大家好，這是價(jià)值事務(wù)所的第23篇深度文章。
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其實(shí)在價(jià)值事務(wù)所還沒成立之前，vive就寫過復(fù)星醫(yī)藥的分析，但那篇文章寫得不夠深入，只是泛泛而談，最近覺得有必要重新寫一次，也算是再次理清一下思路。
復(fù)星醫(yī)藥一直都是vive最喜歡的公司，個(gè)人的第二大重倉股，第一是中國平安。當(dāng)然這兩支票價(jià)值事務(wù)所團(tuán)隊(duì)每人都個(gè)人帳戶都持有，哈哈。
vive的父親是復(fù)星醫(yī)藥旗下重慶藥友的員工，勤勤懇懇工作了這么多年，從未想過跳槽，在父親眼里，復(fù)星哪都好，員工福利不比國企差，雖然一周工作六天，公司有事隨叫隨到，沒啥休息時(shí)間，但他也樂此不疲（不是什么高層哈，就是一個(gè)普通的基層員工，在車間上班）。
年初的時(shí)候他生病，藥友的董事長還親自慰問了，送了慰問金，一個(gè)公司好不好，其實(shí)員工最有資格評論了，不好的公司是留不住人的。前幾天是藥友80周年慶，公司給每位員工發(fā)了一枚30g的紀(jì)念銀幣。
公司介紹
很多人把復(fù)星比作一家一級投資基金，也有道理，因?yàn)閺?fù)星是醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，投資是深入復(fù)星骨子里的能力，但復(fù)星一直是兩條腿走路，即：投資+運(yùn)營?？床欢畯?fù)星的人一般會說，復(fù)星就是滿世界亂買，一副資本運(yùn)作的丑惡嘴臉，市場也更偏愛像恒瑞這樣老老實(shí)實(shí)做研發(fā)的學(xué)霸。
其實(shí)不然，復(fù)星的買買買絕不是亂買，復(fù)星的實(shí)際控制人郭廣昌一直以來都在強(qiáng)調(diào)：“一定要把投資能力固化到組織結(jié)構(gòu)里面助推產(chǎn)業(yè)發(fā)展，也要把產(chǎn)業(yè)能力固化到組織結(jié)構(gòu)里面去支持投資。“因此，通過買買買并進(jìn)行整合的復(fù)星，旗下業(yè)務(wù)分為三大板塊，分別是醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)。
其中，醫(yī)藥工業(yè)目前貢獻(xiàn)的收入最多，占營收75%，旗下公司分為兩類：
仿制藥公司：重慶藥友、江蘇萬邦、Gland Pharma（印度注射劑藥品生產(chǎn)企業(yè)）、錦州奧鴻。
以上幾家公司都是復(fù)星目前利潤的重要來源，但也是這幾家公司旗下的藥品受4+7集采的影響會比較大，很多在走下坡路，尤其是錦州奧鴻，受輔助藥限制政策的影響特別大，旗下的扛把子產(chǎn)品小牛血清，更是在19年被踢出了醫(yī)保目錄，18年的年報(bào)錦州奧鴻便虧損了6000萬。
錦州奧鴻目前在積極尋求產(chǎn)品升級，19年6月，以不超過5.90億收購了力思特制藥97.8%的股權(quán)，獲得力思特制藥的獨(dú)家產(chǎn)品——化學(xué)1類新藥長托寧，這是對復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)品管線一強(qiáng)有力的補(bǔ)充，能從一定程度上緩解仿制藥板塊承受的利潤壓力。
研發(fā)企業(yè)有：
復(fù)宏漢霖（即將登陸香港IPO）：大分子生物類似藥研發(fā)平臺，已經(jīng)是復(fù)星的門面所在；
復(fù)星弘創(chuàng)（first-in-class創(chuàng)新藥）、直觀復(fù)星（手術(shù)機(jī)器人）、復(fù)星凱特（細(xì)胞療法）、復(fù)創(chuàng)醫(yī)藥（小分子創(chuàng)新藥）、上海星泰（新型制劑研發(fā)）、重慶醫(yī)工院等等研發(fā)平臺，但是重慶醫(yī)工院由于去年所爆職工舉報(bào)丑聞基本被玩壞了。
不過我們要知道的是復(fù)星很注重研發(fā)，就研發(fā)規(guī)模和成果來說，復(fù)星同時(shí)推進(jìn)的項(xiàng)目并不比恒瑞少，取得的成果也不比恒瑞差。整個(gè)創(chuàng)新藥生態(tài)圈復(fù)星已經(jīng)搭建完備，且體系分工十分明確。
我們可以看出，復(fù)星的產(chǎn)品迭代做得十分好，基本上有三條線：
復(fù)星18年研發(fā)費(fèi)用化支出14.8億，每年投入只增不減，可謂大A股中最重視研發(fā)的企業(yè)之一了。
醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷板塊：相對于藥品來說，國外醫(yī)療器械和醫(yī)藥費(fèi)用比1：1，而我們國內(nèi)目前比例是1:4，還有極大的上漲空間，可以說，我國的醫(yī)療器械市場現(xiàn)在才剛剛開始。
復(fù)星布局的公司有：復(fù)銳醫(yī)療科技（以色列醫(yī)療美容器械研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)，港股上市公司）、Viewray、Airdoc、德尚韻興、EOS Imaging、Butterfly Network、杏脈科技。目前整個(gè)板塊貢獻(xiàn)營收14.2%，未來是逐年上漲趨勢。
醫(yī)療服務(wù)板塊：vive一直覺得養(yǎng)老和重服務(wù)重質(zhì)量的私立醫(yī)院是未來，而且這是一塊誰都能看到的未來，就是前期得燒大量的錢，沒有幾個(gè)企業(yè)能承受得住這樣的損耗幾十年，好在這家企業(yè)是復(fù)星。復(fù)星布局的醫(yī)院和養(yǎng)老院有：
老年?。刂?、自貢），養(yǎng)老（禪城、臺州），婦產(chǎn)兒童（禪城、星晨、星奧）
其中，參股（未實(shí)現(xiàn)絕對控股）的和睦家18年虧損1.8億，讓復(fù)星的利潤承壓，而18、19復(fù)星的日子不太好過，沒有絕對控股不如甩手賣掉，于19年7月底出售，獲得約16.47億的投資收益，短期內(nèi)對公司的業(yè)績有一定促進(jìn)作用，也讓復(fù)星更聚焦主業(yè)發(fā)展。
復(fù)星在早些年還收購了國藥控股約30%的股權(quán)，有這個(gè)分銷渠道，復(fù)星賣藥天然就比別人輕松，而且國藥這幾年為復(fù)星貢獻(xiàn)的利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)初的收購價(jià)，被譽(yù)為復(fù)星最劃算的收購。集采雖然復(fù)星的仿制藥受到影響，但是集采是絕對利好國藥控股的，因此綜合下來看，集采政策對復(fù)星的影響并不大。
最后是公司的國際化業(yè)務(wù)，復(fù)星的管理層是我們團(tuán)隊(duì)見過最具有國際化眼光的，沒有之一，Gland Pharma和Tridem Pharma（法國藥品分銷公司，主要面向非洲法語區(qū)國家及法國海外屬地開展醫(yī)藥產(chǎn)品出口分銷業(yè)務(wù)）的收購，是向印度和非洲兩個(gè)重要市場進(jìn)行業(yè)務(wù)延展?？梢灶A(yù)期，未來的復(fù)星將面對的是中國、印度、非洲這三個(gè)人大口基數(shù)最大的地方，這美好的未來讓我們團(tuán)隊(duì)想想就口水直流！
當(dāng)然復(fù)星醫(yī)藥的國際化能力我們也可以通過其母公司復(fù)星國際窺見，不過我們團(tuán)隊(duì)沒有投資復(fù)星國際，我們認(rèn)為現(xiàn)在還不是時(shí)候，復(fù)星醫(yī)藥買買買時(shí)期差不多過了，現(xiàn)在處于業(yè)務(wù)整合和運(yùn)營階段，而復(fù)星國際還處于買買買沒有整合階段，且復(fù)星國際的整合和運(yùn)營比復(fù)星醫(yī)藥難得多。雖然我們很佩服郭廣昌，但是國際的整合還得再觀察幾年。
創(chuàng)始人介紹
要了解復(fù)星，就不得不了解其背后的創(chuàng)始人兼實(shí)際控制人——郭廣昌，郭廣昌是農(nóng)民出身，家里人希望他讀師范早點(diǎn)工作補(bǔ)貼家用，但他不甘心，堅(jiān)持讀高中，最后上了復(fù)旦大學(xué)的哲學(xué)系。畢業(yè)之后，郭廣昌留校教書，但對于有遠(yuǎn)大志向的廣昌，小小校園如何能裝得下？沒多久他就辭職下海。借了3.8萬，和同校4位同學(xué)湊足人民幣10萬，辦起了當(dāng)時(shí)還相當(dāng)少見的信息咨詢和調(diào)查專業(yè)公司——廣信科技咨詢公司。
也是在那一年，25歲的郭廣昌掘到了人生的第一桶金，通過為元祖、太陽神、樂凱膠卷等公司做市場調(diào)查報(bào)告，廣昌掙到了人生中第一個(gè)100萬。
1994年做房地產(chǎn)中介，賺到了1000萬；
接下來拉著兩個(gè)搞遺傳工程學(xué)的校友，押寶生物制藥——PCR乙型肝炎診斷試賺了一個(gè)億；
1998年，復(fù)星實(shí)業(yè)（后改名復(fù)星醫(yī)藥）作為上海第一家民營企業(yè)上市，募集資金3.5億。廣昌被資本市場的魅力所深深吸引，由此展開產(chǎn)業(yè)嫁接資本市場的運(yùn)作序幕。將觸角延伸到鋼鐵、零售、礦業(yè)、證券和保險(xiǎn)，幾乎無所不做。業(yè)務(wù)如此龐雜，卻依然能賺到錢，你不得不服廣昌的投資和商業(yè)天賦！
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下文是19年4月廣昌和馬云的一段對話：
馬云：你這么聰明的公司創(chuàng)始人，有沒有想過公司的未來，你是怎么培養(yǎng)下面的人？要找到你這樣聰明的人還真不容易。
郭廣昌：找到像你這樣的不是更難么？
馬云：找到我這樣的是不可能的，所以我有別的辦法
郭廣昌： 我發(fā)現(xiàn)企業(yè)二把手比較容易找到，一把手很難，他需要很多特質(zhì)，甚至是一種匪氣。 自己確實(shí)在想接班人的事，但我比你年輕很多，還有時(shí)間。
馬云：現(xiàn)在很多人做的事情和曾經(jīng)學(xué)的東西沒有關(guān)系。你是學(xué)哲學(xué)的，講講你是如何做成復(fù)星的？
郭廣昌：學(xué)哲學(xué)等于什么都沒學(xué)，但這也是它的好處，它是空的，能接受所有東西。我的特質(zhì)是愿意去聽，一個(gè)人最重要的能力不是告訴別人該怎么做，而是要聽別人怎么說，而且去分析他為什么這么說、他背后的邏輯是什么。馬云站在這講的話很有高度，很有啟發(fā)，還要思考他背后的邏輯，這是哲學(xué)教給我的。
哲學(xué)給我的啟發(fā)是不要迷信任何一個(gè)人，也不要輕易說別人錯(cuò)了。學(xué)會去聽、去做分析，這是最重要的。
財(cái)務(wù)分析
復(fù)星上市20年分紅融資比153.62%，及格，不摳也不大方。
復(fù)星的資產(chǎn)負(fù)債率一直都很高，14-16都在45%左右，17、18都在52%，其中有息負(fù)債不少，這也是復(fù)星最受人詬病的地方，喜歡玩杠桿，但這恰恰也是他的優(yōu)勢，他就是能將杠桿玩得爐火純青，這么多年都過來了，你還能說啥？
郭廣昌一直強(qiáng)調(diào)：“資金對大家都很重要，永遠(yuǎn)要記住錢是重要的，錢的來源是重要的。復(fù)星的全球資金資源整合具有“兩條腿走路”的特點(diǎn)，具備了境內(nèi)外同時(shí)融資的能力（包括股權(quán)、債券、銀行貸款等），即境內(nèi)融資境內(nèi)使用、境外融資境外使用?！?/p>
從復(fù)星的營收和凈利來看，營收增長很快，凈利跟不上，這幾乎是醫(yī)藥行業(yè)的通病了，因?yàn)獒t(yī)藥行業(yè)雖然毛利率高，但是銷售費(fèi)用也是高的驚人，這和我們國家缺乏創(chuàng)新，一窩蜂的涌入仿制藥市場，藥效大家都差不多，誰肯在營銷上砸錢砸得多，誰就賣得好有關(guān)。
復(fù)星的毛利率一直在提升，但是凈利率有下降的趨勢，尤其是18年凈利潤下滑，翻看復(fù)星近年財(cái)務(wù)報(bào)表，我們發(fā)現(xiàn)拖累其18年利潤的有以下幾點(diǎn)：
我們可以發(fā)現(xiàn)，雖然18年利潤下滑，但是下滑都是合理原因，且2、3、4以后不會有了，不具可持續(xù)性，5是醫(yī)療行業(yè)通病，1是正確的，我們應(yīng)該鼓勵(lì)。
至于為什么說復(fù)星是國家隊(duì)最喜歡的股票，我們看看股東結(jié)構(gòu)：
社保、中國證券金融、匯金都是國家隊(duì)啊～
投資建議
我們團(tuán)隊(duì)一致認(rèn)為復(fù)星是醫(yī)藥企業(yè)中最有希望觸及萬億級別的大企業(yè)，至少他的格局就是全國藥企中最大的。
郭廣昌也是難得一遇的天才級人物，目前復(fù)星從高點(diǎn)近乎腰斬，原因就是18年的業(yè)績不好看，但經(jīng)過我們分析，這難看的成績單只是暫時(shí)的，公司一直在正確的道路上做正確的事。
目前他的錯(cuò)殺，反而給我們機(jī)會，我們團(tuán)隊(duì)在18年底時(shí)開始逐步吃進(jìn)復(fù)星，從30一路買到22，30元以內(nèi)的復(fù)星，都是不可多得的好機(jī)會。
最后附上19年新版醫(yī)保目錄對復(fù)星的影響（我們自動忽略小品種）
