寬松的信號(hào)，高值耗材板塊的政策壓力得以一定緩解，因此10 月以來(lái)走勢(shì)相對(duì)較強(qiáng)。
冠脈支架集采：初采，續(xù)標(biāo)空間復(fù)現(xiàn)
冠脈支架集采前國(guó)產(chǎn)化率已達(dá) 70%以上，提升空間有限，故集采后業(yè)績(jī)承壓明顯。2020 年 11 月，國(guó)家醫(yī)保局公布冠脈支架國(guó)家集采中選結(jié)果，國(guó)產(chǎn)企業(yè)中標(biāo)6家，中標(biāo)量占比約 80%，金額占比 77%，價(jià)格降幅約 92%；進(jìn)口企業(yè)2 家，價(jià)格降幅約 95%，從量上來(lái)看，主流企業(yè)占據(jù)大部分額度，各家企業(yè)量的提升空間有限，因此該輪集采并未顯著改變競(jìng)爭(zhēng)格局。
然而，國(guó)產(chǎn)企業(yè)中標(biāo)價(jià)降幅高達(dá) 92%，使得支架出廠價(jià)受到壓制，相關(guān)企業(yè)營(yíng)收普遍顯著下滑。2020 年樂普醫(yī)療支架營(yíng)收 11.13 億元（同比下降37.85%）。微創(chuàng)醫(yī)療兩款支架中選，且總意向采購(gòu)量在所有中選企業(yè)中最高，雖然在集采中有足夠的量的優(yōu)勢(shì)，但其 2020 年心血管介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)營(yíng)收仍下降48.84%。
創(chuàng)新冠脈介入產(chǎn)品研發(fā)側(cè)面緩解傳統(tǒng)金屬支架集采壓力。傳統(tǒng)的藥物洗脫支架納入集采對(duì)相關(guān)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大沖擊，但國(guó)內(nèi)冠脈介入相關(guān)企業(yè)研發(fā)能力已日趨成熟，目前已儲(chǔ)備了豐富的產(chǎn)品梯隊(duì)，為業(yè)績(jī)帶來(lái)韌性。樂普醫(yī)療開發(fā)了切割球囊系統(tǒng)、藥物涂層冠脈球囊導(dǎo)管、生物可吸收支架等“介入無(wú)植入”概念產(chǎn)品，2021 年介入創(chuàng)新產(chǎn)品組合營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 827.36%；微創(chuàng)醫(yī)療也通過自主研發(fā)+投資并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了藥球、旋切、影像等全方位布局。我們認(rèn)為，冠脈支架頭部企業(yè)有望憑借創(chuàng)新產(chǎn)品在冠脈介入領(lǐng)域形成新的增長(zhǎng)點(diǎn)，疊加緩和的傳統(tǒng)支架續(xù)標(biāo)政策，有望在中長(zhǎng)期迎來(lái)快速發(fā)展。
骨科集采：去除虛高價(jià)格前提下，預(yù)期穩(wěn)定性增強(qiáng)
關(guān)節(jié)集采加速國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，國(guó)產(chǎn)化率低的膝關(guān)節(jié)受益較為明顯。2021年6月，高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購(gòu)辦公室發(fā)布《國(guó)家組織人工關(guān)節(jié)集中帶量采購(gòu)公告(第1號(hào))》，首年意向采購(gòu)量合計(jì)約 53.75 萬(wàn)個(gè)，占全國(guó)醫(yī)療總需求量的90%。相比冠脈支架，人工關(guān)節(jié)原本國(guó)產(chǎn)占有率更低，集采降價(jià)后國(guó)產(chǎn)市占率明顯提升。從價(jià)格端看，關(guān)節(jié)集采價(jià)格降幅約 82%，相比冠脈支架集采較為溫和，未顯著影響企業(yè)出廠價(jià)，其中，國(guó)產(chǎn)企業(yè)春立醫(yī)療、威高骨科等企業(yè)的毛利率在集采前后均穩(wěn)定在 80%左右。因此，關(guān)節(jié)集采量增價(jià)減后，對(duì)國(guó)產(chǎn)企業(yè)影響偏中性，2021年春立醫(yī)療關(guān)節(jié)假體營(yíng)收 10.39 億元(同比增長(zhǎng) 14.21%)，威高骨科關(guān)節(jié)收入4.68億元(同比增長(zhǎng) 15.26%)。
脊柱集采平均降幅 84%，國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)入加速階段。2022 年7 月11 日，《國(guó)家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購(gòu)公告 （第 1 號(hào)文）》，以及9 月7 日，《國(guó)家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購(gòu)文件》的正式發(fā)布，標(biāo)志著骨科脊柱類耗材國(guó)家?guī)Я坎少?gòu)的啟動(dòng)。文件強(qiáng)調(diào)“采用適當(dāng)方式，在保證公平競(jìng)爭(zhēng)、保持競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、去除虛高價(jià)格空間前提下，促進(jìn)更多企業(yè)中選，增強(qiáng)預(yù)期穩(wěn)定性”，給予了中小企業(yè)更多機(jī)會(huì)。本輪集采雖然表觀降幅仍然顯著，但整體而言競(jìng)爭(zhēng)更為有序，在價(jià)格普降的背景下維持了原有競(jìng)爭(zhēng)格局。經(jīng)過上述兩輪大規(guī)模集采，骨科耗材市場(chǎng)規(guī)?；蛴瓉?lái)觸底后穩(wěn)步回升的新階段。在高值耗材集采不斷深入的背景下， 我們認(rèn)為具備以下幾類特點(diǎn)的公司/賽道有望脫穎而出：1）賽道壁壘較高、創(chuàng)新能力強(qiáng)、競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)較好：目前國(guó)內(nèi)的耗材集采主要集中于臨床用量較大、臨床使用較成熟、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較充分、同質(zhì)化水平較高的品種，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)較好的賽道面臨集采的壓力相對(duì)較??；2）商業(yè)化能力已得驗(yàn)證：考慮到醫(yī)?？刭M(fèi)對(duì)于高值耗材的量?jī)r(jià)和競(jìng)爭(zhēng)格局均會(huì)造成一定影響，而產(chǎn)品的持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新需要較大資金的投入，商業(yè)化能力已經(jīng)得以驗(yàn)證的企業(yè)擁有較好的自身造血能力，在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中有望取勝；3）跨賽道、平臺(tái)型公司：回顧美敦力、波科等高值耗材巨頭的發(fā)展之路，無(wú)論通過自研或是兼收并購(gòu)，跨賽道布局幾乎是所有巨頭的共同選擇，平臺(tái)化的優(yōu)勢(shì)一方面是可以更好地發(fā)揮研發(fā)、渠道協(xié)同效應(yīng)，另一方面則是有效規(guī)避或減緩集采等醫(yī)?？刭M(fèi)手段對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的沖擊。
2.5.2 醫(yī)療設(shè)備：硬科技賦能國(guó)產(chǎn)替代，國(guó)際化揚(yáng)帆躋身一流
近年來(lái)，隨著我國(guó)醫(yī)藥、機(jī)械、電子等科技的快速發(fā)展，國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備已逐步突破多項(xiàng)技術(shù)壁壘。未來(lái)十年，國(guó)產(chǎn)替代和產(chǎn)品出海是中國(guó)醫(yī)療設(shè)備發(fā)展的兩大主旋律。測(cè)序儀、質(zhì)譜儀、手術(shù)機(jī)器人等大型精尖醫(yī)療設(shè)備已經(jīng)開啟了進(jìn)口替代進(jìn)程。同時(shí)，CT 機(jī)、監(jiān)護(hù)儀、體外診斷設(shè)備等較為成熟的產(chǎn)品，正在加速全球化進(jìn)程，向全球一流水平進(jìn)發(fā)。這是國(guó)產(chǎn)自有技術(shù)的創(chuàng)新與升級(jí)，不斷夯實(shí)硬科技實(shí)力的過程。2022 年初至今醫(yī)療設(shè)備指數(shù)走勢(shì)優(yōu)于醫(yī)藥生物整體板塊，我們認(rèn)為主要原因是行業(yè)政策鼓勵(lì)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)業(yè)發(fā)展，且醫(yī)療設(shè)備企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)。就采購(gòu)模式而言，醫(yī)療設(shè)備與醫(yī)用耗材存在較大區(qū)別，各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)通常根據(jù)患者需求、資金狀況、科室場(chǎng)地等因素提前制定下一年度采購(gòu)計(jì)劃，屆時(shí)再通過招投標(biāo)形式購(gòu)置設(shè)備進(jìn)院裝機(jī)，除了因疫情大規(guī)模封控導(dǎo)致醫(yī)院運(yùn)營(yíng)受阻的情況以外，醫(yī)療設(shè)備招投標(biāo)進(jìn)程通常能夠如期進(jìn)行，醫(yī)院端的需求通常也不會(huì)因?yàn)橐咔槎霈F(xiàn)明顯波動(dòng)，因而醫(yī)療設(shè)備企業(yè)對(duì)于新冠疫情具有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。就行業(yè)政策而言，我們認(rèn)為醫(yī)療設(shè)備行業(yè)受集采等政策的負(fù)面影響相對(duì)較小，且2020 年以來(lái)醫(yī)療新基建在國(guó)內(nèi)各地持續(xù)深化推進(jìn)，醫(yī)院端對(duì)于醫(yī)療設(shè)備的采購(gòu)需求旺盛，行業(yè)景氣度維持在較高水平。
貼息貸款政策推出，醫(yī)療設(shè)備更新改造需求增長(zhǎng)
2022 年 9 月 15 日國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布《國(guó)家衛(wèi)健委開展財(cái)政貼息貸款更新改造醫(yī)療設(shè)備的通知》，進(jìn)一步明確使用財(cái)政貼息貸款更新改造醫(yī)療設(shè)備在醫(yī)院端落地實(shí)施的政策；政策具體內(nèi)容與 9 月 13 日國(guó)常會(huì)敲定的 1.7 萬(wàn)億政策一致，其中中央財(cái)政貼息 2.5%，期限 2 年，貸款利息≤3.2%，補(bǔ)貼后利息≤0.7%。由18 家全國(guó)性商業(yè)銀行參與，需要于 12 月 31 日前簽訂貸款協(xié)議且支付設(shè)備購(gòu)置首批貸款（不低于總貨值的 20%）。原則上對(duì)所有公立和非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)全面放開，每家醫(yī)院貸款金額不低于 2,000 萬(wàn)；省級(jí)醫(yī)院每家不超過 5 億元，縣市級(jí)醫(yī)院和民營(yíng)醫(yī)院根據(jù)自身發(fā)展需求、體量申報(bào)，原則上不高于 1 個(gè)億，超過部分單獨(dú)備案。使用方向?yàn)樵\療、臨床檢驗(yàn)、重癥、康復(fù)、科研轉(zhuǎn)化等醫(yī)療設(shè)備購(gòu)置。邁瑞醫(yī)療近期發(fā)布公告，認(rèn)為醫(yī)療領(lǐng)域?qū)@得 2,000 億貼息貸款中，公司可及商機(jī)達(dá)到 200 億元。根據(jù)十月貸款上報(bào)情況、衛(wèi)健委測(cè)算和邁瑞醫(yī)療統(tǒng)計(jì)口徑，醫(yī)療領(lǐng)域最終可能獲得的貼息貸款額度約 3000 億元。必須指出，本次貸款屬于刺激政策，雖然將加速短期內(nèi)設(shè)備采購(gòu)需求，但也有可能提前消耗長(zhǎng)期需求，這主要取決于醫(yī)療服務(wù)長(zhǎng)期供需關(guān)系，而目前對(duì)公立醫(yī)療系統(tǒng)的建設(shè)方針主要由“醫(yī)療新基建”系列政策調(diào)節(jié)，今年以來(lái)，“十四五”期間醫(yī)療新基建相關(guān)工程持續(xù)推進(jìn)，多個(gè)重大規(guī)劃進(jìn)一步明確，相關(guān)資金配套逐步到位。本次貼息貸款政策可以理解為新基建相關(guān)政策資金面支持的一部分，尤其是考慮到貼息貸款使用指導(dǎo)政策中，“預(yù)期目標(biāo)”、“主要內(nèi)容”首要方針旨在落實(shí)現(xiàn)有新基建規(guī)劃。
大型醫(yī)療影像設(shè)備：逐步攻堅(jiān)技術(shù)壁壘，國(guó)產(chǎn)品牌高歌猛進(jìn)
大型醫(yī)療影像設(shè)備主要包括 CT、MRI、PET 等細(xì)分產(chǎn)品，均屬于高精密儀器，由上萬(wàn)個(gè)零部件組成，涉及十余萬(wàn)項(xiàng)專利，是醫(yī)療設(shè)備行業(yè)中研發(fā)難度最大，技術(shù)壁壘最高的細(xì)分領(lǐng)域之一。中國(guó)醫(yī)療影像設(shè)備行業(yè)整體起步較晚，但隨著國(guó)家整體實(shí)力的增強(qiáng)、國(guó)民生活水平的提高、人口老齡化、政府對(duì)醫(yī)療領(lǐng)域大力扶持等因素的驅(qū)動(dòng)，中國(guó)醫(yī)療影像設(shè)備市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速。多年以來(lái)，我國(guó)大型醫(yī)療影像市場(chǎng)一直被 GE、飛利浦、西門子等外資巨頭壟斷，國(guó)產(chǎn)品牌市占率極低，且上游核心零部件（如 CT 球管、探測(cè)器、MRI 超導(dǎo)磁體等）基本全部依賴進(jìn)口，外資企業(yè)在過去基本完全掌握定價(jià)權(quán)，使得我國(guó)大型醫(yī)療影像設(shè)備價(jià)格居高不下。近20年來(lái)，隨著聯(lián)影醫(yī)療、東軟醫(yī)療、萬(wàn)東醫(yī)療、明峰醫(yī)療等品牌的崛起，醫(yī)療影像設(shè)備行業(yè)的國(guó)產(chǎn)化率持續(xù)提升，以聯(lián)影醫(yī)療為代表的國(guó)產(chǎn)龍頭逐步具備與外資巨頭一較高下的實(shí)力。
國(guó)產(chǎn) CT 已實(shí)現(xiàn)高端產(chǎn)品突破，各項(xiàng)參數(shù)性能逼近甚至反超外資品牌。以聯(lián)影醫(yī)療為例，從 2011 年公司成立至今 10 年間，聯(lián)影醫(yī)療在CT 領(lǐng)域持續(xù)突破，2013年推出公司首款 16 層 CT，以低端產(chǎn)品開始切入基層醫(yī)院市場(chǎng)；2019 年推出國(guó)內(nèi)首臺(tái) 640 層超高端 CT 產(chǎn)品 uCT 960，進(jìn)駐國(guó)內(nèi)多家大三甲醫(yī)院開始日常使用，宣告國(guó)產(chǎn) CT 正式進(jìn)入國(guó)際第一梯隊(duì)。橫向?qū)Ρ雀鞔笾髁髌放瞥叨薈T性能，聯(lián)影醫(yī)療 uCT 960+各項(xiàng)性能參數(shù)并不遜色于 GPS 等外資巨頭，甚至機(jī)架轉(zhuǎn)速、探測(cè)器排數(shù)/單圈掃描層數(shù)、球管熱容量、最大冷卻效率等指標(biāo)上位居國(guó)際領(lǐng)先水平。在市場(chǎng)份額上，64 排以下 CT 國(guó)產(chǎn)化率已經(jīng)超過 50%，而64 排以上CT國(guó)產(chǎn)化率不到 10%。預(yù)計(jì)未來(lái) 64 排以上高端 CT 和針對(duì)下沉市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)型CT將會(huì)是中國(guó)市場(chǎng)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。
2.5.3 家用醫(yī)療器械：受益于消費(fèi)升級(jí)，關(guān)注國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)
受益于消費(fèi)升級(jí)，國(guó)內(nèi)家用醫(yī)療器械市場(chǎng)有望持續(xù)增長(zhǎng)。隨著國(guó)內(nèi)居民生活水平的提升和醫(yī)療保健意識(shí)的增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)需求持續(xù)增長(zhǎng)，其中家用醫(yī)療器械受益于消費(fèi)升級(jí)更是迎來(lái)飛躍式的發(fā)展。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2016-2020 年國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模由 3700 億元（人民幣，下同）增長(zhǎng)至7701億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約為 20.1%。其中家用醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模由1010 億元增長(zhǎng)至2395 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約為 24.1%。隨著慢性病患者人數(shù)的增長(zhǎng)、健康意識(shí)提升和居民可支配收入的提升，預(yù)計(jì) 2025 年家用醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模將以14.1%的復(fù)合增速增長(zhǎng)至 4638 億元。
連續(xù)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)血糖儀：現(xiàn)象級(jí)大單品，國(guó)產(chǎn)品牌蓄勢(shì)待發(fā)
根據(jù) IDF 資料，2021 年全球糖尿病患者人數(shù)約為5.37 億人，整體患病率仍在持續(xù)上升。對(duì)于糖尿病患者來(lái)說，除了藥物治療外，持續(xù)的血糖監(jiān)測(cè)有助于控制血糖水平，減少糖尿病并發(fā)癥的發(fā)生，主要手段包括指尖血糖監(jiān)測(cè)、連續(xù)血糖監(jiān)測(cè)（CGM）、糖化血紅蛋白（HbA1c）等。其中，CGM的主要優(yōu)勢(shì)在于能夠提供長(zhǎng)時(shí)間、連續(xù)、全面的葡萄糖水平數(shù)據(jù)，避免高血糖和低血糖的監(jiān)測(cè)盲區(qū)，并能發(fā)送實(shí)時(shí)血糖水平警報(bào)。得益于 CGM 的應(yīng)用優(yōu)勢(shì)和消費(fèi)者認(rèn)可度的提升，全球CGM市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，由 2015 年的 17 億美元增長(zhǎng)至2020 年的57 億美元，對(duì)應(yīng)年復(fù)合增速為 28.2%，并有望于2030年增長(zhǎng)至365億美元，對(duì)應(yīng)年復(fù)合增速為20.3%。中國(guó)市場(chǎng)由于 CGM 技術(shù)起步較晚，規(guī)模仍然較小，但未來(lái)增速喜人，2030年中國(guó) CGM 市場(chǎng)有望增長(zhǎng)至 26 億美元，十年復(fù)合增速高達(dá)34%。
中國(guó) CGM 市場(chǎng)放量在即，國(guó)產(chǎn)品牌蓄勢(shì)待發(fā)。2021 年以前，國(guó)內(nèi)共有6張CGM產(chǎn)品注冊(cè)證，包括 2 家進(jìn)口和 4 家國(guó)產(chǎn)，進(jìn)口品牌占據(jù)了80%以上的市場(chǎng)份額，主要由于當(dāng)時(shí)國(guó)產(chǎn)廠商的技術(shù)尚未完全成熟，在指尖血校準(zhǔn)、準(zhǔn)確性、傳感器壽命等方面均存在不足，產(chǎn)品性能無(wú)法與進(jìn)口品牌比肩。2021 年國(guó)內(nèi)新增4張國(guó)產(chǎn)注冊(cè)證（魚躍凱立特、微泰、硅基、九諾），全部實(shí)現(xiàn)14 天免校準(zhǔn)功能，且MARD值均降低至 10%以下，產(chǎn)品性能有了極大提升。此外，三諾生物和魚躍醫(yī)療的14天免校準(zhǔn) CGM 產(chǎn)品都已進(jìn)入注冊(cè)階段，明年也都將推向市場(chǎng)。我們認(rèn)為隨著國(guó)產(chǎn)品牌的性能提升，未來(lái)有望進(jìn)一步取代進(jìn)口的份額，且國(guó)產(chǎn)品牌的高性價(jià)比產(chǎn)品有助于提升需求端滲透率、推動(dòng)終端銷售放量。
呼吸機(jī)：睡眠和呼吸治療市場(chǎng)崛起，關(guān)注國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)
呼吸機(jī)睡眠和呼吸治療主要用于慢性阻塞性疾病患者（COPD）和睡眠呼吸暫停低通氣綜合癥（OSA）患者。2020 年國(guó)內(nèi) COPD 患者人數(shù)高達(dá)1.05 億人，且由于吸煙、空氣污染等原因，患病率仍在不斷增長(zhǎng)。家用雙水平呼吸機(jī)是COPD非藥物治療的首選方案。2020 年國(guó)內(nèi) OSA 患者人數(shù)（30-69 歲）約為2.0 億人，無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)為成年患者的首選和初選治療方式。隨著COPD 和OSA診斷率的持續(xù)提升，預(yù)計(jì) 2025 年家用無(wú)創(chuàng)呼吸機(jī)市場(chǎng)規(guī)模有望增長(zhǎng)至55.77 億美元，對(duì)應(yīng)2020-2025 年復(fù)合增速約為 15.5%。
2.5.4 醫(yī)療器械 CDMO
海外醫(yī)械產(chǎn)業(yè)鏈外包率提升，醫(yī)械 CDMO 產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。2010 年美國(guó)AffordableCare Act 法案通過以來(lái)，支付端收窄、行業(yè)整合壓力沿醫(yī)械產(chǎn)業(yè)鏈自下向上傳導(dǎo)，倒逼產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)以提升效益；醫(yī)械企業(yè)（OEM）大力向上游尋求降本，促進(jìn)醫(yī)械生產(chǎn)外包（CMO）快速?gòu)耐ㄓ昧悴考蚰＝M、整機(jī)轉(zhuǎn)化；CMO亦積極并購(gòu)，尋求垂直能力整合、拓展全球產(chǎn)能；近年來(lái)，OEM、CMO 合作加深、醫(yī)械技術(shù)集成度提升進(jìn)一步催生醫(yī)械研發(fā)、生產(chǎn)整體外包（CDMO）；全球醫(yī)械CDMO市場(chǎng)于 2019 年突破 500 億美金，并將于 2025 年突破 1,000 億美金，增速約10%，為下游醫(yī)療器械市場(chǎng)增速的近 2 倍。我國(guó)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)、政策基礎(chǔ)具足，疫情催化下快速承接全球產(chǎn)能。我國(guó)醫(yī)械行業(yè)已形成長(zhǎng)三角、珠三角等產(chǎn)業(yè)集群，并在 2000 – 2010 年誕生了一批上游“專精特新”企業(yè)，于近年逐步打入國(guó)際醫(yī)械 OEM 供應(yīng)鏈；2019 年來(lái)，疫情加速國(guó)際醫(yī)械產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，我國(guó)企業(yè)抓住機(jī)遇實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)導(dǎo)入；我國(guó)醫(yī)械MAH制度于2018年開始試點(diǎn)，并于 2021 年正式列入《醫(yī)療器械監(jiān)督管理?xiàng)l例》，為本土醫(yī)械CDMO行業(yè)鋪平道路；在 DRGs/DIP、帶量采購(gòu)，及醫(yī)械供應(yīng)鏈鏈國(guó)產(chǎn)化的催化下，有望構(gòu)成醫(yī)械 CDMO 行業(yè)第二增長(zhǎng)曲線。
2.5.5 科學(xué)儀器產(chǎn)業(yè)鏈
全球?qū)嶒?yàn)分析儀器市場(chǎng)空間廣闊，中國(guó)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)
根據(jù) SDI 數(shù)據(jù)，2020 年全球?qū)嶒?yàn)分析儀器市場(chǎng)規(guī)模約670 億美元，2015-2020年年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為 5.5%。受益于科學(xué)技術(shù)的快速發(fā)展及創(chuàng)新，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)。分地區(qū)來(lái)看，目前實(shí)驗(yàn)室分析儀器的銷售主要集中于歐美地區(qū)，其中北美地區(qū)占據(jù)了全球分析儀器市場(chǎng)的主要份額，美國(guó)是全球最大的分析儀器銷售市場(chǎng)，而2020 年中國(guó)市場(chǎng)約占 12%，已超越日本成為亞洲實(shí)驗(yàn)分析儀器的第一大市場(chǎng)。分用途來(lái)看，生命科學(xué)、生物醫(yī)藥領(lǐng)域占比較高；全球?qū)嶒?yàn)分析儀器市場(chǎng)中制藥企業(yè)、醫(yī)院診斷檢測(cè)、生物醫(yī)藥、研發(fā)外包、基因/環(huán)境檢測(cè)合計(jì)占46%。
國(guó)產(chǎn)替代空間巨大
目前，實(shí)驗(yàn)室分析儀器國(guó)產(chǎn)替代率尚低，尤其是在高端儀器方面。本土市場(chǎng)仍被賽默飛、安捷倫、島津、布魯克等海外巨頭壟斷，儀器研發(fā)的關(guān)鍵技術(shù)仍被海外“卡脖子”。中國(guó)計(jì)量科學(xué)研究院化學(xué)所所長(zhǎng) 2021 年6 月份曾公開指出，目前中國(guó)約 73%的分析測(cè)試儀器需要進(jìn)口，高端精密儀器領(lǐng)域中進(jìn)口比例更高，一些特種專用儀器則完全依賴進(jìn)口。此外，國(guó)產(chǎn)科學(xué)儀器中具有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品屈指可數(shù)。根據(jù)相關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，2016-2019 年間采購(gòu)的200 萬(wàn)元以上的科學(xué)儀器中，質(zhì)譜儀、X 射線類儀器、光學(xué)色譜儀、光學(xué)顯微鏡等國(guó)產(chǎn)設(shè)備比例不足1.5%，而國(guó)產(chǎn)高端光學(xué)顯微鏡采購(gòu)為 0。隨著一系列鼓勵(lì)政策出臺(tái)，國(guó)產(chǎn)替代率有望提高。如《“十四五”醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提到“攻關(guān)熒光共聚焦顯微鏡、氣相液氮儲(chǔ)存裝置、超聲生物顯微鏡、程序降溫儀、冷凍電鏡、生命科學(xué)研究成像儀等儀器設(shè)備，提升臨床研究、科學(xué)研究裝備供給能力”；《中華人民共和國(guó)科學(xué)技術(shù)進(jìn)步法》明確提出在功能、質(zhì)量等指標(biāo)滿足采購(gòu)需求的條件下，政府采購(gòu)應(yīng)當(dāng)購(gòu)買國(guó)產(chǎn)儀器，且對(duì)于首次投放市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)儀器，政府采購(gòu)應(yīng)當(dāng)率先購(gòu)買，不得以商業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)橛捎枰韵拗?；《?guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要》提到“2020 年要將研究與試驗(yàn)發(fā)展（R&D）經(jīng)費(fèi)支出占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重提升到 2.5%，2030 年 R&D 經(jīng)費(fèi)支出占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重達(dá)到2.8%”。
新冠疫情給本土企業(yè)提供了絕佳的國(guó)產(chǎn)替代發(fā)展機(jī)遇。疫情下外資企業(yè)海外工廠停產(chǎn)導(dǎo)致部分產(chǎn)品出現(xiàn)大量短缺，海外運(yùn)力緊張下供貨周期被嚴(yán)重拉長(zhǎng)。這導(dǎo)致國(guó)內(nèi)客戶普遍面臨缺貨難題，開始重估國(guó)產(chǎn)穩(wěn)定供應(yīng)鏈的價(jià)值所在，對(duì)國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品的需求量大幅提升。疫情帶來(lái)的市場(chǎng)真空期給予國(guó)產(chǎn)廠商切入市場(chǎng)，建立客戶黏性與品牌的絕好機(jī)會(huì)。一部分產(chǎn)品力夠強(qiáng)，銷售、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)完備的本土企業(yè)抓住機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)了跨越式的市場(chǎng)導(dǎo)入。
國(guó)內(nèi)科研儀器廠家一覽
2020 年質(zhì)譜儀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模約 142.2 億元，共 18 家公司布局質(zhì)譜設(shè)備，包括聚光科技、禾信儀器、萊伯泰科、天瑞儀器、鋼研納克、舜宇恒平、東西分析、普析通用、毅新博創(chuàng)、賽爾迪、意誠(chéng)默迪、安圖生物、東方分析、福立儀器、磐諾儀器、華譜科儀、上海伍豐、浙江福立。2020 年色譜儀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模約 107.2 億元，共 15 家公司布局色譜設(shè)備，包括聚光科技、萊伯泰科、皖儀儀器、天瑞儀器、舜宇恒平、東西分析、福立儀器、磐諾儀器、華愛色譜、華譜科儀、大連以利特、上海伍豐、浙江福立、北分瑞利、上海儀電。2020 年光譜儀國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模約 67.4 億元，共 13 家公司布局色譜設(shè)備，包括聚光科技、萊伯泰科、皖儀儀器、天瑞儀器、鋼研納克、舜宇恒平、東西分析、普析通用、東方分析、華科天成、德茲儀器、北分瑞利、上海儀電。另外，環(huán)境監(jiān)測(cè)（包括水、大氣和污染源）、元素分析和前處理相關(guān)設(shè)備僅聚光科技一家公司布局。
3.1 醫(yī)療服務(wù)：關(guān)注醫(yī)院端需求回補(bǔ)，消費(fèi)升級(jí)擴(kuò)容正當(dāng)時(shí)
3.1.1 醫(yī)療端：出院人數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)顯著落后于門診人數(shù)，醫(yī)院端需求有望回補(bǔ)。
2021 年以來(lái)，醫(yī)院門診量雖然月度波動(dòng)較大，但整體已經(jīng)超過2019 年門診量水平，2022 年 1-4 月門診量小幅回落，預(yù)計(jì) 2022 下半年門診量反彈趨勢(shì)與2021年下半年類似。2021 年-2022 年 4 月，醫(yī)院住院量與2019 年住院量水平持平，增長(zhǎng)趨勢(shì)落后于門診量增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)住院量反彈是明年醫(yī)療增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>
跨省就醫(yī)直接結(jié)算提升了優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)供給的普及度，有望促進(jìn)疾病診療率提升，跨省就醫(yī)有望恢復(fù)，龍頭醫(yī)院有望受益。2022 年6 月30 日，國(guó)家醫(yī)保局、財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好基本醫(yī)療保險(xiǎn)跨省異地就醫(yī)直接結(jié)算工作的通知》，跨省異地長(zhǎng)期居住或跨省臨時(shí)外出就醫(yī)的參保人員辦理異地就醫(yī)備案后可以享受跨省異地就醫(yī)直接結(jié)算服務(wù)，結(jié)算程序簡(jiǎn)便有助于提高疑難雜癥跨省就醫(yī)意愿，我們認(rèn)為，處于區(qū)域醫(yī)療中心地位的龍頭醫(yī)院有望受益。
3.1.2 消費(fèi)醫(yī)療：消費(fèi)升級(jí)擴(kuò)容正當(dāng)時(shí)，具備產(chǎn)品迭代能力和醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的龍頭受益
種植牙集采和正畸托槽集采、角膜塑形鏡集采一定程度上反映了推動(dòng)非基本服務(wù)普惠化的導(dǎo)向，消費(fèi)升級(jí)有望較快擴(kuò)容導(dǎo)向。1）2022 年 9 月 8 日《國(guó)家醫(yī)療保障局關(guān)于開展口腔種植醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)和耗材價(jià)格專項(xiàng)治理的通知》正式落地，明確種植牙收費(fèi)主要由種植體、牙冠及醫(yī)療服務(wù)費(fèi)用組成，其中種植體帶量采購(gòu)、牙冠競(jìng)價(jià)掛網(wǎng)、種植牙醫(yī)療服務(wù)費(fèi)價(jià)格調(diào)控，三級(jí)公立醫(yī)院種植牙醫(yī)療服務(wù)費(fèi)用不超過 4500 元/顆。2）2022 年10 月19日，陜西省公共資源交易中心發(fā)布《省際聯(lián)盟（區(qū)、兵團(tuán)）口腔正畸托槽集中帶量采購(gòu)公告》，此次集中帶量采購(gòu)的采購(gòu)周期為 2 年，品種范圍為獲得中華人民共和國(guó)醫(yī)療器械注冊(cè)證的上市的托槽、無(wú)托槽隱形牙套、頰面管，此次集采也將分組進(jìn)行，分為普通金屬托槽(A、B 兩組)、普通陶瓷托槽(A、B 兩組)、自鎖金屬托槽(A、B兩組)、自鎖陶瓷托槽(A、B 兩組)、無(wú)托槽矯治器(A、B 兩組)、頰面管（議價(jià)）。公告要求，聯(lián)盟?。▍^(qū)、兵團(tuán)）開展口腔牙齒正畸的公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)（含軍隊(duì)醫(yī)院）均應(yīng)參加，醫(yī)保定點(diǎn)社會(huì)辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)自愿參加。
3）10 月 26 日，河北省醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于開展 20 種集采醫(yī)用耗材產(chǎn)品信息填報(bào)工作的通知》，采購(gòu)品種涉及角膜塑形用硬性透氣接觸鏡、房間隔缺損封堵器等20 個(gè)品種。我們認(rèn)為，集采后以價(jià)換量，市場(chǎng)驗(yàn)配量有望迅速擴(kuò)容。當(dāng)前我國(guó)角膜塑形鏡滲透率約 1.52%，對(duì)應(yīng)約 300 萬(wàn)片。對(duì)標(biāo)中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港等使用經(jīng)驗(yàn)較長(zhǎng)的地區(qū)，還有較高的增長(zhǎng)空間。我們預(yù)計(jì)，集采更多導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值量的重分配。國(guó)產(chǎn)廠商受影響有限，憑借規(guī)模效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)和較快的響應(yīng)時(shí)間擴(kuò)大市占率。終端服務(wù)上，愛爾眼科等領(lǐng)先布局好服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的、具備驗(yàn)配人才供給優(yōu)勢(shì)的龍頭有望拿到更多的驗(yàn)配量，以價(jià)換量實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。
（一） 消費(fèi)升級(jí)擴(kuò)容促進(jìn)行業(yè)擴(kuò)容，眼科、齒科滲透率有望加快提升
當(dāng)前，我國(guó)白內(nèi)障手術(shù)量、屈光手術(shù)量、口腔治療滲透率還有較大提升空間。
（二） 龍頭通過產(chǎn)品迭代打開成長(zhǎng)空間
未滿足的需求是是行業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)力。高端白內(nèi)障晶體、屈光晶體、離焦鏡等新產(chǎn)品，以及 lipi flow、老花眼手術(shù)、新療法的發(fā)展能夠喚醒未滿足的需求。
今年以來(lái)，龍頭醫(yī)療服務(wù)公司收益率表現(xiàn)顯著優(yōu)于于行業(yè)整體，其中愛爾眼科、海吉亞醫(yī)療大幅跑贏指數(shù)，除了有穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和業(yè)績(jī)表現(xiàn)支撐外，其成長(zhǎng)能力和長(zhǎng)期發(fā)展邏輯受外部因素影響有限，有望憑借經(jīng)營(yíng)效率和創(chuàng)新產(chǎn)品模式穿越政策周期。
3.2 連鎖藥店：經(jīng)營(yíng)節(jié)奏修復(fù)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中樞提升
3.2.1 社零中西藥品類零售額增速修復(fù)，處方外流持續(xù)兌現(xiàn)
2022 年 3 月以來(lái)，中西藥零售額同比增速明顯修復(fù)，客流量回暖是最主要的原因。2022 年 3 月中西藥零售額同比增長(zhǎng) 11.90%，恢復(fù)到2018 年同期增速，后續(xù)維持高位運(yùn)行，2022 年 9 月中西藥零售額同比增長(zhǎng) 9.30%，1-9 月累計(jì)同比增長(zhǎng)9.40%。
處方外流持續(xù)兌現(xiàn)，院外市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間顯現(xiàn)。從中康數(shù)據(jù)看，處方藥銷售占比從 2018 年的 52.4%提升至 2022 年7 月的57.7%。預(yù)計(jì)隨著雙通道和處方流轉(zhuǎn)平臺(tái)的進(jìn)一步落地，院外處方藥占比有望繼續(xù)提升。
3.2.2 連鎖藥店龍頭競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升，整合加速，ROE 修復(fù)
從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，2022 年以來(lái)連鎖藥店龍頭經(jīng)營(yíng)明顯改善，行業(yè)并購(gòu)整合加速，多起大型并購(gòu)加速了行業(yè)集中度提升。藥店利潤(rùn)率水平修復(fù)，周轉(zhuǎn)指標(biāo)恢復(fù)健康運(yùn)行，ROE 呈提升趨勢(shì)。
今年 Q2 以來(lái)，連鎖藥店板塊跑贏醫(yī)藥行業(yè)，主要來(lái)自基本面的改善，包括客流量的恢復(fù)、同店增長(zhǎng)修復(fù)以及毛利率改善。我們認(rèn)為，以上改善的因素持續(xù)性較強(qiáng)，股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)也一定程度提振增長(zhǎng)信心。
3.3 中藥與 OTC：政策利好持續(xù)落地，關(guān)注頭部企業(yè)內(nèi)生外延雙驅(qū)動(dòng)
板塊復(fù)盤：2021 年下半年開啟由政策利好驅(qū)動(dòng)、籌碼結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)、估值修復(fù)驅(qū)動(dòng)的板塊行情。在政策方面，市場(chǎng)對(duì)于利好政策的預(yù)期在2021 年四季度最高，2022年年初至今，中藥板塊政策利好持續(xù)，政策接連出臺(tái)，利好處于逐步落地。此外，板塊性的估值修復(fù)和籌碼調(diào)整階段性完成，標(biāo)的之間呈現(xiàn)分化之勢(shì)。因此，中藥板塊與醫(yī)藥生物行業(yè)整體呈現(xiàn)基本相同的走勢(shì)，但板塊龍頭仍跑出較強(qiáng)的相對(duì)收益。展望 2023 年，期待行業(yè)政策的進(jìn)一步落地，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)向好發(fā)展。
中藥 OTC
中藥 OTC 板塊擁有相對(duì)剛醒的下游需求，四類藥管控規(guī)范化，疫情擾動(dòng)減少后恢復(fù)顯著，具有品牌優(yōu)勢(shì)、渠道能力的頭部公司業(yè)績(jī)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。2022年6月28 日出臺(tái)的《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》明確了對(duì)于“四類藥”的管理方式，要求對(duì)購(gòu)買“四類藥”的人員進(jìn)行實(shí)名登記，管理規(guī)范化，減少了在此之前出現(xiàn)的一刀切將“四類藥”下架的現(xiàn)象，對(duì)中藥 OTC 中的“四類藥”擾動(dòng)減少，華潤(rùn)三九為代表的品牌 OTC 龍頭三季度呈現(xiàn)顯著恢復(fù)，有望回歸品牌價(jià)值、渠道價(jià)值、產(chǎn)品矩陣為核心的增長(zhǎng)邏輯。
中藥創(chuàng)新藥
中藥創(chuàng)新藥關(guān)注醫(yī)保談判以及新藥獲批進(jìn)展。中成藥呈現(xiàn)以臨床價(jià)值為導(dǎo)向，騰籠換鳥結(jié)構(gòu)變化，中藥新藥進(jìn)入醫(yī)保目錄的節(jié)奏較快，2017 年至今獲批的21款中藥新藥已有 9 款進(jìn)入醫(yī)保（除 2017 年獲批的丹龍口服外，均為談判藥品），2021年上半年獲批的新藥中已有 2 款進(jìn)入 2021 年醫(yī)保目錄。根據(jù)2022 年醫(yī)保目錄調(diào)整通過初步形式審查的申報(bào)藥品名單中目錄外中成藥共15 款，其中有9 款是2021年獲批的新藥，包括以嶺藥業(yè)的解郁除煩膠囊和益腎養(yǎng)心安神片、天士力的坤心寧顆粒、健民集團(tuán)的七蕊胃舒膠囊、方盛制藥的玄七健骨片、康緣藥業(yè)的銀翹清熱片等，新藥納入醫(yī)保有望加快進(jìn)院與臨床應(yīng)用的節(jié)奏。此外，在中藥新藥獲批上，2022 年年初至今有 3 個(gè)新品種獲批，但另有 10 個(gè)在審品種，且包括2款經(jīng)典名方，期待未來(lái)有更多優(yōu)質(zhì)品種獲批上市。
中藥配方顆粒
中藥配方顆粒行業(yè)經(jīng)歷過渡期，積極觀察行業(yè)拐點(diǎn)，行業(yè)龍頭邊際改善具彈性。中藥配方顆粒試點(diǎn)工作結(jié)束后，行業(yè)進(jìn)入過渡，銷售受限于國(guó)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量不足，2021 年 4 月至 10 月出臺(tái)國(guó)標(biāo)三批共 200 個(gè)，公示國(guó)標(biāo)兩批共69 個(gè)，在中藥配方顆粒企業(yè)和國(guó)家藥典共同研發(fā)、修訂的努力下，國(guó)標(biāo)數(shù)量有望有序增加，逐步覆蓋常用品種，帶動(dòng)銷售正常化。行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)后，有望受益于渠道擴(kuò)容、醫(yī)保支付明確、滲透率提升帶來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)，龍頭企業(yè)有望受益。同時(shí)，隨著標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)逐步完善，行業(yè)也可能將面臨集采帶來(lái)的重塑，擠出水分、提高產(chǎn)業(yè)發(fā)展質(zhì)量。
中藥處方藥
中藥處方藥板塊進(jìn)入集采擴(kuò)面階段，預(yù)計(jì)價(jià)格降幅延續(xù)溫和水平。2021 年9月湖北聯(lián)盟中成藥集采率先試點(diǎn)，降價(jià)幅度整體較為溫和，中選率達(dá)62%，擬中選價(jià)格平均降幅 42.27%。注射劑平均降幅 42.30%，口服劑型平均降幅41.52%，注射劑降幅相對(duì)略大。此后廣東 6 省聯(lián)盟中成藥集采啟動(dòng)，納入獨(dú)家品種，擬中選品種的擬備選價(jià)格相對(duì)最高申報(bào)價(jià)格平均降幅約 64%，擬備選品種的擬備選價(jià)格相對(duì)最高申報(bào)價(jià)格平均降幅約 33%。獨(dú)家品種降幅更為溫和，擬中選獨(dú)家品種相對(duì)最高申報(bào)價(jià)格平均降幅約 20%；擬備選獨(dú)家品種相對(duì)最高申報(bào)價(jià)格平均降幅15%。目前，山東省第三批藥品（中成藥專項(xiàng)）集中采購(gòu)（包括15 個(gè)品種，67個(gè)藥品）正在推進(jìn)中。此外，9 月 9 日，湖北省醫(yī)藥價(jià)格和招標(biāo)采購(gòu)管理服務(wù)網(wǎng)發(fā)布《全國(guó)中成藥聯(lián)盟采購(gòu)公告 （2022 年第 1 號(hào)）》，我國(guó)30 個(gè)省級(jí)單位（不包括湖南、福建和港澳臺(tái)）將組成全國(guó)中成藥聯(lián)合采購(gòu)辦公室，由湖北醫(yī)保局牽頭，標(biāo)志著中成藥集采已經(jīng)從區(qū)域試點(diǎn)向全國(guó)鋪開，涉及 16 個(gè)產(chǎn)品組42 個(gè)中成藥產(chǎn)品，采購(gòu)周期為 2 年，視情況可延長(zhǎng)，采購(gòu)周期內(nèi)，未中選產(chǎn)品納入聯(lián)盟地區(qū)監(jiān)控管理，醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購(gòu)未中選產(chǎn)品不得超過同采購(gòu)組實(shí)際采購(gòu)量的10%。隨著中成藥集采從區(qū)域試點(diǎn)向全面集采推進(jìn)，將會(huì)有更多的品種納入集采范圍，預(yù)計(jì)在擠出水分的同時(shí)也將以質(zhì)量為中心、考慮原材料成本，預(yù)計(jì)具有整體溫和的降幅。
3.4 生物藥：需求依然強(qiáng)勁，行業(yè)機(jī)會(huì)猶存
3.4.1 疫苗
回顧 2019 年至今疫苗板塊表現(xiàn)。2019 年，長(zhǎng)生生物事件后國(guó)產(chǎn)疫苗批簽發(fā)逐步回暖；《疫苗管理法》出臺(tái)，行業(yè)監(jiān)管上升至新高度；國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新疫苗十年磨一劍，13 價(jià)肺炎結(jié)合疫苗、2 價(jià) HPV 疫苗等重磅品種相繼獲批上市，疫苗板塊絕處逢生、蓄勢(shì)待發(fā)。2020 年，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新疫苗加速導(dǎo)入市場(chǎng)；同時(shí)，新冠疫情席卷全球，疫苗研發(fā)備受矚目，以 mRNA 疫苗為代表的新技術(shù)平臺(tái)亦加速成熟，非新冠創(chuàng)新疫苗+新冠疫苗疊加，行業(yè)需求處于爆發(fā)前夕，板塊估值快速攀升。2021 年，新冠疫苗接種需求兌現(xiàn)，帶來(lái)巨大市場(chǎng)增量，相關(guān)頭部企業(yè)業(yè)績(jī)倍增，估值快速消化。2022 年，雖然新冠疫苗接種需求同比大幅縮減，但國(guó)產(chǎn)非新冠創(chuàng)新疫苗增長(zhǎng)勢(shì)頭不減，然而行業(yè)中期第二增長(zhǎng)曲線的不確定性壓制當(dāng)下板塊估值。
中長(zhǎng)期：中國(guó)疫苗企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)“破而后立”。依據(jù)目標(biāo)接種群體的差異，不同疫苗品種的競(jìng)爭(zhēng)格局可按照以增量市場(chǎng)為主或以存量市場(chǎng)為主進(jìn)行劃分，其中兒童疫苗（如當(dāng)前國(guó)內(nèi)創(chuàng)新研發(fā)熱度較高的肺炎多糖結(jié)合疫苗、以百白破為基礎(chǔ)的多聯(lián)苗）、流感疫苗、狂犬疫苗通常以增量市場(chǎng)為主，理論市場(chǎng)需求每年相對(duì)穩(wěn)定；而 HPV、帶狀皰疹疫苗等品種則多以存量市場(chǎng)為主，理論市場(chǎng)需求存在消化過程，消化完成后進(jìn)入以增量市場(chǎng)為主的競(jìng)爭(zhēng)格局。上述兩類競(jìng)爭(zhēng)格局下的疫苗均不乏大品種，但相較于前者更注重創(chuàng)新迭代的機(jī)遇，以存量市場(chǎng)為主的品種往往還需關(guān)注產(chǎn)品的市場(chǎng)準(zhǔn)入領(lǐng)先度、產(chǎn)能及產(chǎn)能爬坡情況，以最大程度盡早滿足市場(chǎng)需求，分得更大的存量市場(chǎng)份額。隨著以 HPV 疫苗為代表的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新疫苗，獲批企業(yè)不斷增加，各家產(chǎn)能不斷提升，存量市場(chǎng)加速消化；以四價(jià)流感疫苗為代表的潛在大單品，國(guó)內(nèi)滲透率提升緩慢，而賽道擁擠度亦在提升，中國(guó)疫苗市場(chǎng)中長(zhǎng)期行業(yè)天花板如何突破？
3.4.2 血制品
漿量為王邏輯依舊存在，生產(chǎn)品種數(shù)量決定噸漿利潤(rùn)。血液制品行業(yè)政策準(zhǔn)入門檻較高，供需角度看我國(guó)的血制品市場(chǎng)規(guī)模依舊有較大的擴(kuò)展空間，判斷血液制品企業(yè)是否能脫穎而出，依舊要關(guān)注血制品企業(yè)本身從漿源獲取能力到制造工藝水平以及生產(chǎn)品種數(shù)量?！笆奈濉毙略O(shè)漿站數(shù)量有望迎來(lái)明顯提升。目前，各省正在陸續(xù)公布“十四五”漿站規(guī)劃情況，其中云南、內(nèi)蒙古、河南等地?cái)M規(guī)劃新設(shè)漿站數(shù)量較多，擁有資源優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)享有批量獲取漿站的機(jī)會(huì)。截至 2022 年10 月，尚有多個(gè)省市尚未發(fā)布“十四五”規(guī)劃，建議持續(xù)關(guān)注各省新設(shè)漿站規(guī)劃情況。
行業(yè)供需緊平衡，集采降價(jià)溫和。從供需角度來(lái)看，人血白蛋白作為我國(guó)血液制品行業(yè)占比高達(dá) 60%的最主要的細(xì)分領(lǐng)域，依然處于供需緊平衡狀態(tài)。我國(guó)靜丙、凝血因子市場(chǎng)發(fā)展尚處于早期階段，隨著各大血液制品企業(yè)加碼學(xué)術(shù)推廣，市場(chǎng)教育后上述產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模正逐步增長(zhǎng)。此外，根據(jù)2022 年5 月公布的廣東省聯(lián)盟集采擬中選結(jié)果，血液制品集采降幅溫和，部分產(chǎn)品的最低擬中選價(jià)格與該產(chǎn)品近年在聯(lián)盟區(qū)內(nèi)的最低中標(biāo)價(jià)持平，其余產(chǎn)品最低擬中選價(jià)格僅低于此前聯(lián)盟區(qū)內(nèi)該產(chǎn)品最低中標(biāo)價(jià)的 2-3%。
行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。近年來(lái)血液制品行業(yè)監(jiān)管日趨嚴(yán)格，國(guó)家不斷出臺(tái)監(jiān)管措施，涵蓋了獻(xiàn)漿員管理及篩選、漿站的安全措施及GMP 改造、“檢疫期”追溯檢疫制度、質(zhì)量保障體系、成品批簽發(fā)等方面，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)逐步提高。擁有資金、技術(shù)、規(guī)模等優(yōu)勢(shì)的大公司將從中獲益，從產(chǎn)業(yè)鏈上游（單采血漿站的數(shù)量、質(zhì)量、管理水平）開始，到下游產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售均已形成了很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。領(lǐng)先企業(yè)與一般企業(yè)之間的分化日益加劇，血液制品行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高。近年來(lái)，行業(yè)內(nèi)發(fā)生的多起重大收購(gòu)兼并事件也印證了這個(gè)觀點(diǎn)，優(yōu)勢(shì)公司繼續(xù)擴(kuò)張，而品種和漿站均不占優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將逐步被兼并，寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局初具雛形，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將保持這一趨勢(shì)?？偨Y(jié)：當(dāng)前血液制品行業(yè)供需仍然偏緊，“十四五”期間新設(shè)漿站數(shù)量有望迎來(lái)明顯提升。隨著新漿站逐步投產(chǎn)并完成采漿量爬坡，預(yù)計(jì)“十四五”后期行業(yè)將迎來(lái)新一輪漿量增長(zhǎng)高峰。近年來(lái)，血液制品行業(yè)集中度持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)未來(lái)仍將保持這一趨勢(shì)，擁有資金、技術(shù)、規(guī)模等優(yōu)勢(shì)的大公司將從中獲益。與此同時(shí)，企業(yè)“漿量為王”邏輯依然存在，生產(chǎn)品種決定噸漿利潤(rùn)，建議關(guān)注采漿量和噸漿產(chǎn)出提升確定性強(qiáng)的龍頭企業(yè)。
以港股醫(yī)療保健和 A 股醫(yī)藥最近 15 年市值>30 億元港幣/人民幣上市公司作為樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)（市值過低的公司流動(dòng)性和關(guān)注度均非常低，參考價(jià)值不大），可以發(fā)現(xiàn)（1）數(shù)量：港股和 A 股醫(yī)藥公司數(shù)量比例維持在27:100 左右。（2）總市值：港股和 A 股醫(yī)藥總市值比例由 2005 年末的 53:100 下降至2020 年末的45:100（人民幣兌港幣匯率以 1.2 計(jì)算，下同）。（3）中位市值：港股和A股醫(yī)藥中位市值比例由 2005 年末的 91:100 大幅上升至 2020 年末的 426:100。雖然港股醫(yī)藥公司的數(shù)量與 A 股醫(yī)藥比例大致維持穩(wěn)定，總市值比例甚至有所下降，但港股醫(yī)藥的中位市值較 A 股醫(yī)藥大幅上升，表明港股醫(yī)療保健行業(yè)整體的市值中樞較A股醫(yī)藥有明顯上移，兩極分化更加嚴(yán)重，優(yōu)質(zhì)頭部公司的表現(xiàn)更好，港股醫(yī)療保健行業(yè)尤其是優(yōu)質(zhì)公司的重要性日益提升。與 A 股醫(yī)藥行業(yè)相比，港股醫(yī)療保健行業(yè)也具有自身的特色。（1）稀缺屬性：港股醫(yī)療保健行業(yè)具有部分稀缺且優(yōu)質(zhì)的子行業(yè)，如生物科技、創(chuàng)新器械、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、輔助生殖、牙齒矯正等。（2）估值優(yōu)勢(shì)：以AH 兩地上市的醫(yī)藥公司作為樣本統(tǒng)計(jì)，港股相對(duì) A 股估值更低，更具性價(jià)比。
4.1 港股 Biotech
作為制藥行業(yè)的另一個(gè)分支，在多重因素的共同作用下，近年來(lái)生物科技公司快速發(fā)展。從港股市場(chǎng)來(lái)看，2018 年以來(lái)新上市的生物科技公司逐年增加。（1）天時(shí)：2015 年以來(lái)，政府部門陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)鼓勵(lì)創(chuàng)新藥發(fā)展的政策。（2）地利：2018年，港交所修訂主板上市規(guī)則，推出“18A”新政，開放了未盈利生物科技公司的上市通道。（3）人和：進(jìn)入 21 世紀(jì)以后，大量海歸研發(fā)人才回國(guó)創(chuàng)業(yè)，成立了大量生物科技公司。與傳統(tǒng)制藥公司相比，生物科技公司通常成立時(shí)間不長(zhǎng)，更加專注于創(chuàng)新藥物的開發(fā)，符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，沒有存量仿制藥業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力。在國(guó)內(nèi)制藥行業(yè)整體向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的背景下，生物科技公司憑借差異化的創(chuàng)新以及高研發(fā)效率有望實(shí)現(xiàn)快速崛起。從資本市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，2018 年以來(lái)生物科技子行業(yè)總市值快速增長(zhǎng)，在醫(yī)療保健行業(yè)中的占比也持續(xù)上升。當(dāng)然 2021 年下半年始發(fā)的調(diào)整讓板塊市值有較大幅度的縮水，占比也有一定的減小。
4.2 港股醫(yī)療服務(wù)
近十年來(lái)，政策一以貫之的鼓勵(lì)民營(yíng)醫(yī)療?！笆濉币?guī)劃，“健康中國(guó)2030”綱要，明確鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)，形成以非營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)為主體、營(yíng)利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)為補(bǔ)充的社會(huì)辦醫(yī)體系。在資本市場(chǎng)方面，醫(yī)院集團(tuán)強(qiáng)大的擴(kuò)張能力和高效的管理能力被投資者認(rèn)為是最主要的指標(biāo)。舉例來(lái)看，今年一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)部分標(biāo)的的收并購(gòu)價(jià)格呈現(xiàn)倒掛趨勢(shì)，那么公司如何用合理的價(jià)格完成醫(yī)院的擴(kuò)張，最終提高公司業(yè)績(jī)，則是投資者所關(guān)心的。
4.2.1、腫瘤治療：快速覆蓋非一線城市，為更多患者帶來(lái)希望
全國(guó)腫瘤發(fā)病人數(shù)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)狀態(tài)，其中中國(guó)三線及其他城市的癌癥發(fā)病數(shù)占中國(guó)癌癥病發(fā)病數(shù)的大部分。由于我國(guó)腫瘤醫(yī)療機(jī)構(gòu)的病床使用率長(zhǎng)期維持在過高水平，所以很多病人得不到有效的治療。我國(guó) 2019 年公布的惡性腫瘤5年生存率僅為 40.5%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的 66.9%。
根據(jù) 2019 年全國(guó)癌癥報(bào)告，我國(guó)城市地區(qū)與農(nóng)村地區(qū)的惡性腫瘤發(fā)病順位有所不同，城市地區(qū)主要高發(fā)惡性腫瘤依次為肺癌、結(jié)直腸癌、乳腺癌、胃癌和肝癌等，農(nóng)村地區(qū)主要高發(fā)惡性腫瘤依次為肺癌、胃癌、肝癌、食管癌和結(jié)直腸癌等。可見農(nóng)村地區(qū)相對(duì)于城市地區(qū)的最易發(fā)腫瘤類型預(yù)后更差，因此非一線城市事實(shí)上相對(duì)于一線城市對(duì)腫瘤治療市場(chǎng)有更大的需求。
4.2.2 中醫(yī)診所：中醫(yī)診療滲透率逐步提升，千億市場(chǎng)蓄勢(shì)待發(fā)
中醫(yī)堂歷史源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，近年來(lái)逐步正規(guī)化和標(biāo)準(zhǔn)化。舊式的中醫(yī)堂一般是前店后廠，兼?zhèn)淞闶鬯幍旰歪t(yī)療機(jī)構(gòu)兩種屬性，整體行業(yè)存在發(fā)展混亂、良莠不齊、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一等問題。根據(jù)國(guó)家中醫(yī)藥管理局的文件，目前中醫(yī)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)主要包括中醫(yī)醫(yī)院、中醫(yī)門診部、中醫(yī)診所。中醫(yī)醫(yī)院以公立醫(yī)院為主，除了門診服務(wù)外還提供住院床位，對(duì)資產(chǎn)配置要求較高。中醫(yī)門診部和中醫(yī)診所以民營(yíng)機(jī)構(gòu)為主，只提供門診服務(wù)。其中，門診部相比診所對(duì)執(zhí)業(yè)醫(yī)師人數(shù)、建筑面積和科室數(shù)量均有更高要求。
門診人次占比逐年提升，民營(yíng)中醫(yī)診療服務(wù)正當(dāng)時(shí)。隨著中醫(yī)診療理念的推廣，中醫(yī)診療服務(wù)的滲透率也有所提升，中醫(yī)類醫(yī)療機(jī)構(gòu)門診量占到全國(guó)門診人次的比例由 2011 年的 15.1%逐年提升至 2019 年的 16.4%（2020 年下降主要是受到疫情影響）。從結(jié)構(gòu)上看，中醫(yī)診療需求呈現(xiàn)出向基層民營(yíng)機(jī)構(gòu)分流的趨勢(shì)。排除2020 年疫情的影響，2014-2019 年整體中醫(yī)門診人次的復(fù)合增長(zhǎng)率為6%，其中以民營(yíng)機(jī)構(gòu)為主的中醫(yī)類門診部和中醫(yī)類診所增長(zhǎng)最快，復(fù)合增長(zhǎng)率為9%。
4.3 港股醫(yī)療器械
年初至今，港股醫(yī)療器械板塊的業(yè)績(jī)和走勢(shì)均呈現(xiàn)分化趨勢(shì)。1）部分骨科耗材企業(yè)已走出集采后的業(yè)績(jī)低谷，例如愛康醫(yī)療上半年收入和利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，股價(jià)也有相應(yīng)提振。從冠脈支架集采到關(guān)節(jié)類、脊柱類集采，可以看到高值耗材的集采規(guī)則逐步趨于緩和。盡管短期內(nèi)集采落地或?qū)I(yè)績(jī)帶來(lái)一定影響，但長(zhǎng)期看部分國(guó)產(chǎn)品牌仍能受益于國(guó)產(chǎn)替代，市占率和滲透率均有望提升。
4.3.1 TAVR：滲透率有望提升，國(guó)產(chǎn)心臟瓣膜廠商崛起
近年來(lái)，TAVR 已成為治療重度主動(dòng)脈瓣狹窄患者的方法之一，全球范圍內(nèi)，其患者包括不可進(jìn)行 SAVR 手術(shù)的患者、 SAVR 高風(fēng)險(xiǎn)患者以及SAVR中低風(fēng)險(xiǎn)患者，其中 SAVR 中低風(fēng)險(xiǎn)患者于 2019 年 8 月被 FDA 納入TAVR適應(yīng)癥?？偟膩?lái)看，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，全球符合資格接受TAVR 手術(shù)的患者人數(shù)由2015年的約 343 萬(wàn)人增至 2020 年的約 375 萬(wàn)人，并預(yù)計(jì)于2025 年將達(dá)414 萬(wàn)人。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，目前 TAVR 在中國(guó)僅獲批準(zhǔn)用于不適合做手術(shù)的主動(dòng)脈瓣狹窄患者及面臨高手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的患者，但預(yù)計(jì)未來(lái)將獲批準(zhǔn)用于治療低至中等手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)脈瓣狹窄患者。在中國(guó)，符合資格接受TAVR手術(shù)的患者人數(shù)由 2015 年的約 67.64 萬(wàn)人增至 2020 年的約 79.3 萬(wàn)人，并預(yù)計(jì)于2025 年達(dá)到約94.28 萬(wàn)人。
根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2020 年，中國(guó)進(jìn)行了約3,600 例TAVR手術(shù)，治療的人數(shù)僅占合資格患者群體的 0.5%。隨著 TAVR 手術(shù)的接受度不斷提高，合資格醫(yī)院的數(shù)量不斷增加以及 SAVR 中低風(fēng)險(xiǎn)患者有望納入適應(yīng)癥，預(yù)計(jì)到2025年，中國(guó) 4.5%的符合資格接受 TAVR 手術(shù)的患者將從約42,000 例TAVR手術(shù)中獲益。
4.3.2 血管介入：細(xì)分市場(chǎng)潛力大，疾病領(lǐng)域有望拓展
血管疾病指一種影響動(dòng)脈及或靜脈的情況，可分類為動(dòng)脈疾病、靜脈疾病及動(dòng)靜脈通路失功。根據(jù)受影響動(dòng)脈的位置，動(dòng)脈疾病可進(jìn)一步分類為心內(nèi)動(dòng)脈疾病、主動(dòng)脈疾病、顱內(nèi)和椎動(dòng)脈疾病及外周動(dòng)脈疾病。靜脈疾病主要包括靜脈曲張及深靜脈血栓形成。
大多數(shù)動(dòng)脈疾病乃因動(dòng)脈收窄、阻塞或老化引起，當(dāng)中脂肪沉積（斑塊）堆積在動(dòng)脈壁上并減少血流。當(dāng)血脂含量高時(shí)，膽固醇及其他物質(zhì)易于沉積在動(dòng)脈壁上并形成斑塊導(dǎo)致動(dòng)脈狹窄，可能會(huì)嚴(yán)重干擾血流產(chǎn)并產(chǎn)生病變，即動(dòng)脈粥樣硬化。動(dòng)脈粥樣硬化的治療方法主要包括改變生活方式、藥物、開放手術(shù)及微創(chuàng)介入手術(shù)。微創(chuàng)介入手術(shù)為治療動(dòng)脈粥樣硬化提供替代方法，且由于其通常引起的并發(fā)癥較少，可更快痊愈，且相對(duì)于開放式手術(shù)相對(duì)便宜，故逐漸成為患者及醫(yī)生的首選。通常微創(chuàng)介入手術(shù)包括經(jīng)皮腔內(nèi)裸球囊擴(kuò)張術(shù)（PTA）、支架植入術(shù)和藥物洗脫球囊擴(kuò)張術(shù)（DCB）。DCB 治療為一種創(chuàng)新的治療方法，與PTA治療相比，DCB 治療涂有抗增殖藥物的球囊可有效抑制新生內(nèi)膜增生，從而減少晚期管腔丟失及再狹窄。與支架植入術(shù)相比，DCB 治療可避免支架斷裂及支架內(nèi)再狹窄。
中國(guó) DCB 產(chǎn)品市場(chǎng)仍處于其初步發(fā)展階段，具有巨大增長(zhǎng)潛力。DCB首次獲批于中國(guó)用于治療 CAD 后，DCB 的市場(chǎng)份額由 2015 年的約2,690 萬(wàn)元顯著上升至2019 年的約 10 億元，復(fù)合年增長(zhǎng)達(dá) 150.5%。隨著治療其他血管疾病的DCB產(chǎn)品適應(yīng)癥預(yù)期將擴(kuò)大，中國(guó) DCB 產(chǎn)品預(yù)期將于 2024 年進(jìn)一步攀升至約60億元，2019 年至 2024 年的復(fù)合年增長(zhǎng)為 41.5%，且于 2030 年進(jìn)一步上升至約143億元，2024 年至 2030 年的復(fù)合年增長(zhǎng)為 15.5%。
DCB 產(chǎn)品已在眾多醫(yī)療技術(shù)領(lǐng)先國(guó)家中廣泛應(yīng)用于冠狀動(dòng)脈及外周血管介入范只有中國(guó) DCB 產(chǎn)品市場(chǎng)仍處于新興階段，僅少數(shù)商業(yè)化產(chǎn)品應(yīng)用于治療數(shù)目有限的疾病。預(yù)期 DCB 治療可進(jìn)一步擴(kuò)展至其他治療領(lǐng)域，例如治療顱內(nèi)動(dòng)脈疾病、椎動(dòng)脈疾病及內(nèi)髂動(dòng)脈疾病。
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