報告要點
A股經(jīng)歷了4波牛市和4波熊市，以及1波結(jié)構(gòu)性小票牛市。五次牛市：①1996年1月-2001年6月，漲幅3倍；貨幣政策引導(dǎo)下的牛市：企業(yè)盈利回升，貨幣政策放松，利率下滑。②2005年6月-2007年10月，漲幅5倍；雙劍齊發(fā)，經(jīng)濟高速增長，企業(yè)盈利改善，貨幣政策寬松，利率低位。③2008年10月-2009年7月，漲幅1.倍；貨幣井噴帶來的牛市：貨幣政策寬松，利率下行，引導(dǎo)企業(yè)盈利改善。④2014年6月-2015年7月，漲幅1.5倍；貨幣政策引導(dǎo)下的牛市：貨幣政策放松，利率下行，企業(yè)盈利沒有改善，但是風(fēng)險偏好改變，引導(dǎo)股市上漲。⑤小票牛市行情發(fā)生在2012 年-2013年，小股票結(jié)構(gòu)性小牛市；大小股票盈利分化，小股票盈利改善。
四次熊市：①2001年6月-2005年6月，跌幅50%；風(fēng)險偏好改變下的大熊市。②2007年10月-2008年10月，跌幅70%；需求急速下滑的急跌大熊。③2009年7月-2012年11月，跌幅40%；貨幣政策引導(dǎo)帶動需求下滑的熊市。④2015年7月-2016年1月，跌幅50%；風(fēng)險偏好改變下的熊市。
股市漲跌的最主要因素——企業(yè)盈利。企業(yè)盈利作為影響股市漲跌最主要的因素，在歷次股市漲跌中起了非常重要的作用。盈利上升的階段中，大多數(shù)時候（4次/5次）股市上漲，盈利下降的階段中，大多數(shù)時候（3次/4次）股市下跌。
股市漲跌的不可或缺的因素——利率與風(fēng)險偏好。盈利之外，影響股市漲跌的因素還有風(fēng)險偏好，利率是影響風(fēng)險偏好的其中一個重要因素。利率通過影響流動性以及資金的偏好等影響投資者的風(fēng)險偏好，進(jìn)而影響股市漲跌。除去利率之外，影響風(fēng)險偏好的因素有很多，包括估值水平、政策導(dǎo)向、經(jīng)濟環(huán)境的重大變革等等，風(fēng)險偏好的提升與降低會直接影響股市的漲跌。
股價驅(qū)動三因素
盈利、利率、風(fēng)險偏好
股市的分析角度很多，牛市熊市的起因也各有不同，我們從股利貼現(xiàn)模型來研究影響股市的各種因子，理順影響股市的核心變量。
股利貼現(xiàn)模型本質(zhì)上是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，主要影響因素是企業(yè)盈利、名義利率、風(fēng)險溢價三個因素。
企業(yè)盈利：企業(yè)盈利改善可以源于經(jīng)濟增長，或者是改革創(chuàng)新。而經(jīng)濟增長在不同的發(fā)展階段驅(qū)動因素也是不同的，處在較低發(fā)展階段的經(jīng)濟體，經(jīng)濟增長主要依靠資本、土地、勞動力的投入來實現(xiàn)，而處在更高發(fā)展階段的經(jīng)濟體來說，更多的需要靠全要素生產(chǎn)率的提高來實現(xiàn)經(jīng)濟增長。
名義利率：供給與需求共同決定了名義利率的變化。需求方面主要是來自于實體經(jīng)濟中的融資需求，主要是由經(jīng)濟增長與通貨膨脹決定，供給方面主要取決于中央銀行貨幣政策的導(dǎo)向。名義利率與名義增長率在方向上基本是一致的，但是在幅度上的變化是非線性的。
風(fēng)險溢價：風(fēng)險溢價主要體現(xiàn)投資者的風(fēng)險偏好。需要考慮的因素有資金來源的總量、存量、增量，以及各不同類型資產(chǎn)的風(fēng)險收益比。
上述三個因素是影響股市的核心因素，它們受到不同因素的影響，同時也會相互影響，本文將逐一分析A股市場數(shù)次牛熊市驅(qū)動因素與主導(dǎo)因素，由于風(fēng)險溢價涉及的內(nèi)容較多，本文將主要考慮企業(yè)盈利與名義利率對股市的驅(qū)動作用。
A股牛熊市劃分
A股經(jīng)歷了4波牛市和4波熊市，以及1波結(jié)構(gòu)性小票牛市。
四次牛市：①1996年1月-2001年6月，漲幅3倍；②2005年6月-2007年10月，漲幅5倍；③2008年10月-2009年7月，漲幅1.倍；④2014年6月-2015年7月，漲幅1.5倍。
小票牛市行情發(fā)生在2012年12月-2015年7月，創(chuàng)業(yè)指數(shù)漲幅6倍。
四次熊市：①2001年6月-2005年6月，跌幅50%；②2007年10月-2008年10月，跌幅70%；③2009年7月-2012年11月，跌幅40%；④2015年7月-2016年1月，跌幅50%。
1996-2001：政策引導(dǎo)下的牛市
1996年到2001年的牛市節(jié)奏是三大階段“牛市—盤整市—牛市”，整體上講這段時間經(jīng)濟增速下滑，但是伴隨國有企業(yè)的改革，工業(yè)企業(yè)利潤回升，與此同時，基準(zhǔn)利率下調(diào)。1996年的這段牛市由始至終伴隨著政策的調(diào)控，包括：數(shù)次下調(diào)基準(zhǔn)利率、上調(diào)股票交易印花稅、出臺12道金牌調(diào)控政策等等，政策的導(dǎo)向推升了投資者的風(fēng)險偏好，推動了股市的上漲。
經(jīng)濟增速下滑筑底，企業(yè)盈利回升
1996年-2001年的牛市期間，經(jīng)濟增速下滑，底部大幅波動，工業(yè)增加值緩慢下降，通脹回落。而伴隨國有企業(yè)的改革，行政手段幫助國有企業(yè)“三年脫困”，工業(yè)企業(yè)利潤大幅回升。
而在經(jīng)濟增速下滑的同時，1998年之后國有企業(yè)在行政化的手段下去產(chǎn)能，利潤大幅提升，因此，以國企為主的工業(yè)企業(yè)利潤也大幅提升。
基準(zhǔn)利率高位下調(diào)
1993年，由于前期的經(jīng)濟與通脹的高速增長，央行采取“適度從緊”的貨幣政策，兩次調(diào)高存款利率，后續(xù)在1995年繼續(xù)兩次上調(diào)貸款利率，通貨膨脹在1994年見頂回落。
1996年，隨著通貨膨脹得到抑制，市場利率已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，同時為了避免通貨緊縮的發(fā)生，央行調(diào)低存貸款利率。也就是由此開始，央行在7年之內(nèi)連續(xù)下調(diào)8次存貸款利率。
2005-2007：雙劍齊發(fā)促大牛
2005年-2007年的牛市上漲幅度最大，時間最長，起源于流動性的持續(xù)寬松，企業(yè)盈利能力不斷改善，經(jīng)濟高速增長。另外，股權(quán)分制改革與匯率放開也抬升了各類資金的風(fēng)險偏好，三個因素共同推動的本輪股市上漲。
經(jīng)濟高速增長，企業(yè)盈利改善
2005年到2007年，經(jīng)濟高速增長，通貨膨脹上升，企業(yè)盈利改善。GDP維持高位增長，工業(yè)增加值保持高位，CPI前期回落，后期加速向上，工業(yè)企業(yè)利潤保持穩(wěn)定，上市公司利潤增速大幅提高。
基準(zhǔn)利率維持低位，后期逐步提升
在1996年到2002年連續(xù)降息之后，存貸款利率一直維持在低位，直到2006年下半年為了防止可能的通貨膨脹上調(diào)存貸款利率。
2005年央行不斷下調(diào)央票發(fā)行利率，央票發(fā)行利率與10年期國債利率不斷下行。隨著2006年-2007年經(jīng)濟基本面持續(xù)走強，央行為了應(yīng)對可能到來的通貨膨脹，數(shù)次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并且提高央票發(fā)行利率，與此同時，10年期國債利率也大幅上升。
2008-2009：貨幣井噴帶來的牛市
2009年的牛市時間短暫，但是幅度可觀。觸發(fā)因素是寬松的貨幣政策導(dǎo)致的無風(fēng)險利率低位運行，以及財政政策的大力刺激導(dǎo)致的經(jīng)濟增長底部回升。
政策導(dǎo)致盈利觸底回升
強有力的財政政策刺激與天量的信貸投放，導(dǎo)致2009年經(jīng)濟觸底回升，經(jīng)濟增速近乎翻倍，企業(yè)利潤大幅回升。
天量貨幣，利率下行
2008年四季度，受到海外次貸危機的影響，中國出口增速大幅回落，同時國內(nèi)的房地產(chǎn)投資大幅下滑，受到這兩個因素的影響，經(jīng)濟增長大幅回落，為了防止經(jīng)濟硬著陸以及通貨緊縮的風(fēng)險，央行在2008年年底五次降息，并且下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。
2008年10月，央行下調(diào)央票發(fā)行利率，后續(xù)一年內(nèi)8次下調(diào)，10年期國債收益率大幅下跌之后，隨著經(jīng)濟增長的觸底回升在底部反彈。
2014-2015：貨幣政策引導(dǎo)下的牛市
2014年10月-2015年7月的牛市起源于寬松的貨幣政策，而與經(jīng)濟增長以及盈利增速關(guān)系較小，主基調(diào)是在基本面的不斷下行推動了貨幣政策的明確性寬松。同時，由于大量杠桿資金的入市，極大推升了投資者的風(fēng)險偏好。
經(jīng)濟增速緩慢下行，企業(yè)盈利下滑
經(jīng)濟增速緩慢下行，工業(yè)增加值與CPI都處于下行通道，工業(yè)企業(yè)利潤增速與上市公司利潤增速雙雙下滑。
基準(zhǔn)利率下調(diào)，國債利率下降
央行在2014年11月下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，同時結(jié)合推進(jìn)利率市場化改革，將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍。隨后的一年時間里，5次降息。
受到經(jīng)濟增長不斷下行的影響，10年期國債收益率一路下行。
2012-2013：結(jié)構(gòu)性小牛市
2012年-2013年的小盤股牛市，受益于小盤股的盈利能力的提升，這段時間的基準(zhǔn)利率維持不變，資金存量博弈下帶來了結(jié)構(gòu)性的牛市行情。
盈利分化，成長股盈利改善
2012年-2013年，經(jīng)濟下行，通貨膨脹低迷，在此情況下，創(chuàng)業(yè)板盈利增速底部回升，一方面是受益于技術(shù)創(chuàng)新，另一方面是受益于創(chuàng)業(yè)板的大量外延擴張。
基準(zhǔn)利率不變，國債利率上行
2013年由于“錢荒”以及債市監(jiān)管的影響，10年期國債收益率在下半年大幅上升。
2001-2005：風(fēng)險偏好改變下的熊市
2001年6月-2005年6月的熊市起源于國有股份的減持政策與預(yù)期。這段時期經(jīng)濟增長緩慢提速，基準(zhǔn)利率維持低位，但資金面的環(huán)境并不寬松，與此同時，政府為了應(yīng)對經(jīng)濟過熱進(jìn)行宏觀調(diào)控、房地產(chǎn)調(diào)控，本階段的熊市主旋律是在經(jīng)濟增長預(yù)期改善有限的情況下，政策導(dǎo)向以及資金面環(huán)境兩個因素共同影響了風(fēng)險偏好的急劇轉(zhuǎn)向。
經(jīng)濟增速緩慢抬升
2001年之后，隨著中國加入WTO，外需拉動經(jīng)濟增長，同時國內(nèi)房地產(chǎn)投資高速增長，經(jīng)濟增速緩慢上行，工業(yè)增加值與CPI都處于上行通道。
2001年至2005年期間工業(yè)企業(yè)利潤大幅波動，經(jīng)歷了降-升-降三個階段，前期的利潤下降的一個原因是由于前期國企改革利潤基數(shù)太高導(dǎo)致的。
基準(zhǔn)利率維持低位、國債利率震蕩抬升
2001年-2005年期間，整體基準(zhǔn)利率維持低位，央行在2002年3月下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，之后央行維持較低的存貸款利率，直到2004年才首次加息。2003年9月、2004年4月上調(diào)存款存款準(zhǔn)備金率。
2001年-2005年這段時間，國債利率的走勢可以分為兩個階段：2003年6月之前的震蕩，以及2003年之后的大幅上行，前期的震蕩原因主要是對宏觀經(jīng)濟基本面的不確定以及資金面的充裕，后期的上行原因主要是資金面緊縮以及政府對經(jīng)濟過熱的定調(diào)與調(diào)控。
2007-2008：需求急速下滑的急跌大熊
2007年10月-2008年10月的熊市持續(xù)時間不長，但是跌幅巨大，全球性的金融危機引發(fā)了本輪熊市，國外國內(nèi)的需求大幅下滑導(dǎo)致了經(jīng)濟增速下滑，企業(yè)利潤下滑，而與此同時為了防止經(jīng)濟過熱，基準(zhǔn)利率連續(xù)上調(diào)并且維持高位。
經(jīng)濟增速急速下行，企業(yè)盈利急速下滑
受到國際國內(nèi)經(jīng)濟體的影響，經(jīng)濟增速急劇下行，工業(yè)增加值與CPI都急劇下行，工業(yè)企業(yè)利潤增速與上市公司利潤增速雙雙下滑。
基準(zhǔn)利率上升維持高位
為了防止經(jīng)濟過熱，央行在2007年7月上調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，一年內(nèi)加息4次。
受到政策面加息的影響，以及對通貨膨脹的預(yù)期，10年期國債收益率維持高位。
2009-2012：政策收緊帶動需求下滑的熊市
2009年7月-2012年11月的熊市起源于貨幣政策收緊，貨幣政策由極度寬松轉(zhuǎn)移到適度寬松，以及財政政策同步收緊，導(dǎo)致的需求萎縮以及基本面的下行。
經(jīng)濟增速下行，企業(yè)盈利下滑
經(jīng)濟增速下行，工業(yè)增加值處于下行通道，CPI先反彈后下降，工業(yè)企業(yè)利潤增速與上市公司利潤增速雙雙下滑。
基準(zhǔn)利率上升
2009年下半年，央票發(fā)行利率上行，隨著2010年下半年至2011年通脹一路走高，央行提高基準(zhǔn)利率，提高存款準(zhǔn)備金。
2010年到2011年經(jīng)濟增速下降，但是通脹高企，10年期國債利率的方向受到了政策面及資金預(yù)期的影響較大。經(jīng)歷了短暫的回調(diào)之后，很快進(jìn)入上升階段，隨后較長時間內(nèi)維持高位。
2015-2016：風(fēng)險偏好改變下的熊市
2015年7月-2016年1月的熊市起源于“去杠桿”。這段時間，經(jīng)濟增長緩慢下行，企業(yè)盈利緩慢下行，基準(zhǔn)利率保持低位，與此同時，對兩融、配資、分級基金這些帶杠桿的產(chǎn)品的嚴(yán)厲監(jiān)管逐步顯現(xiàn)出其作用。這個階段的主基調(diào)是在盈利與利率邊際改善有限的情況下受到政策的影響風(fēng)險偏好的急劇轉(zhuǎn)向。
經(jīng)濟增速緩慢下行，企業(yè)盈利下滑
經(jīng)濟增速緩慢下行，工業(yè)增加值與CPI都處于增速回落的筑底階段，工業(yè)企業(yè)利潤增速與上市公司利潤增速雙雙下滑。
基準(zhǔn)利率保持低位，國債利率下行
央行在2015年8月下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，2015年10月下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。
受到經(jīng)濟增長不斷下行，以及央行降息的影響，10年期國債收益率一路下行。
三因素的平衡
牛市驅(qū)動因素分解
五次牛市中，有四次牛市都是企業(yè)利潤增速上升，一次是企業(yè)利潤增速下降。四次利潤上升的牛市中，又分為兩種情況，其中一種情況是經(jīng)濟增長加速，工業(yè)增加值上升，這種情況發(fā)生了兩次，發(fā)生在2005年至2007年與2008年至2009年；另一種情況是經(jīng)濟增長減速，工業(yè)增加值下降，這種情況也發(fā)生了兩次，發(fā)生的時間是1996年至2001年與2012年至2014年。
經(jīng)濟增長在減速而企業(yè)盈利在增長的這兩次具體來說是有一些特殊原因：1996年至2001年是90年代末國有企業(yè)改革，工業(yè)企業(yè)利潤大幅上升，而GDP與工業(yè)增加值反映了內(nèi)部需求以及外部需求同時下降導(dǎo)致的經(jīng)濟下行探底。2012年至2014年是結(jié)構(gòu)性的小票行情，整體經(jīng)濟下滑的環(huán)境下，而小股票的盈利在改善。
五次牛市中，全部都是基準(zhǔn)利率處于低位或者基準(zhǔn)利率下調(diào)，有三次是下降，兩次是處于低位。10年期國債利率總共有四次牛市有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，其中三次牛市的前期是10年期國債利率下降，一次是上升，發(fā)生在2012年至2014年的結(jié)構(gòu)性小票行情。
總結(jié)歷史經(jīng)驗來看，股市上漲對應(yīng)三因素的狀態(tài)可以分為兩種情形：一是盈利上升，五次牛市中的四次屬于這種情形；二是盈利沒有回升，但是風(fēng)險偏好提升，五次牛市中的一次屬于這種情形。
盈利上升的階段又由于利率狀態(tài)不同可以繼續(xù)細(xì)分為兩個階段：一是利率下降，促使盈利回升的階段；二是盈利回升帶動利率回升的階段。屬于這種情形的四次牛市中，有兩次牛市包含了完整的兩個階段，分別是2005-2007與2008-2009這兩次牛市，兩次牛市都是由于較為友好的利率環(huán)境導(dǎo)致的企業(yè)盈利的回升，后續(xù)企業(yè)盈利的逐步回升又帶動了利率的上行，而利率的上行又反過來挫傷了企業(yè)的利潤，成為引發(fā)牛市的終結(jié)的原因之一。1996-2001的這次牛市中基準(zhǔn)利率的下降對企業(yè)盈利有改善作用，但是更加主要的原因是行政手段下的國企改革，政策的因素起了主導(dǎo)作用。2012-2014的小票結(jié)構(gòu)牛市是大小股票盈利分化，小股票盈利提升，在國債利率上升的背景下，盈利上升成為投資者關(guān)注的主要因素。
盈利沒有回升，而風(fēng)險偏好提升的牛市階段僅有一次：2014-2015，這段時期企業(yè)利潤下滑，政策引導(dǎo)了風(fēng)險偏好的轉(zhuǎn)向，包括：下調(diào)基準(zhǔn)利率、鼓勵杠桿資金入市等。
熊市驅(qū)動因素分解
四次熊市中有三次是經(jīng)濟增速下滑、企業(yè)利潤增速下降，一次是經(jīng)濟增速上行、企業(yè)利潤增速上升。
四次熊市中，基準(zhǔn)利率有兩次是處于高位或者在調(diào)高，兩次是處于低位或者在調(diào)低。10年期國債利率有兩次高位或者上行，有一次下降。具體因素分解如下：
另一方面，熊市對應(yīng)的三因素的狀態(tài)也可以分為兩種情形：一是盈利下降，四次熊市中的三次屬于這種情形；二是盈利沒有下降，但是風(fēng)險偏好在下降，四次熊市中的一次屬于這種情形。
盈利下降的情形又由于利率狀態(tài)的不同可以分為兩個階段：一是利率高位或者升高導(dǎo)致盈利下滑的階段；二是盈利急速下滑帶動利率下滑的階段。屬于這種情形的三次熊市中，有兩次包含了完整的兩個階段，分別是2007-2008與2009-2012，兩次熊市的前期都是以利率高企伴隨政策收緊伴隨需求大幅下滑導(dǎo)致的盈利下滑為主導(dǎo)因素，后期盈利的下滑又迅速影響了利率的下滑。2015-2016的這次熊市僅包含了盈利下滑利率下滑的階段，主導(dǎo)因素是前期促使牛市的改革因素、政策因素的轉(zhuǎn)向?qū)е嘛L(fēng)險偏好的轉(zhuǎn)變。
盈利沒有下降，而風(fēng)險偏好下降的熊市階段僅有一次：2001-2005，這段時期企業(yè)利潤增長緩慢提升，但市場自始至終在國有股減持政策的籠罩下，投資者的風(fēng)險偏好在降低。
驅(qū)動因素的歸納
總結(jié)來看，無論牛市還是熊市，最主要的影響因素是盈利。盈利上升大多數(shù)伴隨股票上漲，盈利下降大多數(shù)伴隨股票下跌。盈利之外，影響股市漲跌的因素還有風(fēng)險偏好，利率是影響風(fēng)險偏好的其中一個重要因素。
股市漲跌的最主要因素——企業(yè)盈利
企業(yè)盈利作為影響股市漲跌最主要的因素，在歷次股市漲跌中起了非常重要的作用。盈利上升的階段中，大多數(shù)時候（4次/5次）股市上漲，盈利下降的階段中，大多數(shù)時候（3次/4次）股市下跌。
企業(yè)盈利而非經(jīng)濟總量
盈利的改善可能由于經(jīng)濟增長帶來，也可以由技術(shù)改革帶來。盈利的改善也可能是全體的盈利改善，也可以是局部的盈利改善。
在經(jīng)濟增長上行推動的全體企業(yè)盈利上行的階段，股市上漲的基礎(chǔ)條件就具備了；而反過來在經(jīng)濟增長下行的階段（2012年至今），企業(yè)的盈利存在上行的可能，這種情況歷史上發(fā)生過兩次，第一次是1996-2001年，經(jīng)濟增速下滑，但是在國有企業(yè)改革的助推下工業(yè)企業(yè)利潤大幅提升；第二次是2012-2013年，經(jīng)濟增速下滑，但是創(chuàng)業(yè)板在技術(shù)創(chuàng)新與外延擴張的推動下盈利大幅回升。而這兩次局部的盈利改善也帶來了結(jié)構(gòu)性的牛市。
股市漲跌的不可或缺的因素——利率與風(fēng)險偏好
盈利之外，影響股市漲跌的因素還有風(fēng)險偏好，利率是影響風(fēng)險偏好的其中一個重要因素。利率通過影響流動性以及資金的偏好等影響投資者的風(fēng)險偏好，進(jìn)而影響股市漲跌。除去利率之外，影響風(fēng)險偏好的因素有很多，包括估值水平、政策導(dǎo)向、經(jīng)濟環(huán)境的重大變革等等，風(fēng)險偏好的提升與降低會直接影響股市的漲跌。
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