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現(xiàn)金流折現(xiàn)肯定是計(jì)算企業(yè)價(jià)值的最好方式，但是現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算復(fù)雜較多假設(shè)，很難說得到一個(gè)明確的數(shù)值。巴菲特的解決之道固守能力圈和尋找安全邊際。現(xiàn)金流貼現(xiàn)是絕對(duì)估值的最好方法，除此之外，我們還有很多相對(duì)估值的方法，比如我們熟知的市盈率、市凈率、市銷率、市現(xiàn)率等。通常的做法是對(duì)比，一個(gè)是和該公司歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，二是和國內(nèi)同行業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，確定它的位置，三是和國際上的(特別是香港和美國)同行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。市盈率是反映市場對(duì)公司收益預(yù)期的相對(duì)指標(biāo)，使用市盈率指標(biāo)要從兩個(gè)相對(duì)角度出發(fā)，一是該公司的預(yù)期市盈率和歷史市盈率的相對(duì)變化；二是該公司市盈率和行業(yè)平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高于之前年度市盈率或行業(yè)平均市盈率，說明市場預(yù)計(jì)該公司未來盈利會(huì)上升；反之，如果市盈率低于行業(yè)平均水平，則表示與同業(yè)相比，市場預(yù)計(jì)該公司未來盈利會(huì)下降。所以，市盈率高低要相對(duì)地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就好。通過市盈率法估值時(shí)，首先應(yīng)計(jì)算出被評(píng)估公司的每股收益；然后根據(jù)二級(jí)市場的平均市盈率、被評(píng)估公司的行業(yè)情況（同類行業(yè)公司股票的市盈率）、公司的經(jīng)營狀況及其成長性等擬定市盈率（非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折）；最后，依據(jù)市盈率與每股收益的乘積決定估值：合理股價(jià) = 每股收益（EPS）x合理的市盈率(P/E)。邏輯上，P/E估值法下，絕對(duì)合理股價(jià)P = EPS × P/E；股價(jià)決定于EPS與合理P/E值的積。在其它條件不變下，EPS預(yù)估成長率越高，合理P/E值就會(huì)越高，絕對(duì)合理股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)上漲；高EPS成長股享有高的合理P/E，低成長股享有低的合理P/E。因此，當(dāng)EPS實(shí)際成長率低于預(yù)期時(shí)(被乘數(shù)變小)，合理P/E值下降(乘數(shù)變小)，乘數(shù)效應(yīng)下的雙重打擊下，股價(jià)出現(xiàn)重挫。因此，當(dāng)公司實(shí)際成長率高于或低于預(yù)期時(shí)，股價(jià)往往出現(xiàn)暴漲或暴跌，這其實(shí)是P/E估值法的乘數(shù)效應(yīng)在起作用。分紅我們做如下一個(gè)假設(shè)，兩家企業(yè)AAA和BBB，AAA凈利潤全部分配，BBB全部不分配（極限思考）企業(yè)AAA每年回報(bào)10%，企業(yè)BBB有兩個(gè)估值假設(shè)，停留在10倍pe或者停留在1倍pb。五年后BBB估值如果停留在10倍pe，估值100，0.66pb，五年年化收益為0%。如果停留在1倍pb，估值150億，15pe，五年年化收益為8.4%。再做另一個(gè)假設(shè)，如果不分紅的BBB凈利潤隨著未分配利潤的增加同步增加（相同ROE),如開始的假設(shè)roe 10%。五年后BBB估值如果停留在10倍pe，估值161億，大約1倍pb，五年年化收益10%。再做另一個(gè)假設(shè)，如果AAA分紅保持10凈利潤同樣的速度快速增加，每年10%。五年后AAA估值如果停留在10倍pe，估值為161億，大約1倍pb，她的五年年化收益為10%+10%。極限思維之下分紅的優(yōu)勢(shì)，其實(shí)來源于企業(yè)本身的質(zhì)量，不需要再高投入就能保持利潤甚至還能增長。所以請(qǐng)不要說企業(yè)不分紅再投入會(huì)有更好的收益，每個(gè)企業(yè)的投資收益能力要單獨(dú)分析。如果優(yōu)質(zhì)企業(yè)在快速發(fā)展時(shí)期，有時(shí)候不僅會(huì)不分紅而且還會(huì)再融資，在這個(gè)前提下是值得支持的。我們市場有很多垃圾公司，只融資不分紅沒利潤，管理層掏空上市公司，要避免這樣的公司無論她講了一個(gè)多好的故事。再一點(diǎn)，利潤表是可以調(diào)節(jié)和造假的，分紅卻要實(shí)實(shí)在在拿出現(xiàn)金，可以驗(yàn)證一下公司實(shí)力是真是假。我們看一個(gè)示例，中國神華16年年報(bào)每股派息2.97，比前一年增加了9倍。這是由于供給側(cè)改革之下煤炭價(jià)格上漲，神華利潤大幅上漲，但是神華維持生產(chǎn)的資金穩(wěn)定，這筆利潤就有三種處理方式。賬面留存做理財(cái)、四處出擊做投資、分紅給股東，做理財(cái)和跟主業(yè)無關(guān)的投資效率都是低下的，反而是分紅效率最高。我們看到16-17兩年年保障很多因供給側(cè)改革利潤大增的上游企業(yè)增加分紅，無疑是比較負(fù)責(zé)的處理方式。公司利潤在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的本質(zhì)是牟利的工具。絕大多數(shù)企業(yè)的終極目標(biāo)都是追求利潤最大化。滿足顧客需求是實(shí)現(xiàn)企業(yè)目的的手段而不是企業(yè)的目的。公司有利潤才能給股東和員工帶來利益，或許有人說亞馬遜年年不賺錢年年漲。亞馬遜的營業(yè)收入在過去十幾年始終保持了強(qiáng)勁的增長，這是公司具有獨(dú)特競爭優(yōu)勢(shì)的最佳體現(xiàn)，但盈利數(shù)字相對(duì)而言實(shí)在算不上漂亮。不過貝索斯在2004年致股東的信中告訴亞馬遜的股東，他并不看重盈利數(shù)字，他最關(guān)注的是現(xiàn)金流：“我們?yōu)槭裁床幌翊蠖鄶?shù)人那樣，首先關(guān)注每股盈利或盈利增長？答案很簡單，盈利并不能直接轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，股票價(jià)值是未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，而不僅僅是未來盈利的現(xiàn)值。我們最終的財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們最想達(dá)成的長期目標(biāo)，就是每股自由現(xiàn)金流?！蓖ㄟ^貝索斯的話我們可以清晰地理解亞馬遜的戰(zhàn)略，不斷優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，降低成本，盡可能地?cái)U(kuò)張，不斷擴(kuò)大規(guī)模，而更大的規(guī)模能帶來更優(yōu)化的成本結(jié)構(gòu)，從而形成正循環(huán)，如果從這個(gè)角度來理解亞馬遜，投資者就能夠理解為什么這家盈利狀況極其糟糕的企業(yè)會(huì)被市場給出這么高的估值。亞馬遜多年來一直不主動(dòng)盈利，而是把賺來的錢全部用來擴(kuò)張業(yè)務(wù)。資本現(xiàn)在追捧亞馬遜，是它們已經(jīng)不在短期利潤上糾纏，而是更看好公司的戰(zhàn)略布局和未來走向；放棄了短期利潤以期在未來收獲更多的利潤。我們能不能在A股找只有未來但現(xiàn)在不賺錢的公司呢？很危險(xiǎn)，找到下一個(gè)亞馬遜的概率微乎其微，更可能找到一堆騙子公司。我們將價(jià)值、分紅、利潤結(jié)合起來看價(jià)值是一個(gè)區(qū)域而不是一個(gè)點(diǎn)，分紅要看歷史上的穩(wěn)定性和未來的增長，利潤也要看其穩(wěn)定性和增長。我們來看一個(gè)假設(shè)，公司A第0年利潤100，分紅3，以后每年利潤增長10%。期末如果公司A仍停留在10倍pe估值，市值為161，年化收益為10%+3%，盈利就是利潤增長率加上基礎(chǔ)分紅率。期末如果公司上漲到15倍pe的估值，市值為241.5，年化收益為19.28%+3%等于22.28%，盈利包含了三部分10%的來源盈利增長，3%來源于基礎(chǔ)分紅率，剩下的8%多來源于市場估值的變化。這種情況有個(gè)好聽的名字叫戴維斯雙擊。期末如果公司下跌到7倍pe的估值，市值為112.7，年化收益為2.42%+3%，還是利潤增長、基礎(chǔ)分紅、估值市場變化這三個(gè)因素的作用。當(dāng)然我們還可以用更復(fù)雜的模型分紅的增長和下降、利潤的增長和下降、估值的提升和下降來作假設(shè)。在此說明了這三個(gè)變量就足夠了，不再展開。我們按照這個(gè)原則去選擇股票，pe估值在比較低的區(qū)域，或者說有一定的安全邊際；凈利潤穩(wěn)定且預(yù)期正增長；分紅較好且分紅政策穩(wěn)定。這三個(gè)變量同樣重要，必須全部考慮。市盈率方面一定是具體分析的，以長安為例，長安汽車pe估值最低點(diǎn)大約是16-17年間，最低6倍pe左右。但17年年報(bào)利潤降低了29%，18年三季度報(bào)告利潤又降低了80%，導(dǎo)致股價(jià)大跌但是pe高升到30多；低估值是市場偏見造成的還是公司經(jīng)營困難造成的必須清晰。也看得出并不是買低pe就是價(jià)投了，全面了解、科學(xué)分析才是價(jià)值投資。?很多人并不在意分紅，但我們覺得分紅是投資者的穩(wěn)定基礎(chǔ)收益，這一塊收益雖然不會(huì)太高但是穩(wěn)定可預(yù)期，可以在投資中建立基本的優(yōu)勢(shì)。如果我們投資的公司可預(yù)期穩(wěn)定的分紅收益就已經(jīng)高于銀行理財(cái)?shù)脑?，短期估值上的波?dòng)便更容易承受。很多人不在乎分紅的另一個(gè)原因是他們的投資期限太短。我們中小投資者沒有可能去清算公司，所以清算價(jià)值是一個(gè)很好地參考，但最終的盈利還要落實(shí)到公司利潤上來，利潤增長很大程度上是我們盈利的主要來源。換句話說，成長對(duì)價(jià)值投資者同樣重要，不過不要理解錯(cuò)了成長，很多人以為小股票才是成長股，大盤大藍(lán)籌都不算成長股，這是認(rèn)知上的錯(cuò)誤，優(yōu)質(zhì)的大型企業(yè)有時(shí)候成長更快。利潤穩(wěn)定不再增長，分紅也很穩(wěn)定的情況，這支股票很大程度上可以看作為一支優(yōu)先股或者債券了，還真有一些這樣的公司比如匯豐控股和近幾年雙匯發(fā)展。這種情況估值簡單了可以用戈登模型，增長率G取值為0就好了。紅利現(xiàn)金流-業(yè)績?cè)鲩L-市場估值，是我們做投資的起點(diǎn)。我們細(xì)看這三個(gè)變量，分紅是我們的基礎(chǔ)收益，是管理層對(duì)待股東的態(tài)度和管理能力的體現(xiàn)；利潤的現(xiàn)值和增長值至關(guān)重要，我們分析和研究企業(yè)就是尋找能高速或者穩(wěn)定增長的企業(yè)；估值體現(xiàn)了市場對(duì)待公司的態(tài)度，這三個(gè)變量中唯有她是我們所不能左右的和難以預(yù)見的，所以我們避免在估值過高或者不合理的時(shí)候買入。成熟企業(yè)的利潤與估值評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，并以此得出的倉位經(jīng)驗(yàn)。估值位置可以用歷史統(tǒng)計(jì)法得出，也可以看絕對(duì)價(jià)值的打折力度。預(yù)期利潤增長可以考慮各種可能性下的增長數(shù)據(jù)加總平均得出。我們用格力電器的數(shù)據(jù)來計(jì)算一下投資格力的收益和風(fēng)險(xiǎn)。格力本周五收盤價(jià)38.97元。周三臨時(shí)股東大會(huì)的時(shí)候披露，18年格力凈利潤在260億-270億之間。若按照260億凈利潤計(jì)算，9倍市盈率估值。管理層說每年保持10%增長很有信心，我們覺得10%增長是一個(gè)比較可能實(shí)現(xiàn)的底線，所以假設(shè)格力保持這個(gè)數(shù)字的增長。另外每年分紅30%左右也是底線，可以預(yù)期。三年期末如果格力估值不變保持9倍，期末市值346*9，年化收益約等于增長加上分紅10%+3.3%等于13.3%。這是在較低的估值預(yù)期和增長預(yù)期的保守計(jì)算下，我們的預(yù)期收益。三年期末如果格力估值上升到比較公允的12倍，期末市值346*12，年化收益約等于增長加上分紅21%+3.3%等于24.3%。格力最近十年估值區(qū)間處于8-15倍區(qū)間波動(dòng)，所以到12或者15還是比較大概率的事情。如果波動(dòng)到12倍我們的收益就很客觀了，如果波動(dòng)到15倍也不是不可能。或許有人說格力很優(yōu)秀每年增長10%有可能，但是我不看好中國股市，覺得市場估值還會(huì)下行。那好，我們?nèi)O限值，從今而后三年大熊市，如果三年期末估值將為7倍，市值為346*7等于2422，三年年化收益為1.1%+3.3%等于4.4%，這么可怕的事情發(fā)生的話我們還能取得理財(cái)收益。以上計(jì)算還是基于格力只有10%增長的情況下計(jì)算的，實(shí)際上我們的預(yù)計(jì)比這個(gè)數(shù)字要樂觀一些。現(xiàn)在市場給了我們極低的估值，這是我們現(xiàn)在有優(yōu)勢(shì)的地方，哪天估值合理以上甚至高估了我們才買入，所有的這些優(yōu)勢(shì)便蕩然無存了。這便是股票投資其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)不大的地方，分析公司的分紅、增長、估值，選取發(fā)生比較壞的情況還能保本或者賺錢的公司，一旦事情沒那么壞我們盈利就很客觀。但為什么沒有多少人這么做呢？我們?cè)僬?qǐng)巴菲特來回答。在2000年的一個(gè)早上，杰夫貝索斯給巴菲特打電話，問巴菲特：“你的投資體系這么簡單，為什么你是全世界第二富有的人，別人不做和你一樣的事情？”巴菲特回答說：“因?yàn)闆]人愿意慢慢地變富?！?div 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