2010年3月，為了促進(jìn)參議院盡快通過金融監(jiān)管體系改革提案，并盡量保持政府的改革初衷，在參議院兩黨存在重大分歧的時刻，奧巴馬重申了其金融監(jiān)管體系改革的決心和方向，將沃爾克針對金融監(jiān)管體系改革的見解稱為“沃爾克法則”?；谖譅柨私鹑诒O(jiān)管改革建議的提案，被奧巴馬稱為“沃爾克提案”，已由卡爾·萊文等五位參議員在3月份提交參議院。奧巴馬敦促參議院不能偏離政府改革金融監(jiān)管體系的方向和立場，否則他將動用否決權(quán)。
“沃爾克法則”作為奧巴馬近期極力強(qiáng)調(diào)的改革措施，實際上包括三個方面的主要內(nèi)容。一是禁止商業(yè)銀行（或其他吸收存款的金融機(jī)構(gòu)，如銀行控股公司）從事高風(fēng)險的自營交易，將商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)分隔開來；二是反對商業(yè)銀行擁有對沖基金和私募股權(quán)基金，限制衍生品交易；三是對金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模施以嚴(yán)格限制。另外，防范內(nèi)部信息、防范道德風(fēng)險和加強(qiáng)監(jiān)管合作等也是沃爾克法則的重要內(nèi)容。
混業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的錯配
從沃爾克針對金融監(jiān)管的觀點看，其改革的主導(dǎo)思路與奧巴馬政府2009年出臺的金融監(jiān)管改革方案的基本精神是吻合的，更重要的是，“沃爾克法則”更像是奧巴馬政府改革方案的一個重要補(bǔ)充，目的是提高金融體系的監(jiān)管有效性。
目前，美國實行的是以美聯(lián)儲為中心的傘形監(jiān)管模式。該模式是以聯(lián)邦政府和州政府為依托、以中央銀行為核心、各專業(yè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)為組成的監(jiān)管體系，即雙層多頭金融監(jiān)管體系。“雙層”分為聯(lián)邦層和州政府層，“多頭”是聯(lián)邦政府針對分業(yè)經(jīng)營的需要設(shè)立了多個行業(yè)監(jiān)管主體。在美國金融危機(jī)的爆發(fā)和蔓延過程中，美國雙層多頭監(jiān)管體系并沒有發(fā)揮充分有效的監(jiān)管責(zé)任，美國金融監(jiān)管體系的弊端暴露無遺。一是現(xiàn)行監(jiān)管體系無法跟上經(jīng)濟(jì)和金融體系的發(fā)展步伐。二是缺乏統(tǒng)一監(jiān)管者，無法防范系統(tǒng)性危機(jī)。三是金融監(jiān)管職能的重疊或缺位造成金融監(jiān)管死角。四是金融監(jiān)管有效性較低，尤其是缺乏對金融控股公司的有效監(jiān)管。最后，美國金融分業(yè)監(jiān)管體系與其混業(yè)經(jīng)營的市場模式是背離的。
奧巴馬政府出臺的改革方案實際上是美國金融危機(jī)爆發(fā)后對其監(jiān)管體系一次亡羊補(bǔ)牢的全面改革。2009年6月，美國政府出臺了金融監(jiān)管方案，主要集中在五個方面：強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)（尤其是具有系統(tǒng)重要性的大型金融機(jī)構(gòu)）監(jiān)管、建立對金融市場的全方位監(jiān)管、保護(hù)消費者和投資者利益、賦予政府權(quán)力以掌握必要的監(jiān)管工具以及加強(qiáng)國際監(jiān)管合作等。奧巴馬在新方案出臺后，敦促美國國會盡快通過該方案，以恢復(fù)市場對美國金融體系的信心，避免金融危機(jī)再次發(fā)生。
針對金融危機(jī)中美國金融體系和金融監(jiān)管體系暴露出來的弊端，奧巴馬政府監(jiān)管改革方案中大多有相應(yīng)的改革措施。比如，在金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健監(jiān)管方面，美國首先將建立一個由主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人組成的金融服務(wù)監(jiān)督委員會，以促進(jìn)各個監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息共享和監(jiān)管協(xié)調(diào)，同時辨別新的風(fēng)險以及針對可能影響金融體系穩(wěn)定的金融機(jī)構(gòu)的問題向美聯(lián)儲提供監(jiān)管建議；其二，將加強(qiáng)對所有大型、相互關(guān)聯(lián)的金融機(jī)構(gòu)（主要為金融控股公司，不論其是否擁有存款機(jī)構(gòu)）的統(tǒng)一監(jiān)管，主要監(jiān)管職責(zé)將賦予美聯(lián)儲；其三，美國將提高所有銀行和銀行控股公司的資本金水平和其他審慎標(biāo)準(zhǔn)，并使金融機(jī)構(gòu)管理層薪酬水平與長期股東價值更好匹配；其四，美國將建立聯(lián)邦級的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)——國民銀行監(jiān)管署，負(fù)責(zé)對在聯(lián)邦政府注冊的存款機(jī)構(gòu)、分行、外國銀行代理行以及任何控股存款機(jī)構(gòu)的公司等進(jìn)行審慎監(jiān)管；最后是擴(kuò)展監(jiān)管范圍，將投資銀行、對沖基金及私募股權(quán)基金、貨幣市場共同基金納入監(jiān)管范圍。
但是，在奧巴馬政府的監(jiān)管體系改革方案中，美國金融分業(yè)監(jiān)管體系與其混業(yè)經(jīng)營的市場模式相互背離的制度性錯配并沒有得到足夠的重視，更缺乏相應(yīng)的改革舉措。沃爾克在次貸危機(jī)爆發(fā)初期的2007年就已經(jīng)指出這個問題的嚴(yán)重性。2007年10月，他在德國的一次研討會上發(fā)表了名為《重新思考全球金融體系的美好未來》的演講，他在其中指出，金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的錯配是金融危機(jī)爆發(fā)的一個重大根源。
從理論上講，分業(yè)經(jīng)營模式向混業(yè)經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變是建立在金融體系不確定性參數(shù)、風(fēng)險回避系數(shù)、外部性因素和監(jiān)管成本等減小的基礎(chǔ)上的。但是，在混業(yè)經(jīng)營下，金融創(chuàng)新往往導(dǎo)致杠桿化操作，效率提高的同時損失了穩(wěn)定性，風(fēng)險回避系數(shù)的變化趨勢不明確。一定程度上，混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險可能被低估了，混業(yè)經(jīng)營的理論基礎(chǔ)可能不扎實，由此可能導(dǎo)致監(jiān)管體系的低效。還可能造成市場規(guī)則、保險、監(jiān)管和流動性援助之間的平衡關(guān)系受到扭曲。
美國當(dāng)前的金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管框架是在70多年前建立的架構(gòu)基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，可能已經(jīng)無法適應(yīng)市場主導(dǎo)的金融體系和混業(yè)經(jīng)營的模式了。目前資本市場全球化帶來資本流動的不穩(wěn)定性，信息技術(shù)和信息流的改善導(dǎo)致了創(chuàng)新型、風(fēng)險分散及通常較為復(fù)雜的金融產(chǎn)品和交易策略的出現(xiàn)，這使得投資者和其他市場參與者難以對其風(fēng)險進(jìn)行恰如其分的評估。資本市場中機(jī)構(gòu)投資者在混業(yè)經(jīng)營模式下，給市場帶來了更多更具敏感性的流動性、改變了定價機(jī)制和風(fēng)險分散格局。這些機(jī)構(gòu)可以使用較高比例的杠桿操作和更加相關(guān)的交易策略，這對廣泛的市場具有潛在的破壞性。這些變化給美國金融服務(wù)業(yè)及其監(jiān)管架構(gòu)帶來了壓力。
沃爾克法則將提高金融穩(wěn)定性？
沃爾克關(guān)于美國金融監(jiān)管體系的改革主張，如果獲得美國參議院的通過，并成為美國的法律，那將深刻美國金融體系的穩(wěn)定性，更將深遠(yuǎn)地影響美國金融體系的結(jié)構(gòu)和未來的發(fā)展路徑。
沃爾克的第一主張是限制金融機(jī)構(gòu)的自營交易，這實際上意味著商業(yè)銀行及銀行控股公司必須分離投資銀行等其他業(yè)務(wù)，相當(dāng)于金融體系必須分業(yè)經(jīng)營。沃爾克認(rèn)為，商業(yè)銀行及銀行控股公司等吸收存款的機(jī)構(gòu)數(shù)量大幅減少，雖然仍在發(fā)揮傳統(tǒng)的資金融通職能，繼續(xù)提供基本的收支服務(wù)和為地方市場服務(wù)，但是此類金融機(jī)構(gòu)的職能在所謂的金融創(chuàng)新中不斷擴(kuò)大，其業(yè)務(wù)變得更加廣泛而多樣，傳統(tǒng)的職能逐步淡化，而新興的投資銀行業(yè)務(wù)、結(jié)構(gòu)化金融工具、財富管理、巨額的“對沖”交易等則日益強(qiáng)化，最后造成整個金融體系的杠桿率過高、風(fēng)險頭寸過大等弊端，更重要的是商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和投資銀行等的創(chuàng)新業(yè)務(wù)的邊界被跨越，部分自營交易甚至侵蝕了儲蓄客戶的存款。
沃爾克指出，在金融危機(jī)中，花旗銀行和美國銀行在表外業(yè)務(wù)進(jìn)行總值為2500億美元的抵押貸款支持證券投資，使用的部分資金就是儲蓄客戶的存款，而最后的損失卻必須由政府及納稅人埋單。為了徹底改變這一狀況，設(shè)置有效的防火墻，就必須將金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)相互分割開來，防止金融機(jī)構(gòu)利用存款為其投機(jī)交易“補(bǔ)貼”。
但是，沃爾克關(guān)于限制金融機(jī)構(gòu)自營交易的建議在華爾街受到了極大爭議。華爾街認(rèn)為，限制金融機(jī)構(gòu)的自營交易可能會危害市場的基本功能。金融機(jī)構(gòu)的自營交易一般分為兩個類型，一是做市商交易，二是盈利性交易，也稱為方向性交易。做市商交易是金融機(jī)構(gòu)作為金融市場中同時的買家和賣家，對金融產(chǎn)品報出具有一定價差的買入價和賣出價，通過雙向交易獲得價差收益，在這個過程中，金融機(jī)構(gòu)是在維系金融市場的融通功能，從而保證金融體系的流動性，而市場的波動性是控制在價差的范圍內(nèi)。而方向性交易則是金融機(jī)構(gòu)目的非常明確的交易，金融機(jī)構(gòu)會選擇是多頭還是空頭單向操作，并獲得資本利得，金融機(jī)構(gòu)的這一操作模式可能會形成市場的漲跌趨勢。
對于監(jiān)管層而言，這兩種市場功能的交易是難以區(qū)分的，如果完全限制自營交易就會影響做市交易。華爾街就認(rèn)為，如果限制了金融機(jī)構(gòu)的自營交易，那金融市場將缺乏做市商，市場的流動性將受到實質(zhì)性影響。華爾街諷刺沃爾克是迂腐不堪的“老古董”，因為這一改革主張相當(dāng)于把美國生硬地拉回到1999年被取消的《格拉斯-斯蒂格爾法案》所確立的分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的模式。
沃爾克的第二大主張就是反對吸收存款的金融機(jī)構(gòu)擁有對沖基金和私募股權(quán)基金。沃爾克認(rèn)為，超過4萬只對沖基金操作著數(shù)萬億美元，投資了數(shù)百萬億的金融資產(chǎn)，這些沒有受到金融監(jiān)管和安全保護(hù)網(wǎng)覆蓋的機(jī)構(gòu)和操作，實際上是對金融穩(wěn)定機(jī)制的破壞，日益多樣且復(fù)雜的金融工具和投機(jī)性操作使得金融市場在激情與投機(jī)、危機(jī)和恐懼的輪回中演進(jìn)，對金融體系和經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定性造成了實質(zhì)沖擊。
沃爾克的第二個主張相當(dāng)于要把華爾街最為盈利的業(yè)務(wù)從金融機(jī)構(gòu)剝離出來，這實際上也是分業(yè)經(jīng)營理念的另一個體現(xiàn)。當(dāng)然，對于對沖基金和私募股權(quán)基金所從事的衍生品過度交易，美國政府已經(jīng)意識到其對金融穩(wěn)定的危害性，奧巴馬極力要求參議院將限制衍生品交易作為金融監(jiān)管體系改革的一個重點，并納入提案。巴菲特甚至認(rèn)為，金融衍生品是“大規(guī)模殺傷性金融武器”。不過，由于華爾街的游說力量十分強(qiáng)大，而這塊業(yè)務(wù)又是華爾街最賺錢的業(yè)務(wù)，因此國會處于一個糾結(jié)的狀態(tài)。在4月26日的程序性表決中，甚至有民主黨參議員對此投了反對票。
沃爾克的第三個重要主張是限制金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模。沃爾克認(rèn)為，現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的數(shù)目在減少，尤其是商業(yè)銀行大型化趨勢極為明顯，目前有25-30家全球性的商業(yè)銀行，資產(chǎn)十分雄厚，業(yè)務(wù)多元化，但是傳統(tǒng)的職能卻逐步降低，而風(fēng)險行為卻不斷升級。保險等其他行業(yè)也出現(xiàn)了這樣的趨勢。這樣，大型金融機(jī)構(gòu)就具有了系統(tǒng)重要性，其潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險可能造成巨大的道德風(fēng)險，即所謂的“大而不倒”效應(yīng)。更為嚴(yán)重的是，美國大型金融機(jī)構(gòu)不僅是“大而不倒”，同時是大得難以持續(xù)、難以管理和難以競爭，這對于整個金融體系的發(fā)展和穩(wěn)定都是不利的。為此，在剝離其他業(yè)務(wù)之外，還應(yīng)該限制金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模，如有必要，甚至可以拆分金融機(jī)構(gòu)。
沃爾克的這一主張受到了更大的質(zhì)疑。華爾街認(rèn)為沃爾克太幼稚、太迂腐了。克魯格曼也在其《紐約時報》的專欄文章中抨擊沃爾克關(guān)于拆分大型金融機(jī)構(gòu)的主張?？唆敻衤赋?，拆分大型金融機(jī)構(gòu)對于緩解金融危機(jī)的沖擊可能達(dá)不到預(yù)期效果，金融危機(jī)完全有可能通過小型銀行的大范圍破產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊。實際上，大蕭條就是鮮活的例子，當(dāng)時大部分破產(chǎn)的銀行都是中小銀行，以至于美聯(lián)儲認(rèn)為其破產(chǎn)不會產(chǎn)生實質(zhì)性沖擊。但是，現(xiàn)實證明美聯(lián)儲是錯的，大范圍的中小銀行破產(chǎn)浪潮徹底地破壞了金融體系的基本職能，顛覆了經(jīng)濟(jì)成長的軌跡。
沃爾克指出，限制大型金融機(jī)構(gòu)的規(guī)?？梢员苊饨鹑跈C(jī)構(gòu)產(chǎn)生系統(tǒng)性沖擊，可以防范類似危機(jī)的產(chǎn)生，同時也可以避免金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行救援時付出的巨大成本。但是，克魯格曼認(rèn)為沃爾克的這一目的也可能無法實現(xiàn)，在危機(jī)爆發(fā)之后最重要的是流動性和市場信心；美國金融體系的脆弱性在于影子銀行體系的膨脹和金融監(jiān)管體系的落后，而不是金融機(jī)構(gòu)的大小。2007年底，日益壯大的影子銀行體系已經(jīng)超越了傳統(tǒng)的商業(yè)銀行，其資產(chǎn)規(guī)模超過10.5萬億美元，這些機(jī)構(gòu)代替了傳統(tǒng)商業(yè)很行提供了很多金融職能，但是卻缺乏監(jiān)管，更沒有監(jiān)管體系安全網(wǎng)絡(luò)的保障，因此極大地提高了金融體系的脆弱性。
從參議院4月26日的程序性表決沒有通過的現(xiàn)實看，奧巴馬政府的金融監(jiān)管體系改革方案仍然存在重大分歧，尤其是奧巴馬和華爾街關(guān)于“沃爾克法則”截然不同的態(tài)度將在國會得到體現(xiàn)。和擔(dān)任美聯(lián)儲主席期間的“不可思議”行為一樣，沃爾克關(guān)于金融監(jiān)管體系改革的主張受到了極大的質(zhì)疑，其三項主要主張確實也顯得“老古董”，甚至有些幼稚。但是，如果從消除美國金融混業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的制度背離看，沃爾克可能是對的，只不過是觸犯了華爾街的根本利益。美聯(lián)儲前副主席艾倫·布林德在聲援中指出：沃爾克的目標(biāo)是限制冒險行為，尤其是限制金融機(jī)構(gòu)的個體冒險行為（可能造成的巨大損失），以避免讓納稅人最后埋單，“在這一點上，他是百分之百正確”。
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