11 月份債券收益率大幅回落，已低于年初水平，曲線呈現(xiàn)陡峭化下行的特征，政策性銀行債收益率降幅高于國(guó)債。我們?cè)?1 月的月報(bào)中提到，11 月債市將呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的走勢(shì)，前半月由于資金面好轉(zhuǎn)、宏觀數(shù)據(jù)利好以及受一級(jí)發(fā)行利率走低的刺激，二級(jí)市場(chǎng)收益率將重新回落，后半月隨著回購(gòu)利率回升、食品價(jià)格反彈以及信貸增量回升，債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)將加大。從實(shí)際的情況來(lái)看，市場(chǎng)運(yùn)行的節(jié)奏基本符合我們的預(yù)期，但收益率在前半月的降幅超出了我們的預(yù)期，后半月的調(diào)整幅度相對(duì)較小。具體來(lái)講，11 月份前兩周，收益率持續(xù)快速下降，并且已低于年初的水平，10 年期國(guó)債收益率一度逼近3.5%關(guān)口，而3 年期央票收益率更是在停發(fā)之后從3.9%一路下行至3.5%的水平。出現(xiàn)如此大幅的回落是因?yàn)榈玫搅撕暧^基本面、政策面和資金面的全面支持。從宏觀基本面來(lái)看，10 月份中采PMI 回落至50 附近，低于市場(chǎng)預(yù)期，PPI 同比降幅也超出了市場(chǎng)預(yù)期，加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹均加速下滑的預(yù)期；歐債危機(jī)方面，情況則繼續(xù)惡化，意大利國(guó)債和西班牙國(guó)債收益率大幅飆升，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)債務(wù)和經(jīng)濟(jì)前景的憂慮，美元繼續(xù)走強(qiáng)，推動(dòng)大宗商品價(jià)格下行。而政策層面，央行兩度下調(diào)1 年期央票發(fā)行利率，從3.58%降至3.49%，是繼3 年期央票發(fā)行利率下調(diào)和停發(fā)之后在公開(kāi)市場(chǎng)操作政策上的進(jìn)一步放松，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策將提前轉(zhuǎn)向的預(yù)期。資金面來(lái)看，10 月末資金面在外匯占款凈減少以及財(cái)政存款增加的影響下出現(xiàn)偏緊狀況，但央行在11 月的前兩周凈投放資金緩沖了該影響，11 月前兩周回購(gòu)利率有所回落。在這些利好因素的支撐下，不僅僅是二級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)也出現(xiàn)了較為火爆的局面。尤其是政策性銀行債的招標(biāo)，發(fā)行利率多次低于二級(jí)市場(chǎng)水平甚至低于市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)也形成了提振作用。
進(jìn)入后半月，隨著二級(jí)市場(chǎng)收益率已經(jīng)降至今年以來(lái)的最低點(diǎn)，在年終考核時(shí)點(diǎn)臨近的情況下，交易型機(jī)構(gòu)的紛紛選擇獲利回吐，使得收益率的下降受到抑制，并有所回升。此外，進(jìn)入下半月，在銀行類機(jī)構(gòu)補(bǔ)繳了保證金存款對(duì)應(yīng)的法定準(zhǔn)備金之后，資金面再度收緊。11 月份外匯占款增長(zhǎng)依然乏力也是資金面收緊的原因之一。在回購(gòu)利率回升的影響下，獲利回吐壓力進(jìn)一步上升，推動(dòng)收益率回升，10 年期國(guó)債收益率一度回升至接近3.7%的水平，10 年期國(guó)開(kāi)債也從前期的4.2%以下回升至4.3%附近，其它期限收益率有不同程度回升。雖然最后一周受回購(gòu)利率略有回落、匯豐PMI 預(yù)覽數(shù)大幅下滑等因素的影響，收益率再度有小幅的下降，不過(guò)整體而言仍沒(méi)有降回到11 月中旬的低點(diǎn)?？傮w來(lái)看，11 月份收益率仍較10 月份出現(xiàn)了20-40bp 的下降，短期品種的降幅甚至超過(guò)了40bp，收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化下行(圖12 左)。政策性銀行債的表現(xiàn)仍強(qiáng)于國(guó)債，兩者之間的稅收利差進(jìn)一步縮小。從絕對(duì)收益率水平來(lái)看，目前收益率已經(jīng)低于年初水平(圖12 右)。
基于對(duì)流動(dòng)性放松以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)加速回落的判斷，我們認(rèn)為12 月債券收益率在前半月仍會(huì)繼續(xù)陡峭化下行，1 年期央票利率可能會(huì)突破前期3.4%的低點(diǎn)，而10 年期國(guó)債收益率可能會(huì)向3.5%水平逼近。12 月1 日公布中采PMI，預(yù)計(jì)會(huì)跌破50；12 月9 日公布11 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)CPI 同比大幅回落至4.2%，并可能引發(fā)市場(chǎng)下調(diào)對(duì)明年通脹的預(yù)期，同時(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍也都會(huì)大幅下滑，市場(chǎng)對(duì)政策放松的預(yù)期會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。在這種情況下，債券市場(chǎng)的投機(jī)性需求會(huì)重新增強(qiáng)，表現(xiàn)為1 年期央票二級(jí)市場(chǎng)收益率可能再次低于發(fā)行利率。
央行政策的放松有兩種可能。第一，直接下調(diào)法定準(zhǔn)備金比率，我們認(rèn)為這種可能性很大，并有望在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后、12 月中旬中央工作經(jīng)濟(jì)會(huì)議召開(kāi)之前出臺(tái)?；刭?gòu)利率均值將從3.5-4%回落至3-3.5%，并帶動(dòng)短期收益率快速下行。第二，央行沒(méi)有下調(diào)法定準(zhǔn)備金比率，但是停發(fā)1 年期央票，同時(shí)向市場(chǎng)進(jìn)行逆回購(gòu)操作，這時(shí)雖然回購(gòu)利率的下降幅度有限(上半月財(cái)政存款還沒(méi)有完全投放)，但是1 年期央票失去了一級(jí)發(fā)行利率的支撐，仍會(huì)下降并有望突破前期的低點(diǎn)3.4%。所以無(wú)論是哪種形式的政策放松，短期利率出現(xiàn)20-30bp 的回落
是較為確定的。
長(zhǎng)期利率會(huì)跟隨短期利率出現(xiàn)回落，但降幅會(huì)低于短期利率，主要在于政策放松后對(duì)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂會(huì)有所下降(盡管這種預(yù)期未必對(duì)，但至少在短期內(nèi)會(huì)影響市場(chǎng)的情緒)，而且股市的反彈可能會(huì)分流部分投機(jī)性資金從債市撤出。
后半月面臨一定的不確定性，需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)來(lái)自于年末機(jī)構(gòu)配置需求減弱和獲利回吐壓力、歐債危機(jī)階段性緩和、信貸增量的反彈以及股市反彈的力度，所以在政策出臺(tái)前后債券上漲階段交易盤(pán)可以部分獲利了結(jié)。第一，年底銀行類和保險(xiǎn)類等配置機(jī)構(gòu)進(jìn)入會(huì)計(jì)核算階段，一級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入需求會(huì)階段性的下降，這可能使得一級(jí)市場(chǎng)的需求沒(méi)有那么旺盛（這也是信用利差進(jìn)入年末一般會(huì)擴(kuò)大的原因）。從交易盤(pán)來(lái)看，如果12 月份收益率進(jìn)一步下降，那么就是從10 月份以來(lái)的第三波行情，投資者累計(jì)的獲利已經(jīng)頗為豐厚，會(huì)引發(fā)年末會(huì)計(jì)核算之前兌現(xiàn)盈利，等待獎(jiǎng)金發(fā)放，這會(huì)提高市場(chǎng)的獲利回吐壓力。第二，伴隨著歐債危機(jī)已經(jīng)蔓延到核心國(guó)意大利，而且德國(guó)國(guó)債收益率也開(kāi)始出現(xiàn)回升，說(shuō)明如果歐盟繼續(xù)無(wú)所作為，危機(jī)在年內(nèi)就有大幅升級(jí)的可能性。這可能會(huì)倒逼歐盟首腦在救助方案上達(dá)成階段性的妥協(xié)，如IMF 向意大利進(jìn)行貸款等，或許能階段性的改善市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。第三，11 月貸款增量再次萎縮與存款增長(zhǎng)乏力有關(guān)，不過(guò)12月財(cái)政存款的投放有助于降低貸存比，如果法定比率也同時(shí)下調(diào)，對(duì)于12 月貸款的恢復(fù)可能會(huì)起到一定的作用。第四，政策放松后如果股市出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，也會(huì)加大債市的獲利回吐壓力。
從中期趨勢(shì)來(lái)看，我們認(rèn)為債券收益率并沒(méi)有見(jiàn)底，明年無(wú)論是短期利率還是長(zhǎng)期利率都還有進(jìn)一步下降的空間，“寬貨幣、緊信貸”將成為債券牛市行情延續(xù)的最重要基礎(chǔ)。根本的出發(fā)點(diǎn)來(lái)自于外匯占款的減少，央行需要持續(xù)下調(diào)法定準(zhǔn)備金比率來(lái)改善銀行間流動(dòng)性，推動(dòng)回購(gòu)利率大幅下降。但同時(shí)貸存比的持續(xù)上升以及資本金的約束會(huì)使得銀行的貸款難以像09 年那樣出現(xiàn)大幅反彈，這樣大量的資金仍會(huì)向債券投資集中。同時(shí)，外匯占款和貸款增速的雙重乏力使得M2增速將繼續(xù)維持在低位，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將十分緩慢(“U”型而非“V”型)，通脹壓力
將大幅緩解(我們將明年的CPI 全年均值下調(diào)至2.5%)，基本面對(duì)債市也構(gòu)成有力的支撐。
轉(zhuǎn)自：中金公司利率策略月報(bào)
本站僅提供存儲(chǔ)服務(wù)，所有內(nèi)容均由用戶發(fā)布，如發(fā)現(xiàn)有害或侵權(quán)內(nèi)容，請(qǐng)
點(diǎn)擊舉報(bào)。
