股改之觴與解禁之殤
猜對了開頭，猜不中結(jié)局。
如果我們再站回2005年5月，大概仍會(huì)為股改鼓與呼。始于2005年的股權(quán)分置改革，其功用毋庸贅言。然而以微量送股為主要方式的股改，遺留了大量限售股，其隱患日漸沉重，其結(jié)局相當(dāng)未知。按照目前的市值統(tǒng)計(jì)，大約17萬億的解禁股將在未來三年內(nèi)陸續(xù)解禁，相當(dāng)于再造一個(gè)A股，如此巨大的擴(kuò)容，至少從耳目上看，足夠令人膽寒。
實(shí)際上，目前中國股市的限售股解完全是非典型性的限售股。因?yàn)橄奘酃芍饕ㄊ状伟l(fā)行限售股、定向增發(fā)限售股和公開增發(fā)配售限售股，其中主要是首發(fā)限售股(但在中國，就是新老劃斷后的IPO中的限售股，這批限售股較大規(guī)模的流通，主要在2008年5月之后，集中在2009年解禁)所以目前的限售股是徹頭徹尾的中國式股改形成的歷史產(chǎn)物。
從這一結(jié)構(gòu)認(rèn)識(shí)中，我們起碼要樹立兩點(diǎn)認(rèn)識(shí)：一是，目前的股改限售股只是實(shí)際限售股的一部分，約占一半左右，無論監(jiān)管層對大小非做什么限制，都是局部的，未來的壓力可想而知，何況命令大小非不減持是不太可能的事情；未來三年中，IPO、再融資產(chǎn)生的大小非大約是股改解禁的大非的兩倍，更兇猛的還在后頭。
被遮蔽與被報(bào)復(fù)：產(chǎn)業(yè)資本如何發(fā)言
第二點(diǎn)同樣重要，市場的博弈將從單純的金融資本內(nèi)部的爭奪，演進(jìn)到金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的爭奪。這背后的寓意是，此輪牛市實(shí)際上，是將產(chǎn)業(yè)資本關(guān)在門外，流動(dòng)性閉門造車搞成的，這樣的估值體系缺乏了市場的第一主人公，建立在分析師們加工過的數(shù)據(jù)之上，成了一個(gè)空中樓閣。所以，6124點(diǎn)和3000點(diǎn)的關(guān)系，這都不是簡單的一個(gè)供求關(guān)系，不是單純將一筐蘋果變成兩筐蘋果的故事，而還有果農(nóng)發(fā)言權(quán)被客觀壓制的故事——因?yàn)橹袊墒胁蝗卞X來買多出來的一筐蘋果。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的種種真實(shí)信息和預(yù)期，沒有被合理的傳導(dǎo)(恰恰相反，常常通過扭曲浮夸的形式通過中介評(píng)估機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)出來)到市場。所以大小非大潮涌來的前后，出現(xiàn)了巨大的泡沫和暴跌，是閉門造車的結(jié)果。
如今，產(chǎn)業(yè)資本成為市場定價(jià)權(quán)的重要一方，不管大小非的時(shí)間和成本如何去計(jì)算，何種規(guī)則出臺(tái)限制，都只能限制一時(shí)，市場終究要無可奈何尋找平衡。這樣，我們認(rèn)為，中國股市的價(jià)值中樞幾何，空頭何處彈盡糧絕，底部何地形成，很大程度直接間接(3000點(diǎn)上機(jī)構(gòu)的瘋狂砸盤也緣自對大小非解禁的無底洞般的畏懼)的取決于限售股的減持力度，這是一個(gè)時(shí)間換空間的過程。尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)式微、基本面大多惡化，這個(gè)市場更多是取決于空頭，而不是多頭的市場，大小非的估值和預(yù)期會(huì)相當(dāng)程度對大盤發(fā)言。
這樣就可以去檢測市場減持比率(歷史總的減持量除以歷史市場解禁未減持總量)這一指標(biāo)。市場減持比率在2007年的3月見頂，比率為11.18%，此后在2007年9-10月重攀高峰，后續(xù)該比率緩緩下行，至今年3月又一解禁高峰，但該比率降至8.74%；4月、5月繼續(xù)緩和，但是從4月22日《限售股轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》頒布到5月底，累計(jì)有1.35億份的限售股通過大宗交易轉(zhuǎn)讓，成交金額達(dá)到24.5億元，而1月至4月21日的大宗交易金額也只有23.05億元。這說明大宗減持力度抬頭。
還有另外的角度來佐證產(chǎn)業(yè)資本似乎并不打算手軟。這就是交叉持股，限售股以外，產(chǎn)業(yè)資本介入資本市場的另一條船。二季度以來，佛山照明、九芝堂、廈門國貿(mào)、西水股份和江淮動(dòng)力等5家公司出售交叉持股6226.83萬股，環(huán)比增加119.85%。另外，長江通信、紫光股份和哈投股份也公告了出售交叉持股意向。
這說明什么呢？這里有兩個(gè)解釋，一是看空后市，這無疑蘊(yùn)含了對實(shí)體經(jīng)濟(jì)走向的第一手感官；二是緊繃的貨幣政策使得產(chǎn)業(yè)資本的資金壓力驟然緊張，這可能還只是個(gè)開頭。我們還觀察了減持覆蓋公司的業(yè)績表現(xiàn)，無論從次數(shù)還是數(shù)量上說，都不支持績差公司減持明顯烈于績優(yōu)公司的說法。這說明目前的大小非減持基本是出于整體估值層面而非個(gè)股價(jià)值的考慮，換句話說，產(chǎn)業(yè)資本認(rèn)為，A股仍有調(diào)整空間。
巧合還是必然：大小非與大盤的陰陽謀
回頭來看，市場過往對自己的判斷已經(jīng)到了何種自欺欺人的地步。產(chǎn)業(yè)資本的進(jìn)入對大盤的影響是非常直接的，但是已經(jīng)被遮蔽許久。
從解禁股數(shù)與指數(shù)走勢來看，有四個(gè)重要時(shí)點(diǎn)：一個(gè)是2007年4月和5月，4月解禁個(gè)股86億股，金額953億元，5月解禁數(shù)量57億股，解禁金額1275億元；2007年10月，證券市場迎來了第一個(gè)解禁高峰，單月解禁113.27億股。伴隨著兩個(gè)解禁高峰期后的兩個(gè)月內(nèi)，市場出現(xiàn)了大調(diào)整。此后2007年12月和2008年5月，兩個(gè)解禁股200億級(jí)別的單月，也發(fā)生了反技術(shù)性的反彈走勢，并中繼下跌。我們有理由相信解禁是重要影響因素之一。
解禁歸解禁，減持才叫實(shí)質(zhì)性影響。那么大小非是選擇什么時(shí)候抽身離場呢？與解禁高峰出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)不盡相同，減持高峰出現(xiàn)在2007年4月份和12月份，分別減持74902萬股和88966萬股，而減持占當(dāng)月解禁比例的高峰則發(fā)生在2007年9月和12月。而減持比率的階段性最高峰出現(xiàn)在2007年3月、2007年9月、2008年12月和2008年1月。而4月末5月初的的反彈中，也有局部的減持高潮。
這足以顯現(xiàn)，大小非對市場有敏銳的預(yù)見性，在見頂?shù)那昂蠖加屑械臏p持量。無疑，我們相信見頂之前的減持是見頂?shù)囊粋€(gè)重要信號(hào)，而見頂之后的減持，被廣泛視為壓垮大盤的最后稻草。
解禁從兩個(gè)層面可能影響市場，一個(gè)是心理層面上，可能使投資者產(chǎn)生“擴(kuò)容壓力幻覺”，另一個(gè)是實(shí)際發(fā)生的減持對市場產(chǎn)生的直接掣肘。從減持量能看和市場流動(dòng)性看，如10月份共有53家次大小非股東(其中大非股東17家次)發(fā)布減持公告，減持?jǐn)?shù)量2.58億股，僅占到當(dāng)時(shí)交投量的0.7%左右，并非不可消化，那么解禁是如何左右市場的呢？
2007年10月份滬深兩市共有45家上市公司的28家大非和323家小非股東的限售股份將解禁，合計(jì)解禁數(shù)量113.27億股，當(dāng)時(shí)的市值接近2000億。位列解禁前三甲的是中國石化、民生銀行、上海汽車，合計(jì)高達(dá)98.62億股，占當(dāng)月解禁總股份的87%，涉及到金融、石化、汽車等三大板塊。而當(dāng)月的減持的，并非這三只股票，卻是前期解禁的海南航空、金地集團(tuán)、吉林敖東等，這三只大盤股套現(xiàn)約150億。
表面看來，解禁而未減持，但實(shí)際上正是這個(gè)錯(cuò)位對當(dāng)時(shí)的市場主力形成了巨大陰影。因?yàn)槟愫茈y去預(yù)測中石化、民生銀行和上海汽車的近百億股會(huì)在此后的哪個(gè)月開閘。減持不多的樂觀看法，實(shí)際上是將更龐大的拋壓延后。而2007年下半年來，大盤藍(lán)籌相繼開始了較大規(guī)模的解禁，這對市場中樞板塊形成巨大的壓力。如4月以來，權(quán)重基數(shù)較大、基金重倉持有的中興通訊、五糧液、上海機(jī)場等在解禁期間的走勢都很呆滯和疲軟，加之5月的交通銀行和興業(yè)銀行，就硬生生將紅五月葬送。
所以，解禁股的恐懼感，實(shí)際上是通過基金為主的市場主力，對大盤股解禁拋壓的恐懼來傳導(dǎo)的。此外，還必然有大量不需要公告，或者繞過規(guī)定減持的小非，其量能是無法統(tǒng)計(jì)的；
也有言論指出，今年以來的調(diào)整中，大小非們并未凸顯羊群效應(yīng)，不計(jì)成本瘋狂擠兌。此種判斷是孤立的邏輯。因?yàn)?，這嚴(yán)重制約了機(jī)構(gòu)做多的熱情，使得不少機(jī)構(gòu)在3000點(diǎn)上試圖砸盤到底線才罷手，奈何半路殺出了印花稅，被迫反手做多。資金在明，大小非在暗，機(jī)構(gòu)抬轎，限售股剪羊毛，這是沒有多少機(jī)構(gòu)愿意承擔(dān)之重。
有多少估值可以重建
解禁遮不住，畢竟東流去?，F(xiàn)在的市場就成了三方市場：一方是以基金為中心的金融資本，另一方是管理層的政策底，一方是以大小非為代表的產(chǎn)業(yè)資本，前兩者的估值底線大約分別為3400點(diǎn)及3000點(diǎn)，而產(chǎn)業(yè)資本的底線非常難料，須到減無可減方能定奪，低到2500點(diǎn)也未可知。三個(gè)估值體系如何會(huì)戰(zhàn)，籌碼最薄弱的始終是金融資本。這是異常曠日持久的成本與時(shí)間的爭奪戰(zhàn)。
還有多少解禁股可能套現(xiàn)走人呢？我們來算一下賬。按照目前的股價(jià)計(jì)算，截至2011年，大小非累計(jì)解禁的總市值高達(dá)17萬億元。其中，持股比例在50%以上、占控制地位的大非總市值高達(dá)11.47萬億，占了全部大小非總市值的67.38%；占比第二的是持股比例5%以下的小非，合計(jì)市值也高達(dá)1.45萬億元，占比9.16%。如果按照大非“鎖一爬二”和小非的30%減持計(jì)算，那么，所有大小非解禁后可能松動(dòng)的籌碼市值約為1.9萬億元。而截至2008年5月底，過去的一年半中，市場公告的減持總量為1139.7億元，如果將無需公告或者繞開公告的減持量納入計(jì)算，可能已經(jīng)達(dá)到了3000億左右。粗略計(jì)算仍然有至少1.6萬億市值搖搖欲墜。需要重申的是，市場還將面臨約有大小非42%的首發(fā)IPO或增發(fā)的機(jī)構(gòu)配售股。
所以，后市的中級(jí)反彈殊難預(yù)料力道如何，6月初交行的連續(xù)遭減持，會(huì)對紅六月形成巨大的陰影，同樣2008年8月份將迎來一個(gè)遠(yuǎn)高于2007年10月份126億股的解禁新高214億股，這對所謂的奧運(yùn)行情是個(gè)非常大的壓抑。大小非成本相當(dāng)?shù)牡?，甚至是零成本。因此可以預(yù)見，經(jīng)過產(chǎn)業(yè)資本掃蕩過的市場中樞，大概會(huì)低于廣大分析師眼中A股的價(jià)錢，會(huì)調(diào)整過頭。按照國際慣例市盈率進(jìn)行的掩耳盜鈴式的推想，終將被擊破，第一顆擊出的子彈就是解禁銀行股
這是理論上的估值重建結(jié)果?，F(xiàn)實(shí)力量，要么管理層放開支配，市場置之死地達(dá)成一致而后生，要么強(qiáng)行修改股改契約，強(qiáng)堵減持漏洞，市場或許能負(fù)重上行。從解禁結(jié)構(gòu)看，2008年后半年-2010年的解禁股中大約85%都是大非。因此，市場估值體系是來一場改良，還是徹底革命，就看管理層對大非的如何“監(jiān)控”。無論哪種方案，都將便宜環(huán)伺外圍的龐大的熱錢。
解禁掩蓋下的投資策略
當(dāng)然，這不妨礙對局部的投資進(jìn)行分析。比如從行業(yè)來看，除了金融，解禁壓力最大的是化工、黑色金屬、金融服務(wù)、交通運(yùn)輸和食品飲料行業(yè)，解禁市值均在2500億元之上。而從真正減持的角度看，減持市值占解禁市值比重較大的行業(yè)分別為：半導(dǎo)體及設(shè)備(30%)，醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)(25.6%)，零售業(yè)(21.9%)，制藥、生物與生命科學(xué)(20.3%)。
從微觀的角度，安信證券研究其間的超額收益率(以上證綜指為參照)得出，解禁時(shí)點(diǎn)前一、二、三個(gè)月和后一、二、三個(gè)月，對應(yīng)的漲幅分別是：3%、6.7%、10.8%和3.4%、5.6%、7.1%。但是PB值較高的公司普遍前高后低，而PB值較低群體則相反，明顯有戰(zhàn)略資金接盤。
這說明，非流通股解禁實(shí)際上已經(jīng)成為刺激股價(jià)上漲的導(dǎo)火索。市場對個(gè)股解禁壓力已經(jīng)有了提前的消化，而市場主力利用散戶心理做了反向操作。尤其是那些作為戰(zhàn)略資源的權(quán)重股和成分性較好的中小板公司，主力利用解禁減持獲取廉價(jià)籌碼的意愿非常強(qiáng)烈。比如中國平安、招商銀行等都是明顯案例。投資者完全可以利用解禁因素，在核心權(quán)重股解禁前對其實(shí)施積極配置，同時(shí)相應(yīng)調(diào)減行業(yè)、公司層面估值偏高的非核心權(quán)重股，從而為取得超越指數(shù)的表現(xiàn)創(chuàng)造機(jī)會(huì)。這是說，面對解禁股，我們認(rèn)為最好的思路是：戰(zhàn)略看空、戰(zhàn)術(shù)做多。
