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　　　Comment

　　　□本報記者 魏靜

　　　歷史底的特征大多相似，但不同階段底部的構(gòu)筑過程“個性”十足。分析人士認為，滬綜指998點及1664點底部V型反轉(zhuǎn)的運行方式目前較難復(fù)制。在政策層面難現(xiàn)2008年時超大規(guī)模刺激措施、經(jīng)濟長期增長平臺趨勢性下移及經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期或多或少會壓制股市的背景下，A股本輪底部運行或更有可能呈“L”型。當下去猜測“底”的具體點位意義并不大，重要的是如何在這漫長的磨底過程打好“持久戰(zhàn)”。

　　　底部將現(xiàn)持久戰(zhàn)，并不妨礙做出當前市場處于底部區(qū)域的判斷。在估值底、政策底依次確立后，市場底大概率將跟隨經(jīng)濟底的探明而出現(xiàn)。目前來看，去年底以來的三次降準及兩次降息，意味著貨幣政策進入了新一輪放松周期，政策托底經(jīng)濟的效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)；經(jīng)濟增長雖處于下行通道，但經(jīng)濟短周期底部的跡象也逐步出現(xiàn)，從這個角度看，當前市場的確已大概率處于底部區(qū)域。只是當前的宏觀政策及經(jīng)濟環(huán)境與2008年大為不同，因而底部的“經(jīng)驗論”不可能簡單重復(fù)。

　　　導(dǎo)致股市底部運行棄“V”擇“L”的原因主要有三點。首先，從政策層面看，盡管貨幣寬松的新周期確立，但目前的貨幣環(huán)境已發(fā)生顯著變化，滬綜指998點及1664點時貨幣造牛的基礎(chǔ)不復(fù)存在。一方面，新增外匯占款持續(xù)高增長的趨勢出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變，2011年底新增外匯占款環(huán)比連降三個月，今年上半年也持續(xù)低位運行，在歐債危機反復(fù)發(fā)酵、美國經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇的大背景下，全球經(jīng)濟未來幾年或持續(xù)處于低速增長狀態(tài)。這將從根本上扭轉(zhuǎn)過去中國出口高增長、高順差的模式，進而對基礎(chǔ)貨幣投放造成很大影響。再加上美元趨勢性走強，全球熱錢大規(guī)模回流美國市場，這或多或少會推動熱錢流出中國。另一方面，從政策放松空間來看，4萬億超大規(guī)模刺激不可能重來，財政政策方面著力點可能更多集中在結(jié)構(gòu)性減稅及培育新興產(chǎn)業(yè)上；貨幣政策層面，降準窗口一再推后，已充分表明當前央行偏謹慎的態(tài)度。因而，依靠政策造牛的想法，當前或已不合時宜。

　　　其次，從經(jīng)濟自身運行來看，過去十年唯數(shù)字目標的經(jīng)濟增長方式正退出歷史舞臺。2012年全年經(jīng)濟增長目標定位于7.5%，其實就表明政府對經(jīng)濟增速的數(shù)字目標正在淡化；再加上老齡化現(xiàn)象越來越嚴重，勞動力供給的逐步收縮將導(dǎo)致其對經(jīng)濟增長的貢獻降低；而短期內(nèi)國內(nèi)還很難看到新技術(shù)替代的局面，潛在經(jīng)濟增速回落是大勢所趨。

　　　再次，參照日韓轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟及股市的表現(xiàn)來看，轉(zhuǎn)型初期，經(jīng)濟及股市受壓都較明顯。日本在上世紀60年代末開始尋求轉(zhuǎn)型，日本GDP季度增長率（以不變價格計算）從1970年一季度的13.4%一路快速下跌至1971年一季度的4.8%，增長中樞下移對經(jīng)濟產(chǎn)出的最大沖擊程度為8.6個百分點。不過，日經(jīng)指數(shù)僅在1970年出現(xiàn)跨度為9個月、幅度為20%的調(diào)整；而后，在日本政府持續(xù)超發(fā)貨幣（這也是其后日本多年滯脹的主因）的刺激下，日本股市在1971年至1973年出現(xiàn)了所謂的流動性大牛市。相對而言，韓國在上世紀80年代的轉(zhuǎn)型則對經(jīng)濟增長的沖擊更大，但持續(xù)時間較短。1988年第一季度，奧運會前夕的韓國經(jīng)濟增長達16.1%，到1989年一季度則降至4.6%，可謂明顯的硬著陸；這之后，韓國政府很快啟動了大規(guī)模的政府主導(dǎo)性投資，并在90年代初令經(jīng)濟增速重回7%、8%的水平。在前四年的轉(zhuǎn)型初期，韓國股市先震后跌，其后在90年代中后期則基本保持與GDP同步的走勢。

　　　當然，底部運行過程漫長及反復(fù)，并不意味著底部區(qū)域市場無機會可言。其中，技術(shù)性超跌及政策加大放松力度，都有可能成為底部反彈的導(dǎo)火索。策略層面，看長做短進行差異化投資或是較穩(wěn)妥手法。