據(jù)接近銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)人士透露，監(jiān)管層對(duì)山東海龍事件表示了高度重視。在這種高度重視之下，未來(lái)交易商協(xié)會(huì)可能相關(guān)企業(yè)發(fā)債的審批更加嚴(yán)格，比如短期融資債券與中期票據(jù)的審核方面監(jiān)管層可能會(huì)加大關(guān)注力度，特別是對(duì)于AA-級(jí)別以下的民營(yíng)企業(yè)的發(fā)債把關(guān)會(huì)更嚴(yán)格，將會(huì)更加強(qiáng)調(diào)關(guān)注發(fā)債主體的償債能力和盈利能力等問(wèn)題。
實(shí)際上，這背后是近年來(lái)信用債市場(chǎng)的高速擴(kuò)張帶來(lái)的隱患。銀行間信用債市場(chǎng)從2007年末約6000億元的規(guī)模，到目前超過(guò)4萬(wàn)億的水平。而交易所信用債發(fā)展更是高速，從零開(kāi)始發(fā)展到目前約4000億元存量。
與此同時(shí)，債券的信用評(píng)級(jí)業(yè)再一次站在了風(fēng)口浪尖上，在承受了多年的中立性較差、行業(yè)發(fā)展仍待規(guī)范的質(zhì)疑背后，到底是什么造成了這個(gè)行業(yè)的弱勢(shì)地位？
十家以上待降級(jí)？
債市擴(kuò)容的情況下，與債券發(fā)行息息相關(guān)的信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)規(guī)模也在水漲船高。
事實(shí)上，據(jù)媒體報(bào)道，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司債券信息部在2011年底曾以截至2011年10月26日的存續(xù)期內(nèi)債券作為樣本進(jìn)行了一次調(diào)查統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示在上述時(shí)間存續(xù)期的2021只債券中，748只債券主體評(píng)級(jí)為AAA，占比37.01%；388只債券主體評(píng)級(jí)為AA+，占比19.20%；485只債券主體評(píng)級(jí)為AA，占比24.00%；307只債券主體評(píng)級(jí)為AA-，占比15.19%；53只債券主體評(píng)級(jí)為 A+，占比2.62%；10只債券主體評(píng)級(jí)為A，占比0.49%；主體評(píng)級(jí)為A-級(jí)及A-級(jí)以下的債券總共30只，占比1.48%。
實(shí)際上，在2007年9月3日，作為銀行間會(huì)員自律組織的中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)成立，確立了銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品實(shí)行協(xié)會(huì)注冊(cè)模式，原先由中國(guó)人民銀行承擔(dān)的銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品發(fā)行備案、審批等工作也將逐步移交給交易商協(xié)會(huì)，這使得銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入一個(gè)新的階段。然而，評(píng)級(jí)公司的中立性仍存問(wèn)題，受到了發(fā)行人一定程度上的約束，而在市場(chǎng)過(guò)分競(jìng)爭(zhēng)的情況下，為了搶項(xiàng)目，硬包裝的情況還是屢屢出現(xiàn)，導(dǎo)致這方面沒(méi)有把關(guān)把嚴(yán)，讓一些資質(zhì)不是太好的企業(yè)進(jìn)入了市場(chǎng)。
然而隨著這個(gè)新的階段后，銀行間債券市場(chǎng)客戶(hù)群體的擴(kuò)大也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)隱患的擴(kuò)大，據(jù)上述接近交易商協(xié)會(huì)人士透露，曾有高層發(fā)問(wèn)指出，是否這部分的市場(chǎng)擴(kuò)張已經(jīng)過(guò)大，暴露了一定程度的監(jiān)管制度風(fēng)險(xiǎn)？
事實(shí)上，這種擴(kuò)張帶來(lái)的后果開(kāi)始凸顯，與2009年以來(lái)頻繁上調(diào)評(píng)級(jí)不同的是，自2011年以來(lái)，債券市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)了一連串的直接或間接的下調(diào)評(píng)級(jí)行為，除了被降至垃圾債級(jí)別的山東海龍外，在2011年下半年，出現(xiàn)了6起發(fā)債企業(yè)被列入信用觀(guān)察名單的事件，2家發(fā)債企業(yè)被調(diào)整為負(fù)面展望。
“這對(duì)市場(chǎng)引起一定的震動(dòng)，海龍這個(gè)事情確實(shí)是暴露出來(lái)目前在項(xiàng)目立項(xiàng)調(diào)查和項(xiàng)目審批注冊(cè)方面出現(xiàn)了一些疏漏，因此，應(yīng)該引起高度重視?！鄙鲜鋈耸恐赋?。
博時(shí)穩(wěn)定價(jià)值基金經(jīng)理張勇也對(duì)記者指出，在這兩三年信用債極大擴(kuò)容以后，各種評(píng)級(jí)的公司也陸續(xù)在市面上出現(xiàn)，所以這種信用事件的風(fēng)險(xiǎn)是難免會(huì)出現(xiàn)的。
實(shí)際上，除了已經(jīng)暴露的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題外，目前的債券市場(chǎng)發(fā)行人信用資質(zhì)問(wèn)題也開(kāi)始引起有關(guān)方面的關(guān)注。
中投證券在2012年初曾根據(jù)發(fā)債上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告做出統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑比例和虧損比例均上升，表明發(fā)行人經(jīng)營(yíng)效益明顯下降。其中，強(qiáng)周期、資本密集型的鋼鐵、電力和化工等行業(yè)成為下滑的重災(zāi)區(qū)。經(jīng)濟(jì)下行和需求下滑是業(yè)績(jī)下降主因。
根據(jù)中投證券的研究顯示，截至2012年2月7日，有17只存續(xù)債券涉及的14家上市公司債券發(fā)行人發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)虧公告。包括東北制藥、銀鴿投資、津?yàn)I發(fā)展、中國(guó)高科、重慶高鐵、新中基、ST海龍（山東海龍）、新龍開(kāi)發(fā)、威華股份、鞍鋼股份、西部材料、中科英華、中國(guó)西電和中國(guó)遠(yuǎn)洋等。
事實(shí)上，這種情況與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境息息相關(guān)?！澳壳笆袌?chǎng)所談及的信用風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)跟經(jīng)濟(jì)基本面是有密切關(guān)系的，在經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的頻率更高，相對(duì)應(yīng)的，如果經(jīng)濟(jì)狀況好一些，那么他們出現(xiàn)違約概率也小一些?！睆堄轮赋?。
雖然監(jiān)管層海龍債事件高度重視，市場(chǎng)與媒體評(píng)論也高度關(guān)注，但是對(duì)于債券的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，他們對(duì)于山東海龍以及一系列的信用違約潛在事件顯得較為“淡定”。這顯示出了在債市快速發(fā)展后的一種成熟度：市場(chǎng)參與各方正在提高對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)的容忍度。
張勇就認(rèn)為這種個(gè)體事件不會(huì)影響市場(chǎng)整體對(duì)于信用債的投資信心。而對(duì)于市場(chǎng)將山東海龍債比作6年前的“福禧債”，天弘基金的固定收益總監(jiān)陳鋼也對(duì)記者指出與6年前相比，山東海龍事件發(fā)生后的債券市場(chǎng)反應(yīng)更為成熟，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也更有進(jìn)步。
事實(shí)上，山東海龍的評(píng)級(jí)下調(diào)與當(dāng)年的“福禧債”突然降級(jí)已經(jīng)有所不同，其采取的是連續(xù)降級(jí)的方式，這種方式使市場(chǎng)之前已經(jīng)有一定的接受度，也為投資者留出了騰挪的時(shí)間和空間，對(duì)投資者引起的直接沖擊不大。
這從山東海龍降級(jí)后相關(guān)券種的表現(xiàn)上也可見(jiàn)一斑。以11海龍CP01為例，據(jù)第一創(chuàng)業(yè)證券的研究報(bào)告顯示，在山東海龍?jiān)?011年6月24日被列入信用觀(guān)察評(píng)級(jí)名單之后，其估值收益率在隨后五個(gè)交易日上行了18BP，僅比同期AA-級(jí)短融的收益率曲線(xiàn)6BP的上行幅度略高，而在9月15日其被真正調(diào)降評(píng)級(jí)之后的5個(gè)交易日，其估值則從8.88%上行至8.95%，上行幅度甚至比同期AA-級(jí)中債收益率還略低。
此外，雖然聯(lián)合資信對(duì)于山東海龍發(fā)布的跟蹤報(bào)告都在ST海龍的財(cái)務(wù)、管理等狀況惡化之后，存在一定滯后性，但這有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)操作上的實(shí)際局限因素所在。
“一般來(lái)講，如果沒(méi)有諸如重組的突發(fā)事件的發(fā)生，我們會(huì)在年報(bào)、季報(bào)等出來(lái)后跟蹤評(píng)級(jí)?！苯oST海龍出具評(píng)級(jí)報(bào)告的聯(lián)合資信分析師張成表示，依據(jù)就是公司提供的審計(jì)報(bào)告、現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研、公告、法律認(rèn)可的批文等。
除了對(duì)于山東海龍事件為“個(gè)體事件”的定性使得市場(chǎng)的投資者對(duì)于信用債的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)更為“淡定”之外，更為重要的是，這顯示出了市場(chǎng)參與者對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)“容忍度”的提高，而在一個(gè)成熟的市場(chǎng)里面，違約的發(fā)生實(shí)際是對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者的一種錘煉。
事實(shí)上，長(zhǎng)期籠罩在中國(guó)評(píng)級(jí)業(yè)頭上的陰影主要是其客觀(guān)中立性較差，在市場(chǎng)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的情況下難免導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用許諾相應(yīng)級(jí)別的方式來(lái)吸引客戶(hù)。
而這背后是中國(guó)債市投資市場(chǎng)的特色決定的。首先是市場(chǎng)決定因素，在中國(guó)債市主導(dǎo)的投資者多屬于風(fēng)險(xiǎn)高度厭惡型投資者，比如保險(xiǎn)、基金、銀行等機(jī)構(gòu)多存在內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，從內(nèi)部風(fēng)控角度就決定了市場(chǎng)還是偏好高評(píng)級(jí)、流動(dòng)好的債券品種。
“投資機(jī)構(gòu)對(duì)于高評(píng)級(jí)債券的追捧，導(dǎo)致了低評(píng)級(jí)債券鮮有需求，導(dǎo)致所發(fā)行的債券大面積余額包銷(xiāo)的情況出現(xiàn)，這種結(jié)果是發(fā)行人與主承銷(xiāo)商都不愿意看到的?！蹦橙坦潭ㄊ找娌控?fù)責(zé)人汪杰對(duì)記者指出。
另一方面，各種無(wú)形的制度約束也造成了較低評(píng)級(jí)債券較難發(fā)行的原因。
在目前的債券發(fā)行中，信用評(píng)級(jí)是債券發(fā)行審批的必備條件之一，然而各監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)控制目的，實(shí)際上給債券的發(fā)行審批、上市交易和投資許可等多環(huán)節(jié)加上了無(wú)形的評(píng)級(jí)結(jié)果“枷鎖”，使得較高評(píng)級(jí)的債券才能發(fā)行交易。
在多方因素的集合下，導(dǎo)致了債券市場(chǎng)的發(fā)債主體出現(xiàn)了前文所述的評(píng)級(jí)普遍偏高現(xiàn)象。
更為重要的是，違約現(xiàn)象從未出現(xiàn)。實(shí)際上，在2006年“福禧債”事件中并未發(fā)生事實(shí)違約，而隨著市場(chǎng)對(duì)于山東海龍情況的擔(dān)憂(yōu)加劇，其很可能成為中國(guó)債市首個(gè)違約案例。這可能扭轉(zhuǎn)目前信用級(jí)別更多功能在于確定發(fā)行利率而非真正針對(duì)違約率的情況。
汪杰指出，如果將山東海龍事件跟福禧債事件相比的話(huà)，兩者的背景已經(jīng)發(fā)生了很大區(qū)別，債券市場(chǎng)的發(fā)行只數(shù)與規(guī)模都較以往擴(kuò)大許多，這種情況下，這個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)違約事件的概率加倍放大。實(shí)際上這也是評(píng)級(jí)符號(hào)所代表的本質(zhì)，即反映了違約概率的大小，如果沒(méi)有違約出現(xiàn)的話(huà)，評(píng)級(jí)其實(shí)沒(méi)有太多的實(shí)質(zhì)意義。
事實(shí)上，評(píng)級(jí)在國(guó)外表現(xiàn)為評(píng)級(jí)等級(jí)與違約率之間較好的對(duì)應(yīng)關(guān)系，其每一信用級(jí)別都對(duì)應(yīng)于一定的違約率，而這是基于國(guó)外多年發(fā)展所累積的各行業(yè)類(lèi)型企業(yè)違約數(shù)據(jù)的累積。然而在國(guó)內(nèi)債券評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，且2000年以來(lái)幾乎沒(méi)有發(fā)生過(guò)債券實(shí)質(zhì)違約事件的情況下，使得這種對(duì)應(yīng)違約率的功能幾近缺失。
隨之而生的，是發(fā)行人與市場(chǎng)各方對(duì)于評(píng)級(jí)等級(jí)在發(fā)行條件上帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)的追捧。東海證券在2012年2月2日做出的研究報(bào)告顯示，在統(tǒng)計(jì)整理了在2007-2011 年發(fā)行上交所和深交所發(fā)行的共98只固定利率公司債券后發(fā)現(xiàn)，截至2012年2月份，作為研究樣本的未到期公司債債券中，AAA級(jí)的50只債券信用利差均值為158bp， AA-級(jí)別的3只債券信用利差均值為484bp，這帶來(lái)的發(fā)行價(jià)格差別巨大。
事實(shí)上，除了坐等市場(chǎng)各方機(jī)制發(fā)生變化之外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也需從自身做出變化。
然而，這個(gè)自身的努力改變背后困難重重，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)發(fā)行的多方博弈中的弱勢(shì)地位難以一朝改變。
首先是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收費(fèi)低所帶來(lái)的收入落差。目前，國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采用的是向發(fā)行人收費(fèi)的模式，一個(gè)債券項(xiàng)目的評(píng)級(jí)費(fèi)用通常在25萬(wàn)左右。其中，一個(gè)債券的發(fā)行必須具備主體和債項(xiàng)的評(píng)級(jí)，其中主體評(píng)級(jí)費(fèi)用是10萬(wàn)，債項(xiàng)評(píng)級(jí)是15萬(wàn)，而金融債項(xiàng)目的收費(fèi)稍高，也在100萬(wàn)以?xún)?nèi)。
其中主體評(píng)級(jí)的適用時(shí)間一般是一年或者是半年的為準(zhǔn)，如果發(fā)行人在一年內(nèi)再發(fā)行新的債券的話(huà)，就需要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)再度出具債項(xiàng)的評(píng)級(jí)，再行付費(fèi)。在一只債券發(fā)行的各方中介機(jī)構(gòu)收費(fèi)中，主承銷(xiāo)商的收費(fèi)大概為承銷(xiāo)金額總額的1%-1.5%，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的初評(píng)費(fèi)只有25萬(wàn)。
這連帶造成的結(jié)果是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的人員收入也低，與其他金融從業(yè)人員的高薪不同的是，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研究分析人員的收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融行業(yè)水平。
除了付費(fèi)低以外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的話(huà)語(yǔ)權(quán)也處于弱勢(shì)。在目前債券發(fā)行當(dāng)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的選擇可能是由主承銷(xiāo)商牽頭，也可能是發(fā)行人直接選定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。而在債券市場(chǎng)總體容量相對(duì)較小、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力仍有待提高的情況下，選擇權(quán)往往在主承銷(xiāo)商與企業(yè)發(fā)行人一方。
以企業(yè)方面為例，有部分企業(yè)在市場(chǎng)上發(fā)行過(guò)債券經(jīng)驗(yàn)之后，在再度發(fā)行債券時(shí)，會(huì)從費(fèi)用、服務(wù)、甚至是評(píng)級(jí)等級(jí)的給予等方面來(lái)挑選評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。
此外，由于債券市場(chǎng)呈現(xiàn)割據(jù)局面，在投資市場(chǎng)上，各家機(jī)構(gòu)更是有內(nèi)部的二次評(píng)級(jí)機(jī)制，記者在采訪(fǎng)多家基金公司時(shí)發(fā)現(xiàn)，很多大型的基金公司內(nèi)部均設(shè)置了信用研究小組，根據(jù)自身的需要來(lái)對(duì)各種債券進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)，從而選定出債券池。如果有一些個(gè)別的公司沒(méi)有提供這方面的詳細(xì)信息的，基金公司自身的研究還會(huì)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，這意味著外部信用評(píng)級(jí)未能得到大部分市場(chǎng)投資人的有效認(rèn)可。
這背后，首先被推向風(fēng)口浪尖的是企業(yè)個(gè)體與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，然而，更為值得關(guān)注的是他們背后所代表的債市大擴(kuò)容之下各種監(jiān)管與中介配套機(jī)制跟不上步伐的隱憂(yōu)。
我們這次將剖析這股由山東海龍掀起的信用評(píng)級(jí)“去泡沫化”行動(dòng)，根據(jù)我們了解到的數(shù)據(jù)顯示，有悲觀(guān)的券商甚至預(yù)計(jì)在2012年上半年至少有10家企業(yè)有待“降級(jí)”。
然而，在各方機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于“降級(jí)”的淡然態(tài)度背后，我們看到的是市場(chǎng)參與各方正在提高對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)的容忍度。這背后，意義深遠(yuǎn)。對(duì)于一個(gè)從未發(fā)生過(guò)違約的債券市場(chǎng)而言，它是不成熟的，而實(shí)質(zhì)違約的可能發(fā)生，難免帶來(lái)陣痛，卻也帶來(lái)成長(zhǎng)。
“我了解到的情況是，高收益?zhèn)囊?guī)則最快預(yù)計(jì)會(huì)在3月份出來(lái)。大致的意思就是，沒(méi)有達(dá)到首次公開(kāi)發(fā)行條件的、融資需求大的非上市公司，可以通過(guò)發(fā)行交易所債券的方式融資?！?上述知情人士透露。而這意味著，交易所債市將迎來(lái)劃時(shí)代的發(fā)展機(jī)遇，原來(lái)銀行間債券市場(chǎng)獨(dú)大的債市格局或?qū)⒏淖儭?/p>
“據(jù)我所知垃圾債的發(fā)行不采用審批，而是報(bào)備，投資交易將采取在中登結(jié)算公司備案。更重要的一點(diǎn)是，監(jiān)管部門(mén)可能考慮到垃圾債的風(fēng)險(xiǎn)和公募基金面對(duì)客戶(hù)群體的公開(kāi)性，所以垃圾債上市初期公募基金將暫無(wú)緣該品種的投資，而基金專(zhuān)戶(hù)或?qū)⒊蔀榛鸸就顿Y的試點(diǎn)。”上海另一家基金公司固定收益投資總監(jiān)透露。
據(jù)了解，債券基金是交易所債市一大投資主力。截至2011年12月31日，債券型基金的資產(chǎn)凈值總額為1623.99億元。此外，如果算上一些股票基金、貨幣基金、保本基金，數(shù)千億的公募基金將無(wú)緣高收益?zhèn)母呤找媸⒀纾@也讓一些公募基金經(jīng)理覺(jué)得可惜。
不過(guò)，也有公募基金經(jīng)理對(duì)此持謹(jǐn)慎態(tài)度。上海某老十家公司知名債券基金經(jīng)理就對(duì)此表示，“目前發(fā)的高收益?zhèn)?，我認(rèn)為并沒(méi)有太多信用風(fēng)險(xiǎn)。但未來(lái)中小企業(yè)融資發(fā)行的高收益?zhèn)?，則完全不同，如果不進(jìn)行專(zhuān)業(yè)的信用評(píng)級(jí)投資風(fēng)險(xiǎn)將巨大，所以這類(lèi)標(biāo)的只適合專(zhuān)戶(hù)投資，不適合公募基金。”
其實(shí)垃圾債在國(guó)外成熟市場(chǎng)很受歡迎，發(fā)展也很好，有專(zhuān)門(mén)投資垃圾債的垃圾債基金，這種基金首先考慮的是利息收益，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)享受較高的收益。
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