核心觀點(diǎn)：
1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)呈現(xiàn)出周期性回落，成為過(guò)去三年美國(guó)大刺激、大繁榮周期的尾聲。
2、看美國(guó)是不是會(huì)降息，關(guān)鍵還是看它的通脹。美聯(lián)儲(chǔ)政策集中跟蹤在核心通脹，核心通脹現(xiàn)在到4.8%，離美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)2%還較遠(yuǎn)。
3、美國(guó)貨幣政策比大家預(yù)期的更加鷹派。大家所期待的今年年內(nèi)降息，或者明年3月份降息，有可能都沒(méi)那么快，甚至更晚要到明年5月份，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)進(jìn)入到一個(gè)新的降息周期。
4、下半年要看美國(guó)的AI革命，這種科技革命長(zhǎng)期我非常認(rèn)同，但短期可能還是“小馬拉大車(chē)”，甚至可以說(shuō)一定阻擋不住美國(guó)周期性下行的動(dòng)能。
5、如果今年四季度和明年上半年，因?yàn)槎讨芷诮?jīng)濟(jì)下行，導(dǎo)致美股一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了震蕩調(diào)整，那么這個(gè)時(shí)候，立足于中期，是逢低配置全球科技浪潮的好時(shí)機(jī)。
6、2022年是重要里程碑式的一年，地產(chǎn)投資首次成為中國(guó)GDP的拖累，貢獻(xiàn)最大的是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資。對(duì)于經(jīng)濟(jì)，我們要圍繞著結(jié)構(gòu)性的方向，而最明確的一個(gè)做加法的方向，就是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，其他更多的是托底的力量。
7、A股今年兩條主線，一條主線是科技成長(zhǎng)，只是今年特別是上半年，科技成長(zhǎng)跟AI相關(guān)；第二個(gè)機(jī)會(huì)，就是中特估，它的核心在于供給端改善的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭能夠持續(xù)給大家?guī)?lái)分紅回報(bào)。
8、下半年半導(dǎo)體是第一優(yōu)選，包括最近跌下來(lái)之后的算力，還有今年上半年持續(xù)調(diào)整的軍工，智能汽車(chē)和機(jī)器人。這五個(gè)方向，下半年在風(fēng)格因?yàn)樵隽抠Y金而帶來(lái)切換之前，依然值得大家在結(jié)構(gòu)性行情里面精挑細(xì)選。
7月19日，興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東在《興證財(cái)富ETF生態(tài)發(fā)布暨第一屆ETF實(shí)盤(pán)精英大賽開(kāi)幕式》上發(fā)表了主題演講《全球市場(chǎng)投資策略》，分享了對(duì)全球市場(chǎng)的看法。
以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：
美國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期的下行難以改變，雖然出現(xiàn)了新的科技浪潮，但更多是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期有正面的影響，目前還是“小馬拉大車(chē)”，它對(duì)于美國(guó)居民消費(fèi)和固定資產(chǎn)的投資還沒(méi)有明顯的質(zhì)的變化。
現(xiàn)在拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)的因素是庫(kù)存周期。結(jié)構(gòu)上，制造業(yè)的庫(kù)存周期今年下半年會(huì)率先見(jiàn)底，但是消費(fèi)端，特別是批發(fā)商、零售商，他們?nèi)?kù)存的壓力最早也會(huì)持續(xù)到四季度，甚至到明年上半年。今年下半年，美國(guó)受去庫(kù)存壓力的影響還會(huì)繼續(xù)。
美國(guó)今年上半年的高頻的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比去年年底大家預(yù)期的要好，原因是個(gè)人消費(fèi)支出較強(qiáng)。為什么美國(guó)消費(fèi)那么強(qiáng)？有三個(gè)因素：
第一，美國(guó)財(cái)政的支撐，最核心體現(xiàn)為超額儲(chǔ)蓄。2020年疫情之后，美國(guó)大量進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼，所以美國(guó)的超額儲(chǔ)蓄快速的上升，然后緩慢的下降，到今年6月份左右超過(guò)了5,000億美金。用舊金山聯(lián)儲(chǔ)的模型估算，差不多今年11月，美國(guó)居民部門(mén)的超額儲(chǔ)蓄才會(huì)耗盡。以及今年以來(lái)美國(guó)調(diào)高了個(gè)稅起征點(diǎn)，對(duì)于它的消費(fèi)是一個(gè)大的支撐。
2022年美國(guó)GDP總量是25.46萬(wàn)億，其中70%是居民消費(fèi)支出貢獻(xiàn)的，所以消費(fèi)是支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最核心的力量，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是站在消費(fèi)車(chē)輪上的經(jīng)濟(jì)體。
超額儲(chǔ)蓄到了四季度后期會(huì)慢慢耗盡，意味著消費(fèi)支撐力量會(huì)顯著減弱，所以下半年美國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)增速會(huì)好于四季度。
第二，居民加杠桿的能力。硅谷銀行出事后，美國(guó)金融體系對(duì)于工商企業(yè)、房地產(chǎn)的信貸標(biāo)準(zhǔn)收緊，信貸投放回落，但對(duì)于居民的消費(fèi)信貸比較寬容，消費(fèi)信貸很有韌性。
第三，美國(guó)居民收入的預(yù)期比較強(qiáng)。美國(guó)由于勞動(dòng)力供求關(guān)系呈現(xiàn)緊平衡，工資增速非?？?，甚至超過(guò)了通脹，所以美國(guó)居民實(shí)際收入在今年較強(qiáng)。
到四季度這一切都會(huì)有所變化。一方面，隨著超額儲(chǔ)蓄耗盡，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)給居民加杠桿，居民消費(fèi)信貸的可能會(huì)明顯下滑。另一方面，近期美國(guó)低端勞動(dòng)力工資有點(diǎn)見(jiàn)頂，所以收入的預(yù)期到了四季度也會(huì)有所回落。
美國(guó)居民消費(fèi)在四季度會(huì)有明顯回落，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)一方面庫(kù)存周期下行，這是周期的力量，又疊加消費(fèi)支出在今年四季度到明年上半年回落。
綜合來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)呈現(xiàn)出周期性回落，成為過(guò)去三年美國(guó)大刺激、大繁榮周期的尾聲。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，會(huì)不會(huì)年內(nèi)降息，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)開(kāi)始走向?qū)捤桑?/strong>
似乎沒(méi)有那么樂(lè)觀。看美國(guó)是不是會(huì)降息，關(guān)鍵還是看它的通脹。美國(guó)通脹近幾個(gè)月降的較快，整體通脹比核心通脹降得更快，而美聯(lián)儲(chǔ)政策集中跟蹤在核心通脹，核心通脹現(xiàn)在到4.8%，離美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)2%還較遠(yuǎn)。
美國(guó)住房通脹比大家想象中的回落要慢。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)住房通脹往往落后于房?jī)r(jià)16個(gè)月，如果按照這樣的規(guī)律，今年9月份之后，美國(guó)住房通脹會(huì)很快的跳水，進(jìn)而帶動(dòng)美國(guó)核心通脹降的會(huì)比較快。
美國(guó)貨幣政策比大家預(yù)期的更加鷹派。大家所期待的今年年內(nèi)降息，或者是明年3月份降息，有可能都沒(méi)那么快，甚至更晚要到明年5月份，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)進(jìn)入到一個(gè)新的降息周期。
那么，四季度跟現(xiàn)在相比，在幾個(gè)層面上會(huì)對(duì)全球資本市場(chǎng)有影響：
第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，大家都預(yù)期的到。
第二，美國(guó)通脹沒(méi)那么快下行，使得美聯(lián)儲(chǔ)政策沒(méi)那么快轉(zhuǎn)向鴿派。這會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好有影響。最近除了中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在低位，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在高位，世界大多數(shù)國(guó)家，包括發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)，現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都在低位。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)甚至在歷史的低位，反映出各種美好的預(yù)期都打進(jìn)去了。
今年四季度到明年的上半年，特別是明年年初，由于美國(guó)核心通脹降的速度比大家想象中的要慢，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在海外市場(chǎng)會(huì)有所反彈。
第四，資金面。一方面，美元四季度會(huì)進(jìn)一步向96左右走，震蕩回落。由于高利率還要維持一段時(shí)間，就使得美國(guó)相較歐洲和日本，經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)會(huì)減弱。歐洲往四季度會(huì)受到能源的影響。歐洲下半年通脹可能還是會(huì)比美國(guó)要強(qiáng)，歐央行相比美聯(lián)儲(chǔ)還是更鷹派。
由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入疲態(tài)，特別是四季度進(jìn)入疲態(tài)，越往年底美元震蕩走弱，這種走弱對(duì)中國(guó)，特別是中國(guó)資本市場(chǎng)和資產(chǎn)是正面的，對(duì)人民幣匯率是一定的支撐。
利率方面。因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)走弱，那么長(zhǎng)端利率，美債十年期在3.8左右難以持續(xù)，四季度我們傾向于說(shuō)會(huì)回到3.5以內(nèi)。
但是由于美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)鷹派，短端利率跟美聯(lián)儲(chǔ)政策行為相關(guān)度更高，長(zhǎng)端利率跟美國(guó)中期經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)相關(guān)度更高。所以下半年整個(gè)期限利差還是會(huì)保持比較極端的情況，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，美債10年期會(huì)進(jìn)一步走弱。
美股綜合來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是階段性走弱。哪怕今年不是硬著陸，而是軟著陸，對(duì)于市場(chǎng)基本面都是先揚(yáng)后抑。總體來(lái)說(shuō)下半年美國(guó)很難延續(xù)上半年的強(qiáng)勢(shì)，很可能三季度見(jiàn)到年內(nèi)高點(diǎn)。
第二個(gè)層面圍繞無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率比上半年的波動(dòng)中樞可能會(huì)下移，從而今年下半年美股不至于出現(xiàn)系統(tǒng)性的熊市，像去年納斯達(dá)克一樣跌30%多的概率極低，所以美股下半年也是個(gè)震蕩市。
下半年如果說(shuō)有超預(yù)期的話，還是在于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果后面經(jīng)濟(jì)基本面回落，就算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率也同步回落，對(duì)于市場(chǎng)依然有壓制。
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下半年是震蕩回落，但是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很可能會(huì)隨著基本面的周期性下行而反彈。現(xiàn)在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在歷史低位，有兩個(gè)原因，一是今年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)比此前預(yù)期的要好，消費(fèi)需求有韌性。還有就是今年3月份ChatGPT橫空出世，讓很多人對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有了比較樂(lè)觀的預(yù)期。
下半年一方面要看美國(guó)的AI革命，這種科技革命長(zhǎng)期我非常認(rèn)同，但短期可能還是“小馬拉大車(chē)”，甚至可以說(shuō)一定阻擋不住美國(guó)周期性下行的動(dòng)能。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期下行難以避免，不能夠因?yàn)檎f(shuō)他有了科技新浪潮，就能“一俊遮百丑”，經(jīng)濟(jì)有自身的規(guī)律。
如果今年四季度和明年上半年，因?yàn)槎讨芷诮?jīng)濟(jì)下行，導(dǎo)致美股一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了震蕩調(diào)整，那么這個(gè)時(shí)候，立足于中期，是逢低配置全球科技浪潮的好時(shí)機(jī)。
從短期角度看，今年剔除七大美國(guó)科技龍頭，美國(guó)其他股票的收益也一般，沒(méi)有指數(shù)體現(xiàn)出來(lái)的那么牛。美股剔除了AI相關(guān)的科技龍頭以后，整體收益幾乎為0。
我們要關(guān)注三五年以后現(xiàn)在的投入?？赡茏钔砻髂晗掳肽?，美國(guó)進(jìn)入到降息周期，資金成本更低，然后全社會(huì)，甚至全球有更多資本對(duì)科技新浪潮進(jìn)行一個(gè)投入，那么（科技新浪潮）真的去改變世界，對(duì)于消費(fèi)和固定資本投資可能會(huì)產(chǎn)生更大的影響。
2022年是重要里程碑式的一年，地產(chǎn)投資首次成為中國(guó)GDP的拖累，貢獻(xiàn)最大的是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資。
對(duì)于經(jīng)濟(jì)，我們要圍繞著結(jié)構(gòu)性的方向，而最明確的一個(gè)做加法的方向，就是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，其他更多的是托底的力量。傳統(tǒng)行業(yè)往往讓經(jīng)濟(jì)保持一定的增長(zhǎng)，不失速，是拖而不舉，所以更多要考慮做減法，考慮到供給端的改善和競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化。
所以我們講今年為什么兩條主線，而且這兩條主線很可能貫穿好多年。一條主線是科技成長(zhǎng)，只是今年，特別是上半年，科技成長(zhǎng)跟AI相關(guān)，去年是新能源。
我們一方面要了解科技成長(zhǎng)這種高技術(shù)產(chǎn)業(yè)是國(guó)家的導(dǎo)向，是能提估值甚至戴維斯雙擊的戰(zhàn)略方向，但是這個(gè)戰(zhàn)略方向未必就能夠賺到錢(qián)，還要考慮行業(yè)細(xì)分的領(lǐng)域，自身競(jìng)爭(zhēng)格局以及自身經(jīng)濟(jì)周期。
在利率可能要維持低位徘徊，甚至逐步走低，同時(shí)通脹可能也相對(duì)低位徘徊這種格局下，我們投資的思路就是要找新需求，一個(gè)是科技革命，在全球科技革命浪潮中不掉隊(duì)，緊緊跟著咬住，另外一個(gè)在我們卡脖子領(lǐng)域早日實(shí)現(xiàn)自主可控。
第二個(gè)機(jī)會(huì)，就是中特估，它的核心在于供給端改善的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭能夠持續(xù)給大家?guī)?lái)分紅回報(bào)。
還有一類(lèi)機(jī)會(huì)，就是在美國(guó)搞再工業(yè)化的背景下，我們一些企業(yè)有機(jī)在當(dāng)前復(fù)雜多變的國(guó)際環(huán)境下，依然能夠走向全球，成為全球有競(jìng)爭(zhēng)力的公司。
中特估除了深度價(jià)值高分紅之外，它還具有效率提升，整個(gè)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做大做強(qiáng)做優(yōu)的歷史使命。
未來(lái)幾年我們要多關(guān)注國(guó)企，通過(guò)國(guó)企和央企，通過(guò)上市平臺(tái)進(jìn)行并購(gòu)重組，特別是圍繞著先進(jìn)制造業(yè)，高科技這些能夠賦予更高估值溢價(jià)的領(lǐng)域，也能夠同時(shí)提供央企質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)管理能力的提升。
中特估要分兩塊，最底層的資產(chǎn)一定是能夠在低增長(zhǎng)時(shí)代提供大家高股息高分紅的東西，這些東西可以立足于不敗，可以把它當(dāng)做一種高等級(jí)永續(xù)債。如果想要向上的彈性，就找有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升動(dòng)能的，特別是通過(guò)外延式并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)的（企業(yè)），這一塊在未來(lái)幾年也是國(guó)企改革的重點(diǎn)。
我們要投資中國(guó)市場(chǎng)，一定要在國(guó)家戰(zhàn)略方向下去找景氣改善的方向。無(wú)論是從底部反轉(zhuǎn)，還是景氣加速，特別里面的一些先進(jìn)制造，高科技領(lǐng)域。結(jié)合這個(gè)邏輯，下半年半導(dǎo)體是第一優(yōu)選，包括最近跌下來(lái)之后的算力，還有今年上半年持續(xù)調(diào)整的軍工，智能汽車(chē)和機(jī)器人。這五個(gè)方向，下半年在風(fēng)格因?yàn)樵隽抠Y金而帶來(lái)切換之前，依然值得大家在結(jié)構(gòu)性行情里面精挑細(xì)選。
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