(1)怎么理解129大跌？杠桿工具是罪魁禍?zhǔn)?。本輪行情?1月21日降息后就進(jìn)入加速上漲期，上證綜指從2450點迅速拉升3000點后出現(xiàn)劇烈波動。12月5日上證綜指逼近3000點時當(dāng)日振幅5.7%，12月9日大跌5.4%，當(dāng)日振幅高達(dá)8.5%。市場波動加大與融資等杠桿交易工具的興起有很大關(guān)系。對比05-07年、08年底-09年的兩輪牛市，隨著市場走強，振幅均不斷提高，但當(dāng)前的波動已經(jīng)達(dá)到那時的頂峰水平。杠桿交易是重要的推手，8月來融資買入規(guī)?？焖俜糯螅绕涫墙迪⒑笱杆倬畤?，助推了行情，同時加大了市場波動。
(2)行情步入中期調(diào)整了嗎？沒，龍頭不變。參考05-07年、08年底-09年牛市，跌幅超過10%、歷時超過2周的中期回調(diào)有6次，政策面變化是主要誘導(dǎo)，從行業(yè)表現(xiàn)上看，調(diào)整前后領(lǐng)漲行業(yè)變化較大。其中最典型的是07年530大跌，由于上調(diào)印花稅率，股指跌幅超過20%、歷時1個多月?；卣{(diào)前后市場風(fēng)格也發(fā)生了顯著變化，530前微利股、中小盤、高PE股領(lǐng)漲，之后績優(yōu)股、大盤股、低PE股表現(xiàn)更優(yōu)。我們對本輪行情核心邏輯的總結(jié)是“利率下行是強支撐，改革加速是催化劑，穩(wěn)中求進(jìn)是防護(hù)欄”。目前看，這幾個變量并沒有明顯的考驗，其中短期政策面更重要。中央經(jīng)濟工作會議連續(xù)第四年將經(jīng)濟工作定調(diào)為“穩(wěn)中求進(jìn)”，11月CPI降至1.4%的5年新低、PPI降至-2.7%的兩年低點，通縮是頭號風(fēng)險，貨幣政策偏松不會變。管理層對股市的態(tài)度未變，經(jīng)濟新常態(tài)需要激活直接融資，證監(jiān)會對券商融資業(yè)務(wù)是常規(guī)性檢查，性質(zhì)與530調(diào)印花稅率有本質(zhì)差異。
(3)短期政策熱點有助活躍人氣。上周策略周報我們就指出，歲末年初中央經(jīng)濟工作會議等政策熱點多，會激發(fā)一些主題投資。上周自貿(mào)區(qū)、一帶一路、環(huán)保等主題已有所表現(xiàn)，繼續(xù)重視環(huán)保。年度策略《旭日東升》中我們就提出環(huán)保主題，中央經(jīng)濟工作會議指出，“現(xiàn)在中國環(huán)境承載能力已達(dá)到或接近上限，必須順應(yīng)人民群眾對良好生態(tài)環(huán)境的期望，推動形成綠色低碳循環(huán)發(fā)展新方式”，并定調(diào)“要堅持不懈推進(jìn)節(jié)能減排和保護(hù)生態(tài)環(huán)境，既要有立竿見影的措施，更要有可持續(xù)的制度安排”。高層定調(diào)加上“水十條”即將出臺以及1月1日新環(huán)保法等事件刺激，環(huán)保行業(yè)短期將迎配置良機。中期看，十二五收官，15年環(huán)保投資有望趕工加速，碳減排等政策陸續(xù)落地將形成持續(xù)刺激，建議關(guān)注碳減排、水務(wù)、節(jié)能設(shè)備與服務(wù)、環(huán)境監(jiān)測等子領(lǐng)域。12月31日是大部分機構(gòu)年度考核的時間截點。12月最后半個月，金融行為角度，機構(gòu)為追求更好業(yè)績，有通過加倉等方式頂重倉股股價的可能。從11-13年的歷史數(shù)據(jù)顯示，基金三季報重倉的前20大個股表現(xiàn)均超越上證指數(shù)。基金3季報顯示，重倉股中中小板、創(chuàng)業(yè)板仍是主流，11月21日降息后明顯跑輸大盤，短期有可能借助主題活躍，尤其是基金重倉股。
(4)應(yīng)對策略：牛安好，心勿搖。牛市思維看待短期調(diào)整，勿離場。本輪行情的邏輯“利率下行是強支撐，改革加速是催化劑，穩(wěn)中求進(jìn)是防護(hù)欄”未變。中央經(jīng)濟工作會議連續(xù)第四年將經(jīng)濟工作定調(diào)為“穩(wěn)中求進(jìn)”，11月數(shù)據(jù)顯示，通縮才是頭號風(fēng)險，貨幣政策偏松不會變。管理層對股市的態(tài)度未變，經(jīng)濟新常態(tài)需要激活直接融資，證監(jiān)會對券商融資業(yè)務(wù)是常規(guī)性檢查，性質(zhì)與530調(diào)印花稅率有本質(zhì)差異。近期市場大幅震蕩源于融資等杠桿工具的運用，是短期回調(diào)，未到中期調(diào)整，套用一句廣告詞“廣告很短，不要走開”，杠桿交易模式下市場波動加大，調(diào)整歷時或更短。繼續(xù)緊握三把利刃，主題重視環(huán)保。牛市格局未變，龍頭也不會變，繼續(xù)緊握三把利刃：①牛市矛：券商類，如券商、參股券商、互聯(lián)網(wǎng)金融、保險；②創(chuàng)新劍：先進(jìn)制造，如機器人、軍工、高鐵、油氣設(shè)備；③改革刀：國企改革，從集團(tuán)資產(chǎn)注入、股權(quán)激勵、殼價值三條路線掘金。歲末年初政策密集，重視環(huán)保主題，后續(xù)催化劑如“水十條”、新環(huán)保法實施等。
風(fēng)險提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期。
宏觀延續(xù)弱勢，尚不構(gòu)成市場下行壓力。11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示實體經(jīng)濟延續(xù)弱勢，內(nèi)需乏力，供給端持續(xù)調(diào)整：從總量角度看，工業(yè)生產(chǎn)活動的低位，進(jìn)出口貿(mào)易的回落以及投資數(shù)據(jù)的繼續(xù)下行，反映供需層面的繼續(xù)收縮；從結(jié)構(gòu)上看，房地產(chǎn)部門與貿(mào)易部門呈現(xiàn)顯著回調(diào)，基建投資的波動也反映政府部門擴張的放緩。從貨幣信用的角度分析經(jīng)濟，11月新增貸款和社融的顯著環(huán)比放量與貨幣總量擴張的顯著放緩，或反映了貨幣供給端的投放有所加大，但信用環(huán)節(jié)尚未改善，也顯示了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟需求下行的趨勢。從物價的角度看，大宗工業(yè)品價格的持續(xù)下行與CPI的低于預(yù)期，或帶來階段性通縮的預(yù)期。結(jié)合實體經(jīng)濟的產(chǎn)出、貨幣信用的投放以及物價的表現(xiàn)，我們認(rèn)為宏觀增長動能依舊不足，但邊際上看工業(yè)活動、投資增長與信用的環(huán)比變化，尚未形成顯著下行的風(fēng)險，其對市場尚不構(gòu)成明顯壓力。
流動性依舊寬松，年末信用風(fēng)險可控。近期資金面的波動有所加大，主要受到債市去杠桿、股市IPO與融資業(yè)務(wù)核查、以及外匯市場人民幣貶值壓力的影響，這可能會對短期市場帶來擾動，但我們認(rèn)為年末流動性壓力有限：政策上央行依舊維持寬松保證資金面的相對穩(wěn)定，降息之后降低實體融資成本訴求依舊強烈，而實體的需求則相對乏力。考慮到元旦至春節(jié)期間社會實體的償債壓力與增長下行壓力，降息或者降準(zhǔn)的可能性較大，因此，我們認(rèn)為利率中樞可能仍將有所下移且當(dāng)前有所攀升的信用利差并不構(gòu)成趨勢。外匯市場在年初人民幣大幅波動的沖擊之后，當(dāng)前對市場影響可能有限，但考慮到近期的美聯(lián)儲貨幣政策會議，我們需要關(guān)注3個月美元libor利率攀升對于國內(nèi)資金面的負(fù)面影響。
政策面仍顯積極，風(fēng)險偏好難以降溫。中央經(jīng)濟工作會議的基調(diào)—穩(wěn)增長和防風(fēng)險訴求與詮釋經(jīng)濟新常態(tài)，強調(diào)投資的關(guān)鍵性作用與消費端的創(chuàng)新以及出口新局面的打開，意味著貨幣政策與財政政策保持相對寬松，宏觀風(fēng)險整體呈現(xiàn)逐步收斂的格局。自貿(mào)區(qū)試點的擴大，市場對于國企改革、土地改革以及一路一帶政策的預(yù)期依舊較強，高風(fēng)險偏好特征可能會受到政府理性看待股市表態(tài)與交易制度的影響但卻難以降溫。
交易制度放大短期波動但不改市場趨勢。考慮到本輪市場上漲以來融資余額顯著擴張與投資杠桿的提升，本周券商融資融券業(yè)務(wù)的核查可能會在交易層面對市場產(chǎn)生一定的影響，尤其對于融資交易占比較高的融資融券標(biāo)的，但這不會改變市場的趨勢。從大類資產(chǎn)的角度看，股市的增量資金入市特征尚不會改變。
市場短期風(fēng)險有限，投資莫輕易下車。綜合以上價值內(nèi)與價值外因素的分析，我們認(rèn)為市場短期風(fēng)險有限：經(jīng)濟增長雖然依舊弱勢，但邊際上尚不構(gòu)成顯著的負(fù)面壓力；資金面短期波動加大，但當(dāng)前流動性寬松與信用風(fēng)險收斂的格局未變；政策面依舊保持積極，包括改革與貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期仍將使得市場風(fēng)險偏好難以降溫；短期交易層面或帶來負(fù)面擾動但并不改變市場趨勢。我們認(rèn)為強勢市場多有調(diào)整，但投資莫輕易下車，配置上我們繼續(xù)強調(diào)藍(lán)籌風(fēng)格行情主導(dǎo)市場，維持我們低估值(低PB)低股價配置策略，仍然建議關(guān)注金融與部分制造周期如鋼鐵、交運、建筑以及工程機械等，對于成長股選擇確定性較強業(yè)績相對較好的環(huán)保、醫(yī)療等白馬龍頭。主題方面關(guān)注自貿(mào)區(qū)擴圍下廣東、天津與福建地域的港口、物流、基建與地產(chǎn)等類上市公司，另外繼續(xù)挖掘國企改革下的國資資產(chǎn)證券化的投資機會。
1。預(yù)防金融風(fēng)險正成為新的監(jiān)管方向。近日三件與監(jiān)管政策相關(guān)的動向值得密切關(guān)注：1)證監(jiān)會將對券商融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行專項檢查；2)包含國信證券、春秋航空在內(nèi)的12家新股獲得核準(zhǔn)，募資將超過130億元；3)26家上市公司發(fā)布退市及暫停上市風(fēng)險警示公告。這三項動向傳遞出重要信息：一方面，監(jiān)管層對當(dāng)前市場行情中的杠桿和風(fēng)險進(jìn)行關(guān)注；另一方面，監(jiān)管層正加速推進(jìn)對市場進(jìn)入、退出制度的改革進(jìn)程。監(jiān)管政策向預(yù)防金融風(fēng)險方向調(diào)整，以及改革力度加大可能成為我們在《前景光明，道路曲折》報告中所論述的“道路曲折”方向的邊際推動力量。
2。宏觀政策也可能逐步向觀望方向轉(zhuǎn)變。11月CPI、PPI數(shù)據(jù)均不達(dá)預(yù)期，通縮風(fēng)險進(jìn)一步加劇。特別是在國際油價持續(xù)大幅下跌的背景下，本輪國內(nèi)通縮面臨全球通縮背景，具有明顯的輸入型通縮性質(zhì)。這將使國內(nèi)經(jīng)濟與國際觸發(fā)因素捆綁在一起。未來一段時期內(nèi)，國內(nèi)經(jīng)濟下行速度將與政策寬松力度之間形成明顯的博弈，二者博弈的節(jié)奏和格局將對A股市場的整體產(chǎn)生較大影響，這是2015年A股市場面臨的重要不確定性之一。
3。羅馬不是一天建成的。本輪A股行情由無風(fēng)險利率持續(xù)下行推動增量資金入市而形成，低估值、籌碼分散的板塊成為增量資金首選。在這些絕對便宜的板塊被逐步消滅后，市場對于經(jīng)濟增長風(fēng)險的關(guān)注度將逐步提升。當(dāng)前階段，無風(fēng)險利率下行，增量資金入市的過程并未結(jié)束，但對監(jiān)管政策的微妙變化和宏觀政策的觀望期應(yīng)該成為未來市場關(guān)注重點。復(fù)盤歷史上的牛市能發(fā)現(xiàn)，羅馬不是一天建成的。然而在當(dāng)前行情下，如何建成羅馬則需要關(guān)注無風(fēng)險利率下行和增量資金入市的進(jìn)度，宏觀經(jīng)濟下行速度與政策對沖力度博弈，以及油價等海外因素的進(jìn)一步格局演變。
4。優(yōu)選一個產(chǎn)業(yè)鏈條、一個行業(yè)板塊、一個主題。在上述市場因素變化下，增量資金配臵邏輯和政策變動方向?qū)⑹钱?dāng)前行業(yè)配置、主題選擇的核心依據(jù)。綜合低估值、高分紅、籌碼分散度的因素，以及降息降準(zhǔn)周期背景，推薦地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈條(房地產(chǎn)、建筑、鋼鐵、家電)；成長性行業(yè)中，考慮2015年財政支出投向因素，推薦環(huán)保及節(jié)能減排板塊。主題方面，上周中央經(jīng)濟工作會議提出2015年重點實施“一帶一路”戰(zhàn)略，預(yù)計將有可操作性方案出臺，國際工程和工程機械類標(biāo)的將直接受益(推薦中工國際、葛洲壩、徐工機械).(國泰君安)
上周市場沖高回落走勢震蕩，單日成交量突破1.2萬億，其中上證綜指上漲1.82點，漲幅0.06%，最高點達(dá)到3091.23點；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)劇烈調(diào)整后再度上揚，上漲41.88點，漲幅2.65%。行業(yè)方面，本輪龍頭板塊券商、銀行回調(diào)明顯，交通運輸、鋼鐵、電力及公用事業(yè)、建筑排名靠前。
市場的天量交易意味著市場分歧極大，市場追逐者和獲利回吐者均較多。低估值板塊的估值重估基本結(jié)束，估值體系進(jìn)入了新的平衡。展望未來，流動性推動的估值重構(gòu)行情將切換至政策、改革、轉(zhuǎn)型驅(qū)動的機會。預(yù)計市場將在余震中維持結(jié)構(gòu)調(diào)整。
中央經(jīng)濟工作會議閉幕，迎接新常態(tài)，布局十三五。今年的中央經(jīng)濟工作會議12月9日至11日在北京舉行，會議提出了明年經(jīng)濟工作的五大主要任務(wù)：1、努力保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長；2、積極發(fā)現(xiàn)培育新增長點；3、加快轉(zhuǎn)變農(nóng)業(yè)發(fā)展方式；4、優(yōu)化經(jīng)濟發(fā)展空間格局；5、加強保障和改善民生工作。今年的中央經(jīng)濟工作會議，看下來讓人耳目一新：穩(wěn)增長不再濃墨重彩，新常態(tài)的描述成為主流。每年的公告行文和措辭差異不大，但總會有些不一樣的地方，當(dāng)然重點是關(guān)注不一樣的地方。今年應(yīng)該重點關(guān)注四大焦點：第一，正式提出了經(jīng)濟新常態(tài)，系統(tǒng)論證了經(jīng)濟新常態(tài)的特點。第二，歷來會議都談到“穩(wěn)增長”，但穩(wěn)在什么樣的水平，歷年卻不同，今年預(yù)計繼續(xù)低于往年；第三，貨幣政策雖然還是“穩(wěn)健”，但與過去都不同的是，特意增加了貨幣“適度”，其意義自無須多說，符合銀河宏觀團(tuán)隊反復(fù)強調(diào)的“貨幣寬松宜適度”，也符合銀河2015年宏觀主題“延續(xù)出清”。第四，近年來都會談到“調(diào)結(jié)構(gòu)”“促轉(zhuǎn)型”，但關(guān)鍵是怎么去做，預(yù)計明年將通過加大改革力度去促轉(zhuǎn)型和調(diào)結(jié)構(gòu)，金改、稅改、國企改、價格改、土改，都將加速啟動。這就是銀河證券2015年的策略主線“布局改革”。投資的主線，如何把握？研究的基本依托是“十三五規(guī)劃”。明年中央將研究提出關(guān)于制定“十三五”規(guī)劃的建議，“十三五”的思路，將是未來2年布局的關(guān)鍵。熱點包括：土改、自貿(mào)區(qū)、一路一帶、京津冀、長江經(jīng)濟帶、高鐵、環(huán)保、休閑產(chǎn)業(yè)、新三板。經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)過程中不宜太樂觀，重點布局十三五的方向。敬請關(guān)注銀河策略正在開展的十三五系列前瞻研究。
11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證經(jīng)濟狀況繼續(xù)下滑，在市場震蕩時成為理由。具體來看，11月份工業(yè)增加值同比實際增長7.2%，比10月份回落0.5個百分點，連續(xù)兩個月出現(xiàn)回落。投資方面，1-11月全國固定資產(chǎn)投資方451068億元，同比名義增長15.8%，增速比1-10月份回落0.1個百分點，該增速為2001年12月份以來最低。消費方面，11月份，社會消費品零售總額23475億元，同比名義增長11.7%，其中餐飲收入同比增長9.8%，商品零售增長12.0%。結(jié)合近期一系列宏觀、中微觀數(shù)據(jù)觀察，中國經(jīng)濟增速有進(jìn)一步減速的趨勢。我們在過去幾周周報中均提示“在市場情緒高漲，指數(shù)不斷創(chuàng)三年新高的時刻，基本面已經(jīng)被投資者選擇性忽略或者認(rèn)為已經(jīng)被pricein一致預(yù)期當(dāng)中，但當(dāng)震蕩或調(diào)整來臨時，基本面的陰影將再次出現(xiàn)在投資者心中，成為理由”。
中登政策誤傷A股，融資融券余額規(guī)模接近1萬億，資金面并未逆轉(zhuǎn)。12月8日，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司(中登公司)發(fā)布《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風(fēng)險管理相關(guān)措施的通知》，對企業(yè)債回購進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)《通知》，中證登即日起“暫不受理新增企業(yè)債券回購資格申請”，對于已取得回購資格的企業(yè)債券，則要求“暫不得新增入庫”，只有“按主體評級‘孰低原則’認(rèn)定的債項評級為AAA級、主體評級為AA級(含)以上(主體評級為AA級的，其評級展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定)的企業(yè)債券”不受影響。此舉引發(fā)債市與股市齊齊調(diào)整。但我們認(rèn)為A股周二的劇烈震蕩更多的是由于前期上漲太急太快導(dǎo)致的技術(shù)性調(diào)整，真實受到的流動性沖擊不高。本周證監(jiān)會對券商兩融業(yè)務(wù)的核查也只是例行檢查，非突擊檢查，預(yù)計不影響兩融業(yè)務(wù)的正常運轉(zhuǎn)。從數(shù)據(jù)上看，目前A股融資融券余額正在接近1萬億，增速并未明顯放緩。場外資金依然呈現(xiàn)入場趨勢。
(責(zé)任編輯：DF064)
