這其實是如何對高凈資產(chǎn)收益率的基金進(jìn)行估值的問題。
我們知道A股有個神奇的寬基指數(shù)，叫做中證消費，從2010年年初至今九年多點，漲了近4倍，年化15%，可以說非常牛逼了，但是當(dāng)前的估值也很高，市盈率30，那么這個基金能不能買呢？怎么為它估值呢？
這是個有趣的問題，也是我不想談的問題，因為對投資的要求很高。但是既然有人問了，我就講一講。
一個朋友問：高凈資產(chǎn)增加額【ROE*（1—分紅率）+股息率】的一些寬基指數(shù)，例如中證消費，往往很難市盈率落到10-19的購買區(qū)間，但是高資產(chǎn)增加率往往帶來高額匯回報,如何取舍？我覺得主要原因是您對基金估值用了一套完整的計算邏輯，但是買點卻按相對國債期望收益計算的區(qū)間，完全不同的兩套體系，兩者如何結(jié)合選基金。
一般來說我們認(rèn)為一個經(jīng)濟體很難獲取超額收益率，其凈資產(chǎn)收益率必然會不斷下沉到市場平均收益率，但是確實有一些公司依靠其結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢和護(hù)城河在較長時間內(nèi)保持高增長。
怎么進(jìn)行估值？歡迎關(guān)注我的微信公眾號：股海沉思，一起交流。
為什么我們在計算寬基指數(shù)的合理市盈率參數(shù)的時候要除以兩倍無風(fēng)險收益率呢，因為格雷厄姆說股權(quán)的風(fēng)險天然高于債權(quán)，所以要求有收益率補償。
假如現(xiàn)在有一份資產(chǎn)，其風(fēng)險極低，認(rèn)為類似于國債，那么我們在計算其合理市盈率的時候就不能除以（無風(fēng)險收益率乘以2）了。
假定現(xiàn)在無風(fēng)險收益率為3，那么這份股權(quán)（認(rèn)為其收益也是無風(fēng)險且穩(wěn)定的）的市盈率也應(yīng)該是100/3=33.3。我們看貴州茅臺就是高市盈率。
進(jìn)一步講，如果這份資產(chǎn)的收益是穩(wěn)定的，無風(fēng)險的，但是同時保持較高的內(nèi)生性增長，比如貴州茅臺在分紅很少的基礎(chǔ)上仍然保持很高的凈資產(chǎn)收益率。那么這個估值還應(yīng)該更高。
即貴州茅臺的市盈率應(yīng)該遠(yuǎn)高于33才合理。（只要能保證1其收益是沒有風(fēng)險的，2內(nèi)生性增長在較長的時間內(nèi)是可以持續(xù)的）
這樣的公司是稀缺性產(chǎn)品，一大群這樣的公司更少，所以出現(xiàn)長期較高凈資產(chǎn)收益率的寬基指數(shù)很少。
很少的意思是有例外，比如A股的中證消費，凈資產(chǎn)收益率高達(dá)23.25%，其市凈率約為7，市盈率約為30。再比如美國的納斯達(dá)克100指數(shù)基金，凈資產(chǎn)收益率高達(dá)23.45%，在今年美股跌幅較大的基礎(chǔ)上當(dāng)前估值市盈率為25左右，市凈率為6左右。
只要能保證1其收益是沒有風(fēng)險的，2內(nèi)生性增長在較長的時間內(nèi)是可以持續(xù)的，那么市盈率是30/50/100，都是合理的。
為什么呢？假如一份資產(chǎn)的初始值為A，凈資產(chǎn)收益率為b，則n年后的凈資產(chǎn)為A×（1+b）n次方，時間越長，其指數(shù)函數(shù)部分的權(quán)重越大，常數(shù)的影響越小。
對于能夠確定長期保持較高凈資產(chǎn)收益率的公司，永遠(yuǎn)都不買的含義就是這樣，因為時間越長，其本來貌似的“高估值”都會被消滅，巴菲特說永不賣出就是這意思。
我們再從市凈率的角度考慮，市凈率代表單位凈資產(chǎn)的價格，資產(chǎn)質(zhì)量越好，即增值效率越高，凈資產(chǎn)收益率越高，那么自然價格就要貴一些，就是市凈率要高。
多高呢？以公司類比基金，都是金融投資產(chǎn)品，數(shù)學(xué)模型是一樣的。
我們來計算。我在微信公眾號的文章《估值：投資是以合理價格買入優(yōu)秀的公司，怎么確定這個合理價格呢？》里面建立一個模型，推算出：
企業(yè)一年的凈資產(chǎn)增加額為ROE*（1—分紅率）+股息率
這就是企業(yè)分紅再投資的時候，凈資產(chǎn)的復(fù)合增長率，假設(shè)條件市凈率不變，這也是投資企業(yè)的復(fù)合收益率。
首先我們設(shè)定一個合理的收益率區(qū)間，根據(jù)這個收益率來確定PB和ROE之間的關(guān)系。我們?yōu)楹喕P(guān)系，假定企業(yè)不分紅，每年的利潤全部再投資，并且凈資產(chǎn)收益率不變。
我們在確定社會平均資本收益率的時候，可以參考m2和名義GDP，假如我們把折現(xiàn)率取10%，那么基礎(chǔ)的邏輯：合理PB=10×ROE。如ROE10%，合理估值1PB、OE15%，合理估值1.5PB。即1PB買一個ROE10%的公司，年收益為10%，剛好達(dá)到通脹、M2、名義GDP的水平，即1PB是一個合理估值。15元買10元凈資產(chǎn)，一年產(chǎn)生1.5元收益，收益率還是10%。即1.5PB是個合理估值。
更進(jìn)一步，對于高ROE的公司，存留的凈資產(chǎn)產(chǎn)生超過10%的收益，應(yīng)當(dāng)給予適當(dāng)?shù)母吖乐?，即合理PB應(yīng)＞10×ROE
對于預(yù)期ROE15%的公司，1.5PB是合理估值。如果1PB收購，那么年收益是15%。市場中有種無形的力量，把股價拉高至1.5PB，使得該股票的投資收益率接近10%。1PB到1.5PB，就是50%的估值提升。
但是這個模型有個致命的問題，那就是我們只考慮了一年的時間。如果實際足夠長，一個公司的凈資產(chǎn)模型是這樣的：凈資產(chǎn)ⅹ（1+ROEⅹ（1—分紅率）+股息率）?。那么如果貴州茅臺的指數(shù)函數(shù)部分只要比民生銀行高哪怕一個點，在足夠長的時間內(nèi)，貴州茅臺的估值在怎么高也不算高，因為隨著時間的增加，指數(shù)函數(shù)中底數(shù)的輕微優(yōu)勢在復(fù)利下會無限放大。除此之外，如果兩個公司的底數(shù)部分實在相差過大，那么很快原本高估值的股票就會利用增長抵消前期的高估值并快速超越。
總結(jié)一下：只要時間足夠長，公司能夠保持較高的凈資產(chǎn)收益率，確定性很高，那么無論怎么高估都不算高估，這就是巴菲特說的持有優(yōu)質(zhì)股票，永不賣出的理論基礎(chǔ)，這個優(yōu)勢說的就是第一，凈資產(chǎn)利潤率高，巴菲特最看重的指標(biāo)，第二，維持此收益率在較長的時間內(nèi)的確定性足夠。
所以我們看到，這些年不管你什么時候買入貴州茅臺都是對的！只要凈資產(chǎn)收益率不下滑，只要其護(hù)城河足夠保持其指標(biāo)的確定性。
但是在現(xiàn)實的投資中，公司一定有分紅，我們怎么判斷估值的移動呢？根據(jù)分紅的企業(yè)凈資產(chǎn)增值計算ROE*（1-分紅率），我們有個直觀的認(rèn)知：ROE越高，分紅率越低，前面的常數(shù)就越高，即企業(yè)可以享受更高的估值。
折現(xiàn)率取多少合適呢？在本文的推算中一般我們根據(jù)十年期國債利率或者M(jìn)2增速計算，在具體的投資中根據(jù)公司的情況計算。
最后說一下，估值是一件模糊的事情。合理PB=10~15倍ROE，經(jīng)驗計算值，但是不適用于ROE大于17%的公司。為什么呢？我就不為難大家了。這里面的計算單純計算了市凈率杠桿，真實企業(yè)的計算中，分紅率是一個影響，當(dāng)ROE大于17，復(fù)利計算中的指數(shù)效應(yīng)加快，曲線變陡峭，前置定常數(shù)的平滑效果減弱，企業(yè)可以享受比計算值更高的市凈率溢價。有不懂的童鞋，可以閱讀我前面的微信公眾號文章《建行在左，招行在右》的模型計算中的研究結(jié)果。
總結(jié)一下就是：①優(yōu)秀的企業(yè)是時間的朋友，時間越長，高凈資產(chǎn)收益率的公司價值越明顯②低估值相對高成長企業(yè)的優(yōu)勢可以保持一段時間，越低估，前置常數(shù)越大，優(yōu)秀公司的復(fù)利效應(yīng)，即指數(shù)函數(shù)部分對沖前置常數(shù)較小需要的時間越長（沖減自己的溢價）③企業(yè)越優(yōu)秀，需要的對沖溢價時間越短
備注：以投資金額M投資一家企業(yè)，企業(yè)的市凈率為PB，凈資產(chǎn)收益率為ROE，n年后的企業(yè)凈資產(chǎn)為（M/PB）*（1+ROE）n。這個計算中，前面是初始常數(shù)，代表買入時候的折溢價，后面是一個以凈資產(chǎn)收益率和時間為變量的指數(shù)函數(shù)。
我的結(jié)論是，對于這種逆天的基金，和股票一樣，只要能確保1其收益是沒有風(fēng)險的，2內(nèi)生性增長在較長的時間內(nèi)是可以持續(xù)的，那么市盈率是30/50/100，都是合理的。
估值的本質(zhì)是對收益和風(fēng)險的全面衡量。
這里投資品種，基金也好股票也好，對于投資的要求都是很高的，我不建議一般投資人參與。
