(2011-12-12 10:40:34)
無論如何，都會(huì)成為經(jīng)典。 原文地址：
蘇寧加入燒錢競(jìng)賽作者：
laoba1梁軍儒聲明：本文為企業(yè)研究，并非投資建議。另自本人年中賣出蘇寧后，股價(jià)已經(jīng)大幅下跌40%左右，請(qǐng)勿受本人操作的影響，自行根據(jù)現(xiàn)在蘇寧的基本面和估值匹配情況進(jìn)行投資決策。
一點(diǎn)補(bǔ)充：蘇寧現(xiàn)在實(shí)體店的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍然明顯，十年后依然很可能成為中國(guó)零售霸主之一。但全力加入網(wǎng)購大戰(zhàn)讓中期盈利能力產(chǎn)生較大的不確定性，同時(shí)不清楚這種影響程度有多深（與競(jìng)爭(zhēng)激烈度有關(guān)），時(shí)間有多長(zhǎng)（三年，五年還是更長(zhǎng)）。
蘇寧嘗試網(wǎng)購
證券市場(chǎng)周刊特約作者 梁軍儒/文
本文發(fā)表于2011年12月10日出版的《證券市場(chǎng)周刊》
蘇寧電器（002024.SZ）在今年年中的十年戰(zhàn)略規(guī)劃發(fā)布會(huì)上宣布全力發(fā)展電子商務(wù)，計(jì)劃2020年蘇寧易購銷售規(guī)模突破3000億元，網(wǎng)購被提升至與實(shí)體店同等重要的地位。如果從遠(yuǎn)期發(fā)展戰(zhàn)略的角度考慮，大力發(fā)展網(wǎng)購無可厚非，蘇寧的目標(biāo)是線上線下通吃，必須現(xiàn)在開始投入，否則市場(chǎng)發(fā)展到足夠大時(shí)行業(yè)已經(jīng)定局，屆時(shí)再介入就遲了。但從投資者的角度看，或許網(wǎng)購在三五年內(nèi)很可能是陷井而非餡餅。
實(shí)體店有優(yōu)勢(shì)
中國(guó)家電市場(chǎng)極為龐大，現(xiàn)在市場(chǎng)規(guī)模約為1萬億元，未來隨著城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，居民收入高速增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)將持續(xù)進(jìn)行，家電市場(chǎng)將保持10%-15%的增長(zhǎng)。家電消費(fèi)80％的份額分散在三、四線城市，蘇寧在全國(guó)的布點(diǎn)中，仍有100 多個(gè)地級(jí)市沒有進(jìn)入，2000 多個(gè)縣中只進(jìn)入了200個(gè)，三萬個(gè)鎮(zhèn)只進(jìn)入了蘇南和華南地區(qū)，因此蘇寧實(shí)體店未來擴(kuò)張空間仍然巨大。
同時(shí)蘇寧實(shí)體店實(shí)施差異化經(jīng)營(yíng)，針對(duì)不同區(qū)域、不同消費(fèi)客戶，不斷創(chuàng)新店面類型，不斷調(diào)整商品結(jié)構(gòu)，自營(yíng)占比不斷增加，自有品牌、定制、包銷、OEM等產(chǎn)品越來越多，未來毛利率仍有提升空間。
經(jīng)營(yíng)品類的增加也是蘇寧獲得內(nèi)生性增長(zhǎng)的重要方式，蘇寧產(chǎn)品線不斷向家電關(guān)聯(lián)產(chǎn)品拓展，這些關(guān)聯(lián)產(chǎn)品都有廣闊的擴(kuò)充空間。
網(wǎng)購只是零售模式的一種，未來會(huì)與實(shí)體店共存，雖然會(huì)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)形成一定的影響，但不會(huì)形成替代。目前較為成熟的美國(guó)市場(chǎng)網(wǎng)購占比還不到10%，中國(guó)2010年網(wǎng)購市場(chǎng)銷售額5000億元，但其中4000億元由CtoC的淘寶網(wǎng)貢獻(xiàn)，BtoC市場(chǎng)僅1000多億元。根據(jù)預(yù)測(cè)2015年我國(guó)網(wǎng)購規(guī)模將達(dá)到2萬億元，占整體零售市場(chǎng)份額不到10%，其中還包括了CtoC，因此蘇寧如果能保持原有策略，實(shí)體店實(shí)現(xiàn)20%-25%的盈利復(fù)合增長(zhǎng)率并不困難。
表一 蘇寧近幾年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)
報(bào)告期
2011年三季報(bào)
2011年半年報(bào)
2010年
2009年
2008年
毛利率
18.7%
18.6%
17.8%
17.4%
17.2%
凈利率
5.06%
5.58%
5.31%
4.96%
4.35%
兩費(fèi)率
11.9%
10.9%
10.7%
10.5%
11.2%
凈資產(chǎn)收益率
16.14%
12.25%
21.88%
19.88%
24.73%
存貨周轉(zhuǎn)率
4.57
3.78
7.85
8.58
8.74
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
1.36
0.98
1.8
2.03
2.64
凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率
21%
25%
39 %
32%
49%
數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富及蘇寧定期報(bào)告
如表一所示，2011年年中之前，蘇寧各項(xiàng)營(yíng)運(yùn)指標(biāo)保持良好態(tài)勢(shì)，毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)步上升，兩費(fèi)率除了2008年受金融危機(jī)影響外基本保持平穩(wěn)，存貨周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)持續(xù)下降，這是規(guī)模不斷擴(kuò)大以及渠道下沉的結(jié)果，總體而言實(shí)體店經(jīng)營(yíng)情況十分良好。
網(wǎng)購前景不明
持續(xù)虧損幾乎是現(xiàn)階段大部分新興網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的常態(tài)。電子商務(wù)門檻低，市場(chǎng)大，更是成為價(jià)格戰(zhàn)和燒錢的重災(zāi)區(qū)，與其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相比，BtoC商業(yè)模式投入最大，競(jìng)爭(zhēng)最殘酷，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、促銷都要消耗龐大的資金。
亞馬遜是世界電子商務(wù)的鼻祖，也是美國(guó)最大的BtoC網(wǎng)站，其成長(zhǎng)歷程對(duì)研判國(guó)內(nèi)BtoC企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)有較高的參考價(jià)值。亞馬遜成立于1995年，經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品包羅萬有， 2010年?duì)I業(yè)收入342億美元，是財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)。亞馬遜成立后一直處于虧損狀態(tài)，七年后才開始盈利，期間總虧損額高達(dá)近30億美元。現(xiàn)在美國(guó)BtoC市場(chǎng)已經(jīng)初步穩(wěn)定，但亞馬遜作為絕對(duì)龍頭并沒有表現(xiàn)出很強(qiáng)的盈利能力（見表二）。
可見，網(wǎng)購競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)是漫長(zhǎng)而慘烈的，而且即使未來蘇寧易購成為最終的勝利者，所帶來的盈利和成長(zhǎng)速度可能也不如想象中輝煌。
表二 亞馬遜歷年財(cái)務(wù)指標(biāo)（單位：億美元）
年份
利潤(rùn)（億美元）
凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率
凈利潤(rùn)率
1997
-0.31
N/A
N/A
1998
-1.2
N/A
N/A
1999
-7.19
N/A
N/A
2000
-14.11
N/A
N/A
2001
-5.67
N/A
N/A
2002
-1.49
N/A
N/A
2003
3.52
N/A
6.7%
2004
5.88
67%
8.5%
2005
3.59
-39%
4.2%
2006
1.9
-47%
1.8%
2007
4.76
151%
3.2%
2008
6.45
36%
3.4%
2009
9.02
40%
3.7%
2010
11.52
28%
3.4%
2011
4.54
-61%
2.7%
數(shù)據(jù)來源：Amazon年報(bào)
兩費(fèi)攀升
中國(guó)網(wǎng)購市場(chǎng)近兩年才真正起步，競(jìng)爭(zhēng)者多如牛毛，綜合性的大型網(wǎng)購企業(yè)包括當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、京東商城、蘇寧易購、庫巴網(wǎng)、卓越網(wǎng)、淘寶網(wǎng)等，騰訊、百度等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也先后加入大戰(zhàn)。這些購物網(wǎng)站同質(zhì)化嚴(yán)重，為了快速做大規(guī)模，各家不惜投入巨資，價(jià)格戰(zhàn)如火如荼，并有愈演愈烈之勢(shì)，大部分企業(yè)處于持續(xù)虧損的狀態(tài)。如京東商城在風(fēng)險(xiǎn)投資的支持下跑馬圈地，掀起一輪輪的價(jià)格戰(zhàn)，2009年、2010年兩年時(shí)間燒錢將近15億元以上。在拓展到全品類經(jīng)營(yíng)之前，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)和卓越已經(jīng)在圖書音像市場(chǎng)苦戰(zhàn)七八年，雙方都持續(xù)虧損。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在2009年、2010年實(shí)現(xiàn)了兩年的盈利，但09年盈利僅為1600萬元，2010年3080萬元，與虧損額不可相提并論，而且隨著全品類網(wǎng)購大戰(zhàn)序幕的拉開，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)于2011年再度陷入虧損泥潭，第三季度虧損額已達(dá)7340萬元。
蘇寧要沖刺電子商務(wù)，等于參與一場(chǎng)燒錢競(jìng)賽，網(wǎng)購殘酷的優(yōu)勝劣汰才剛剛開始，大部分競(jìng)爭(zhēng)者都實(shí)力雄厚，易購背靠蘇寧，庫巴是國(guó)美旗下網(wǎng)站，卓越后面是亞馬遜，阿里巴巴、騰訊、百度都是互聯(lián)網(wǎng)巨頭，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)是上市企業(yè)，京東商城也有上市計(jì)劃。這場(chǎng)網(wǎng)購之戰(zhàn)不會(huì)在短期內(nèi)見勝負(fù)，很可能是一場(chǎng)持久戰(zhàn)，蘇寧有可能會(huì)脫穎而出，但必須付出較高的代價(jià)。
蘇寧易購要在白熱化的競(jìng)爭(zhēng)中搶奪更多份額，就必須做出相應(yīng)的巨大投入。蘇寧在家電方面有一定優(yōu)勢(shì)，但在圖書、服裝、生活用品等新品類上則未必有優(yōu)勢(shì)。易購網(wǎng)站建設(shè)時(shí)間較短，圖書等產(chǎn)品品類繁多、庫存量大，費(fèi)用、存貨量控制難度大，對(duì)倉儲(chǔ)管理的要求比家電高，易購的管理人員缺乏相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)，容易出問題。易購新上線產(chǎn)品銷售量還不大，采購人員還不熟悉渠道，與供應(yīng)商談判缺乏話語權(quán)，可能造成進(jìn)貨成本高、商品銷售不暢等問題。當(dāng)當(dāng)、卓越、京東等專業(yè)購物網(wǎng)站在這些領(lǐng)域耕耘多年，各方面的資源和經(jīng)驗(yàn)都要比易購強(qiáng)，要彌補(bǔ)這些劣勢(shì)并搶占超越對(duì)手，易購可能要花費(fèi)更高的成本。
易購未來將會(huì)建立一套包括物流、營(yíng)銷、后勤、采購、IT的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)，人員、設(shè)備、設(shè)施方面都要重新配置。雖然蘇寧原來已經(jīng)擁有一些物流中心，但大部分都是為一二線城市門店物流配送服務(wù)，而且覆蓋范圍有限。網(wǎng)購則要求物流到最后一公里，輻射范圍更廣更深，易購在物流配送方面仍需巨大的投入，建立各級(jí)物流配送點(diǎn)和龐大的物流配送隊(duì)伍。易購原有網(wǎng)站比較落后，需要不斷優(yōu)化，蘇寧計(jì)劃未來三年投資8億元-10億元在深圳、南京、北京三大開發(fā)中心，并持續(xù)不斷地?cái)U(kuò)容IT團(tuán)隊(duì)。購物網(wǎng)站促銷大戰(zhàn)將成為常態(tài)，特別是作為新進(jìn)者在人氣和知名度還不足的情況下，廣告營(yíng)銷費(fèi)用大增不可避免。
以上因素將使蘇寧的資本支出和費(fèi)用大幅增加，持續(xù)侵蝕實(shí)體店的利潤(rùn)。
易購年中開始發(fā)力，網(wǎng)購的負(fù)面效應(yīng)馬上顯現(xiàn)。蘇寧第三季度銷售和管理費(fèi)用大幅攀升，分別比2010年同期上升98%和120%，兩費(fèi)率從2010年同期的11.64%上升至13.8%，遠(yuǎn)高于正常的10.5%左右的水平，也遠(yuǎn)高于2010年半年報(bào)的10.91%。在毛利率保持穩(wěn)步上升的情況下凈利率大幅下降，從半年報(bào)的5.58%下降至4.05%。
現(xiàn)在易購的銷售額僅為數(shù)十億元，未來隨著規(guī)模越來越大，投入也將越來越高，費(fèi)用率將保持高位，如果行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激化，不排除進(jìn)一步上升的可能性。在網(wǎng)購市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)明朗之前，易購的銷售規(guī)模做得越大，對(duì)蘇寧盈利的負(fù)面影響也越大。
表三蘇寧第三季度經(jīng)營(yíng)情況（單位：億元） 數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富
報(bào)告期
2011年第三季度
2010年第三季度
2011年前三季
2011年半年報(bào)
銷售費(fèi)用
27.1
18
66.8
39.7
管理費(fèi)用
5.3
3.19
13.9
8.6
兩費(fèi)率
13.80%
11.64%
11.93%
10.91%
毛利率
18.81%
17.74%
18.70%
18.64%
凈利率
4.05%
4.70%
5.06%
5.58%
蘇寧現(xiàn)在實(shí)體店的凈利率較高。實(shí)體店有較強(qiáng)的地域性，繁華地區(qū)的商鋪是稀缺資源，不同的產(chǎn)品擺設(shè)、店面設(shè)計(jì)、銷售服務(wù)等帶給顧客不同的感受，形成一定的差異化，實(shí)體店的價(jià)格信息具有一定的不對(duì)稱性，以上因素使實(shí)體店獲得較高的毛利成為可能。但家電網(wǎng)購則不同，進(jìn)入門檻低，品類多而全，產(chǎn)品高度同質(zhì)化，價(jià)格信息極為透明，因此價(jià)格幾乎成為搶奪客戶的唯一手段，BtoC即使完成優(yōu)勝劣汰，勝出企業(yè)也不可能獲得較高的利潤(rùn)率，只能維持微利。易購的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都十分強(qiáng)大，中國(guó)難以出現(xiàn)美國(guó)亞馬遜那樣一枝獨(dú)秀的結(jié)局，可能會(huì)出現(xiàn)數(shù)位剩者，形成互相牽制的格局，這樣更壓制盈利能力。所以即使五年八年后易購成為網(wǎng)購市場(chǎng)的勝者之一，也未必會(huì)對(duì)蘇寧的盈利能力有很明顯的促進(jìn)。
