臨近年末，銀行間債券市場成交較為清淡，特別是在
央行下調存款
準備金率后，由于一年期
央票發(fā)行利率連續(xù)持平，打擊了前期市場做多信心。經過各家機構年終策略會議的討論與溝通，盡管在幾項關鍵的經濟指標數據預測值上尚存在一定程度的分歧，但機構對2012年債市
收益率走向共識程度較高。即在2012年第二季度之前，銀行間債市依然擁有相對較好的投資環(huán)境；在大的投資邏輯框架已經比較確定的情況下，市場只是在等待超預期的交易性機會，比如春節(jié)過后的兩三個星期內的信用債交易機會。
但在債市暫時平靜的表面之下，幾個影響力顯著的指標似乎在慢慢發(fā)生變化，比如
通脹。大多數機構預測2012年CPI相對較低，一般預測在3.5%以下，最低預測到1.8%。從
商務部重點監(jiān)測的食用農產品價格數據來看，進入12月，農產品價格出現了持續(xù)環(huán)比上漲的苗頭；特別是豬肉價格在12月第二周出現止跌反彈走勢，并且漲幅日益擴大。預計隨著春節(jié)的臨近，季節(jié)性物價上漲壓力將日益強化，這種狀況可能會一直持續(xù)到2012年4、5月份。如果物價漲幅最終超過機構的預期范圍，相信債券市場參與者將面臨較為深刻的策略調整。
另一個指標就是資金成本。
綜合來看，機構們對2012年央行持續(xù)下調法定存款準備金率的期望較高：最多的預期下調次數在6次左右，最少的也在2-3次。其背后暗含的意義是，降低存款準備金率會持續(xù)的降低資金成本，同時資金可能會暫時滯留在貨幣市場，也會促使機構增加對債券的購買需求。然而，事實上，央行政策效果似乎不如市場預期的那般樂觀。在11月30日央行宣布下調準備金率政策后，市場有關12月月中準備金率再降的預期已經落空。貨幣市場利率方面，盡管7天
回購利率在政策出臺后確實出現較為明顯的下跌，如從3.98%一路下行到3.29%，但隨后再次出現上調，重新回到3.54%以上的水平；隨著外匯占款增量減少和節(jié)假日因素，7天回購在12月下旬再次出現上漲走勢，最高上漲到5.1%。資金成本這只在2011年最大的“黑天鵝”，似乎根本不愿意就此輕易“飛走”。
還有存貸比。根據Wind統計的數據，截止到2011年第三季度，商業(yè)銀行的存貸比為65.3%，但部分銀行類金融機構的存貸比已經接近或者超過75%的監(jiān)管紅線。在推動利率市場化、人民幣理財產品市場發(fā)展的大背景下，預計2012年部分銀行的存款變動依然面臨較大的壓力；如果監(jiān)管層繼續(xù)加強風險考核，預期2012年貸款投放將不會出現實質性的放松。這對債券市場會產生兩方面的影響，一是預示著2012年下半年債市可能不會面臨較為嚴重的空方壓力，二是表明銀行的資金成本壓力依然較重，從而對債市不利。多空兩方面壓力的存在，將使得債市處在一種尷尬、復雜的情勢之中。從這個角度來看，2012年債市投資的大邏輯框架存在一定程度的變數。
2012年對我國經濟發(fā)展將是較為重要的一年，對于債券市場發(fā)展以及參與者來說，可能會面臨不同于以往的經驗值沖擊。我們認為，在以前的經濟基本面、政策面、資金成本和市場情緒
分析框架之外，某些格局性的變化尤其值得市場參與者注意。比如目前面臨的存貸比問題，其變動背后揭示的是我國利率市場化不可逆轉的歷史進程，這個進程可能會在2012年受市場力量自身的推動出現加速和超預期發(fā)展的狀況。根據我國目前的經濟發(fā)展階段和其他國家利率市場化經驗，這意味著2012年的債市投資交易仍需要關注資金成本這只“美麗”的黑天鵝。
