我向來認(rèn)為投資是一個(gè)很私人的事情。選擇什么時(shí)機(jī)買入賣出，選擇什么品種，選擇什么組合，與每個(gè)人的品性、知識、喜好、習(xí)慣有極大的關(guān)系。截然相反的觀點(diǎn)，方法往往都會(huì)賺到大錢，這也是資本市場的魅力所在。投資策略分析的目的并不在于說服別人,而在于給投資人一個(gè)操作的標(biāo)準(zhǔn)尺度(當(dāng)然基金經(jīng)理們又是另外一回事情)。
人類的大腦在處理價(jià)格,收益這類風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，最為興奮的是主管痛苦情感的腦島葉而非主管推理預(yù)期的皮層，腦島葉與皮層之間的沖突大大降低大腦的處理效率。人類接觸現(xiàn)代金融系統(tǒng)只有不到200年的時(shí)間 ,而大腦的工作機(jī)制在幾千萬年的進(jìn)化路徑已經(jīng)深深的嵌入人類的基因。因此人類在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)作出錯(cuò)誤決定的概率極高。這是目前生物學(xué)和進(jìn)化心理學(xué)中的定論，在此不贅述。
我認(rèn)為要在交易時(shí)降低出錯(cuò)的概率，一個(gè)良好的方法是在交易時(shí)段之外利用理性能力的優(yōu)勢為自己打造一把剛性的標(biāo)尺。以這把標(biāo)尺作為交易的紀(jì)律,未必能幫我做出正確的決定,但可以在交易時(shí)提高我大腦的工作效率。
如何打造這把標(biāo)尺,或者說用什么方法打造。我認(rèn)為,價(jià)值投資的方法更適合我。首先這主要是我個(gè)人的教育、知識、經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢所決定的。由于職業(yè)的原因,我個(gè)人比較擅長資料收集整理和數(shù)據(jù)分析,但是欠缺臨場的隨機(jī)應(yīng)變。當(dāng)然價(jià)值投資并非只是資料的收集整理和數(shù)據(jù)分析，否則這個(gè)世界上最賺錢的是會(huì)計(jì)而非投資家。但是這兩項(xiàng)能力卻是價(jià)值投資所必需的。其次,價(jià)值投資的方法具有足夠的剛性。理性的價(jià)值分析需要兩個(gè)步驟，第一盡可能的選擇可靠的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和假設(shè),第二再次之上窮盡邏輯上的可能性進(jìn)行推演。舉一個(gè)例子,同慶B這只基金,在2010年11/23日12/28日 1/25日，三次跌破凈值20%左右。對于同慶B，假設(shè)是基金公司清盤時(shí)投資者至少可以按照凈值來贖回基金，這在法律上是認(rèn)可的也是剛性的。由于同慶B其面值跌破凈值20%,那么無論如何可以有20%的利潤。這個(gè)推理也是剛性的。當(dāng)然這個(gè)例子是極為簡單的，是一個(gè)小學(xué)生都能處理得問題。對于更復(fù)雜的股票來說，就沒那么簡單了。我需要從各方面尋找可以互相印證的數(shù)據(jù)和資料,來構(gòu)建一個(gè)牢固的推理基礎(chǔ)。在此之上，我會(huì)從邏輯上從各各方想不斷反駁自己得出的結(jié)論，杜絕任何個(gè)人情緒和感性上作出的論斷。由此得到的這把標(biāo)尺就會(huì)有足夠的剛性。這個(gè)過程是極為辛苦，但是充滿了各種樂趣。
順帶說兩句,價(jià)值投資有兩個(gè)誤區(qū)。第一個(gè)是價(jià)值投資=長期持有，從上面的同慶B的例子中可以看到，在三買點(diǎn)后的不到一周的時(shí)間,就上升了10%左右。這種操作的時(shí)間基本上和一般的短線差不多了。價(jià)值投資的主要目的是尋找一把剛性的估值標(biāo)尺，而非一把剛性的時(shí)間標(biāo)尺。第二很多人認(rèn)為A股是一個(gè)講故事的地方,并不適合價(jià)值投資。我認(rèn)為這是事實(shí)。不過資本市場是全球化的,從價(jià)值投資來說,A股不應(yīng)該是唯一的選擇，同樣也不是一個(gè)排他性的選擇。這個(gè)問題留到后面再論述。
選擇投資目標(biāo)是估值的第一步，我個(gè)人喜歡用逐步縮小包圍圈的方法。從宏觀的層面上，我選取幾個(gè)關(guān)鍵的假設(shè),
第一2008年以來的TG錯(cuò)誤的貨幣政策導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫從而導(dǎo)致高通脹。
第二高通脹實(shí)則是一次惡性的加稅使得底層百姓陷入生活的困頓，被迫收縮消費(fèi)
第三目前阿拉伯國家由于高通脹、經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯、導(dǎo)致四處蔓延的革命，表明在這種情況下，政府以經(jīng)濟(jì)發(fā)展換取獨(dú)裁和腐敗的模式已經(jīng)走到盡頭。如果TG繼續(xù)放任流動(dòng)性的泛濫會(huì)危及到他們的執(zhí)政穩(wěn)定。2010年四季度開始密集的央行提高準(zhǔn)備金和加息預(yù)示著09年開始的擴(kuò)張政策行將結(jié)束，進(jìn)入一個(gè)長期的加息通道勢在必行。
我認(rèn)為，當(dāng)前應(yīng)該是一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的拐點(diǎn)。在這個(gè)拐點(diǎn)上,前期大量受益于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的行業(yè)進(jìn)入一個(gè)長期調(diào)整，相反那些受到宏觀政策傷害的行業(yè)現(xiàn)處于一個(gè)底部并且進(jìn)入一個(gè)長期的上升通道。我曾經(jīng)在略談估值()的這篇文章中,詳細(xì)分析了滬深300指數(shù)，認(rèn)為整個(gè)300藍(lán)籌處于低估狀態(tài)。在這個(gè)圈子里進(jìn)行篩選,就顯的簡單很多。我設(shè)定了幾個(gè)原則。
第一，加息會(huì)使這個(gè)行業(yè)受益，比如地產(chǎn)股在加息通道上就并不是一個(gè)好的投資品
第二，這個(gè)行業(yè)即使在經(jīng)濟(jì)困頓中也是個(gè)人的生活必須品，比如汽車行業(yè)消費(fèi)者在經(jīng)濟(jì)困頓時(shí)會(huì)延后購車或者換新車的計(jì)劃
第三，這個(gè)行業(yè)的運(yùn)營發(fā)展不需要太多的資金投入特別是固定資產(chǎn)的投入，比如制造業(yè)在加息通道上資金成本人力成本會(huì)變得高昂但是要發(fā)展生產(chǎn)又不得不擴(kuò)產(chǎn)。
第四，這個(gè)行業(yè)中的上市的企業(yè)不能太多，比如鋼鐵行業(yè),A股上市的公司多達(dá)48家
這有三個(gè)缺點(diǎn)。
a) 這個(gè)行業(yè)的競爭性太厲害，競爭對手很容易進(jìn)入，很難形成寡占性的公司。
b) 從技術(shù)層面上來說,資金如果進(jìn)入這種板塊，炒作的力量會(huì)非常分散,不容易推高股價(jià)。
c) 研究一個(gè)公司需要花非常多的時(shí)間和精力進(jìn)行各個(gè)公司的數(shù)據(jù)分析比對。對于我個(gè)人來說沒有太多的時(shí)間和精力
第五，這個(gè)行業(yè)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和知識以及各種資料的獲取必須相對地容易，并且與我個(gè)人的知識經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰ハ嗥ヅ淙菀妆晃依斫?。比如石油，其中的行業(yè)知識需要對其生產(chǎn)過程有一定的了解。但是這種了解需要一定的條件和知識儲(chǔ)備，這對于我是不具備的。
第六，這個(gè)行業(yè)在08-10年一直受到某些不利因素影響而長期低迷，這種情況下該行業(yè)內(nèi)的好公司往往會(huì)出現(xiàn)低估。
基于這五個(gè)原則，我圈定了銀行,保險(xiǎn)。這兩個(gè)行業(yè)主要是依靠息差/利差來賺錢,符合第一個(gè)原則。除了營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)之類固定資產(chǎn)外,并不需要額外的資金投入滿足第三個(gè)原則。
對于第二個(gè)原則,銀行業(yè)不用說除非發(fā)生大規(guī)模的擠兌,老百姓的生活再困頓也需要使用銀行的金融服務(wù)。保險(xiǎn)業(yè),在此方面看起來并不太明顯。我對此的認(rèn)識來自于兩個(gè)方面，一是戴維斯對保險(xiǎn)業(yè)的分析，他認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)低潮期人民可以推遲大宗商品的消費(fèi)，但是不會(huì)推遲繳納保險(xiǎn)費(fèi)用。第二是我自己親身經(jīng)歷,我大一時(shí)父親生故，母親是紡織廠下崗女工，依靠做家政維持家庭開銷還要供我的學(xué)費(fèi)。這是一段相當(dāng)清苦的時(shí)光，這段時(shí)間我家很少購置新電器父親生故前買的一臺(tái)電腦我用了7年。但是母親不僅沒有停交平安的一款高利息保單，還另外額外買了一份壽險(xiǎn)+大病保險(xiǎn)。每年保費(fèi)大概3000多元，那個(gè)時(shí)候差不多是我一年的學(xué)費(fèi)。對于她來說,身體是支撐家庭的最后本錢，如果身體垮了又沒有額外的保障，那么整個(gè)家庭就垮了還要連累我的學(xué)業(yè)。一個(gè)陷入經(jīng)濟(jì)困境的家庭，他們對風(fēng)險(xiǎn)的保障更為敏感。就如同一艘破船任何地方的滲漏都會(huì)萬劫不復(fù)。而那些寬裕的家庭自身經(jīng)濟(jì)能力上的保障更有余力，閑置的資金會(huì)投入到高收益的品種上去，對保險(xiǎn)便是可買可不買之間。
對于第四點(diǎn),銀行業(yè)稍顯欠缺有16家公司，而保險(xiǎn)業(yè)只有3家。從這點(diǎn)來說保險(xiǎn)業(yè)優(yōu)于銀行業(yè)。對于第五點(diǎn)，這兩個(gè)行業(yè)都是在經(jīng)營不同的時(shí)間偏好，說的直白一點(diǎn)都是依靠玩弄數(shù)字來賺錢。這一點(diǎn)和我的知識經(jīng)驗(yàn)以及職業(yè)習(xí)慣非常的吻合，我未必能完全搞清楚他們的生意模式，但是起碼都是和各種公式數(shù)字打交道，、學(xué)習(xí)的成本也更低廉。但是保險(xiǎn)業(yè)的精算規(guī)則更繁瑣，而且精算信息披露并不充分。第六點(diǎn),2010年銀行業(yè)開始執(zhí)行巴塞III,并且進(jìn)行大規(guī)模的再融資，使得股價(jià)一再受挫。保險(xiǎn)業(yè)方面最大的問題是一直持續(xù)的低利率使得保險(xiǎn)公司的收益并不理想，除此其他負(fù)面消息并不多,但是由于大盤藍(lán)籌的低迷和小盤股的瘋炒,也使得保險(xiǎn)業(yè)在2010年并沒有突出的表現(xiàn)。
這兩個(gè)行業(yè)各有優(yōu)勢，我曾經(jīng)想挑選其中的個(gè)股做一個(gè)投資組合。但是最后選擇放棄了銀行業(yè)。從個(gè)人來說資金并不寬裕,分散投資并不一定能分散風(fēng)險(xiǎn)特別是A股這樣的市場，相反會(huì)降低有限的資金達(dá)最大的利用率。其次我的時(shí)間精力也有限，要同時(shí)研究兩個(gè)不同的行業(yè)，我并沒有這個(gè)信心和能力。保險(xiǎn)股只有3只，選擇的余地也小了很多。最后我通過對保險(xiǎn)股的分析,發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)股與銀行股之間存在著利益關(guān)聯(lián)，投資保險(xiǎn)股相當(dāng)于以杠桿的方式間接投資了某些質(zhì)優(yōu)的銀行股。這會(huì)在后文詳述。
在保險(xiǎn)業(yè)的三家公司中，我按如下幾個(gè)原則進(jìn)行選擇
第一，以負(fù)面新聞多少作為反向指標(biāo)
第二，以近期的券商報(bào)告的推薦評級作為反向指標(biāo)
第三，以網(wǎng)絡(luò)上各Blog和論壇上的多數(shù)意見為反向指標(biāo)
股票市場上不是所有人都能做到高速度的復(fù)利增長，成功者只是少數(shù)。市場上多數(shù)人的形成一致意見，才會(huì)形成股票的價(jià)值與面值之間的巨大偏差。對于上述三者，2010年以來人壽的負(fù)面新聞多過平安和太保。2010年首季的險(xiǎn)業(yè)開門紅，人壽保費(fèi)增長率墊底。7月份中報(bào)，人壽的保費(fèi)增長率低于行業(yè)平均水平，同時(shí)內(nèi)含價(jià)值由于AFS的浮虧而負(fù)增長，三季報(bào)后保費(fèi)增長率雖然有回升但是仍然低于行業(yè)平均水平。2010年前三季度A股的持續(xù)低迷。債券方面，由于低利率持續(xù)到上半年而下半年加息預(yù)期抬頭面臨拐點(diǎn),人壽的投資資產(chǎn)配置在權(quán)益型和債券型之間處于兩難境地，被迫提高定息存款，由此其投資收益落后平安和太保。與之相反，平保的各項(xiàng)指標(biāo)速極為靚麗。
在諸多的不利消息下，首先各大基金以及券商的研究報(bào)告都調(diào)高平安的評級，而人壽的評級則調(diào)至三保內(nèi)最低。網(wǎng)絡(luò)上，大陸和香港的很大一部分價(jià)值投資者(比如弘毅大夫,香港的市場先生等等)都力推平安。特別是港股在平安增發(fā)收購深發(fā)展后一路從64港幣上沖到高點(diǎn)96元。香港的一些股票論壇上，有些人冒險(xiǎn)從32塊的國壽換馬到81塊的平安。即使許多仍舊持有國壽多年的股東，也紛紛質(zhì)疑國壽的成長性，搞不清楚狀況，彌漫著一片悲觀氣氛。
對于這些指標(biāo)，我認(rèn)為金融海嘯已近將近2年，像國壽這樣一個(gè)大型保險(xiǎn)公司，船大掉頭難，在沒有外部的危機(jī)前提下，不太可能在短短的一年內(nèi)公司的基本面發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。冰凍三尺非一日之寒，如果出現(xiàn)問題往往是前幾年內(nèi)慢慢積累起來的根本性問題。在它把問題暴露出來之前已經(jīng)是千瘡百孔。比如美國的兩房， 2003年 SEC的就開始調(diào)查兩房利用會(huì)計(jì)方法平滑利潤的財(cái)務(wù)問題。他們在海嘯中出事不是偶然的。相反，在金融海嘯最嚴(yán)酷的時(shí)候,國壽這樣的公司財(cái)務(wù)依然是相對健康的。那么在海嘯過去的一年多的時(shí)間里，其經(jīng)營方向出現(xiàn)大偏差的可能非常小。
市場上多數(shù)人對待這些負(fù)面消息所產(chǎn)生的過激反應(yīng),是很少有理性可言的。
第四，以著名的價(jià)值投資者的推介為正向指標(biāo)
實(shí)際上跟風(fēng)也是一種投資方法。正如那對投資巴菲特的牙醫(yī)夫婦，他們看對了人也就賺到了錢。香港的資深投資人林森池先生一直非?？春脟鴫?稱之為千里馬,而認(rèn)為平安的經(jīng)營太過進(jìn)取。甚至在大海嘯時(shí)也沒有改變自己的看法。而大陸的一些所謂價(jià)值投資者如但斌，李馳等則推薦平安。這里的所謂并沒有貶抑的意思。只是無論從年限還是投資成績相比，他們和林森池還是有非常大的差距。
更重要的是，林森池先生在債券市場上的投資堪稱藝術(shù)，與他在股權(quán)上的投資相比不分伯仲，這是很多喜歡林Sir的人普遍忽略的事實(shí)。成功投資保險(xiǎn)公司的投資大師，必須精通債券。債券的重要性讀者們會(huì)在后文中慢慢的體會(huì)到。與股票不同，債券投資可以被精確的計(jì)算，債券走勢可以穩(wěn)定的預(yù)期，但同時(shí)債市波動(dòng)不大周期長遠(yuǎn)，也更難賺到錢。與股票相比債券實(shí)際上應(yīng)該是價(jià)值投資者得天堂，但同時(shí)也需要更為扎實(shí)的基本功。巴菲特是股神但是它在債券上也是行家里手格雷厄姆的教它投資入門便是拆債券，這是他能低價(jià)收購GECIO的重要前提，在他談到GECIO的時(shí)候念念不忘債券。債券大王格羅斯可能正相反，它本身就是保險(xiǎn)公司出身,保險(xiǎn)公司的經(jīng)歷練就了他在債券投資方面的功力。戴維斯雖然沒有在債券上賺錢，但是他卻驚人的預(yù)計(jì)到了長期的債券熊市，事實(shí)上這個(gè)熊市長達(dá)34年。林森池先生看好人壽，更多的來自于它在債券市場上的摸爬滾打的經(jīng)歷，美國國債，加拿大債券都讓他收獲頗豐。而但斌，李馳，并沒有這方面的經(jīng)驗(yàn)是純粹的股票投資者。
第五，以偏離歷史大底和大頂幅度作為正向指標(biāo)。
2010年中，很多大盤股在2300點(diǎn)和2600點(diǎn)都觸及到了金融海嘯1600點(diǎn)以來的次低點(diǎn)。中國人壽1600點(diǎn)最低價(jià)是,6000點(diǎn)的最高價(jià)是，而9月28號20.8，1月25日20.6, 與海嘯價(jià)相差20%,與最高點(diǎn)相差368%。
中國平安 1600點(diǎn)最低價(jià)是,歷史最高價(jià)是 2010年9月最低價(jià)是44元，1月最低價(jià)是48元，與海嘯價(jià)相差41%,與最高點(diǎn)相差310%。中國太保1600點(diǎn)最低價(jià)是,歷史最高價(jià)是,2010年9月最低價(jià)是,1月最低價(jià)是21.3,與海嘯價(jià)相差47%，與最高價(jià)相差243%。如果我在9月或者1月買入這三只股票，那么如果再來一次金融海嘯，損失最小的是中國人壽，而損失最大的是太保,當(dāng)然平安也好不到哪里去。再看9月和1月的A股上證指數(shù)是2600點(diǎn),要跌到1600點(diǎn)需要跌60%,而買入中國人壽，只虧本20%。2008年的大海嘯是百年一遇的大蕭條,在未來的幾年中這樣大幅度的調(diào)整的概率是極小的。從安全性上考慮，無疑中國人壽的安全性最高。太保和平安則相對顯得偏貴。
再從成長空間來說,人壽距離歷史頂部也最遠(yuǎn)，它可上升的空間也比平安和太保大的多。目前大多數(shù)人看好平安，2011年看到100元的大有人在。但是反過來想一想，平安現(xiàn)在的凈資產(chǎn)是一千億,2011/2/22日股價(jià),市值3857億.人壽凈資產(chǎn)一千九百億將近平安的2倍,股價(jià)，市值6009億。如果平安能夠達(dá)到100元也就是說，其市值翻番達(dá)到7714億。那么兩倍于平安的人壽應(yīng)該多少錢呢?如果停留在30元,那么總市值達(dá)到8490億，這個(gè)數(shù)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能與其凈資產(chǎn)相匹配。30元的價(jià)格仍然是偏低的，但是即使如此買入仍然有33%的利潤。我并不認(rèn)為平安到不了100元，畢竟A股很少有合理估價(jià)的時(shí)候。關(guān)鍵問題是這個(gè)估價(jià)，并不具有剛性，存在極大的個(gè)人想象空間。
第六，通過對公司運(yùn)行模式的理解以及財(cái)務(wù)報(bào)告的分析尋求一個(gè)邏輯上的剛性尺度。
以上的五點(diǎn),只是一個(gè)一個(gè)粗略的定性分析。國壽的負(fù)面消息,是暫時(shí)性的經(jīng)營失誤?還是非常嚴(yán)重的管理問題的總爆發(fā)?抑或只是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程中的某種表象?這些問題都不是僅僅通過這些簡單的市場反應(yīng)所能回答的。他們并不能代替對一個(gè)公司的理性的分析。理性的分析并不是去排列冷冰冰的財(cái)務(wù)數(shù)字，而是要從這些數(shù)字里理解公司運(yùn)營狀況和賺錢方法。
人壽系列2,(練筆之作,供批判用) (道場)
作者: trustno1, 發(fā)表于: 星期一, 三月 14, 2011, 15:33 (12天前) @ trustno1
所謂了解一個(gè)企業(yè)的運(yùn)營，實(shí)則上是考察這個(gè)企業(yè)在數(shù)個(gè)經(jīng)濟(jì)循環(huán)下的各種運(yùn)作策略。不同的企業(yè)在應(yīng)對同業(yè)的競爭和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)所采取不同的策略，以及這些策略對企業(yè)本身的運(yùn)營影響，最終會(huì)體現(xiàn)在企業(yè)的會(huì)計(jì)年報(bào)的歷史中。
對于險(xiǎn)企，許多投資人也對他們的年報(bào)做了非常充分解析。比如，這位投資者。
在使用一項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)做投資分析時(shí)，對這項(xiàng)指標(biāo)的處理通常有兩種方法:第一是較為簡單的橫向同業(yè)比較。對于大部分企業(yè)來說，當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表基本上記錄了當(dāng)期已實(shí)現(xiàn)的企業(yè)運(yùn)營數(shù)據(jù)。由于財(cái)報(bào)是一個(gè)平衡表，即便企業(yè)通過洗大澡的方式修飾報(bào)表，有經(jīng)驗(yàn)的分析者可以像玩拼圖一樣將財(cái)報(bào)分拆再組合以大致恢復(fù)其原來的面貌。而險(xiǎn)企則大為不同，他們報(bào)表中絕大多數(shù)數(shù)據(jù)并不反映當(dāng)期的經(jīng)營狀況。
保險(xiǎn)企業(yè)的核心數(shù)據(jù)都是一種遞延值而非當(dāng)期值，理解這一點(diǎn)是分析險(xiǎn)企的第一步。以上面那位作者所分析的賠付率為例簡要的說明一下。一份保單是有年限的，其中包括保單久期和銷售年限。前者較易理解不贅述。什么是銷售年限呢？保險(xiǎn)公司設(shè)計(jì)一個(gè)保單產(chǎn)品時(shí)需要根據(jù)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況來確定一些假設(shè)，這些假設(shè)反映了未來若干年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。比如通脹如何？資本市場情況如何等等。保單本身就依靠這些經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)來賺取收益。由于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)日新月異。經(jīng)過一段時(shí)間后，保單當(dāng)初的假設(shè)與現(xiàn)在對未來的預(yù)期產(chǎn)生了較大的差異。此時(shí)這種保單即使仍然銷售火爆，其未來的預(yù)期利潤也會(huì)降低。因此很多熱銷的保險(xiǎn)品種會(huì)選擇停售，進(jìn)行更新后以新面目重新推出。這樣保險(xiǎn)品種銷售會(huì)集中于幾個(gè)年份，經(jīng)過保險(xiǎn)品種的久期之后，又會(huì)出現(xiàn)集中賠付的高峰。
目前國內(nèi)的險(xiǎn)企比較喜歡銷售3-5年得產(chǎn)品，因此每隔3-5年就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)賠付高峰。典型的如，03年中國人壽為的在美國上市之前，為了提高業(yè)績集中銷售了5年期的兩鴻產(chǎn)品(鴻泰，鴻瑞)。時(shí)隔5年后在07年出現(xiàn)集中賠付(見07年人壽開放日的資料)。因此07年的賠付是06年的2倍。由于賠付是一項(xiàng)支出，它不僅僅影響到當(dāng)期的成本率等指標(biāo)，它更直接影響到了當(dāng)期利潤的高低。不同的險(xiǎn)企產(chǎn)品不同，銷售年限不同，他們之間的的大多數(shù)財(cái)務(wù)指標(biāo)都不能直接的橫向比較。這就需要使用到第二種方法。
第二，速率波動(dòng)比較法。除了險(xiǎn)企之外，許多其他的企業(yè)也例如用一些會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的便利將當(dāng)期的成本逐年攤銷，或者將隱藏的利潤集中提前/延后釋放。這時(shí)有經(jīng)驗(yàn)的投資者則會(huì)先針對某個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，縱向的求出每個(gè)公司在這項(xiàng)指標(biāo)上的歷年變化速度。然后再對比不同公司的同一個(gè)指標(biāo)序列。這樣那些波動(dòng)異常劇烈的公司就會(huì)顯露出足夠的預(yù)警信號，以提醒投資者其中存在的財(cái)務(wù)陷阱。
這種方法基于兩個(gè)假設(shè)，第一某個(gè)行業(yè)內(nèi)的正常運(yùn)營往往由于競爭激烈，行業(yè)內(nèi)在特性，以及外部的經(jīng)濟(jì)景氣循環(huán)，企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化速率的波動(dòng)會(huì)趨同。比如說一家銀行的撥備變化相對于其他同業(yè)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，其凈利潤就非常值得懷疑。第二個(gè)假設(shè)是一個(gè)企業(yè)的運(yùn)營策略和財(cái)務(wù)手段有著長期的一致性。這樣一個(gè)企業(yè)在歷史上的財(cái)務(wù)戲法會(huì)在今后的年份中有很大概率會(huì)重復(fù)出現(xiàn)。而以險(xiǎn)企的角度來看，只有第二個(gè)假設(shè)是有效的。第一個(gè)假設(shè)的失效原因在于09開始保監(jiān)會(huì)要求險(xiǎn)企實(shí)行的<企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則2號>。
保監(jiān)會(huì)08年下發(fā)執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的通知。曾經(jīng)引起許多投資者得疑惑。經(jīng)過一段時(shí)間的消化，市場上形成了比較統(tǒng)一的意見。像香港的市場先生和大陸的弘毅大夫兩位資深投資者的看法是目前比較典型的觀點(diǎn):
他們較多著眼于新規(guī)下的準(zhǔn)備金釋放以及保費(fèi)統(tǒng)計(jì)口徑的問題，認(rèn)為在新規(guī)下準(zhǔn)備金的釋放只是一次性的利潤提升，保費(fèi)的統(tǒng)計(jì)口徑只是若干個(gè)財(cái)務(wù)項(xiàng)目之間的互相替換。其結(jié)果并不會(huì)影響企業(yè)的最終利潤。這種看法不能說完全不對，只能說不完全對。這種看法的問題在于忽略了會(huì)計(jì)新規(guī)所引起的最重要的變化——會(huì)計(jì)新規(guī)不影響最終利潤但是極大地影響了利潤釋放方式與釋放速度。他們這種觀點(diǎn)很大程度上源于對險(xiǎn)企運(yùn)營方式的膚淺理解。這種變動(dòng)所涉及的財(cái)務(wù)指標(biāo)大都是與利潤有關(guān)的核心數(shù)據(jù)?，F(xiàn)在不完全對的理解，將來會(huì)導(dǎo)致完全不對的判斷。
舊企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是嚴(yán)格與保監(jiān)會(huì)的法定精算細(xì)則掛鉤的。法定精算規(guī)則非常的嚴(yán)苛，適合于監(jiān)察企業(yè)的運(yùn)營的健康性，但是卻無法反應(yīng)企業(yè)的增長。而新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將與法定精算規(guī)則脫鉤。這其中主要有兩個(gè)原因，第一中國的保險(xiǎn)監(jiān)管體系是在2000年后逐漸建立起來的，這段時(shí)間之內(nèi)法定精算細(xì)則處于逐漸完善的階段，監(jiān)管部門需要嚴(yán)格的通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來替代一部分未成形的監(jiān)管細(xì)則。但是隨著07年之后大陸精算監(jiān)管細(xì)則的初步完善，保監(jiān)會(huì)已經(jīng)有一套包括精算報(bào)告，償付能力報(bào)告，利源分析報(bào)告在內(nèi)的法定報(bào)告來監(jiān)管險(xiǎn)企。過于嚴(yán)苛的通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的重要性顯著降低。保監(jiān)會(huì)對通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則傾向采取寬松的指導(dǎo)性原則，而非嚴(yán)苛的實(shí)施細(xì)則。第二，由于大量的險(xiǎn)企在香港美國上市，國內(nèi)外不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營數(shù)據(jù)的不一致。同時(shí)國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的IFRS 4 PhaseII 有關(guān)保險(xiǎn)的新準(zhǔn)則也將在11年進(jìn)入實(shí)施階段。因此也有必要將國內(nèi)國際的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則互相對接。
我個(gè)人認(rèn)為，舊準(zhǔn)則與新準(zhǔn)則之間影響最大最為深遠(yuǎn)的差異在于，是否確認(rèn)首日利得，如何處理首日利潤的列報(bào)方式和釋放方式。
要理解這兩個(gè)問題首先要理解一份保單在通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的利潤構(gòu)成。為了方便起見我使用躉交險(xiǎn)來說明。當(dāng)險(xiǎn)企承保了一份躉交1000元的保單后，收到的保費(fèi)并非是企業(yè)的全部利潤。每年企業(yè)都要從這份保費(fèi)中支出許多費(fèi)用，比如保險(xiǎn)人死亡。險(xiǎn)企在一年內(nèi)會(huì)承接一批同樣的保單，比如1000份。隨著年份的增加，這批保單死亡的概率(按國家公布的生命表計(jì)算)也逐年增加，預(yù)示著死亡人數(shù)會(huì)逐漸增加。一個(gè)保險(xiǎn)人死亡后，其償付費(fèi)用是由所有仍然生存的保險(xiǎn)人的保費(fèi)中分?jǐn)偟?。那么每份保單每年?huì)按照據(jù)死亡概率和存活人數(shù)會(huì)提取一份Death Benefit(死亡利益)作為支出。同樣退保有退保的費(fèi)用Surrender Benefit。除此還有其他的一些費(fèi)用和支出，這里用不到暫不詳述。這些支出就構(gòu)成一份保單的支出現(xiàn)金流(Cash Flow,CF)。保單的總保費(fèi)減去這些Cash Flow，剩下的就是險(xiǎn)企能夠拿到的Profit.但是在發(fā)單日(保險(xiǎn)合同簽署日)，這些費(fèi)用尚未發(fā)生因此就必須將這些Cash Flow按照一個(gè)Discount rate進(jìn)行貼現(xiàn)到發(fā)單日(關(guān)于貼現(xiàn)的概念參見略談估值一文)。如果貼現(xiàn)后的CF小于首日保費(fèi)，那么多出來的那一塊就稱為首日利得，否則成為首日損失(見圖1)。
圖1:首日利得（來源: <從壽險(xiǎn)公司的角度談《會(huì)計(jì)準(zhǔn)則2號》的執(zhí)行>,第十一屆精算師年會(huì),泰康人壽 王玲玲）
執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以前，保監(jiān)會(huì)針法定的準(zhǔn)備金評估利率不得高于。險(xiǎn)企出現(xiàn)首日利得的現(xiàn)象很少，絕大多數(shù)產(chǎn)生首日損失，從而導(dǎo)致很多明明盈利的企業(yè)但是財(cái)報(bào)卻非常難看。會(huì)計(jì)新規(guī)則放寬了限制以市場合理的折現(xiàn)率作為評估利率，這樣就會(huì)有大量的保單產(chǎn)生首日利得。很多投資者(比如市場先生)看到這里，就認(rèn)為新規(guī)下險(xiǎn)企的承包利潤就會(huì)提前實(shí)現(xiàn)從而改善險(xiǎn)企的財(cái)務(wù)狀況。是的這沒錯(cuò)，但是這僅僅是平靜的水面，在此之下是洶涌混亂的暗流。
之說以這么說，是因?yàn)闀?huì)計(jì)新規(guī)不允許把首日利得計(jì)入當(dāng)期損益(即利潤，不過首日損失是要計(jì)入當(dāng)期損益的)。首日利得的列報(bào)，釋放所采用的是一套非常復(fù)雜的財(cái)務(wù)工具——顯性邊際。要澄清這個(gè)概念，先弄清楚這么做的原因。由于確定首日利得的現(xiàn)金流并不如固息債券那樣確定的，而是通過各種精算假設(shè)確定的。比如說Death Benefit，如果在某一年出現(xiàn)汶川那樣的大地震，那么該年的Death Benefit肯定大大偏離預(yù)計(jì)，進(jìn)而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。如果一開始就將首日利得記入損益，一方面會(huì)在發(fā)單日虛增利潤，另外一方面在保單期限內(nèi)出現(xiàn)的損失會(huì)導(dǎo)致以后的幾年的賬目出現(xiàn)巨大的偏差。
因此新規(guī)規(guī)定要對保單考慮各種風(fēng)險(xiǎn)，估算出一個(gè)Risk Margin(風(fēng)險(xiǎn)邊際)，用于吸收風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)估算有多種做法，比如分位數(shù)法，資本成本法(Cost of Capital),情景對比法(PAD)等。目前保監(jiān)會(huì)推薦的是使用PAD。這個(gè)方法相對的簡單容易理解。一份保單的合理負(fù)債首先按照最優(yōu)的情況進(jìn)行一次估計(jì)，然后再用最壞的情況做一次估計(jì)，將兩次估計(jì)的負(fù)債相減就得到Risk Margin. Risk Margin并不一定等于首日利得，這兩者之間的差值則稱為Residual Margin(剩余邊際)(如圖二)。確認(rèn)了兩者之后，與最優(yōu)估計(jì)的負(fù)債一起形成保單在發(fā)單日的所有負(fù)債，其總值與保費(fèi)相等，也就是說在發(fā)單日新規(guī)規(guī)定其利潤必須為0。
圖二:邊際的構(gòu)成（來源: <會(huì)計(jì)準(zhǔn)則壽險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金評估方法討論>,普華永道）
那么這些利潤何時(shí)釋放呢？簡單的講，Residual Margin 和Risk Margin并不在發(fā)單日釋放也不是在年度報(bào)告期內(nèi)釋放，而是在保單年度內(nèi)逐年按照一定比例和驅(qū)動(dòng)因素釋放。風(fēng)險(xiǎn)邊際相對的簡單，它是隨著風(fēng)險(xiǎn)的釋放而釋放。當(dāng)保單在某年展開時(shí)如果Cash Flow變動(dòng)小于預(yù)計(jì)則Risk Margin釋放，如果大于則首先由Risk Margin吸收超預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流出，多余的則釋放。
Residual Margin則最為復(fù)雜也最為關(guān)鍵。首先在發(fā)單日，要選擇一個(gè)利潤驅(qū)動(dòng)因素。在保單的各項(xiàng)里，有許多數(shù)據(jù)是按照時(shí)間的推移逐漸減低的，比如未來賠付的現(xiàn)值(由于人數(shù)的不斷死亡需要賠付的Death Benefit會(huì)越來越小)。將發(fā)單日的Residual Margin除以發(fā)單日的驅(qū)動(dòng)因素，則能確定一個(gè)攤銷比例。然后根據(jù)每年的推進(jìn)，將這個(gè)驅(qū)動(dòng)因素乘以這個(gè)比例得到不能釋放的Residual Margin，去年剩余的Residual Margin與當(dāng)期的Residual Margin之差記入當(dāng)期損益進(jìn)行利潤釋放。舉一個(gè)簡單的例子。
首日計(jì)量2011/1/1日
20年定期壽險(xiǎn)，躉交1000，獲取成本300，扣除成本校準(zhǔn)保費(fèi)700
合理估計(jì)負(fù)債=-550
不利估計(jì)負(fù)債=-600
風(fēng)險(xiǎn)邊際=-max(0,-600+550)=50
剩余邊際=700-550-50=100
未來賠付現(xiàn)值=500
攤銷比例=100/500=0.2
首日準(zhǔn)備金=550+50+100=700
在首日所有的保費(fèi)皆是準(zhǔn)備金
后續(xù)計(jì)量2011/12/31日
合理估計(jì)負(fù)債=-500
不利估計(jì)負(fù)債=-540
風(fēng)險(xiǎn)邊際=-max(0,-540-500)=40
未來賠付現(xiàn)值=480
剩余邊際=480×0.2=96
12/31日計(jì)提準(zhǔn)備金=96+40+500=636
至12/31日,一共釋放了風(fēng)險(xiǎn)邊際50-40=10，剩余邊際100-96=4
這里最關(guān)鍵的問題在于，選取不同利潤驅(qū)動(dòng)因素會(huì)導(dǎo)致邊際釋放的速度和比例完全不同如圖三
圖三:邊際利潤釋放（來源: <從壽險(xiǎn)公司的角度談《會(huì)計(jì)準(zhǔn)則2號》的執(zhí)行>,第十一屆精算師年會(huì),泰康人壽 王玲玲）
這個(gè)圖示顯示選擇不同的利潤驅(qū)動(dòng)因素，邊際在保單期限內(nèi)釋放的速度和比例差異極大。保監(jiān)會(huì)方面并沒有規(guī)定這個(gè)釋放因素的實(shí)施細(xì)則，因此現(xiàn)在市場上各個(gè)企業(yè)乃至一個(gè)企業(yè)中的不同產(chǎn)品都會(huì)選取不同的利潤驅(qū)動(dòng)因素。另外，關(guān)于這些會(huì)計(jì)項(xiàng)目的具體信息的披露現(xiàn)在行業(yè)內(nèi)也完全沒有標(biāo)準(zhǔn)，目前上市的幾大保險(xiǎn)公司的做法是完全不披露。這就使得在通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，不同的企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表完全沒有可比性，連財(cái)務(wù)指標(biāo)的速率波動(dòng)都無法比較。在2010年保監(jiān)會(huì)舉辦的一次研討會(huì)上，德勤的壽險(xiǎn)總精算師指出，沒有行業(yè)細(xì)則的情況下，顯性邊際會(huì)成為保險(xiǎn)公司調(diào)節(jié)利潤的重要手段。目前保險(xiǎn)公司的所用的諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)(比如ROE)已經(jīng)完全失真,采用這些計(jì)量結(jié)果會(huì)錯(cuò)估企業(yè)的資本需求和營運(yùn)狀況。
我認(rèn)為，這個(gè)情況在未來很長一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)得到很好的改善。首先如上所述，通用財(cái)務(wù)準(zhǔn)則對于保監(jiān)會(huì)的重要性已經(jīng)大大下降。為了不過分約束企業(yè)自身的發(fā)展，保監(jiān)會(huì)長期會(huì)堅(jiān)持指導(dǎo)性原則而非實(shí)施細(xì)則。實(shí)施細(xì)則的完善很可能是需要經(jīng)過同業(yè)長期磨合形成業(yè)內(nèi)的行規(guī)。其次即便保監(jiān)會(huì)或者同業(yè)給出了實(shí)施細(xì)則，并且上市公司披露大量的清晰的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。我認(rèn)為短時(shí)期內(nèi)的通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的數(shù)據(jù)也不可能有很大的用處。因?yàn)檫呺H利潤的如何釋放是基本上屬于商業(yè)機(jī)密，投資者只能通過財(cái)報(bào)中列示的各種邊際數(shù)值去估計(jì)公司的財(cái)務(wù)手段。而邊際的釋放是一個(gè)長期的過程，沒有3到5年甚至更長的歷史數(shù)據(jù)，投資者完全無法了解該企業(yè)的利潤釋放規(guī)律，那么同業(yè)比較也無從談起了。
人壽系列3,(練筆之作,供批判用) (道場)
作者: trustno1, 發(fā)表于: 星期一, 三月 14, 2011, 15:36 (12天前) @ trustno1
在前一篇中，我指出投資者如果采用傳統(tǒng)方法去分析保險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)營，會(huì)陷于混亂的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之中而產(chǎn)生誤讀與誤判。但這并非是說,投資者無法通過財(cái)報(bào)去認(rèn)識一個(gè)險(xiǎn)企。險(xiǎn)企的財(cái)報(bào)中還是有一部分的數(shù)據(jù)值得投資者去分拆和審讀，并且從中理解險(xiǎn)企的運(yùn)營策略和經(jīng)營狀況。只是這遠(yuǎn)比傳統(tǒng)方法更為瑣碎和復(fù)雜。投資者需要從許多分散在財(cái)報(bào)各個(gè)角落內(nèi)互不相關(guān)的數(shù)據(jù)中審讀出彼此相關(guān)的邏輯聯(lián)系，甚至還要超出企業(yè)的財(cái)報(bào)利用其他公開的資料對報(bào)表中的數(shù)據(jù)就行校準(zhǔn)和驗(yàn)證。投資者在這一過程所要做的工作也更為的艱辛和困難。
在險(xiǎn)企的財(cái)報(bào)中，起碼有以下幾組的數(shù)據(jù)是值得一讀的。
1) 退保率和保單持續(xù)率
2) 保費(fèi)與償付力成本
3) 投資收益、投資資產(chǎn)的配置、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資本市場
4) 內(nèi)含價(jià)值報(bào)告
退保率和保單持續(xù)率，是一組相對簡單但是很有用的指標(biāo)。網(wǎng)絡(luò)上頗有一些投資者選擇險(xiǎn)企的原因是參考巴菲特。他們特別推崇巴菲特在給股東的信中所闡述的浮存金成本、綜合成本率的概念，并以此來分析A股三家上市險(xiǎn)企。我曾經(jīng)看到一位投資者問，太保的2010中報(bào)里的綜合成本率是95%,為何他按照利潤表算出來的是110%？其實(shí)太保的財(cái)報(bào)上明明寫著財(cái)險(xiǎn)的綜合成本率為95%,要計(jì)算出這個(gè)數(shù)值必須去看財(cái)報(bào)附注里的分部利潤表而非合并利潤表。這位投資者表面看是因?yàn)榭礀|西粗心，實(shí)則背后更大的原因是完全沒有去了解企業(yè)運(yùn)作而盲目套用財(cái)務(wù)指標(biāo)，他甚至不知道財(cái)險(xiǎn)和壽險(xiǎn)之間巨大的差異。
巴菲特旗下的GEICO，的確為巴菲特的源源不斷地現(xiàn)金流。但是這是一家Car Insurance Company，是一家純粹的財(cái)險(xiǎn)企業(yè)。財(cái)險(xiǎn)和壽險(xiǎn)有著巨大的區(qū)別。如果你買過車就應(yīng)該知道交強(qiáng)險(xiǎn)一年一交，每年到期保險(xiǎn)公司絕對不會(huì)把保險(xiǎn)費(fèi)退給你。而如果你買壽險(xiǎn)，那么當(dāng)保單期滿時(shí)不但你能拿回原來的保費(fèi)同時(shí)還能得到一定的投資收益。這就是財(cái)險(xiǎn)和首先得最大區(qū)別。財(cái)險(xiǎn)一般額度較小，如果不出險(xiǎn)到期前一直就是公司的浮存金，到期后就會(huì)成為公司的利潤。因此巴菲特用承保利潤的損失和綜合成本率來衡量浮存金的成本，自然是非常恰當(dāng)?shù)娜粲糜趬垭U(xiǎn)則是張冠李戴了。
壽險(xiǎn)的浮存金成本，主要看兩個(gè)方面，第一個(gè)就是退保率和保單持續(xù)率，這兩個(gè)指標(biāo)構(gòu)成的具體說明在各家的年報(bào)里都有披露就不在這里贅述。退保率越低，保單持續(xù)越高，說明壽險(xiǎn)的浮存金損失就越小。第二個(gè)就需要看這家壽險(xiǎn)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)了，簡單的說長期期交保單占比越大其浮存金成本就越低。保單的期限越長，保費(fèi)給險(xiǎn)企創(chuàng)造利潤的時(shí)間就越多，這是很顯然的。
但是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)本身就是一個(gè)非常有趣的話題，不能簡單地按照一個(gè)指標(biāo)去評判,甚至不能說一個(gè)公司期繳做的越多越好。這需要結(jié)合后面三點(diǎn)中的內(nèi)容以及財(cái)報(bào)外的信息加以綜合分析和審讀，這不是在本篇中可以講述完的。在本篇里先以投資收益率作為一個(gè)的預(yù)熱。
投資收益率是險(xiǎn)企年報(bào)中非常重要的指標(biāo),圖四是三大保險(xiǎn)公司從2006年起至2010年中報(bào)的歷年投資收益率。
圖四:歷年投資收益率比對(來源:公司年報(bào))
按此表看，除2008年金融大海嘯平安投資富通失敗計(jì)提157億資產(chǎn)減值外，其他的年份，平安的投資收益率都遠(yuǎn)超過其他兩家公司。而人壽只有在08年略微超出,其他年份都墊底。
顯然是人壽的資產(chǎn)管理能力顯然是輸于同業(yè)的，不那么顯然的是這組數(shù)據(jù)是不可直接比較的。在三家險(xiǎn)企的年報(bào)中，都在不那么起眼的地方注明了他們對該指標(biāo)的處理。以2010年中報(bào)為例，先來看人壽與太保
人壽投資收益率:
(投資收益-對聯(lián)營企業(yè)的投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益-投資資產(chǎn)資產(chǎn)減值損失-投資業(yè)務(wù)營業(yè)稅金及附加)/((期初投資資產(chǎn)+期末投資資產(chǎn))/2)
太保投資收益率:
(投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益+貨幣資金等利息收入－計(jì)提投資資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-賣出回購業(yè)務(wù)利息支出)/((期初投資資產(chǎn)+期末投資資產(chǎn)-賣出回購證券年初余額-賣出回購證券年末余額)/2)
這兩家的投資收益率計(jì)算大致相似。在人壽和太保年報(bào)附注中,可以看到人壽的投資收益項(xiàng)等于太保的“投資收益+貨幣資金等利息收入” 。人壽在08-10年沒有扣除賣出回購業(yè)務(wù)利息支出,07年則沒有扣除計(jì)提投資資產(chǎn)減值。同時(shí)人壽多減去了對聯(lián)營企業(yè)的投資收益以及投資收益的稅款。分母上，太保多扣去了賣出回購證券。賣出回購證券是指企業(yè)與其他企業(yè)在簽訂回購協(xié)議后，將一批證券賣出以籌措資金，等到期時(shí)再按協(xié)議價(jià)格買回來。在報(bào)告期內(nèi)這些證券并未給企業(yè)帶來任何收益，減去這些項(xiàng)目并非沒有道理。但相對于太保，人壽的分子被縮小了,而分母放大了。與太保直接比較的結(jié)果是人壽的投資收益率被低估了,人壽收益率是相對保守的。
平安投資收益率:
平安的投資收益率的計(jì)算方法是相對繁雜的。我說繁雜而不是復(fù)雜，是因?yàn)槠桨驳哪陥?bào)對于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)處理方式披露很模糊，對于財(cái)務(wù)工具的使用較人壽和太保更為進(jìn)取。平安的財(cái)報(bào)并沒有給出清晰的投資收益算法。對于分子，有四項(xiàng)。
圖五:2010中期平安投資收益率(來源:平安年報(bào))
其中凈投資收益，在財(cái)務(wù)附注中可以找到，與太保一樣沒有減去聯(lián)營企業(yè)的收益。
2010年總投資收益11,765,與合并利潤表里的數(shù)值相等，說明它也是含稅的。接下來的兩項(xiàng)，都與國壽中的公允價(jià)值和減值計(jì)提對應(yīng)。剩下的一項(xiàng)其它項(xiàng),數(shù)額為8，查閱分部的信息，這個(gè)數(shù)值只出現(xiàn)在壽險(xiǎn)分部的投資收益里，是一個(gè)平衡項(xiàng)。平安的年報(bào)中有許多這樣的平衡項(xiàng)但又不列示具體的明細(xì)。
對于它的分母，下面這行小注里解釋為平均投資資產(chǎn)按照Modified Dietz方法原則計(jì)算。用總投資收益與總投資收益率倒算出平均投資資產(chǎn)為280135.1，與下文中的投資資產(chǎn)期初期末平均數(shù)相去甚遠(yuǎn)。再翻看2009年財(cái)報(bào)中的投資收益一欄，倒算出來的平均資產(chǎn)為480125，與期初期末平均數(shù)527189相比縮小了9%。可以看出，Modified Dietz方法對投資資產(chǎn)影響是相當(dāng)大的。
簡單的說，Modified Dietz是一個(gè)財(cái)務(wù)工具，考慮到了投資資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值。如果在1月1日與12月1日分別購入兩項(xiàng)投資資產(chǎn)。在當(dāng)年評估日12月31看，顯然12月1日購入資產(chǎn)所能產(chǎn)生投資收益期限要短得多。如果所有資產(chǎn)都是等權(quán)重的那么，最后收益率就給攤薄了。Modified Dietz方法為了解決這個(gè)問題，要求在每一筆投資資產(chǎn)上都乘上一個(gè)權(quán)重比:
(報(bào)告期內(nèi)總天數(shù)-資產(chǎn)購入天數(shù))/ 報(bào)告期內(nèi)總天數(shù)。
購買日越接近年終其比重越低，直至12月31日的0。而人壽與太保的方法是Simple Modified Dietz,即假設(shè)所有的資產(chǎn)都在報(bào)告期的中點(diǎn)購入，其數(shù)值要比Modified Dietz大很多。雖然說Modified Dietz求出的數(shù)據(jù)理論上更精確。但是從行規(guī)看其他兩家都沒有采用類似的規(guī)則。平安采用這種方式,一方面有谷大數(shù)字的嫌疑，另外一方面也和平保的投資結(jié)構(gòu)有關(guān)這在以后繼續(xù)詳述。
各大財(cái)報(bào)都不會(huì)透露其投資資產(chǎn)購入時(shí)間信息，投資者無法使用Modified Dietz去計(jì)算其他兩個(gè)公司的平均資產(chǎn)。但人壽的方法在三者中還是普遍適用的。
對于太保來說，分母上要重新加上買出回購資產(chǎn)，對于平安則需要用Simple Modified Dietz來重新計(jì)算平均資產(chǎn)，至于分子的處理由于三家都沒有提供投資收益相關(guān)的稅金項(xiàng).那么可以將人壽的稅金倒算出來，加總出含稅的投資收益率，然后還要在10-08扣掉賣出回購證券支出，以及扣掉07年的計(jì)提減值準(zhǔn)備。這樣比對的數(shù)據(jù)才是相對公平的。
圖四:歷年調(diào)整后收益率比對(來源:公司年報(bào))
調(diào)整后的數(shù)據(jù)顯示,人壽在投資環(huán)境較差的年份都勝過另兩家公司，在投資環(huán)境最好的時(shí)候反而不如其他兩家。平保除了在07年大牛市中勝出外，其余一概墊底。太保稍好，但是09年太保H股上市的投資收益有多少是為了上市谷大利潤的很難說。
再來看一個(gè)財(cái)報(bào)之外的數(shù)據(jù)。保監(jiān)會(huì)主席吳定富在2010年年終的一次講話中透露，十一五期間保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)共實(shí)現(xiàn)投資收益7201.2億元，保險(xiǎn)總產(chǎn)達(dá)4.9萬億元是2005年的3.2倍。而同期人壽資產(chǎn)管理公司工作會(huì)議上透露，2010年中國人壽系統(tǒng)內(nèi)資產(chǎn)總額億元,托管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2005年末的倍，五年來共實(shí)現(xiàn)投資收益3482億元。按這兩組數(shù)據(jù)計(jì)算,在2005年，人壽資產(chǎn)6006億，險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)16333億，占整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)的30%，到2010年仍然只占31%。人壽資產(chǎn)和險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)等速擴(kuò)張了3倍，但是人壽的投資收益占到行業(yè)總收益的48%。而剩下的52%是包括平安太保在內(nèi)的所有保險(xiǎn)公司投資收益總合。那么人壽的實(shí)際投資能力其實(shí)遠(yuǎn)高于年報(bào)中所透露出來的能力
保守謹(jǐn)慎的作風(fēng)給人壽帶來了巨大的好處。保險(xiǎn)公司不是基金公司，特別是在中國這樣一個(gè)不成熟的資本市場上，很少有人會(huì)長達(dá)5-10年的持有一個(gè)基金。但是保險(xiǎn)公司不同，保險(xiǎn)公司要為客戶長期打理他們的錢財(cái)和風(fēng)險(xiǎn)。保守的作風(fēng)能讓一家保險(xiǎn)公司無論年景欠豐都能為客戶為自己賺取穩(wěn)定的利潤。再則中國資本市場的一大特點(diǎn)就是牛短熊長，從2000到6000點(diǎn)只有短短的一年時(shí)間，而從1600點(diǎn)到現(xiàn)在已經(jīng)3年指數(shù)還未恢復(fù)到原來的一半。在這樣一個(gè)資本市場中，能在漫長的熊市領(lǐng)先同業(yè)其累積的效應(yīng)不是在某個(gè)瞬間即逝的牛市上的盈利所能比擬的。當(dāng)然這一結(jié)論還僅是在對比數(shù)據(jù)高低上得出的，在后文中我會(huì)再深入分析這三家公司的投資結(jié)構(gòu)，屆時(shí)這三家的投資能力差距會(huì)進(jìn)一步拉大。
一個(gè)公司的作風(fēng)不僅僅反映在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)里也一定程度上反映在財(cái)報(bào)的編寫上。很多投資人都認(rèn)為三大險(xiǎn)企中平安的年報(bào)做的最好最詳細(xì)，但是我認(rèn)為恰恰相反它是做得最差的一個(gè)。平安的年報(bào)做的好,只是在于它使用大量的圖形和表格直觀地顯示財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。投資者在審讀這種財(cái)報(bào)時(shí)需要相當(dāng)?shù)男⌒?。這種直觀圖表數(shù)據(jù)是按照管理層的意圖組合好的，具有相當(dāng)大的指引性的。投資者需要分拆組合數(shù)字中隱藏的數(shù)據(jù)和信息。但是險(xiǎn)企銀行這類的金融公司,它們都是玩弄數(shù)字的老手。在信息披露不充分的情況下，作為外行的投資者不熟悉很多金融工具和財(cái)務(wù)工具的概念，拆分也就無從談起了。
人壽的財(cái)報(bào)相對樸素，他會(huì)花很大的篇幅介紹財(cái)報(bào)的制定準(zhǔn)則，很少有組合數(shù)據(jù)、指標(biāo)性數(shù)據(jù)，幾乎沒有圖表，對財(cái)務(wù)工具使用也非常慎重。這種報(bào)表固然不能使得投資者在快速地了解信息，但是只要投資者耐心地審讀它的財(cái)務(wù)細(xì)則并按之細(xì)心地分拆組合數(shù)據(jù)得到的信息則會(huì)更準(zhǔn)確清晰。這兩者的優(yōu)劣在后文的展開中也會(huì)逐步顯現(xiàn)，相信讀者會(huì)有自己的一個(gè)判斷。
