“萬佛朝宗”的ROE
什么是ROE
ROE，即凈資產(chǎn)收益率。
對于一門生意來說，這個(gè)指標(biāo)是所有指標(biāo)里最重要的。凈資產(chǎn)收益率，也就是這門生意所投入的資本的回報(bào)率。如果打開一張杜邦分析表，你可以看到諸如減少成本、加快周轉(zhuǎn)率、控制權(quán)益杠桿、提高銷售額等途徑，最終的目標(biāo)都是為了提高ROE。
對于股票來說，ROE是上市公司一切經(jīng)營的總成績單。就好像大學(xué)功課，任何一門功課打了低分，都會拉低總成績。任何一門功課沒有最終通過，都可能畢不了業(yè)。最終上市公司的所有經(jīng)營業(yè)績，都會打印在ROE這張結(jié)業(yè)證書里。
加權(quán)ROE與“期初ROE'
我們經(jīng)常能聽到ROE,卻很少聽到“期初ROE”這個(gè)詞。
各家上市公司的年報(bào)，都會披露當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率情況。但是這個(gè)凈資產(chǎn)收益率，實(shí)際應(yīng)當(dāng)叫作“年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率”。我們經(jīng)常說的ROE,指的就是這個(gè)加權(quán)ROE。
我們先假設(shè)在沒有再融資的情況下，來看看加權(quán)ROE和期初ROE的區(qū)別。加權(quán)ROE的計(jì)算方式為:
加權(quán)ROE=當(dāng)年凈利潤+當(dāng)年加權(quán)平均股東權(quán)益x100%
這里的加權(quán)平均股東權(quán)益，或者叫加權(quán)平均凈資產(chǎn)，指的是將全年分作365天，每天的股東權(quán)益全部加起來，再除以365天后得出來的。
如果.上市公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)正的ROE，并且分紅率低于ROE的話，那么這個(gè)當(dāng)年加權(quán)平均股東權(quán)益大于年初時(shí)的股東權(quán)益。原因就在于一年之中，企業(yè)不斷賺取的利潤，逐步抬高了股東權(quán)益，抬高了分母。
而期初ROE則更能反映從年初開始，經(jīng)過一年時(shí)間的持有，資本所能獲得的回報(bào):
期初ROE=當(dāng)年凈利潤+年初股東權(quán)益x100%
加權(quán)ROE或者期初ROE越高，那么兩者之間的差距也越大。投資者千萬別小看這一點(diǎn)點(diǎn)的差距。
例一:假設(shè)30億元凈利潤，且30億元的凈利潤是在365天中均勻?qū)崿F(xiàn)的。年初股東權(quán)益為100億元，全年不分紅，那么:
期初ROE =30 + 100 x 100% =30%
加權(quán)ROE =30+ (100+130) +2 x 100% = 26.09%兩者差距約4個(gè)百分點(diǎn)。
例二:假設(shè)10億元凈利潤，且10億元的凈利潤是在365天中均勻?qū)崿F(xiàn)的。年初股東權(quán)益為100億元，全年不分紅，那么:
期初ROE=10+ 100 x 100% = 10%
加權(quán)ROE=10 +(100+110) +2 x 100% =9. 52%兩者差距約0.48個(gè)百分點(diǎn)。
當(dāng)然，也有期初ROE小于加權(quán)ROE的情況。比如上市公司當(dāng)年的ROE為負(fù)數(shù)，或者當(dāng)年分紅率高于ROE 這是可能發(fā)生的，分紅是針對上一年度的利潤分紅，當(dāng)年的利潤情況可能不及上年。而且分紅還可以分配權(quán)益表上累積的未分配利潤。
如果上市公司當(dāng)年有再融資的情況，那么還需要根據(jù)再融資的實(shí)際情況，對加權(quán)ROE進(jìn)行修正。因?yàn)榧訖?quán)ROE會加人再融資的股東權(quán)益，而再融資的股東權(quán)益不定在當(dāng)年就產(chǎn)生收益。在后面的章節(jié)還會單獨(dú)闡述這個(gè)問題，本節(jié)先假設(shè)都沒有再融資的影響。
資本積累速度
期初ROE可以代表企業(yè)通過自身利潤來積累資本的速度。如果在發(fā)展過程中，兩家上市公司的期初ROE均不發(fā)生變化，那么期初ROE高的企業(yè)利潤增速會更快。
同理，對于相同PE的股票來說，期初ROE高的積累資本的速度更快。例如，長期保持25%期初ROE的企業(yè)，約3.12年就可以將股本權(quán)益翻番，而長期保持10%期初ROE的企業(yè)則需要約7.3年!
從資本的角度來說.企業(yè)利潤增長的來源主要有兩種。
一種主要是存量資本盈利能力的提高。這樣的利潤增長反映在期初ROE上，就是期初ROE的提高。如去年期初2% ROE的企業(yè)，如果凈利潤增長50%，那么今年的期初ROE就約為3%。
另一種則來自留存利潤的再投入。這時(shí)即使期初ROE的數(shù)值不改變，上市公司仍然能夠保持利潤增長。如去年期初20% ROE的企業(yè)，只要這相當(dāng)于原股東權(quán)益20%左右的利潤，在重新投入后能夠發(fā)揮與原資本相同的作用，并獲取等量的收益率，那么這家上市公司就能獲得約20%的復(fù)合增長速度。
“虛胖” 的高成長
前面我們提到過，ROE就是股權(quán)資本的回報(bào)率。股權(quán)資本回報(bào)率高的領(lǐng)域，外界資本覬覦也最多。除非企業(yè)有非常強(qiáng)勁的競爭優(yōu)勢，將競爭者及潛在競爭者阻擋在外，否則高ROE難以長期保持。
有時(shí)候，投資者能看到一個(gè)極低ROE的“高成長”企業(yè)。它們的ROE從2%，甚至更低的水平開始，逐步上升。與此同時(shí)，凈利潤也連年增長，最終可以增長七八倍。但當(dāng)ROE達(dá)到15%以上時(shí)，就很難繼續(xù)提升ROE。因?yàn)槠髽I(yè)并沒有這么強(qiáng)勁的競爭優(yōu)勢能夠阻擋競爭者及潛在競爭者。相信我，ROE長期高于20%水平的企業(yè)，是股市中的:大熊貓。
像這樣的高成長，主要原因是初始資本的回報(bào)效率太低。后期經(jīng)營改善，提高了資本的回報(bào)率，也帶來了可觀的利潤增長。但是，這種高成長卻并不健康，可持續(xù)性也不強(qiáng)。但不少投資者卻為此付出了100倍以上市盈率，5倍PB以上的高價(jià)格。
ROE從極低的水平開始抬升，由于早期的ROE低，因此利潤增速主要是原有資本獲利能力提高帶來的，利潤滾存帶來的增速微乎其微。如ROE從2%提升至3%，相當(dāng)于利潤增長了50%，但這50%中只有約2%是利潤滾存帶來的，約48%是原資本獲利能力提高帶來的。一旦資本獲利能力無法繼續(xù)改善和提高,高成長也就戛然而止。聽起來有點(diǎn)尷尬低ROE高PE的高速增長企業(yè)(非周期)，相當(dāng)于參加長跑，起跑線落后別人20公里，雖然前面跑得快，但還沒到達(dá)別人的起跑線，就跑不動了。
ROE攤低
與此同時(shí)，如果留存利潤不能達(dá)到原資本的獲利能力，那么就會拉低期初ROE。
例如:某上市公司經(jīng)營一個(gè)生產(chǎn)項(xiàng)目，期初資本回報(bào)率( ROE)為20%，并且非常穩(wěn)定。第一年時(shí)，這家上市公司的期初股東權(quán)益為100億元。如果上市公司沒有分紅，將第一年的利潤20億元投入一個(gè)新的項(xiàng)目，但是新項(xiàng)目的資本回報(bào)率只有5%，那么后期的期初ROE就會被新項(xiàng)目攤低。
此時(shí)第二年的期初股東權(quán)益為120億元，第二年的凈利潤為(20 +20 x5%) =21億元。
第二年的期初ROE=21。120x100% =17.5%，低于之前20%的期初ROE。
提高ROE的方法
兩家上市公司，如果分紅率相差不大，那么ROE高的企業(yè)，期初ROE也會更高。后文中不再單獨(dú)區(qū)分ROE和期初ROE。
打開一張杜邦分析表，我們就能看到提高ROE的方法。投資者可以通過對比同行業(yè)的幾家公司，找出某家上市公司的短板。如果上市公司的管理層也意識到了這些短板，并付出努力改善，那么結(jié)果是值得投資者期待的。
最重要的是，ROE提高的同時(shí)也意味著凈利潤的增長。企業(yè)提高ROE的方法無外乎三點(diǎn):
(1)縮減成本，如制造費(fèi)用、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等;
(2)增加銷售收入;
(3)增加負(fù)債,加杠桿。
在此基礎(chǔ)上，還可以引申出許多方法，如提高利潤率和加快周轉(zhuǎn)率，但其實(shí)也都可以歸入以上三條。
需要注意的是，整個(gè)杜邦分析表是牽一發(fā)動全身的系統(tǒng)工程。如在加杠桿的同時(shí)，由于債務(wù)增加，也會增加財(cái)務(wù)費(fèi)用。如果總資本的稅前回報(bào)率低于債務(wù)的利率，則加杠桿反而會拉低ROE。又如，企業(yè)通過降價(jià)來增加銷售收入，雖然總的銷售收入提高了，周轉(zhuǎn)率也提高了，但利潤率卻可能變低，也未必能提高ROE。
ROE的合理區(qū)間
投資者可以在中證指數(shù)有限公司的官網(wǎng)，查到一些指數(shù)對應(yīng)的PE、PB,并用以下公式來近似算出整體指數(shù)的ROE:
ROE≈( PB/PE) x 100%
PE和PB的取值，會影響ROE的計(jì)算結(jié)果。如用靜態(tài)PE和年初PB計(jì)算出來的就是期初ROE。幾個(gè)常見指數(shù)的ROE均在13%以上，有興趣的讀者可以自行計(jì)算。
建議投資者重點(diǎn)關(guān)注ROE高于15%的上市公司，最佳區(qū)間應(yīng)當(dāng)是,15% ~25%，超過20% ROE的上市公司已經(jīng)非常難得。如果ROE低于10%，那么這家上市公司的凈資本回報(bào)率就處于平均線以下。如果ROE高于30%，那么必須要探明這家上市公司究竟有何競爭優(yōu)勢，是否能夠長期保持如此高的ROE。
ROE低于10%應(yīng)注意
并非上市公司的ROE低于10%，這只股票就不值得關(guān)注了。有時(shí)ROE低于10%，并不是企業(yè)的真實(shí)盈利能力的體現(xiàn)。如果未來利潤可以增長，那么ROE也會隨之提高。主要的扭曲原因有:
(I)處于周期性行業(yè)低谷，并將要回升至景氣周期;(2)因股東權(quán)益的變動而被攤薄(增發(fā)、配售等); (3)部分項(xiàng)目正在籌建，尚未投產(chǎn)，無法產(chǎn)生收益。
ROE高于30%時(shí)應(yīng)注意
當(dāng)ROE大于30%時(shí)，上市公司已經(jīng)交出了令人驚艷的成績單。但是有時(shí)分?jǐn)?shù)太高，反而讓人懷疑。事實(shí)上，R0E 長期大于30%的上市公司鳳毛麟角。
一些企業(yè)的高ROE只是短期現(xiàn)象，是某一個(gè)經(jīng)營年度表現(xiàn)突出或者其他非經(jīng)常性損益的結(jié)果。如果后期ROE降低，那么意味著利潤增速降低，甚至出現(xiàn)負(fù)增長。
如果上市公司ROE較高，投資者除了找出競爭優(yōu)勢以外，還應(yīng)注意以下幾種情況，它們都有可能造成ROE虛高。
(1)行業(yè)。是否因?yàn)樘幱趬艛嘈袠I(yè)而取得如此大的凈資產(chǎn)收益率?而這種壟斷屬于哪種類型?是否有可能面臨政策監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)?特別是一些與通脹有關(guān)的行業(yè)。
(2)負(fù)債率。財(cái)務(wù)杠桿會放大收益和虧損。過高負(fù)債率有時(shí)將企業(yè)推上山頂，有時(shí)又將企業(yè)推人谷底。過高杠桿使得公司的業(yè)績更容易波動，不能真實(shí)反映公司的盈利能力。投資者必須通過比較同行業(yè)中其他企業(yè)的負(fù)債率情況進(jìn)行綜合分析(不同的行業(yè)具有不同的杠桿率，杠桿率的高低主要是同行業(yè)內(nèi)的公司進(jìn)行橫向比較)。
(3)一次性收益。企業(yè)有很多種途徑可以獲得一次性收益，但這種一次性收益是不可持續(xù)的，并不代表企業(yè)的盈利能力。主要的一次性收益有投資收益、出售資產(chǎn)、政府補(bǔ)貼、公允價(jià)值變動等。
(4)資產(chǎn)賬面價(jià)值低估，使得資產(chǎn)的賬面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值偏離。這樣ROE公式中的分母(凈資產(chǎn))就低了，從而拉高了ROE的數(shù)值，出現(xiàn)這種情況的通常是一些資本型企業(yè)， 如房地產(chǎn)、高速公路、機(jī)場、港口等。
需要注意，此類高ROE企業(yè)，利潤再投入時(shí)往往不能達(dá)到原回報(bào)水平，因?yàn)橘Y產(chǎn)的重置成本已經(jīng)上升。如果上市公司少分紅，那么ROE會逐漸被留存利潤攤低。
(5)會計(jì)折舊方法。企業(yè)在以前時(shí)間里過度加速折舊，使得目前的賬面資產(chǎn)價(jià)值與實(shí)際嚴(yán)重不符，等于把以前的收益留到現(xiàn)在來用。
(6)費(fèi)用資本化。企業(yè)過多地將一些財(cái) 務(wù)費(fèi)用資本化，如計(jì)人在建工程;或者將研發(fā)經(jīng)費(fèi)資本化，如計(jì)人非流動資產(chǎn)。這樣會減少當(dāng)期的成本,從而推高企業(yè)的當(dāng)期利潤。但這樣的業(yè)績是不可持續(xù)的，往后年度的利潤會相應(yīng)減少，因?yàn)檎叟f和分?jǐn)倳唷?/p>
(7)強(qiáng)周期性行業(yè)。周期性行業(yè)里的公司，在行業(yè)景氣鼎盛時(shí)期，ROE會非常高，如2007年的造船業(yè)、航運(yùn)業(yè)，許多企業(yè)的ROE都超過30%。但一旦進(jìn)人衰退周期，企業(yè)的R0E也隨之一落千丈，甚至虧損。如果周期股掉頭向下進(jìn)入蕭條時(shí)期，投資者可能遭遇戴維斯雙殺。
(8)財(cái)務(wù)技巧或財(cái)務(wù)造假。上市公司可以通過合理的會計(jì)手段，推遲或提前確認(rèn)利潤，使得某些年度的利潤特別多，從而推高ROE。此外，上市公司也可能存在一些與大股東之間的利益輸送，甚至財(cái)務(wù)造假。這些手段推高的ROE,都是無法長期持續(xù)的。
