考慮一下：經(jīng)濟(jì)的跌宕起伏通常被歸咎為企業(yè)盈利波動(dòng)和證券市場(chǎng)上下波動(dòng)的原因。然而，在經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率通常偏離其趨勢(shì)線(xiàn)只有幾個(gè)百分點(diǎn)。那么，為什么企業(yè)的利潤(rùn)增加或者降低那么多呢？答案就在于財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿，它們放大了收入上升和下降對(duì)利潤(rùn)的影響。
這樣的利潤(rùn)波動(dòng)比GDP波動(dòng)幅度大，但仍然相對(duì)溫和，為什么證券市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)大幅飆升，或者崩潰的場(chǎng)景呢？馬克斯認(rèn)為這是人們心理的原因，特別是，能否獲得財(cái)富所帶來(lái)的心理深處的波動(dòng)，也就是信貸周期對(duì)人們心理的影響。
總之，即便一個(gè)小的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和利潤(rùn)波動(dòng)，信貸窗口也可能會(huì)大幅敞開(kāi)然后猛地關(guān)上。馬克斯相信信貸周期是最不穩(wěn)定的周期，并有著最大的影響。因此，它值得我們認(rèn)真關(guān)注。
在2004年7月《快樂(lè)的媒介》一文中，馬克斯討論了信貸周期制造市場(chǎng)極端的作用：
“在尋找市場(chǎng)走向極端的原因時(shí)，我們需要回顧幾個(gè)月或者幾年前的信貸周期。絕大部分牛市都是由于之前有一個(gè)魯莽的信貸高潮。同樣，多數(shù)市場(chǎng)崩盤(pán)之前都有一個(gè)經(jīng)濟(jì)體對(duì)某類(lèi)公司某些行業(yè)或者所有借款者拒絕提供信貸的前奏。”
在2001年11月《你無(wú)法預(yù)測(cè)，你可以做好準(zhǔn)備》一文中，馬克斯描述了這種擴(kuò)大化的詳細(xì)過(guò)程，以及它的后果：
經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)繁榮時(shí)期；資本提供者眾多，企業(yè)增加其資本；因?yàn)閴南⒑苌?，在貸款和投資中的風(fēng)險(xiǎn)似乎已經(jīng)縮水；風(fēng)險(xiǎn)厭惡消失；金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大他們的業(yè)務(wù)，也就是提供更多的資本；他們降低回報(bào)要求、降低信貸標(biāo)準(zhǔn)來(lái)爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，為業(yè)務(wù)提供更多的資本，并放松合約要求。
當(dāng)達(dá)到這些點(diǎn)后，上述情況開(kāi)始反轉(zhuǎn)。
損失導(dǎo)致貸款人灰心回避；風(fēng)險(xiǎn)厭惡感上升，同時(shí)，利率上升、信貸限制和合約要求提高；資本供應(yīng)減少，在周期低谷，如果有人能借到錢(qián)也只是最有資格的借款人；公司現(xiàn)金流緊缺，借款人無(wú)法滾動(dòng)他們的債務(wù)，導(dǎo)致拖欠和破產(chǎn)；這一進(jìn)程促使并加快了經(jīng)濟(jì)緊縮。
當(dāng)然，在走向極端的過(guò)程中逆轉(zhuǎn)隨時(shí)可以發(fā)生。因?yàn)橘J款或投資供應(yīng)少，只有回報(bào)高并且有著很好信譽(yù)的項(xiàng)目才能獲得資本。在這時(shí)提供資本可以獲得一個(gè)較高的收益，而這些誘人的潛在回報(bào)開(kāi)始吸引資本。這樣，復(fù)蘇開(kāi)始被帶動(dòng)。
然后繁榮帶來(lái)了擴(kuò)大化的貸款，從而導(dǎo)致不明智的貸款，由此產(chǎn)生了大的損失，這使得貸款人停止貸款，終結(jié)繁榮，如此往復(fù)。
總之，基本事實(shí)是，潛在資本提供者的供應(yīng)意愿波動(dòng)劇烈，其對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)具有深遠(yuǎn)的影響。毫無(wú)疑問(wèn)，最近的信貸危機(jī)就是非常糟糕的情況，因?yàn)楫?dāng)時(shí)信貸市場(chǎng)基本凍結(jié)，除了從政府獲得資本，別無(wú)他法。
信貸周期的影響
介紹了信貸周期的運(yùn)行，下面描述它的作用。
資本提供者只是過(guò)度打開(kāi)或者關(guān)閉了水龍頭。有些時(shí)候，任何人都可以以任何目的得到任何資本金，而有時(shí)候即使是最應(yīng)該得到借款的人也無(wú)法憑有價(jià)值的項(xiàng)目獲得合理數(shù)量的資金。資本市場(chǎng)的這個(gè)行為是我們心理狀態(tài)的一個(gè)指標(biāo)，對(duì)投資交易有著很大的作用（《快樂(lè)的媒介》）。
馬克斯認(rèn)為資本市場(chǎng)的緊張局面通常來(lái)自、導(dǎo)致或者蘊(yùn)含這樣的現(xiàn)象：
害怕賠錢(qián)。
風(fēng)險(xiǎn)厭惡提高和懷疑。
無(wú)論價(jià)值如何都不愿放貸。
資金短缺無(wú)處不在。
經(jīng)濟(jì)收縮，債務(wù)再融資困難。
債務(wù)拖欠，公司破產(chǎn)和重組。
低資產(chǎn)價(jià)格，高潛在回報(bào)，低風(fēng)險(xiǎn)和過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
另一方面，寬松的資本市場(chǎng)通常有下列表現(xiàn)：
害怕錯(cuò)過(guò)了賺錢(qián)的機(jī)會(huì)。
降低風(fēng)險(xiǎn)厭惡和懷疑（并因此減少了盡職調(diào)查）。
太多的錢(qián)追逐太少的交易。
購(gòu)買(mǎi)證券的意愿在增加。
愿意購(gòu)買(mǎi)質(zhì)量較低的證券。
高資產(chǎn)價(jià)格，低預(yù)期收益，高風(fēng)險(xiǎn)和很低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
另外，馬克斯提醒在廣泛的資本市場(chǎng)上新發(fā)行的證券質(zhì)量也需要特別注意。風(fēng)險(xiǎn)厭惡和懷疑心理減少，內(nèi)心的重點(diǎn)放在確保不錯(cuò)過(guò)機(jī)會(huì)，而不是避免損失，這使投資者買(mǎi)入更多，并且愿意購(gòu)買(mǎi)質(zhì)量較低的新發(fā)行的證券。
信貸周期對(duì)于投資的意義在于，寬松的信貸市場(chǎng)通常使得資產(chǎn)價(jià)格升高，隨后又造成損失，而信貸緊縮帶來(lái)了討價(jià)還價(jià)的地板價(jià)和巨大的獲利機(jī)會(huì)。
近十年的活動(dòng)
過(guò)去的幾年提供了信貸周期運(yùn)作的典型例子，但其波及程度和影響范圍是罕見(jiàn)的。從2004年開(kāi)始到2007年初，投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力逐漸提高、信貸擴(kuò)張、金融創(chuàng)新和杠桿率逐漸升高，最終轉(zhuǎn)變?yōu)?007年底和2008年的信貸緊縮，這是我們有生之年所見(jiàn)最大的信貸危機(jī)。
不可思議的是，2009年各國(guó)政府的反應(yīng)使得投資者心理轉(zhuǎn)向積極，又開(kāi)始追求回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力也恢復(fù)了。2010年，盡管經(jīng)濟(jì)和地緣政治基本面依然不穩(wěn)，并且總有新的要擔(dān)心的事情不時(shí)發(fā)生，信貸市場(chǎng)總體上是為滿(mǎn)足基本條件的企業(yè)敞開(kāi)的。
我們注意到許多在危機(jī)前可以做的交易在危機(jī)中變得無(wú)法成交了，比如CCC級(jí)債券的發(fā)行。今天市場(chǎng)上又開(kāi)始出現(xiàn)一些類(lèi)似的交易，比如100年期債券的發(fā)行，這提示我們?nèi)藗冃判奶嵘?，風(fēng)險(xiǎn)厭惡減少，注重回報(bào)而不在意風(fēng)險(xiǎn)，愿意買(mǎi)入質(zhì)量較低的證券。
在深度的信貸危機(jī)中，世界各國(guó)政府采取措施處理流動(dòng)性緊縮、經(jīng)濟(jì)放緩、銀行資本虧損，這些措施包括降低利率至歷史最低點(diǎn)。馬克斯認(rèn)為其動(dòng)機(jī)和效果是多種多樣的。
首先，每個(gè)國(guó)家都知道其主要目標(biāo)是降息以刺激經(jīng)濟(jì)。資金借貸成本降低可以吸引更多的企業(yè)借錢(qián)投資工廠(chǎng)，充實(shí)資金和存貨。零售信貸成本便宜也會(huì)鼓勵(lì)消費(fèi)者借貸和購(gòu)買(mǎi)。
第二，提供低成本貸款是重建金融機(jī)構(gòu)健康財(cái)務(wù)的一種方式，如果一家銀行能以1%借到央行1億美元，借出利息為6％，這相當(dāng)于政府每年給予其500萬(wàn)美元。因此，為了提高銀行的盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量，原則上應(yīng)引導(dǎo)其增加借貸。迄今為止，在這個(gè)方面結(jié)果有好有壞，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)虛弱，貸款增加是緩慢的。而另一種副作用顯得尤為突出：鼓勵(lì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
第三，國(guó)債利率接近零，會(huì)促使投資者傾向于高風(fēng)險(xiǎn)投資。尤其是當(dāng)恐懼和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意愿消退后，如此低的國(guó)債回報(bào)變得不可接受。因此，一些本來(lái)投資于固定收益市場(chǎng)的錢(qián)被迫轉(zhuǎn)移到激進(jìn)的投資領(lǐng)域。
第四個(gè)影響是，利率的下降導(dǎo)致資產(chǎn)升值。這會(huì)恢復(fù)家庭和社會(huì)的財(cái)富，由此產(chǎn)生樂(lè)觀(guān)情緒，增加人們花錢(qián)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。
第五，定量寬松政策，以現(xiàn)金換取投資者手中的證券。這也增加了投資者的投資欲望。
然而，像量化寬松之類(lèi)增加額外流動(dòng)性的計(jì)劃會(huì)帶來(lái)其他后果。
帶來(lái)的問(wèn)題
在2006-2007年，最受歡迎的是房地產(chǎn)、抵押貸款。今年，在世界各地受歡迎的是國(guó)債、黃金、大宗商品和新興市場(chǎng)的房地產(chǎn)和股票。不管什么原因，馬克斯認(rèn)為一些資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)上漲了，風(fēng)險(xiǎn)偏好又回來(lái)了。
馬克斯總結(jié)說(shuō)，在2008年第四季度雷曼兄弟破產(chǎn)，市場(chǎng)深陷危機(jī)后，大量的資產(chǎn)以不合理的低價(jià)出售。崩潰中隨之而來(lái)的是高回報(bào)與低風(fēng)險(xiǎn)，那時(shí)把握機(jī)會(huì)只需要兩個(gè)因素：資金和勇氣。今天，一些資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)很公平，有些已經(jīng)相當(dāng)高，沒(méi)有像2008年那樣的便宜貨。資金和勇氣在這樣的環(huán)境里沒(méi)有用武之地。我們不再處于一個(gè)高回報(bào)低風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)。
霍華德·馬克斯（Howard Marks），1995年創(chuàng)建橡樹(shù)資本（Oaktree Capital），管理著760億美元的資金，主要投資于高收益?zhèn)?、不良債?wù)和私人股權(quán)。他在2000年1月1日寫(xiě)的《泡沫.com》中為人們敲響了高科技股泡沫崩盤(pán)的警鐘。在2008年金融危機(jī)期間，他發(fā)行了109億美元的基金購(gòu)買(mǎi)不良債務(wù)，收益頗豐。
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