根據(jù)廣發(fā)證券研報(bào)，2010年到2020年十年，國(guó)內(nèi)市值翻了5倍以上的個(gè)股中，調(diào)味品領(lǐng)域的有6支，分別為海天味業(yè)、千禾味業(yè)、頤海國(guó)際、中炬高新、恒順醋業(yè)和涪陵榨菜。其中，海天味業(yè)和中炬高新兩家醬油巨頭從2010年1月1日到2020年8月21日十年多的時(shí)間里相比最低價(jià)的漲幅約為11倍和22倍，十年年化收益率均超過(guò)20%，近三年的ROE維持在15%以上。 $海天味業(yè)(SH603288)$ $涪陵榨菜(SZ002507)$ $恒順醋業(yè)(SH600305)$
最近兩年，部分醬油公司的市值甚至已經(jīng)高出了市場(chǎng)能理解的范圍。比如，2019年，醬油龍頭海天味業(yè)市值超過(guò)萬(wàn)科、恒大和碧桂園等地產(chǎn)巨頭；2020年，海天味業(yè)股價(jià)繼續(xù)上漲，市值甚至一度超過(guò)中國(guó)石化，高峰時(shí)其市盈率（PE）超過(guò)百倍，被稱為“醬油界茅臺(tái)”。
市場(chǎng)對(duì)此議論頗多，一家賣醬油的公司市值為何能夠超過(guò)房地產(chǎn)和石油龍頭？這究竟是因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值還是因?yàn)榕菽?/p>
一、醬油是個(gè)什么行業(yè)？
醬油一直是中國(guó)餐飲不可或缺的調(diào)味品。人的味覺(jué)記憶和依賴，導(dǎo)致了類似醬油這樣的調(diào)味品行業(yè)生命周期較長(zhǎng)。
比如，海天醬油大單品草菇老抽、金標(biāo)生抽推出時(shí)間均超過(guò)60 年，目前單品收入規(guī)模20億元以上; 廚邦特級(jí)鮮生抽收入15億元左右，成長(zhǎng)時(shí)間在15年以上。
廣發(fā)證券報(bào)告認(rèn)為，中國(guó)醬油等調(diào)味品企業(yè)的生命周期長(zhǎng)，意味著行業(yè)的馬太效應(yīng)將更加凸顯，有望推動(dòng)行業(yè)最終形成寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)的格局，是打造大牛股的沃土。
根據(jù)wind、中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2010年到2019年，中國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)的復(fù)合增長(zhǎng)率約為12%, 預(yù)計(jì)未來(lái)5年收入的復(fù)合增長(zhǎng)有望維持在10%左右。2019年國(guó)內(nèi)調(diào)味品行業(yè)收入預(yù)計(jì)約為4191億元，在食品飲料行業(yè)位居第二，相較而言，2019年國(guó)內(nèi)白酒收入為5618億元。
中國(guó)醬油等調(diào)味品行業(yè)的目標(biāo)消費(fèi)群體為全國(guó)14億人口，明顯高于美國(guó)的3.29億和日本的1.26億，行業(yè)發(fā)展空間遠(yuǎn)超美國(guó)和日本。
2018年國(guó)內(nèi)醬油行業(yè)主要的消費(fèi)群體中，主要分為餐飲、家庭和工業(yè)三大渠道，其中餐飲占比60%，家庭和食品加工分別占比30%和10%。B端的餐飲渠道品牌粘性較強(qiáng)，特點(diǎn)是量大、穩(wěn)定等; C端的家庭渠道，其消費(fèi)者易受品牌宣傳和促銷活動(dòng)影響，競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。
以主力的餐飲渠道來(lái)說(shuō)，一個(gè)廚師在烹飪過(guò)程中，選擇用什么樣的醬油，通常源于自身日積月累的職業(yè)習(xí)慣，甚至源于某種傳承。一個(gè)家庭習(xí)慣了某種口味的醬油，往往也存在一定依賴性。為此，不論是餐飲公司還是普通家庭，更換調(diào)味料都不是一件容易的事情。
醬油的另一特點(diǎn)在于差異化定價(jià)能力強(qiáng)。這導(dǎo)致該行業(yè)的終端售價(jià)相較成本的加價(jià)倍數(shù)在食品飲料行業(yè)僅次于白酒：海天終端售價(jià)是成本的6倍，白酒龍頭貴州茅臺(tái)為37倍，啤酒、肉制品、乳制品、休閑食品、速凍食品龍頭加價(jià)倍數(shù)分別為3.3倍、3.1倍、2.9倍、2倍和1.9倍。
高加價(jià)倍數(shù)導(dǎo)致醬油鏈條各個(gè)環(huán)節(jié)盈利能力均較高。以海天味業(yè)為例，其生產(chǎn)廠家和渠道毛利率均超過(guò)50%。
中國(guó)醬油作為必需品，消耗量極大，但全國(guó)各地的口味偏好差異大，區(qū)域性強(qiáng)，行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻低，這導(dǎo)致中國(guó)醬油行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，集中度低，基本呈現(xiàn)一超多強(qiáng)局面。2019年，海天味業(yè)在醬油行業(yè)的市占率大概是17%左右。相較而言，茅臺(tái)在高端白酒市占率高達(dá)60%，可口可樂(lè)在碳酸飲料市占率超過(guò)45%。
因?yàn)獒u油整體口味較為統(tǒng)一，日本醬油行業(yè)比較集中，其龍頭公司龜甲萬(wàn)的市場(chǎng)占有率高達(dá)35％，行業(yè)格局也比較穩(wěn)定。可見(jiàn)，對(duì)標(biāo)日本，我國(guó)醬油行業(yè)集中度仍有很大的空間。
作為調(diào)味品細(xì)分領(lǐng)域之一，醬油算是調(diào)味品行業(yè)里的成熟賽道。2019年中國(guó)醬油行業(yè)的年收入約為686億元，在調(diào)味品領(lǐng)域的收入占比為16.36％，五年的GAGR為8.43％。其中的頭部品牌包括海天、李錦記、美味鮮、加加等。廣發(fā)證券報(bào)告預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)未來(lái)五年醬油的行業(yè)復(fù)合增速將保持在7％左右。
根據(jù)功能，醬油可以裂變?yōu)槔铣?、生抽、蠔油、料酒等。根?jù)不同的消費(fèi)需求，醬油可以細(xì)分為普通需求的6元以下產(chǎn)品，美味和提鮮需求的10元左右的味極鮮、特級(jí)醬油等; 便捷需求的蒸魚(yú)豉油、紅燒醬油等，對(duì)應(yīng)價(jià)位大概為10-15元;零添加和有機(jī)等健康需求的醬油，對(duì)應(yīng)價(jià)位段15-50元。
醬油行業(yè)的各項(xiàng)成本中，原材料占比大概有六成。以海天為例，大豆和白砂糖分別占其成本的17%左右，塑料、玻璃和紙箱等包材約占28%。
從地理范圍來(lái)劃分，國(guó)內(nèi)醬油市場(chǎng)大概分為幾大流派：全國(guó)性品牌海天；主攻粵浙閩三省，旗下有美味鮮和廚邦兩大品牌的中炬高新；以西南為大本營(yíng)的千禾味業(yè)等。
在資本市場(chǎng)，這三家醬油巨頭的市值也頗為亮眼：截至2020年9月21日收盤(pán)，海天、千禾味業(yè)和中炬高新的市值分別為5112億元、242億元和512億元。了解這家公司的發(fā)展歷程，一定程度上能夠知道中國(guó)醬油行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。
二、中國(guó)醬油故事
作為中華老字號(hào)，海天醬油距今已經(jīng)有300年歷史。
2014年2月11日，海天味業(yè)成功登陸上交所，融資40億元。上市當(dāng)天，海天市值達(dá)550億元，CEO龐康也成了百億富豪。
在成為醬油巨頭后，海天味業(yè)開(kāi)始把觸角伸到蠔油、調(diào)味醬、醋、雞精、小調(diào)味等多個(gè)領(lǐng)域。2014年，海天味業(yè)收購(gòu)開(kāi)平廣中皇食品公司，進(jìn)軍腐乳領(lǐng)域。2017年，海天味業(yè)收購(gòu)鎮(zhèn)江丹和醋業(yè)公司，向著醋領(lǐng)域進(jìn)軍。
這一系列操作有一定成效：2013年到2016年，海天營(yíng)收從84億元提高至124億元，凈利潤(rùn)從16億元漲到28億元。2018年，醬油、調(diào)味醬和蠔油為其貢獻(xiàn)了將近90%的收入，其中醬油收入為102億元，占比約六成，海天因此成為國(guó)內(nèi)調(diào)味界首個(gè)單品醬油年?duì)I收超百億元的品牌。
發(fā)家于廣東省的海天，如今已經(jīng)成為全國(guó)性品牌。其東、西、南、北、中五大市場(chǎng)中，西部市場(chǎng)占比約為10%，其他市場(chǎng)的營(yíng)收占比基本都在20%左右。
不過(guò)，伴隨著中國(guó)調(diào)味品行業(yè)進(jìn)入消費(fèi)升級(jí)時(shí)代，主打綜合全面牌的海天也開(kāi)始面臨越來(lái)越激烈的競(jìng)爭(zhēng)。
不過(guò)，目前不論是在醬油產(chǎn)量還是渠道布局方面，中炬高新和千禾味業(yè)與海天味業(yè)的差距還較大：2019年年底，中炬高新有1051家經(jīng)銷商，而截至2019年6月底時(shí)海天味業(yè)經(jīng)銷商的數(shù)量就已經(jīng)有5369家。在醬油產(chǎn)量方面，2016年海天銷售了148萬(wàn)噸醬油，而千禾僅有7萬(wàn)噸左右，不到海天的零頭。
為了尋求更多差異化的發(fā)展機(jī)會(huì)，在消費(fèi)升級(jí)的大勢(shì)下，中炬高新和千禾味業(yè)等新興醬油品牌開(kāi)始更多強(qiáng)調(diào)自身的“高端”和“有機(jī)”等概念。2010年，中炬高新多次在廣告中向消費(fèi)者灌輸廚邦的“天然”理念，并在2015年推出“無(wú)添加醬油”。
面對(duì)這些競(jìng)爭(zhēng)，海天醬油也打出一套組合拳，推出第一道頭道醬油、零添加頭道醬油、365高鮮頭道醬油、淡鹽頭道醬油等概念。隨后，還連打健康牌，提出在調(diào)味品中“加鐵”、“低鹽”。
醬油領(lǐng)域的升級(jí)戰(zhàn)爭(zhēng)，伴隨著消費(fèi)者新的需求，將愈演愈烈。
四、 后疫情時(shí)代的調(diào)味品市場(chǎng)
2020年上半年，由于疫情的原因，大家都在家做飯，國(guó)內(nèi)醬油醋直接賣斷了貨，火爆程度遠(yuǎn)超此前。
疫情加深了餐飲與非餐飲渠道的分化。疫情下餐飲行業(yè)斷崖式下滑，導(dǎo)致調(diào)味品餐飲渠道受到較大沖擊; 同時(shí)家庭烹飪興起，調(diào)味品消費(fèi)主力轉(zhuǎn)向家庭端。
由于不同醬油公司的渠道結(jié)構(gòu)差異，受到的影響也不同。餐飲渠道占比較低的公司收入受疫情沖擊就越小。具體來(lái)看，千禾味業(yè)以C端消費(fèi)為主，受沖擊較小，2020年Q1營(yíng)收仍保持23.65%的同比增長(zhǎng)，海天味業(yè)餐飲渠道占比較大，2020年Q1的營(yíng)收同比增長(zhǎng)則僅為7.2%。
不過(guò)，從凈利率來(lái)看，疫情沖擊下，各大醬油公司的凈利率和毛利率不降反升。一方面，這是因?yàn)橐咔槠陂g公司減少促銷導(dǎo)致銷售費(fèi)用率同比下降。另外，也得益于出廠價(jià)更高的家庭端產(chǎn)品占比提升以及原料成本降低。
醬油公司的原材料和包材價(jià)格的整體成本有所下降：Q1大豆因?yàn)?019年國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)、疫情爆發(fā)后進(jìn)口受阻及有關(guān)部門(mén)提價(jià)收購(gòu)等影響，價(jià)格有所攀升; 白砂糖因節(jié)前大量備貨、疫情初期下游需求急劇減少等，價(jià)格下行。玻璃、塑料和瓦楞紙等包材均受庫(kù)存積累、停工停產(chǎn)影響，1-4 月價(jià)格下滑，后逐步回升。
國(guó)金證券報(bào)告稱，疫情對(duì)餐飲的短期沖擊很難改變行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，餐飲渠道具有用量大、粘性強(qiáng)等特性。疫情帶來(lái)的系統(tǒng)性沖擊有望加速行業(yè)整合與出清，將為頭部企業(yè)加速份額收割創(chuàng)造有利條件。
在中國(guó)市場(chǎng)，由于傳統(tǒng)烹調(diào)習(xí)慣，此前單一調(diào)味品占據(jù)了醬油行業(yè)的絕大部分份額。近幾年隨著單一調(diào)味品人均消費(fèi)趨于飽和，復(fù)合調(diào)味品將有望迎來(lái)高速增長(zhǎng)。
在B端市場(chǎng)，中國(guó)外賣行業(yè)的發(fā)展，導(dǎo)致消費(fèi)者的外食比例提升。在家庭內(nèi)，家庭結(jié)構(gòu)小型化和90后烹飪技能欠缺等因素，都將導(dǎo)致人們需要更多便捷化的調(diào)味品。
中泰證券報(bào)告顯示，2011年到2016年，中國(guó)復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模從417億元增長(zhǎng)至854億元，CAGR為15.4%，預(yù)計(jì)2021年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1658 億元，CAGR為14.2%。這一市場(chǎng)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)或許也將成為幾家行業(yè)公司的突破之道。
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