本文見《金融實務(wù)》2011年第8期 出版日期2011年08月01日
上一輪金融危機從爆發(fā)到惡化持續(xù)了長達兩年的時間，其中經(jīng)歷了跌宕起伏的一系列事件和過程。對危機演變的過程如何來劃分階段、如何確定轉(zhuǎn)折點，絕非易事。如果相信金融市場對當(dāng)時已知信息反應(yīng)的有效性，那么，倒可以從股價指數(shù)和保險業(yè)CDS費率的變化來反觀危機的演變。
危機演變階段與轉(zhuǎn)折點
圖中顯示，2007年3、4月一些大型次貸機構(gòu)問題暴露后，股指出現(xiàn)了明顯的小幅下跌，但對保險業(yè)影響不明顯。
2007年7月，標(biāo)普和穆迪首次大面積下調(diào)結(jié)構(gòu)化債券評級后，股指（下跌）和保險業(yè)CDS（上升）出現(xiàn)了明顯相關(guān)聯(lián)的波動。
真正堪稱出現(xiàn)“危機沖擊”的是2008年3月貝爾斯登破產(chǎn)，股指跌破支撐位創(chuàng)下新低，保險業(yè)CDS費率則大幅飆升，此后兩個月市場情緒有所緩和。
但從2008年5月起，市場情緒又復(fù)悲觀，直到當(dāng)年9月，出現(xiàn)了史無前例的接管兩房、雷曼破產(chǎn)和國有化AIG等“雷霆行動”，股指自由落體、CDS費率垂直上升，雙雙創(chuàng)下金融危機中最“壯觀”的一幕。
其后“二次探底”的慣性憂慮導(dǎo)致股指進一步小幅探底，而CDS費率則因AIG再次申請救助而于2009年二季度再創(chuàng)新高。
另外，需要特別指出的是，美國股指的暴跌基本上都發(fā)生在惡性事件宣布之前一段時間而非之后，說明美國股市有效反映了這些重大信息的提前泄露，而美國金融市場信息披露的質(zhì)量還有待提高。
危機大規(guī)模爆發(fā)的合理性
本輪危機具有必然與偶然：
必然性之一，美國作為一個以自由市場為文化根基的國家，在金融領(lǐng)域其導(dǎo)向也是“放開創(chuàng)新、自由發(fā)展、出現(xiàn)問題再監(jiān)管”，在這樣的理念下，金融創(chuàng)新產(chǎn)生問題是合乎邏輯的必然現(xiàn)象，關(guān)鍵是問題的基本性質(zhì)是什么？導(dǎo)致多大麻煩再予以糾正？還來不來得及糾正？
必然性之二，1933年《格拉斯——斯蒂格爾》法案之后，分業(yè)監(jiān)管的實際結(jié)果是，給商業(yè)銀行設(shè)置的法定利差空間太大，對存款利率有所壓制，1970年代之后的高通脹環(huán)境使這一問題尤為凸顯。正是對商業(yè)銀行的監(jiān)管沒有做到及時調(diào)整，才滋生出“影子銀行”體系，其實質(zhì)就是以接近商業(yè)銀行存款安全性與流動性的方式，取得明顯高于存款的收益率。出現(xiàn)這樣的“準(zhǔn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)”市場后，就給居民和需要籌資的機構(gòu)提供了擺脫商業(yè)銀行的渠道，這就是所謂“脫媒”。影子銀行的主要金融工具就是貨幣市場基金、回購和證券借貸等短期工具，它們實質(zhì)上是在傳統(tǒng)的商業(yè)銀行、投資銀行二元化體系之外，衍生出的第三類銀行業(yè)務(wù)。由于這個市場還沒有發(fā)生過重大金融危機，它所孕育的風(fēng)險自然也就沒有受到重視，監(jiān)管未能跟上，發(fā)生一次重大危機是遲早的事。
必然性之三，1980年代以后美國出現(xiàn)了“貨幣發(fā)行”和“金融機構(gòu)監(jiān)管”的雙寬松。貨幣發(fā)行寬松乃至失控的直接后果就是實際利率極低甚至為負，要想積蓄不貶值，只能追逐各種預(yù)期收益率較高的投資。各種風(fēng)險難以判斷的高收益率工具就應(yīng)運而生。這些工具的高收益率是當(dāng)期的，風(fēng)險高低卻只能留待歷史檢驗。
偶然性之一，是現(xiàn)金CDO、CDS和合成CDO的相繼發(fā)明，為泡沫和投機提供了工具。
偶然性之二，是在美國網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，恰逢“9·11”，為美國推行極為寬松的貨幣政策提供了堂而皇之的理由。
偶然性之三，是極力反對監(jiān)管、放任創(chuàng)新的格林斯潘長期擔(dān)任美聯(lián)儲主席，一個反對監(jiān)管的人當(dāng)上了金融監(jiān)管機構(gòu)的主管，監(jiān)管過度松懈就不足為怪了。
偶然性之四，是在美國超發(fā)貨幣、放松監(jiān)管的過程中，恰逢中國入世。而且中國是一個儲蓄率很高的人口大國，吸納美元的熱情和能力都超乎想象。由于中國的巨額美元儲備基本上是買美國國債而沒有參與資產(chǎn)炒作，又給美國源源不斷地提供了廉價商品。所以2003年-2007年，全球出現(xiàn)了以中國外儲和美國國債雙雙大幅增長為背景的“高增長、低通脹”黃金五年。但這種模式不可持續(xù)，以石油為代表的大宗商品價格暴漲為約束條件，金融危機于是爆發(fā)了?！?/p>
